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未知 作者简介 任俊杰，20世纪90年代初开始参与深圳股票市场（B股）的创建工作，90年代中后期开始学习与研究巴菲特的投资思想体系并一直延续至今。1999年6月在《证券时报》上发表的《巴菲特投资理念与中国股市实践》一文至今已被无数媒体和网站转载与收藏。 朱晓芸，留英金融学硕士，2003年归国以来一直从事证券研究、股票投资与资产管理工作。与此同时，开始持续学习
未知 赞誉 对曾经和正在关注巴菲特投资思想与操作细节的职业投资人、业余投资人以及介于这两者之间的半职业投资人，我都希望你们能看看这本书。《奥马哈之雾》为如何去全面，特别是“正确”了解巴菲特的思想与操作体系，提供了一个全新而又不可或缺的视角。 长城基金管理有限公司董事长 杨光裕 价值投资从来就没有被大众广泛接受，尤其是在投资领域涉世未深的年轻人。原因是正确应用
未知 推荐序 真理越辩越明 巴菲特在全球各地非常著名，除了因他乃价值投资之泰斗外，还因其投资策略在过去数十年备受考验后仍屹立不摇，更令他跻身世界富豪榜前列。 如今，不少研究他成功投资体系的书籍均非常热卖，皆因全球业余或专业投资者（如基金经理等）争相学习及模仿，也希望能站在这位投资巨人的肩上，令自己的目光更加远大，募集更多的资金，觅得更多的长线投资者。 众所周
未知 新版序 对于《奥马哈之雾（珍藏版）》的出版，我想跟朋友们说以下六点： 一、感谢读者对本书长达近10年的厚爱。 二、此次出珍藏版，一是对这份厚爱的回馈，二是对本书内容做一次自我肯定。 三、珍藏版增加了对33个新话题的讨论。限于篇幅，已力求简明扼要及通俗易懂。 四、尽管巴菲特的投资理念与操作策略传入我国已有多年，但据我们观察，市场上的误读还是有很多。如果你
未知 前言 不久前，我们参与了一个小范围的关于巴菲特的讨论，并对一个我们认为存在严重误读的观点提出了自己的看法。由于感觉到持有该观点的人似有“众人皆醉我独醒”之意，我们的发言也就略带了一些揶揄的口吻。很快，坐在我们旁边的一位朋友小声说：“大家都在盲人摸象，应当允许存在不同的观点。” 他的话让我们的脸红了好一阵子。 那位朋友不经意间道出了一个不争却容易被不少人
未知 误读1：七层塔 主要误读：市场对什么是巴菲特投资殿堂的框架结构与承重点，一直没能给出清晰的描绘。 我方观点：一座七层塔，位于最底端的那一层——把股票看作许多细小的商业部分——就是这座七层塔的承重点或基石所在。 在读者朋友们开始本书的阅读之前，我们想先将巴菲特的投资体系做一个整体性的总结。为使表述能更加清晰，我们在这里用“七层塔”这一比喻来对其投资殿堂的
未知 误读2：安全边际 主要误读：安全边际是巴菲特投资体系中最为核心的思想，是其精髓中的精髓。 我方观点：在格雷厄姆给予巴菲特的三个基本投资理念中，安全边际只是其中的一个，而且——特别是对于巴菲特后期的操作而言——并不是最重要的那一个。 自从格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中首次提出“安全边际”的理念，70多年的光阴弹指而过。在这70多年里，这一重要思想指引着
未知 误读3：暴利 主要误读：伯克希尔净值分别在1976年、1982年、1985年、1989年、1995年和1998年出现40%以上的年度增幅，而标普500指数则一次都没有，原因就在于安全边际。 我方观点：尽管不能完全排除安全边际的影响，但在这些“暴利”的后面大多另有故事发生。 我们都知道，一个弹簧被挤压得越紧，反弹就会越大。一个弹簧如此，一家公司的股票价格
未知 误读4：浮存金 主要误读：市场上有不少投资者长期忽略了保险浮存金对伯克希尔净值增长的巨大影响。 我方观点：不仅不能忽略，而且按照巴菲特自己的看法，这部分“浮存金”甚至构成了伯克希尔公司的“核心竞争优势”。 为便于说明问题，我们先举一个简单的例子。首先，假设公司A每股权益资本为10元，零债务，投资回报率为10%，所有利润均滚存至下一年度。则其每股净值的增
未知 误读5：龟兔赛跑 主要误读：即使已经过去了50多年，人们还是经常以短期表现去评估巴菲特所做的一切。 我方观点：只有到终点，我们才能知道谁是最后的胜者。 2000年11月16日《今日美国》刊登的一篇报道中有这样一段话：“八个月之前，很多人都在谈论着富有传奇色彩的投资家沃伦·巴菲特已经不复存在了。在以技术股为主的纳斯达克指数翻了一番的同时，巴菲特的伯克希尔
未知 误读6：今不如昔 主要误读：伯克希尔公司的净值增长一直低于巴菲特在合伙公司期间的投资回报，这可能意味着过去的投资方法更加有效。 我方观点：由于存在众多的不可比性，这一看法的本身就不够严谨，而且事实也并非完全如此。 表2-12显示的是巴菲特在1956—1969年经营合伙公司期间的回报统计。 表2-12 年度百分比变化（1956—1969年） （单位：%）
未知 误读7：每股税前利润 主要误读：一些投资者似乎搞混了伯克希尔公司的“年度经营回报”与“长期投资回报”。 我方观点：这是两个不同的概念，巴菲特一直重“长期投资回报”，而轻“年度经营回报”。 先来看看来自某位网友的困惑：“其实在巴菲特的实践中，比较频繁地换股，收益率更高。然而他的前后言论却出现了明显的不一致。在其1989年致股东的信中谈及递延税负时，他先是
未知 误读8：内幕消息 主要误读：巴菲特的社交圈让他有很多内幕消息，这一点一般投资者无法做到。 我方观点：尽管我们不能完全否认在巴菲特中后期的操作中，社交圈曾给他带来了的一些“信息便利”，但如果说巴菲特主要是靠这些便利而获得了投资上的成功，就有些言过其实了。 身边有些朋友在提起巴菲特的成功时，经常会露出一副不以为然的表情。他们认为巴菲特的成功，很大程度上是因
未知 误读9：舍近求远 主要误读：如果将股票投资等同于企业投资，那么直接搞实业就是了，选择二级市场，似有些舍近求远，多此一举。 我方观点：在“将股票视为生意的一部分”这一理念的指导下，巴菲特选择大量投资二级市场股票，其背后的原因与操作逻辑是多重而复杂的。 本书曾经多次提到，巴菲特投资体系的主线是将股票投资视为企业投资。它对我们的启示是：当我们在持有一家上市公
未知 误读10：边界 主要误读：市场上对巴菲特都做了什么谈论较多，对他不去做什么则谈论较少。 我方观点：了解一个人不去做什么，有时比了解他都做了什么可能更加重要。 谈到边界与走出边界的风险，最令人印象深刻的，恐怕莫过于小说《西游记》中的孙悟空在外出化斋时，为防止妖怪来袭而在唐僧师徒三人周围画的那个圈。可谓一线隔开两重天，圈内安枕无忧，圈外杀机四伏。 当然，那
未知 误读11：伯克希尔净值 主要误读：据我们观察，国内不少投资者对“伯克希尔净值”的真实含义不甚了了。 我方观点：有必要对“伯克希尔净值”和巴菲特一直使用这一指标的背后原因作出进一步的解读和讨论。 对于任何一家股权可用于交易的公司来说，对其价值的评定都包含三个方面：市场价值、账面价值以及内在价值。关于市场价值与内在价值的对比，最为精辟的描述来自于巴菲特的老
未知 误读12：递延税负 主要误读：对巴菲特投资中的递延税负问题，市场要么高估了其作用，要么低估了其影响。 我方观点：“递延税负”是巴菲特选择长期投资的一个重要原因，但它并不构成巴菲特做出如此策略选择的基本前提。 记得我们曾与一位在证券监管机构工作的朋友聊起有关“复利”的话题，当时我们提出了这样一道数学题：假如把一块厚度为1厘米的纸板对折20次，最后的高度将
未知 误读13：地上走、空中飞、水里游 主要误读：有不少投资者认为，巴菲特仅仅是在投资方法与操作策略上与大多数人不同。 我方观点：方法与策略上的表面差异源自思想与理念上的本质不同，这种不同带来的一个结果是：巴菲特与股票市场上的主流操作其实并不在同一个空间活动。 2008年北京奥运会，一句“同一个世界同一个梦想”的主题词打动了千千万万个有着不同肤色的“地球村人
未知 误读14：投资伯克希尔 主要误读：不少人总是在不经意间，将伯克希尔每股净值增长等同于公司股票的实际回报。 我方观点：不可简单替代，不仅因为两者的含义（一个是账面价值，一个是市场价值）不同，而且，由于绝大部分的股东都是在不同时点进入的，了解股票价格的实际变化就显得更加不可或缺。 由于不能方便地看到美国上市公司每日的股票价格变化，对于巴菲特执掌的伯克希尔公
未知 误读15：光环背后 主要误读：巴菲特对某些经营前景已经变得不够清晰的公司为何仍然不离不弃? 我方观点：巴菲特在作出每一项投资选择时，在严格的操作标准背后，还掺杂了一些较为复杂且不无合理性的个人因素。 在展开本话题的讨论之前，我们不妨回想一下生活中的某些情景：香蕉不一定是最好吃的水果，为何它却是许多人的首选?因为它吃起来最方便。可乐不一定是最健康的饮品，
未知 误读16：关系投资 主要误读：什么是关系投资?同为关系投资，巴菲特与机构投资者又有何不同? 我方观点：关系投资尽管起源于机构投资者行为模式的变化，但这一操作的实际“始作俑者”却非巴菲特莫属，两者的操作也由于启动原因的不同而有着较大的差别。 先来回顾一下“关系投资”这一概念的起源。了解美国企业发展史的读者可能都清楚，美国的公司治理模式在过去100年来经历
未知 误读17：护城河 主要误读：在谈起巴菲特的投资操作时，人们会经常低估其中的“护城河”偏好。 我方观点：在巴菲特的投资操作中有很深的且不可或缺的“护城河”情结。 罗伯特·哈格斯特朗在其畅销书《巴菲特之道》中有过这样一段表述：“特许权经销商的最大缺点是，它们的价值不会永远不变。它们的成功不可避免地会吸引其他从业者进入市场，竞争将会随之发生，替代性产品也会随
未知 误读18：价值管理 主要误读：对巴菲特反复强调的企业经营者应与投资者一样重视企业内在价值管理的观点，市场没有给予足够的关注。 我方观点：判断企业经营者是否是一个“价值管理者”，在巴菲特的投资操作中占有非常重要的位置。 我们先重温一个企业管理界曾经争论不休的话题。在确立企业经营目标时，管理者应当选择以下四项中的哪一项：（1）资产规模最大化。（2）销售收入
未知 误读20：快乐投资 主要误读：巴菲特不仅有一个辉煌的投资战果，其过程也是快乐的。对后者，人们似乎关注较少。 我方观点：投资不仅是对预期回报的选择，也是对生活方式的选择。而且投资回报的“高”度并不与投资过程的“疲惫”深度成正比。 几年前，我们曾经按回报的满意度和过程的轻松度将股票投资分为四种状态：（1）沮丧投资：差劲的投资回报，疲惫的投资过程。（2）无效
未知 误读21：摩擦成本 主要误读：关于摩擦成本对长期回报的影响，不少投资者的认识还不足够。 我方观点：关注复利，关注你的长期财富增长，就一定要关注摩擦成本。 我们在“递延税负”一节中曾经举过这样一个例子：把一块厚度为1厘米的纸板对折20次，最后的高度就是10485米。但是，如果我们在每次将纸板对折时，都把被对折起来的纸板削薄30%，纸板对折20次后的高度就
未知 误读22：牛顿第四定律 主要误读：巴菲特把“运动有害投资”比喻成“牛顿第四定律”，对此人们没有给予足够的关注。 我方观点：“牛顿第四定律”对投资运行的影响，不亚于“牛顿三大定律”对物体运行的影响。 巴菲特曾经说过这样一段话：“很早以前，牛顿发现了三大运动定律。这的确是天才的伟大发现。但牛顿的天才却没有延伸到投资中，他在‘南海泡沫’中损失惨重。后来他对此
未知 误读23：静止的时钟 主要误读：巴菲特最关注企业哪一项财务指标?为什么?许多业余投资者对此至今仍不甚了了。 我方观点：巴菲特最关注的财务指标是净资产收益率。它揭示了企业在所赚得的每一美元利润的背后，使用了多少股东资金。没有对后者的评估，就无法对前者给出科学的判断。 这是一个不无玄机的话题。我们计划先从巴菲特的两段表述切入，再结合我国股市中的实际情况展开
未知 误读24：确定性 主要误读：确定性是巴菲特投资操作中的一项基本要件，市场对此没有给予足够的重视。 我方观点：操作的低风险不仅与回报的确定性相关联，很多情况下，与回报的多少也紧密相连。 我们在“快乐投资”一节的开头，曾用一幅二维坐标图来描述股票投资中的四种“投入与产出”模式。在本节中，我们也想用一幅同样的坐标图来说明投资中的四种“风险与收益”模式，如图3
未知 误读25：推土机前捡硬币 主要误读：永远不要以资本的主要投资部位冒险。对格雷厄姆和巴菲特这一思想的领会，不少投资者还有较大的提升空间。 我方观点：长期资本管理公司、贝尔斯登、雷曼兄弟的先后垮台，都是犯了一个同样的错误：推土机前捡硬币。 《滚雪球》一书中曾经谈到过长期资本管理公司陨落一事：“1998年的俄罗斯金融风暴最终摧毁了长期资本管理公司的所有设想。
未知 误读26：限高板 主要误读：人们谈论巴菲特投资方法的“地域限高板”较多，谈论“投资者限高板”较少。 我方观点：即使“地域限高板”真的存在，后者的重要性也一点儿都不比前者小。 尽管巴菲特用简单的投资方法在大洋彼岸创造了资本投资的神奇，但当人们谈起这个话题时，经常会担忧这种投资方法如果离开了美国是否还有其用武之地。关于这个“地域限高板”的话题，我们已在本书
未知 误读27：限制性盈余 主要误读：人们已了解何为“经营利润”和“资本利润”，但对什么是“股东利润”——对不少业余投资者来说——恐怕就了解得不多了。 我方观点：股东利润或限制性盈余思想在巴菲特的投资标准中占有非常重要的位置。 我们认为，自埃德加·史密斯首次提出红利转投资能使股票相对于债券更具有投资价值以来，格雷厄姆对企业限制性盈余的强调可以说是对证券分析的
未知 误读28：透视盈余 主要误读：巴菲特在展现公司业绩时为何不用每股收益而是用每股净值?他更喜欢资产净值吗? 我方观点：这是由伯克希尔的特殊经营模式造成的，由于“透视盈余”的存在，“每股收益”数据不能对公司的经营情况做出真实的反映，在伯克希尔经营的前期和中期尤其如此。 正如我们在本书相关章节中所讨论过的，巴菲特偏好用每股资产净值来反映公司的经营情况，究其原
未知 误读29：伊索寓言 主要误读：对伊索寓言的引用再一次彰显了巴菲特的价值评估理念。 我方观点：伊索寓言所隐含的价值评估“公式”2600年来其实没有发生任何改变，但在如何正确使用这一“公式”上面，巴菲特为我们带来了许多创造性的思想。 在2000年致股东的信中，巴菲特借用伊索寓言对企业价值评估理论再次做出了说明：“我们用来评估股票与企业价值的公式并无差别。事
未知 误读30：标尺 主要误读：心里一直想着要向巴菲特学习，行为上却以短期股价的变化来衡量投资的成败。 我方观点：用错了行为标尺。很多时候，怎样去评估一件事，如何去做这件事更加重要。 法国电影《佐罗》在接近结尾处有这样一个场景：修道士为帮助佐罗逃脱官兵的追捕，让一群小孩分别穿上佐罗式的黑斗篷，相继出现在各路官兵的视野中。最后的结局不言而喻，因为士兵用错了追杀
未知 误读31：称重作业 主要误读：长期持有一只股票的信心来自于其股价一直没有被高估。 我方观点：不断进行“称重作业”的投资操作，尽管听起来很美，实际上却陷阱重重。 让我们先假设一个投资案例：如果我们预期某只市价10元的股票未来五年的年复合增长率为15%（即五年后预期市价大约为20元左右），然而股价在两年后就迅速升至20元的五年目标价位，我们是否需要把它卖掉
未知 误读32：储蓄账户 主要误读：投入少而产出多为最佳“储蓄账户”，投入多而产出也多为次佳“储蓄账户”。 我方观点：对于缺乏二次投资能力的业余投资者而言，上面给出的排位可能要调整一下。 巴菲特在2007年致股东的信中详细说明了被他称为“三类储蓄账户”的投资模式：（1）出色的账户：产出多而投入少，如喜诗糖果公司。（2）良好的账户：产出多但投入也多，如国际飞安
未知 误读33：大众情人 主要误读：巴菲特似乎从不买属于“大众情人”的股票。 我方观点：这要看我们如何定义“大众情人”。其实就“佳人”的品质而言，巴菲特选中的大多是如假包换的“大众情人”。 记得几年前的某一天，当时我们正在筹划为某家证券报编制一个策略型股票指数，一位报社领导向我们提出了一个据他说已思考了很久的问题：市场上有那么多的专业机构每天都在深入研究和挖
未知 误读34：低级错误 主要误读：巴菲特的精髓是“价值投资”，而不是“长期投资”，这是一个简单的概念。 我方观点：这个简单的概念其实一点儿都不简单。在我们看来：巴菲特的精髓既是“价值投资”，同时也是“长期投资”。 许多年来，在我国的股票市场上，有些投资者对任何所谓“长期”的东西，更多地会表现出一种疑惑、抵制甚至嘲讽的情绪与心态。“炒股”而不是投资股票、“股
未知 误读35：定期体检 主要误读：长期持有=箱底股票。 我方观点：企业就像人的身体一样，要定期体检。由于企业的生存环境更加恶劣，定期体检就显得更加重要，更加不可缺少。 生活中，我们都知道这样一个常识：在一定条件下，酒越陈越香，古董字画越久越贵。这类生活中的常识经常会被一些人不假思索地引申到其他领域，如股票投资。 或许是市场上有不少关于某个人靠“箱底股票”发
未知 误读37：沟槽里的猪 主要误读：巴菲特能够坚持长期投资是因为有源源不断的资金流入，不需要“挑肥拣瘦”与“喜新厌旧”。 我方观点：尽管上述判断有一定的合理性，但这种因果关系的建立还是有些过于简单了。 所谓“沟槽里的猪”，是指当空间有限时，一头新猪入槽，必须将已在槽内的另外一头猪赶走。当把这个比喻延伸至股票投资时，就引出了我们要讨论的话题：巴菲特能够坚持长
未知 误读38：划船 主要误读：如果将买股票视同为买企业，那么，买企业就是买管理。 我方观点：在判断“船”与“船长”哪一个更重要时，我们需要深入了解或反复重温巴菲特的“划船”理论。 还记得巴菲特提出的“荒岛挑战”测试吗?如果现在让我们来挑选可以通过“荒岛挑战”测试的股票，我们将会从何处下手?我们相信，那些认为“买企业就是买管理”的投资者，自然会把目光聚焦在企
未知 误读39：挥杆轴 主要误读：巴菲特思想的核心在于其选择过程而不是最终结果，可惜我们对“过程”知之甚少。 我方观点：投资结果决定于投资过程，投资过程则决定于投资标准。对于后者，巴菲特已经对我们反复念叨了数十年，而且从未改变。 周末闲来无事，访问一个股票论坛，看到一个论坛资深网友关于巴菲特投资思想的观点：“我们看到的巴菲特组合只是一个最终的结果。这个结果是
未知 误读42：卡片打洞 主要误读：市场对巴菲特提出的“卡片打洞”思想，一直未能给予足够的关注。 我方观点：这一思想的重要性不在其他思想之下。 “卡片打洞”的思想是巴菲特在1992年的年会上首次向公司股东提起的：“在与商学院的学生交谈时，我总是说，当他们离开学校后，可以做一张印有20个圆圈的卡片。每当他们做出一个投资决策时，就在上面打一个洞。那些打洞较少的人
未知 误读43：可口可乐 主要误读：在巴菲特对可口可乐的买入、持有与卖出的问题上，市场存在多项误读。 我方观点：鉴于可口可乐在伯克希尔股票组合中的地位，有必要做出进一步讨论。 为了让读者对可口可乐在伯克希尔投资组合中的地位更加一目了然，我们制作了一张表格，如表4-12所示，它记录了巴菲特从1988年首次买入可乐股票至1998年“出让”部分股权这10年间的“仓
未知 误读44：流动性陷阱 主要误读：抑制流动性是巴菲特投资哲学的自然结论；在中国一味地仿效，小心踏入流动性陷阱。 我方观点：当我国投资者在股市的各类陷阱中越陷越深时，其股票周转率一直高居世界榜首，此事耐人寻味。. 我们偶然看到一位知名投资人士的文章。文章的中心内容是要不要在中国股市学习巴菲特，在这里援引其中一段让我们印象深刻的话：“抑制流动性是巴菲特投资哲
未知 误读45：落袋为安 主要误读：因为要落袋为安，所以巴菲特抛掉了大部分的股票。 我方观点：落袋为安的投机属性要远大于投资属性，就巴菲特的大部分经短期持有就较快售出的股票而言，选择抛出与其买入后的“价格”变化没有多少直接的关系。 在本书的构思阶段，有一个问题让我们很是不解：为何人们对巴菲特存在着如此多的误读?是因为对其研究的时间不够长吗?然而即便是自称研究
未知 误读46：尾大不掉 主要误读：巴菲特长期持有的那几只股票，严格地说是不得已，而不是巴菲特的本意。 我方观点：股票规模问题确实给巴菲特的后期操作带来了一些困扰，但如果将一个奉行了数十年的投资策略归因于后期才逐步显现的“规模”问题，至少在逻辑上是站不住脚的。 “尾大不掉”是一个组织学上的比喻，它说的是：当机构下强上弱、过于庞大时，往往容易出现组织涣散并导致
未知 误读47：5分钟 主要误读：看一家公司是否有投资价值，巴菲特的方法是先计算其现金流折现值，再对比其价格。 我方观点：概念没有错，但说到巴菲特如何去计算这个“现金流折现值”，答案却一直迷雾重重，需要我们作出更深入一步的探讨。 罗伯特·哈格斯特朗在其所著的《巴菲特之道》中曾这样描述过巴菲特的选股决策流程：“对于巴菲特来说，只要你填入适当的变量：现金流量和适
未知 误读48：影响力 主要误读：巴菲特进行长期投资有一个大众无法比拟的优势：对所持上市公司的影响力。 我方观点：影响力确实有，但这并不是巴菲特进行长期投资的其中一个必要前提。 市场上有很多人认为，巴菲特之所以能成功实施长期投资，是因为他对其所投资的上市公司具有极大的影响力。瓦罕·简吉恩在其所著的《巴菲特也会错》一书中就表达了一个具有代表性的观点：“只有当你
未知 误读49：中国石油 主要误读：卖出中国石油充分显示巴菲特的投资操作是价值投资而不是长期投资。 我方观点：由于买入和卖出中国石油并不属于伯克希尔公司的典型操作，因此上述观点有一叶蔽目之嫌。 最近几年，我国投资者谈论比较多的一个话题就是巴菲特对中国石油的操作。绝大部分投资者所持的观点是：巴菲特选择卖出中国石油，再次显示了他的投资策略是价值投资，而不是长期投
未知 误读50：低风险操作 主要误读：巴菲特的那套东西到了中国股票市场定会水土不服。 我方观点：当我们能透过现象看本质时就会有不同的答案。 人们对许多新事物，往往总要经历从抵制、怀疑到认可、接受，再到喜爱甚至欣赏这样一个过程，这就像我们对芝士、咖啡和啤酒的感觉一样。常听起人们说第一次喝咖啡的感觉就像是在喝中药，喝啤酒就像是喝马尿（尽管他们从未喝过马尿），而我
未知 误读51：发现的艰难 主要误读：美国有较多的具备长期投资价值的公司，这是巴菲特得以成功的基本原因。 我方观点：巴菲特之所以选择集中投资，其中一个原因就在于“发现的艰难”在美国同样存在。 先来看表5-3。 表5-3 伯克希尔历年重仓股数目（只）及其市值占比（%）（1977—2008年） 资料来源：施得普汇数据库（重仓股是指当年净值占比高于5%的股票）。
未知 误读52：美国蝙蝠 主要误读：不要见到美国的蝙蝠会飞就以为中国的老鼠也会飞。 我方观点：过度乐观与过度悲观的观点都不可取。 先摘录一段来自某网友的“精彩”论述：“要成为中国的巴菲特，你必须有中国的巴菲特式股票去投资。问题是，在中国，巴菲特式股票有多少?到哪里去找?难道看见美国蝙蝠在飞，你就以为你找到的中国老鼠也一定会飞吗?” 上述网友的观点，尽管不无正
未知 误读53：美国梦 主要误读：巴菲特传奇是一个在中国无法实现的美国梦。 我方观点：从后视镜里看什么似乎都是必然和注定的，中国如此，美国同样如此。 对巴菲特到底制造了怎样的财富传奇，不少国内投资者其实了解得并不是很清楚。记得有一次我们和一位企业界的朋友聊起这个话题，当我们谈到如果有人从1956年开始就一直跟随巴菲特，至今会有什么样的财富回报时，她的反应可以
未知 误读54：湿雪与长坡 主要误读：在中国资本市场滚雪球，似乎没有同美国一样的湿雪与长坡。 我方观点：尽管两国的资本市场目前还存在许多的不同，但现在就断言中国股票市场没有足够的湿雪与长坡，我们认为其结论还是下得有些过早和过于悲观了。 由艾丽斯·施罗德女士撰写的巴菲特唯一授权官方传记，书名最终被确定为《滚雪球》。这个名字源于巴菲特的一句总结：人生就像滚雪球，
未知 误读55：铁公鸡 主要误读：中国的上市公司很少分红，因此不具备长期投资价值。 我方观点：由于资本增长与资本回报同时影响着企业价值，因此，在资本回报较为理想时，“铁公鸡”行为反而为股东创造了更高的价值。 关于巴菲特的投资思想在我国股票市场是否具有实践价值的问题，许多年来我们听到较多的一种声音就是：由于大部分的上市公司长期不怎么分红，所以这种基于企业内在价
未知 误读56：大器晚成 主要误读：按照巴菲特的投资方法操作可能要等很久才能致富。 我方观点：巴菲特绝非大器晚成之辈。 和圈内朋友聊到投资与巴菲特时，不少人都表露出一个相同的观点：现在资金有限，还是要尽快赚一些钱，等财富积累到相当多的程度后，再学巴菲特也不迟。而在和圈外朋友聊到相同话题时，他们的反应则更为直接：学巴菲特?太慢了吧! 这也难怪，巴菲特的财富故事
未知 误读57：股神巴菲特 主要误读：将巴菲特界定为一个股票投资者，一个“股神”。 我方观点：纵观巴菲特传奇的职业生涯，股票投资只是“三者占其一”而已（其他两项内容是保险业经营和私人企业收购），“股神巴菲特”并不能如实地概括他的传奇的一生。 由于巴菲特在股票投资上所取得的卓越不凡的成就，人们把他称为“股神巴菲特”似乎是顺理成章。但如果我们就此把巴菲特界定为一
未知 误读58：管理大师 主要误读：人们在赞扬巴菲特对投资学的贡献时，往往忽略了他对管理学的贡献。 我方观点：巴菲特对后者的贡献甚至不亚于对前者的贡献。 在1991年致股东的信中，巴菲特谈到约翰·梅纳德·凯恩斯的投资哲学时，曾赞扬他“作为一个职业投资人的才智不亚于他在经济思想方面的才智”。今天，当我们谈起巴菲特在投资领域所做出的贡献时，也不能忽视他在管理学领
未知 误读59：矛盾体 主要误读：在许多方面巴菲特自身就是一个矛盾体，对此市场似乎没有给予足够的关注。 我方观点：一个不纯粹的人，才可能是一个真实的人。 自20世纪50年代初到今天，相对于投资大众，作为专业投资人的巴菲特在投资哲学、市场逻辑、核心理念、基本方法、选股标准、操作策略、行为准则以及风险防范等方面均表现出了较高的延续性和一致性。这是巴菲特取得持久成
未知 误读60：内部记分卡 主要误读：内部记分卡在巴菲特投资体系中的重要地位与其知名度不相匹配。 我方观点：从某种程度上来说，没有内部记分卡就没有今天的巴菲特。 生活中，当我们的某些行为被自己的家人、朋友或同事误解时，我们经常说的一句话是“问心无愧”。这说明大多数人都有一张进行自我评估的内部记分卡。这张内部记分卡让我们在看待和处理各类事物时，能够按照自己的基
未知 误读61：内在超越 主要误读：人们在解析巴菲特的投资体系时，往往忽略了其背后的那些更加无形的东西。 我方观点：要想成功地仿效巴菲特的投资操作，内在超越是外在模仿的必要前提。 巴菲特投资体系的建立旨在解决三个基本问题：买什么、买入价格以及怎样买与怎样卖。如果对其进行进一步解析的话，它大致可分为八个部分：（1）基本哲学。（2）市场逻辑。（3）核心理念。（4
未知 误读62：青出于蓝 主要误读：无论在哪里，巴菲特都不具有可模仿性。 我方观点：当人们提出要“模仿”巴菲特的投资操作时，其实这只是对“模仿者”的模仿而已。 尽管巴菲特的投资方法可能永远不会成为股票市场的主流操作模式（我们可能有些悲观），但由于其方法的简单、策略的有效以及回报的确定，还是渐渐地有越来越多的投资者开始学习与模仿其投资方法。面对这些投资者，市场
未知 误读63：三面佛 主要误读：市场对“一面佛”巴菲特了解得较多，对“两面佛”巴菲特了解得较少，对“三面佛”巴菲特就了解得更少了。 我方观点：身份的独特性是巴菲特得以成功的一个重要前提。 本节的脉络是：巴菲特之所以能在财富的积累上取得巨大的成功，是因为他有一套与众不同的操作策略与行为准则；这些策略与准则的背后是一套与众不同的基本哲学与核心理念；这些哲学与理
未知 误读64：思想者 主要误读：人们谈得较多的是投资者巴菲特，谈得较少的是经营者巴菲特，谈得更少的是所有者巴菲特，而谈得最少或者几乎不怎么谈起的是思想者巴菲特。 我方观点：我们从前面和侧面会看到“三面佛”巴菲特；我们从后面看到的则是思想者巴菲特。 100多年前，在法国著名雕塑家奥古斯特·罗丹的精心雕琢下，现代雕塑艺术史上最伟大的作品之一——思想者诞生了。这
未知 误读65：资本家 主要误读：对于作为资本家的巴菲特，人们的了解与领会可能还有较大的提升空间。 我方观点：巴菲特的传奇经历，为我们诠释了一个几乎是全新概念的资本家。 我们在“股神巴菲特”一节中曾经指出：纵观巴菲特的传奇经历，我们认为至少可以将三个称号“加冕”于他：（1）股神巴菲特。（2）CEO巴菲特。（3）资本家巴菲特。最后一个称号也可以被解读为“控股人
未知 误读66：查理·芒格 主要误读：谈起伯克希尔和巴菲特，人们会经常忽略查理·芒格及其对巴菲特的影响。 我方观点：从某种程度上来说，没有查理·芒格就没有今天的巴菲特。 查理·芒格，伯克希尔公司的副董事长兼巴菲特的长期合伙人，于1924年1月1日——早于巴菲特近七年——出生于巴菲特的故乡奥马哈市，他在35岁时才首次与巴菲特见面，从此开始了两人长达50多年的传
未知 误读67：巴菲特难以复制 讨论：为何要复制呢? 先看一段话：“我甚至会认为，如果巴菲特和他的保险公司都能重回年轻的岁月，他本人也依旧如此聪明，恐怕也难再创造出如今的辉煌业绩。”（芒格，2014年致股东的信） 我们认为芒格的这段话描述的确实是大概率事件。那么试想：如果巴菲特本人都“难以复制”自己，我们为何要苛求在中国股市搞什么“复制”呢?此外，如果你让巴
未知 误读68：巴菲特说价值投资很简单似有误导之嫌 讨论：他的本意应当是简单但不容易。 为什么说简单?以下是我们的解读。 1.概念的简化 “价值投资的思想看起来如此简单与平常。它好比一个智力平平的人走进大学课堂，并轻易地拿到了一个博士学位；它也有点像你在神学院苦读了八年后，突然有人告诉你：你需要了解的其实只是‘十诫’那点东西。”（巴菲特，纽约证券分析家协会演
未知 误读69：巴菲特成功是因为他有着极高的智商 讨论：高智商并不是投资成功的先决条件。 本书作者对下面几段话（按时间先后排序）持肯定态度： “要想在一生中获得投资的成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或秘密的信息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策的基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。”（巴菲特为《聪明的投资者》第4版作的序）
未知 误读70：巴菲特其实是85%的费雪 讨论：不能简单下此定论。 巴菲特是价值投资的集大成者。如果非要说出谁对他影响较大的话，我们觉得非格雷厄姆、费雪和芒格莫属。 费雪对巴菲特的影响毋庸置疑。关于这一点，不仅巴菲特自己承认，我们也亲自做过实证研究：在费雪所著《怎样选择成长股》一书中，我们曾发现至少有56处与后来巴菲特投资策略的改变有关联。但如果说巴菲特是8
未知 误读71：巴菲特成功是因为他生长在美国 讨论：不全对。 由于中了“卵巢彩票”这事早已被巴菲特昭告天下，我们就不赘言了。但是否非美国价值投资就不能成功，则有必要聊一聊。先看一个表格（见表7-1）。 表7-1 股票的名义收益率与实际收益率（1900—2000年） 资料来源：《投资收益百年史》。 在已过去的100年里，无论是股票的名义收益率，还是实际收益率，
未知 误读72：巴菲特对宏观经济真的不关心吗 讨论：不尽然。 先看看巴菲特自己怎么说（按时间顺序）： “我不对股票市场总体情况和商业周期进行预测，如果你认为我能胜任这项工作，或者认为宏观经济预测对于投资非常重要，那么你就不应该参与本合伙公司。”（巴菲特，1966年致合伙人的信） “我不看经济预测，有关经济预测的文章对我来说是废纸。”（巴菲特，《商业周刊》，1
未知 误读73：如何正确把握“能力圈” 讨论：能力圈不能简单与专业知识画等号。 为什么说“不能简单与专业知识画等号”呢?我们用两件与巴菲特有关的事情简述之。下面两段话摘自巴菲特2013年致股东的信《关于投资的一些思考》。 “1986年，我买下了位于奥马哈北部，距联邦保险公司大约50英里一个占地400英亩的农场。买下这个农场一共花费了28万美元，比几年前原农场
未知 误读74：如何理解巴菲特笔下的“合理价格” 讨论：可以从《证券分析》中寻找其源头。 还是先来看巴菲特的原话是怎么说的：“我们的目标是以合理的价格买到优秀的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的企业。（Our goal is to find an outstanding business at a sensible price,not a mediocre
未知 误读75：听说巴菲特多次推荐买指数基金 讨论：的确如此。 纵览巴菲特历年的致股东的信，我们发现他分别在1993年、1996年、2003年、2004年、2013年、2014年致股东的信以及2007年接受记者采访和2008年股东大会上，向那些不具足够投资素养（注意这个界定）的业余投资人推荐购买指数基金。 由于表述有重复性，我们只摘取一段有代表性的论述： “
未知 误读76：巴菲特计算现金流吗 讨论：我们认为他只是按公式粗算而已。 这个疑问源于1996年伯克希尔股东大会，当时有报道转引芒格的一句调侃：“我从未见过巴菲特计算现金流……” 果真如此吗? 我们的看法是：理论上是要计算的，但实际操作时简单估算即可。先来看理论上的：“约翰·布尔·威廉姆斯（John Burr Williams）在其50年前所写的《投资价值理
未知 误读77：估值时需要注意什么问题 讨论：务必记住六个要点。 既然巴菲特没有告诉我们他如何具体计算一家公司的内在价值，接下来的问题自然是：我们究竟应当如何做呢?其实我们也没有什么具体答案，连巴菲特都回避的问题，我们也就别自告奋勇地往上顶了。不过，以下六个要点可以提出来供大家参考。这些都是从巴菲特历年的致股东的信中找出来的。 要点一：选择普通价格的出色生意
未知 误读78：巴菲特很看重一家公司的历史，但历史可以代表未来吗 讨论：不代表，但有关联。 巴菲特看重一家公司的历史，部分源自老师的教导。我们下面摘录的两段话全部来自《证券分析》（粗体字是我们加上去的）。 “分析家最应重视的质的因素就是稳定性。稳定性的概念是指抗变动性，或更进一步，过去结果的可靠性。稳定性如同趋势一样，可以用数量的形式表达，例如：通用银行19
未知 误读79：高收益必伴随高风险吗 讨论：回报与风险并不成正比。 我们按设定的三个小标题，从前辈的论述中寻找答案。 1.风险高低与你“明智的努力程度”有关 “这是一个古老的原理。从这点出发已经形成了一个概念：投资者所预期的回报率或多或少与他准备承担的风险成正比。我的观点是不同的。更确切地说，投资者所追求的回报率依赖于投资者愿意和能够达到目标的明智的努力程度
未知 误读80：如何理解市场长期是“称重器” 讨论：这个问题没有看起来那样简单。 有不少网友曾经指出：既然股价每时每刻都是市场竞价后的结果（投票的结果），那么市场短期是投票机，在长期的任何时点上它也应当是投票机，不可能随着时间的推移就突然变成了“称重器”。 其实，差不多100年前，就有人回答了这个问题。 在埃德加·史密斯所著的《用普通股进行长期投资》一书中有
未知 误读81：巴菲特的持股到底是集中还是分散 讨论：所谓“集中”应仅限于伯克希尔持有的上市公司股票。 先看巴菲特公司“持股”的集中度（见表7-4）： 表7-4 伯克希尔持仓集中度（前五只股票的市值占比） 注：1987年只有三只股票。 总体上看，排在前五名的股票在伯克希尔经营前期的资产占比会较高一些，加上巴菲特不止一次地在致股东的信里声明自己是一个集中投资者
未知 误读82：巴菲特的财富都是在很老以后赚到的 讨论：一起做一个计算吧。 假设： （1）巴菲特1965年的资产净值为680万美元。 （2）之后50年的净值增长率（年复合）为20%（这两个数字都与事实相差不远）。 那么在其45岁、55岁、65岁、75岁、85岁时，财富净值是这样分布的：0.42亿、2.60亿、16.14亿、99.9亿、618.8亿。 可以看出
未知 误读83：巴菲特抛弃烟蒂投资是否只是因为他的资金规模变大了 讨论：并非简单如此。 伯克希尔持有的股票市值越变越大的确是一个不争的事实，见表7-5： 表7-5 伯克希尔持仓市值 （单位：亿美元） 资料来源：伯克希尔年报。 市值越变越大，自然不只是源于所持股票价格的增长，还有公司资金规模（主要是保险浮存金）的贡献。但操作投资的“进化”（巴菲特语）是否只是因
未知 误读84：巴菲特的投资理念全部来自其前辈，没有自己独创的东西 讨论：有点言过其实。 说这番话的人，我们猜他（她）应当没有完整读过巴菲特历年致股东的信，否则不会出现如此武断的结论。 尽管我们自己也常说：巴菲特是价值投资最成功的集大成者，但这并不意味着在他所涉足的这一领域，完全没有他自己的个人建树。试想，一个没有个人思想建树的人，又如何经常被美国媒体称为最
未知 误读85：如何给一家公司做定性研究 讨论：先从四个关键要素开始。 老实说，这不是一个寥寥几句就可以回答清楚的问题。最稳妥的办法就是去读巴菲特历年致股东的信，里面有大量的关于如何给企业做定性研究的表述。尽管如此，我们还是决定在这里为那些想偷点懒的读者提供几个观察企业的重要视角（全部源自巴菲特）。如能准确把握，定性研究至少能成功一半。 1.商业模式 这个角
未知 误读86：巴菲特也会逃顶吗 讨论：不会。 关于巴菲特也会“逃顶”的说法，应当与1969年的合伙人解散和巴菲特在1987年股市大跌中的表现有关。我们认为，之所以有不少人把这两次事件解读为巴菲特成功“逃顶”，是因为他们并没有看到事情的全貌，只是根据一些表象做出推断。 先说1969年。 从《滚雪球》一书以及当年巴菲特致股东的信中我们可以看出，导致1969年合
未知 误读87：巴菲特对卖出的股票好像从来不会再买回 讨论：这样做的逻辑并不复杂且这个观察也不全对。 在巴菲特掌管伯克希尔的50多年里，确实曾卖出过很多股票，数目远远多于他长期持有的那几只，绝大部分确实也没有再买回来。为何如此?我们可以很简单地做出如下三个层面的推论。 1.卖对了，自然不会再买回 比如大都会/美国广播公司：1996年被迪士尼收购，1997年后
未知 误读88：既然股价波动频繁，为何不高卖低买呢 讨论：这样做反而会增加投资风险。 我们分四个角度，用四段摘录来说明为何巴菲特从不高卖低买。 1.股价的短期走势难以预测 “每年我都和一千多家的公司负责人谈话，而我免不了会听到各种挖金人、利率论者、联邦储备观察者以及财务神秘主义者的论调，大都引自报上的文字。数以千计的专家研究超卖指标、超买指标、头肩曲线、看跌
未知 误读89：巴菲特的高复利回报是否以抑制消费为代价 讨论：不尽然。 我们先谈一个过去聊过的话题：将一个厚1厘米的纸板对折20次，最后的高度是1万多米。但如果每次对折后都将其削薄0.3厘米，那么最后的高度就变成了406米。不起眼的0.3厘米竟会产生如此悬殊的差距，这就是复利的神奇。 再假设一位有较高投资素养的先生有本金100万元，未来40年可获得年均15%
未知 误读90：巴菲特进行股债平衡操作吗 讨论：基本不做。 对这个疑问，我们简要回答如下： （1）巴菲特一生买过不少国债和企业债，原因之一是买入时巴菲特认为它们的回报不低于当时的股票（巴菲特认为现金流贴现同样适用于债券）。从这个角度看，如果要说这就是股债平衡，也似乎无可厚非。 （2）不过，巴菲特持有巨额的国债，主要目的是要保持伯克希尔的流动性，以便在保险公司
未知 误读91：巴菲特如何看一家公司未来5～10年的经济前景 讨论：通常用几把尺子量度。 1.是否为自己看得懂的生意? 这里的重点不在于你是否为相关行业的业内人士或专业人士，即使答案是否定的，只要你能真正读懂生意背后的商业逻辑，也应当视为你是“懂”这门生意的。关于这一点，我们在前面的“能力圈”话题中已经谈过了。 2.公司是否有稳定的经营史? 这里面至少包含两
未知 误读92：如何把握合适的进场时机 讨论：以估值为基础。 以估值为基础，转化为以下三个操作要点。 （1）投资决策绝不会受到市场上任何有关宏观经济或大盘短期走势预测的影响。这里的关键词是“短期走势预测”，因为巴菲特始终看好美国经济或股票指数的长期走势，但对其短期走势则从来不去理会。他只关注一点：某只股票是否有长期投资价值? （2）当估值不乐观时，就等待市场
未知 误读93：伯克希尔的净值增长逐渐放缓是投资体系改变的结果吗 讨论：当然不是。 很多年来，市场上类似这样的疑问似乎一直不绝于耳。我们的看法很简单，主要原因就是资金规模的拖累。如果将现今的伯克希尔比作一架装满旅客的空客A380，那么早期的巴菲特合伙就相当于一架战斗机。你让它们两个比飞行速度，显然对前者不公平。 市场上之所以一直会有这样的疑问，我们猜可能与人
未知 误读94：安全边际是定量指标还是定性指标 讨论：应当两者都有。 先看巴菲特的两段表述： “来自格雷厄姆-多德镇的超级投资者所具备的共同智力架构，帮他们探索企业的内在价值与该企业市场价格之间的差异。”（1984年在哥伦比亚大学演讲） “我们在买股票时，必须要坚守安全边际。如果我们所计算出来的价值只比其市场价格高一点，我们就不会考虑买进。我们相信，格雷厄姆
未知 误读95：特许经营权与护城河是一回事吗 讨论：有了护城河，才有特许经营权。 根据巴菲特的相关表述，特许经营权的三个要件是： （1）产品被需要； （2）难以替代； （3）有定价权。 产品被需要是基本前提，无须解释。难以替代这个要件应当至关重要，因为没有这一条，就不会有后面的“定价权”。 什么情况下，公司的产品可以做到难以替代呢?我们觉得至少要做到两点：
未知 误读96：核心竞争力与护城河是一回事吗 讨论：可以这么说。 我们先来看核心竞争力（也可描述为核心能力）的三个基本要件（根据普拉哈拉德的相关定义）： （1）能为公司创造价值； （2）属于公司（而不是某个人）所有； （3）难以模仿。 能为公司创造价值是基本前提，无须解释。属于公司所有，是指这项能力并不会因某个关键人物的离职而不复存在。而难以模仿这条最为关键
未知 误读97：一般散户能通过股票投资实现财务自由吗 讨论：一看你的具体标准；二看你的初始本金；三看你的盈利模式。 先谈标准。尽管我们先提到了标准，但我们不准备在这里给出具体的数据，因为每个人（比如消费水平）以及每个城市（比如房价）的情况不一样，我们无法给出统一答案。不过这不妨碍你自己预先定出一个标准，然后再进行下一步的计算。 再看本金。为了易于说明问题，我
未知 误读98：如何按照巴菲特理念进行资产配置 讨论：产权重于债权。 关于这个问题，巴菲特在2011年致股东的信中给出过很好的意见，我们摘录三段如下。 1.关于债券 当然，获取固定收益回报的投资者所面对的通胀风险，可以通过高利率而得到补偿。事实上，20世纪80年代早期的利率表现就很好。然而，今天的利率水平已无法弥补投资者所承担的购买力风险。如今的债券应该被贴
未知 误读99：巴菲特与现代投资理论有交集吗 讨论：我们的个人看法——基本没有。 现代投资理论曾催生了多个诺贝尔奖获得者，因此我们恐怕没有资格在这里妄加评论。不过，这是一个绕不开的话题，就连巴菲特自己也曾经多次提到过这个问题。 由于问题过于深奥与庞杂，而我们的水平又实在有限，因此我们选择偷懒的方法：仅就三个关键词进行简要的讨论。对相关理论的具体内容以及它的提
未知 后记 读 书 名 单 在本书最后的部分，我们希望能与读者们分享巴菲特曾经推荐过的一些著作。我们这么做的原因有二：(1)巴菲特的投资体系不是凭空构建出来的，其中的许多甚至大部分内容都是来自于前辈的思想，读一读这些原著，实在不无裨益。(2)巴菲特曾在多个场合提出，投资者如果想在证券市场中取得长久的成功，首先要做的一件事就是博览群书。而按照大师的指引去读书，
未知 内容简介 《奥马哈之雾（珍藏版）》是一部深度解读巴菲特投资思想的典藏，影响了一大批普通投资者和职业投资人对巴菲特投资理论和投资方法的认知。 作者通过大量翔实的论据材料，围绕巴菲特投资框架的“七层塔”，用99个误读，全方位解读和还原真实的巴菲特投资体系： 塔层1：将股票视为生意的一部分 塔层2：正确对待股票价格波动 塔层3：安全边际 塔层4：对“超级明星
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未知
作者简介
任俊杰，20世纪90年代初开始参与深圳股票市场（B股）的创建工作，90年代中后期开始学习与研究巴菲特的投资思想体系并一直延续至今。1999年6月在《证券时报》上发表的《巴菲特投资理念与中国股市实践》一文至今已被无数媒体和网站转载与收藏。
朱晓芸，留英金融学硕士，2003年归国以来一直从事证券研究、股票投资与资产管理工作。与此同时，开始持续学习、研究并实践巴菲特的投资理念与操作策略。期间，曾在证券媒体发表参照巴菲特的投资方法改良和优化指数投资的文章，引起市场广泛关注。