Local EPUB Text
第13章 一些重要的财务分析指标
以下是一些在分析公司年度报告中值得注意的指标，其排列顺序与重要程度无关。
13.1 某种产品在总销售额中占的比例
当我由于一种特殊的产品而对一家公司产生了兴趣时，例如L’eggs连裤袜、帮宝适牌纸尿裤、百服宁药品或者Lexan聚碳酸酯树脂（Lexan plastic）[1]，我首先想要弄清楚的是，这种产品对这家公司的重要性究竟有多大？这种产品的销售额占公司总销售额的百分比是多少？L’eggs连裤袜使得Hanes公司的股票上涨了很多，这是因为Hanes是一家规模相对较小的公司。帮宝适牌纸尿裤的利润比L’eggs更大，但是这对于规模庞大的宝洁公司的影响却远远没有L’eggs连裤袜对Hanes公司的影响那么大。
我们假定你已经对Lexan树脂产生了兴趣，并且你发现Lexan树脂是通用电气公司生产的，然后你从经纪人那里（或者是从年报上）得知塑料业务是通用电气公司材料事业部的一个组成部分，而整个材料事业部的销售收入只占通用电气公司总销售收入的6.8%，那么即使Lexan树脂是一个像帮宝适那样非常畅销的产品，它对通用电气公司的影响能有多大呢？很明显它对通用电气公司的股东来说意义并不是太大。当你明白这一点后，要么你再看看有没有其他的公司也生产Lexan树脂，要不你就干脆彻底忘掉Lexan树脂。
13.2 市盈率
前面我们已经讨论过市盈率了，但是在这里我们再加一个精炼有效的投资原则：任何一家公司股票如果定价合理的话，市盈率就会与收益增长率相等。在此我谈一下收益增长率，你怎样找到这一数据呢？问问你的经纪人公司的收益增长率是多少，然后把收益增长率与市盈率进行比较。
如果可口可乐公司股票的市盈率是15倍，那么你应该预期这家公司每年收益增长率约为15%，其他公司与此类似。如果公司股票市盈率低于收益增长率，那么你可能为自己找到了一只被低估的好股票。比如，一家年收益增长率为12%的公司（也被叫做“12%成长股”），而市盈率只有6倍，那么这只股票的投资盈利前景就相当吸引人了。反之，如果一家公司收益年增长率为6%，而股票市盈率为12倍，那么这家公司股票的投资盈利前景就十分令人担忧了，这只股票的股价将会面临下跌。
一般来说，如果一家公司的股票市盈率只有收益增长率的一半，那么这只股票赚钱的可能性就相当大；如果股票市盈率是收益增长率的两倍，那么这只股票亏钱的可能就非常大。在为基金进行选股时我们一直使用这个指标来进行股票分析。
如果你的经纪人不能为你提供一家公司增长率的数据，你自己可以从《价值线》或者标准普尔公司报告上找出这家公司每年收益的数据，然后计算出每年收益相对于上一年的收益增长率，然后再把收益增长率与股票市盈率进行比较。这样你除了用公司市盈率与行业平均市盈率水平进行比较来判断股价是否高估以外，又多了一种用市盈率与收益增长率比较来判断股价是否高估的方法。至于公司未来的收益增长率，各位业余投资者猜测的准确程度和我们专业投资者是半斤八两。
在考虑到股息时，我们可以用一个稍微复杂点儿的公式来对公司收益增长率和市盈率进行比较。我们首先要找到公司收益的长期增长率（假定A公司收益的长期增长率为12%），然后加上股息收益率（假定A公司的股息收益率为3%），最后除以市盈率（假定A公司股票市盈率为10），12加上3再除以10等于1.5。
如果公司收益增长率除以市盈率的结果小于1，那么这只股票就比较差，如果结果是1.5，那么这只股票还不错，但是你真正要找的是公司收益增长率相当于市盈率的2倍或者更高的股票。如果一家公司的收益增长率是15%，股息收益率是3%，市盈率是6倍，那么公司收益增长率相当于市盈率的3倍，这种股票真是太棒了。
13.3 现金头寸
在第12章我们从福特公司的资产负债表上计算出它的净现金头寸扣除长期负债以后为83.5亿美元。当一家公司账上存放着数十亿美元的现金，当然你肯定想知道这是为什么，原因如下。
福特公司的股价已经从1982年的每股4美元上涨到了1988年初的每股38美元（根据股票分割进行股价调整），在此期间我购买了500万股福特公司的股票，当股价涨到38美元时，我已经从福特公司的股票上赚到了一笔巨大的利润。但是近两年来华尔街的专业投资者们一直齐声高喊福特股票被高估了，许多投资专家都说这家周期型公司已经达到了繁荣的顶峰，再往下发展只能是转入衰退了，这使得我好几次都差一点儿想要把股票卖出变现。
但是查阅年报时我注意到福特公司每股现金扣除负债后的净现金价值是16.30美元——在第12章我们已经谈过了每股净现金的计算过程，这表明对于我所持有的每股福特公司股票来说，相应在公司账上都有16.30美元的一个小红包，这相当于在我买入股票的价格中暗含了16.3美元的折扣。
这16.30美元的折扣改变了一切，它意味着我买入股票的真正价格并不是当前的市价每股38美元，而是每股21.70美元（38美元减去16.30美元等于21.70美元）。分析师预测福特公司的汽车业务可以获得每股7美元的收益，这样用38美元的市价计算出来的市盈率是5.4倍，而用21.70美元的实际股价计算出来的市盈率是3.1倍。
3.1倍的市盈率，这确实非常诱人，不管是周期型公司还是非周期型公司。如果福特公司是一家十分糟糕的公司，或者人们对它推出的车型不屑一顾，那么也许这只股票对我就不会有太大的吸引力，但是福特公司是一家非常优秀的公司，而且人们非常喜爱新款的福特轿车和载货汽车。
现金因素使得我确信应该继续持有福特公司的股票，于是我做出了决不卖出股票的决定，结果后来福特公司股票又上涨了40%还要多。
我还发现（你可能已经在年报的第5页发现了，这一页仍然属于用有光泽的好纸张印刷的内容易懂部分）1987年福特公司仅金融服务集团——包括例如福特信贷公司（Ford Credit）、第一国民银行（First Nationwide）、美国租赁公司（U.S.Leasing）以及其他公司——的收益就达到了每股1.66美元，其中仅福特信贷公司一家的收益就达到了每股1.33美元，而且这是“第13年实现收益连续增长”。
假定福特的金融服务业务的市盈率是10倍（金融业上市公司股票市盈率平均水平一般是10倍），我估计福特公司下属这些金融业务子公司的价值相当于每股16.60美元，即用每股收益1.66美元乘以10倍的市盈率。
因此尽管福特公司的股价是每股38美元，但是其中包括了16.30美元的净现金以及价值相当于每股16.60美元的金融服务公司，因此你买入福特公司汽车业务的成本仅相当于每股5.10美元，而这项汽车业务预期每股收益为7美元。这样一算福特公司股票有风险吗？尽管从1982年以来福特汽车公司的股票已经上涨了将近10倍，但是每股5.10美元的实际投资成本绝对是非常便宜。
波音飞机公司（Boeing）也是一家现金非常富裕的公司。1987年初它的股价最低只有40美元略多一些，但是公司每股现金为27美元，因此实际上你的买入价格只有每股15美元左右。1988年初我少量买入了这家公司的股票，后来我又大量买入，直到这只股票成为我的重仓股——部分原因是由于波音公司账上的现金非常多，部分原因是由于波音公司还有大量没有完成的商用飞机订单。
现金数量多少本身并不能表明股票的投资价值有什么不同。大部分情况下，按照流通股本总数计算得出的每股现金数量很小，根本不值得考虑。Schlumberger公司拥有大量的现金，但是按照总股本计算出的每股现金几乎不值一提。百时美账上拥有16亿美元的现金，而长期负债只有2亿美元，二者相减得出净现金高达14亿美元，这个数据让人印象深刻，但是除以这家公司2.8亿流通股以后，平均每股净现金只有5美元。每股5美元的净现金对于每股超过40美元的股价而言并没有太大的影响力。如果它的股价跌到15美元，每股5美元的净现金的影响力就相当大了，那样的话百时美的股价就变得非常便宜了。
尽管如此，作为公司研究工作的一部分，检查一下现金头寸（以及有关业务的价值）是十分必要的，你根本不知道何时会在无意中碰上一家像福特公司那样每股净现金很高使实际股价变得十分便宜的好股票。
进一步讨论每股现金这个问题，我们接下来就想知道福特公司打算如何运用这笔金额巨大的现金？随着公司的现金越积越多，外界对公司如何运用这笔现金的猜测就会拖累股价的上涨。福特公司一直在提高股息，并且大量积极回购股票，但是多余的现金仍然在不断积累增加。一些投资者担心福特公司是否会把这些现金大量浪费在愚蠢的并购上，但是到目前为止福特公司在收购方面仍然十分谨慎。
福特公司已经拥有了一家信贷公司和一家储蓄贷款公司，并且它还通过一个合伙公司控制着赫兹租车公司（Hertz）。福特公司低价竞标收购休斯航空航天公司（Hughes Aerospace）却失败出局了。如果福特汽车公司收购TRW公司[2]（Thompson Ramo Wooldrige Inc.）的话，也许能够创造出明显的协同效应：TRW是全球主要的汽车零部件生产商，在一些电子设备市场上也占有重要地位，除此之外，TRW可能将会成为汽车安全气囊的主要供应商。但是如果福特公司真的收购了美林证券公司（Merrill Lynch）或者洛克希德公司（Lockheed）（这两起收购都有传闻），它是不是也会成为众多由于多元化发展而导致经营恶化的公司之一呢？
13.4 负债因素
公司有多少负债？公司又有多少债权？负债与股东权益之比是多少呢？这就是一位银行信贷人员在确定你的贷款风险时希望了解的情况。
一般公司资产负债表分为左右两部分，左边所列的是资产项目（存货、应收账款、厂房和设备等），右边所列的是形成资产的资金来源即负债和股东权益项目。确定一家公司财务实力的一个快捷方法就是比较资产负债表右边的负债与股东权益谁多谁少。
负债权益比率（debt-to-equity ratio）很容易确定。看一下福特公司1987年年报中的资产负债表，你会看到股东权益总额为184.92亿美元，从股东权益再往上几行，你可以看到这家公司的长期负债是17亿美元（公司也有短期负债，但是在大致估算中可以忽略短期负债，就像我前面说过的那样。如果公司有足够的现金——见资产负债表第二行——足以偿还短期负债，那么你在大致估算中就不必考虑短期负债了）。
一份正常的公司资产负债表中，股东权益应占到75%，而负债要少于25%。福特公司的股东权益与负债的比率是180亿美元比17亿美元，或者说股东权益占91%而负债不到10%，这份资产负债表表明福特公司财务实力非常强大。一家公司的资产负债表如果负债仅占1%而股东权益占99%，那么这家公司的财务实力更加强大；相反，一家公司的资产负债表如果负债高达80%而股东权益仅占20%，那么这家公司的财务实力就十分虚弱。
对于困境反转型公司和陷入困境的公司，我非常重视对公司负债情况进行分析。在危机之时，是负债而不是其他任何因素最终决定公司是否能够幸免于难还是破产倒闭，那些新成立不久的并且债务负担沉重的公司总是面临很大的经营风险。
我曾经查看过两只股价表现令人沮丧的高科技股票的情况：GCA公司和应用材料公司（Applied Materials）。这两家公司都生产用来生产计算机芯片的电子资本设备（electronics capital equipment）。这种行业属于投资者最好应该避开的高新技术行业，而且这两家公司股票股价的高台跳水也已经证明了这一点。1985年下半年，GCA的股票从每股20美元下跌到了每股12美元，而应用材料公司的股票表现更差，它从每股16美元下跌到了每股8美元。
两家公司的不同之处在于，当GCA公司陷入困境时，负债1.14亿美元，并且几乎全部都是银行贷款，稍后我会对此做进一步解释。这家公司账上只有300万美元的现金头寸，并且公司的主要资产是价值为7300万美元的存货，在市场瞬息万变的电子产品行业今年价值为7300万美元的存货到明年可能就会贬值到只有2000万美元，谁又能知道这家公司在低价大拍卖这些存货时到底能拿回来多少钱呢？
与GCA相反的是，应用材料公司的负债只有1700万美元，而现金却有3600万美元。
当电子设备行业重新红火的时候，应用材料公司股票开始反弹，从每股8美元上涨到每股36美元，但是GCA公司却没有从行业复兴中受益。GCA宣告破产被其他公司以每股10美分的价格收购，而应用材料公司的股票却上涨了4倍以上，债务负担的不同决定了两家公司命运的不同。
在公司面临危机时，负债的种类和实际数额在决定公司存亡上具有同等的影响力。负债可以分为无固定到期日可要求提前偿还的短期负债（bank debt）和有固定到期日不能要求提前偿还的长期负债（funded debt）。
短期负债（最差的一类负债，GCA公司的负债就属于短期负债）是债权人提出要求时必须马上偿还的负债。这种负债不一定都是借自银行，一家公司也可以采用商业票据的形式向另一家公司进行短期借款。短期负债最重要的特点是期限很短，有时甚至是对方通知就得马上还款，这意味着短期负债的债权人一看到借款公司出现困难就可以马上要求归还借款，如果借款人不能够马上归还，就必须按照《破产法》第11章条款的规定申请破产保护。债权人会把公司的资产拍卖个精光，在他们完成破产清算后，一分钱也不会剩给股东们。
长期负债（从股东的观点来看，这是最好的一类负债）的债权人就不能马上收回借款，无论借款人的经营情况多么糟糕，只要还在继续支付利息，债权人就不能要求提前归还本金。借款本金可以长达15、20或者30年之久才到期。长期负债常见的形式是期限很长的公司债券。信用评级机构会根据公司财务状况的好坏对这家公司的债券提高或者降低评级，但是不管评级情况如何，债券持有人都不能像银行那样要求债券发行公司马上偿还本金，有时甚至是利息的支付也可以推迟，长期负债给公司提供了充裕的时间来解决问题走出困境（在一份典型的年报的一项脚注中，公司会详细列示其长期负债的种类、应付利息以及到期日）。
当我评估一家像克莱斯勒公司那样的困境反转型公司时，我不但特别注意公司的负债数量，并且特别注意公司的负债结构。众所周知，克莱斯勒公司在偿还负债上发生了严重的问题，在那次著名的政府援救中，最关键的因素就是政府为克莱斯勒公司提供14亿美元的贷款担保，作为回报，政府得到了一些股票期权，后来政府卖掉这些股票期权从中赚了一笔钱，但是当时政府提供贷款担保时谁能预料到后来的结果如何呢。从这个案例中你应该意识到，克莱斯勒公司获得的贷款担保安排给公司提供了充分的回旋余地。
我也看到克莱斯勒公司账上有10亿美元的现金头寸，最近它把坦克分部卖给了通用动力公司（General Dynamics）后又获得了3.36亿美元的现金。当然克莱斯勒公司这时紧急出售资产变现确实亏了一些钱，但是公司账上的现金和政府担保的贷款安排表明至少在一两年内银行不会把这家公司逼入绝境。
因此如果你像我一样相信汽车行业正在复苏，并且你还知道克莱斯勒公司已经进行了重大改革，已经成为汽车行业的低成本厂商，那么你就应该会对克莱斯勒公司的未来充满信心，克莱斯勒公司的股票并不像报纸上说的那样有着巨大的投资风险。
Micron Technology公司也是一家由于负债结构才幸免于破产的公司，并且富达基金公司为它渡过债务难关提供了重要融资帮助。这家公司是一家来自爱达荷州的优秀企业，但是一方面由于电脑存储器芯片行业的发展速度放缓，另一方面由于日本公司正在美国市场上“倾销”动态随机存取存储器芯片（dynamic random access memory chip，DRAM），使这家公司受到严重打击，在濒临破产倒闭之际这家公司来到富达基金公司请求资金援助。Micron公司提出反倾销诉讼，控告日本公司为了消灭竞争对手以低于成本的价格倾销产品，因为日本生产存储器的成本根本不可能比Micron公司更低，最终Micron公司赢得了这场反倾销官司。
这一时期，除了得克萨斯州工业公司和Micron公司以外，美国国内所有其他主要制造商都退出了电脑存储器芯片行业，Micron公司以前累积向银行借的大量短期贷款成了公司能否幸存下来的致命威胁，它的股价从每股40美元下跌到了每股4美元。Micron公司最后的希望就是发行大量可转换债券（一种根据债券购买者的意愿可以转换成股票的债券）。由于可转换债券的本金要过好几年内才会到期偿还，因此这可以使公司获得足够的长期资金来偿还短期负债，从而可以摆脱短期债务必须尽快偿还的困境。
富达基金公司购买了Micron公司发行的大部分可转换债券。当电脑存储器芯片行业再次繁荣起来并且Micron公司重新盈利的时候，这只股票的股价从每股4美元上涨到了每股24美元，富达基金公司也因此赚到了一大笔钱。
13.5 股息
“你知道唯一让我高兴的事情是什么吗？就是收到我的股息。”
——约翰D.洛克菲勒，1901年
对于想在工资薪水之外经常得到一笔额外收入的投资者来说，派发股息的股票当然比不派发股息的股票更受青睐。投资者希望得到股息并没有什么不对，邮寄来的股息支票花起来当然十分方便，即使对大富豪约翰D.洛克菲勒来说也是如此。在我看来，真正关键的问题在于派发股息或者不派发股息长期来看将会如何影响一家公司的内在价值和股票价格。
公司董事会和股东之间关于股息的冲突，就像孩子与父母之间关于信托基金的冲突，孩子们更喜欢快点儿分到这笔财产，而父母则更愿意控制信托基金从而让子女在未来得到更大的利益。
投资者青睐派发股息的公司的一个强有力的理由是，不派发股息的公司大都曾有过把大笔资金浪费在一系列愚蠢的多元化并购上的痛苦经历。看到无数次多元化并购导致经营恶化的案例之后，我开始相信由Pennzoil公司的休·利特克（Hugh Liedtke）提出的关于公司财务的“膀胱理论”（bladder theory）：公司金库里积累的现金越多，这些现金流失出去的压力越大。利特克第一次出名是因为他创立了Pennzoil这家小型的石油公司，并把它发展成为一家具有强大竞争力的石油公司，第二次出名是在一场人人都认为Pennzoil公司输定了的索赔30亿美元的官司中帮助这家公司击败了美国得克萨斯州石油公司（Texaco），就像大卫打败了巨人戈利亚一样轰动一时。
（前面谈论过的并购成风的20世纪60年代早期应该被称为“膀胱年代”。直到现在，公司经理们中间仍然存在一种把公司的利润挥霍浪费到注定必败的并购上的倾向，但是这种倾向的程度与20年前相比要小得多了。）
投资者青睐派发股息股票的另一个理由是：派息的股票更具有抗跌性，如果没有派发股息会导致股价更大幅度地下跌。1987年股票市场崩溃时，派发高股息的股票的表现要比不派发股息的股票好得多，其跌幅还不到整个股市跌幅的一半，这也是我愿意在我的投资组合中保留一些稳定增长型公司甚至缓慢增长型公司股票的原因之一。如果一只股票的价格是20美元，股息是2美元，那么股息收益率就是10%；如果股价下跌到10美元，那么股息收益率就变成了20%。如果投资者确定这种高股息收益率能够保持下去，那么仅仅因为这一点他们也会买入这只股票，这样在底部就会形成一个股价支撑。不论在哪种经济危机中，投资者们都会对长期以来一直派息且不断提高股息的蓝筹股趋之若鹜。
除此之外，那些小公司由于不派发股息可能会增长更快，它们把本来应该用来派发股息的资金用来进一步扩张业务。公司发行股票的首要目的是为了筹集资金进行扩张同时又不用承担银行贷款的债务负担。不论何时只要有机会我都会把我的投资组合中那些派发股息却发展缓慢的老公司的股票换成不派发股息却发展迅速的新公司的股票。
电力公用事业设备公司和电话公用事业设备公司是派发股息的两类主要公司。在发展缓慢的时期，它们不需要修建工厂或者扩充设备，因此积累了大量的现金。在发展快速时期，定期派发股息就能够作为诱饵吸引投资者购买股票以筹集修建新工厂所需的大量资本。
联合爱迪生公司（Consolidated Edison）发现它可以从加拿大购买多余的电力，那么为什么还要把资金浪费在耗资巨大的新建发电厂上呢？由于这段时间公司没有大型资本支出，因此联合爱迪生公司积累了数以亿计美元的现金，于是用这些现金以高于平均市价的价格回购股票，并且继续提高股息。
通用公用电力公司（General Public Utilities）已经从三哩岛核事故中恢复过来，现在达到了与联合爱迪生公司10年前相同的发展阶段（见图13-1）。它现在也在回购股票并且不断地提高股息。
图13-1 联合爱迪生公司（ED）
13.6 公司派发股息吗
如果你买入一只股票是为了获得股息，那么你就要弄清楚这家公司在经济衰退和经营糟糕时期是否仍然能够支付股息。就像Fleet-Norstar公司一样，它的前身是工业国民银行（Industry National Bank），从1791年以来一直没有中断过派发股息，这样长期稳定派发股息的公司才是你的理想选择。
如果是一家缓慢增长型公司停止派发股息，你就会陷入麻烦之中，因为缓慢增长型公司在经营中几乎没有多余的资金可以用来派发股息。
一家有着二三十年定期提高股息历史记录的公司是你的最佳投资选择。Kellogg公司和Ralston Purina公司在过去的三次战争和八次经济衰退中都没有降低过股息，更不用说不派发股息了，因此如果你希望获得股息收入，这种公司的股票才是你应该选择的投资对象。像Southmark这种债务负担严重的公司，永远也不可能像几乎没有债务负担的百时美公司那样能够保证定期按时派发股息（事实上，最近Southmark公司在房地产方面遭受重挫后，它的股价从每股11美元直线下跌到了每股3美元，公司就暂停派发股息）。当然周期型公司在发放股息方面也不是那么值得依赖：1982年福特公司没有派发股息，并且股价跌到了每股4美元以下（根据股票分割进行股价调整），这是25年来的最低点，但是只要福特公司的现金还没有全部损失个精光，投资者就不用担心他们现在没有得到的股息不会补回来。
13.7 账面价值
最近投资者都非常关注账面价值，可能是因为这个指标非常容易获得。你在每一份报刊上都可以看到公司账面价值的数据，那些流行的股票行情软件可以马上告诉你哪些股票的股价低于每股账面价值。人们愿意购买股价低于每股账面价值的股票的理论依据是：如果每股账面价值是20美元，而股价只有10美元，那么投资者就相当于只花了一半的价钱就买到了同样的股东权益。
这样做的缺点是公司财务报告上的账面价值往往与公司的实际价值没有什么关系，账面价值经常严重高估或者低估了公司的真实价值。佩恩中央铁路公司申请破产保护时它的股票账面价值还高达每股60多美元呢。
1976年底，艾伦伍德钢铁公司（Alan Wood Steel）财务报告上的账面价值是3200万美元，每股账面价值为40美元，尽管如此，6个月后这家公司还是按照《破产法》第11章的规定申请破产保护了。这家公司的问题在于，公司新炼钢设施在报表上的账面价值约为3000万美元，但是由于设计不当和操作上的缺陷，这套设施实际上根本无法正常使用，为了偿还负债，艾伦伍德钢铁公司以大约500万美元的价格将钢板厂卖给了Lukens公司，至于工厂其余部分资产出售的价格可以推测只能和卖废品差不多。
尽管一家纺织品公司堆满仓库的布料根本没人愿意买，但是它的账面价值却仍然是每码4美元，事实上即使每码布料只卖10美分，也不可能把积压的布料全部清仓处理掉。这里还有一条不成文的规则：产品越接近于最终制成品，制造出成品以后再次出售的价格越难以预测。大家都知道棉花的价格是多少，但是谁也无法确定一件橙色纯棉衬衫的价格会是多少；虽然大家知道一块金属的价格是多少，但是谁能确定用这块金属制成的落地灯的价格会是多少呢？
我们来看一下几年前当沃伦·巴菲特这位最精明的投资者决定关闭新贝德福德纺织厂（New Bedford textile）时的情况吧，这是他最早收购的公司之一。纺织厂管理层希望织布机可以卖个好价钱，因为这些织布机的账面价值高达86.6万美元，但是在公开拍卖时，那种几年前他们以每台5000美元的价格购买的织布机，现在拍卖价格只有每台26美元了，这个价格甚至比把它们拖走的运费还要低，结果账面价值为86.6万美元的织布机最后在拍卖中只卖了16.3万美元。
如果巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司所拥有的资产只是新贝德福德纺织厂的话，那么这家公司的情况正好会非常吸引那些追逐股价严重低于账面价值的投资者。“哈里，看一下资产负债表，仅织布机一项的资产价值相当于每股5美元，而股价只有2美元，买入这样的股票我们怎么可能赔钱呢？”他们当然会赔钱，当这些织布机拍卖后拖到附近的垃圾场时，它的股票就会跌到20美分。
如果公司资产负债表的右边显示公司的负债很大，而且资产负债表左边资产的账面价值又被高估，那么投资这类公司的股票就会非常危险。我们假定一家公司的账面资产为4亿美元，账面负债为3亿美元，那么账面价值是正的1亿美元，你知道报表上所记录的负债肯定是真实的。但是如果账面价值为4亿美元的资产在破产清算大拍卖时只能卖到2亿美元，那么真正的账面价值就变成了负的1亿美元，这家账面价值为负数的公司甚至比一文不值的公司还要不值钱。
这就是购买Radice公司股票的投资者的不幸遭遇。Radice公司是一家在纽约股票交易所上市的佛罗里达州的土地开发公司，每股账面资产价值为50美元，而股价只有每股10美元，这使得公司的股票看起来具有很大的投资吸引力。但是Radice公司账面上所记录的大部分资产都是虚幻的，这是由于房地产会计准则的奇怪规定所导致的结果，根据房地产会计准则规定，在工程完成并且售出之前开发商所欠的负债利息计入资产项目。
如果工程能够顺利竣工售出当然什么问题都没有，但是Radice公司所开发的一些大型房地产项目根本没有买主，而债权人（银行）又想要收回贷款。这家公司负债金额巨大，一旦银行收回贷款，资产负债表左边的资产就会消失，而右边的负债却依然存在，Radice公司股价跌到了75美分。如果一家公司的真实价值相当于每股负的7美元，并且很多投资者都已经估算出这一真实价值时，这只股票的股价就再也不可能反弹回来了。我本来应该知道这种情况的，我管理的麦哲伦基金是这家公司的大股东。
当你为了账面价值而购买一只股票时，你必须仔细考虑一下那些资产的真实价值是多少。在佩恩中央铁路公司的账面上，穿越大山的隧道以及报废的轨道车都被作为资产入账。
13.8 隐蔽资产
就像账面价值经常会高估公司资产的真实价值一样，账面价值也经常会低估公司资产的真实价值，而在这种公司的股票之中你可能会找到隐蔽资产型大牛股。
公司拥有的自然资源，例如土地、木材、石油或者贵金属的入账价值往往只有其真实价值的一小部分而已。例如，1987年生产贵金属制品的Handy&Harman公司的账面价值为每股7.83美元，公司存货包括大量的库存黄金、白银以及铂金，但是这些存货的入账价格是公司最初购买这些贵金属的价格，而购买的时间可能早已经是30年之前了，以目前的价格计算（每盎司白银是6.40美元，每盎司黄金是415美元），这些贵金属的价值大约相当于每股19美元。
Handy&Harman公司的股票价格大约是17美元，甚至比仅贵金属存货这一项资产的价值还要低，难道这不是一家隐蔽资产型公司吗？我们的朋友巴菲特就是这样认为的，他大量持有Handy&Harman公司的股票已经几年了，但是这只股票却根本没怎么上涨。公司的收益起伏不定，并且进行多元化经营的策略也没有获得很大的成功（你已经知道了多元化发展往往会导致经营恶化）。
最近有消息说巴菲特正在减持这家公司的股票。尽管Handy&Harman公司的隐蔽资产有着很大的升值潜力，但是看起来迄今为止这是巴菲特所有的股票投资中唯一一只投资业绩不佳的股票，但是如果黄金和白银的价格大幅上涨，那么这只股票也会随之大幅上涨。
除了黄金和白银之外还有很多种类的隐蔽资产，像可口可乐或者Robitussin这种品牌本身就具有着巨大的价值，但在账面上根本没有反映出来。获得专利权的药品、有线电视的特许经营权、电视和广播电台也同样如此，所有这些资产都是采用原始取得成本入账，然后定期提取折旧，直到最后这些资产从资产负债表的资产项目中消失。
前面我已经提到过Pebble Beach公司，这也是一家在房地产方面拥有大量真实价值远远超过账面价值的隐蔽资产型公司，至今我还在抱怨自己错过了这只好股票。像Pebble Beach这样在房地产方面拥有大量远高于账面价值的隐蔽资产型公司随处可见，铁路公司可能是这方面最好的例子。正如我以前曾提到的，伯林顿北方公司、联合太平洋公司以及圣达菲南太平洋公司不仅拥有大量的土地，而且这些土地的账面价值几乎为零。
圣达菲南太平洋公司是加利福亚尼州最大的私有土地拥有者，拥有该州1亿英亩土地中的130万英亩。Nationwide公司在全国14个州拥有300万英亩的土地，这相当于罗得岛土地面积的4倍。另一个例子是CSX，一家东南部的铁路公司，1988年，CSX向佛罗里达州出售了80英里的铁路通行权[3]，这块土地的账面价值几乎为零，但是这条铁路却价值1100万美元，在这项交易中，CSX公司保留了对这条铁路非高峰期的使用权，因此公司收入丝毫没有受到影响（在非高峰期进行货运业务），并且这笔交易还给它带来了2.64亿美元的税后收入，这可真是一笔两全其美政府和公司双赢的交易啊。
有时你会发现一家石油公司或者一家炼油厂在地下储存了40年的石油存货，通行权（right of way），最初主要是指公民步行、骑马、开车通过私人所拥有土地的权利。
如果每个公民都有这种通行权，则称为公众的通行权（public rights of way）。“rights of way”其账面价值是以最初几十年前罗斯福执政时期购买时的成本入账的，仅库存石油一项资产的市场价值就超过了公司股票目前的市值，他们可以关闭加工厂、遣散工人，只靠出售储存的石油就能在45秒钟的极短时间内为股东们赚到一大笔钱。把储存了很久的石油卖掉不会太难，这跟卖服装不一样，没有人会在意石油是今年开采的还是去年开采的，也没有人会在意它的颜色是紫红色的还是洋红色的。
几年前波士顿第五频道电视台的出售价格约为4.5亿美元，这是一个合理的市价，但是，这家电台最初获得经营许可证时，它在制作申请文件上大约花了25000美元，建发射塔花了大约100万美元，另外建造演播室花了100万～200万美元。这家电视台的全部家当最初的账面价值只有250万美元，后来这250万美元的账面价值还由于不断折旧不断减少。在第五频道被出售时，这家电视台的账面价值被低估了300多倍，或者说只有市场价值的1/300。
既然这家电视台已经易主，那么新的账面价值就要以4.5亿美元的购买价格为基础入账，因此账面价值与市价不符的情况将会就此消失。如果一家账面价值是250万美元的电视台的售价是4.5亿美元，那么会计上会把超过账面价值多支付的4.475亿美元叫做“商誉”。“商誉”作为资产记入新的主人账户中，最终它也会被逐年全部摊销，这将会创造出另一家潜在的隐蔽资产型公司。
20世纪60年代许多公司都严重夸大了自己的资产价值，在此之后对商誉的会计处理方法发生了变化，现在则恰恰相反，许多公司严重低估了自己的资产价值。例如，可口可乐公司为其灌装业务专门成立了一家新公司可口可乐灌装商控股公司（Coca-Cola Enterprise），现在它的账面上记录的商誉价值为27亿美元，这27亿美元只是购买可口可乐饮料灌装特许经营权时所支付的超过厂房、存货以及设备成本的金额，它代表了这种特许经营权的无形资产价值。
依照现行的会计准则，在购买以后40年间可口可乐灌装商控股公司必须把这笔商誉的账面价值全部摊销，然而现实中这种特许经营权的价值却在逐年上升。由于必须对商誉进行摊销，导致可口可乐灌装商控股公司本身的收益大幅缩水。1987年这家公司报告的每股收益为63美分，而实际上它另外还有50美分的每股收益，只不过被用来摊销商誉了。可口可乐灌装商控股公司本身的经营状况比账面上记载的要好得多，而且特许经营权这笔隐蔽资产的价值也在逐年不断增长。
持有一种药品17年的独家生产专利权也是一种有价值的隐蔽资产，如果持有专利的企业只是稍稍对该药品进行改进，那么拥有这项专利权的期限就可以再延长17年，而这种盈利能力巨大的药品专利权的账面价值可能为零。当孟山都公司（Monsanto）收购了Seral公司之后，就取得了纽特牌阿斯巴甜（NutraSweet）的专利权。纽特牌阿斯巴甜的专利权4年后失效，尽管专利失效了但纽特牌阿斯巴甜仍然具有巨大的价值。孟山都公司用收益来摊销收购产生的商誉，收购后经过4年的摊销，纽特牌阿斯巴甜在孟山都公司的资产负债表上记录的账面价值将会是零。
和可口可乐灌装商控股公司案例中的情况一模一样，当孟山都公司由于摊销某项资产而使报告收益相应减少时，公司的真实收益就被低估了。如果这家公司每股的真实收益为10美元，但是它必须拿出2美元来“抵消”由于摊销像纽特牌阿斯巴甜等资产而增加的费用，则导致财务报告上的每股收益只有8美元。当公司不用再对收购纽特牌阿斯巴甜的专利权产生的商誉进行摊销时，每股收益就会增加2美元。
此外，孟山都公司所有的研发费用也是以同样的方式冲销了公司的真实收益，导致公司报告收益低于真实收益，当有一天研究完成，研发费用停止列支，新产品投放市场，公司的收益就会爆炸性增长。如果你了解这种情况，那么你在这种公司的股票投资上就会拥有很大的独特优势。
在一家大型母公司全部或部分控股的子公司里也会隐藏着被严重低估的隐蔽资产。前面我们已经谈过的福特公司就是一个典型例子，另一个类似的例子是UAL公司。在美国联合航空公司（United AirLines）改名为Allegis（大家不要把这个名字和什么野花和野草混为一谈）的这段短暂时期之前，UAL公司是美国联合航空公司的母公司，是一家拥有多种业务的多元化控股集团。富达基金公司的航空业分析师布拉德·刘易斯发掘出了这只隐蔽资产型公司股票。在UAL公司下属的子公司中，希尔顿国际公司（Hilton International）价值10亿美元，赫兹租车公司（这家公司后来被一家由福特公司控制的合伙公司收购）价值13亿美元，威斯汀大酒店（Westin Hotel）价值14亿美元，旅行预订系统（travel reservation system）也价值10亿美元以上。扣除负债和税收，仅仅以上这些子公司的净资产价值之和就超过了UAL公司股票的总市值，因此投资者购买了UAL公司的股票实质上就等于不花一分钱就得到了世界上最大的航空公司之一。富达基金公司大量买入了UAL公司的股票，这只股票让我们赚了一倍。
当一家公司拥有另外一家独立公司的股份可能也是一项隐蔽资产，就像雷蒙德公司（Raymond Industries）拥有Teleco石油公司（Teleco Oilfield）的股票就是一项隐蔽资产。熟悉这两家公司情况的人都会发现，雷蒙德公司的股价是每股12美元，根据雷蒙德公司持有的Teleco石油公司的股权价值，每股雷蒙德公司股票相当于价值18美元的Teleco石油公司的股票。购买一股市价12美元的雷蒙德公司股票相当于得到了市值同样为12美元的Teleco石油公司的股票以及额外的6美元。对这两家公司做过认真研究的投资者就会买入雷蒙德公司的股票，这样不但得到了同样市值的Teleco石油公司的股票，还得到了额外的6美元，而那些没有认真研究的投资者则会付出18美元的代价买入Teleco石油公司股票，这样做与以每股12美元买入雷蒙德公司的股票相比得到的价值是相同的但成本却高了6美元，这种一正一反差别巨大的事情经常会发生。
在过去几年中，如果你对杜邦公司很感兴趣，你可以通过购买Seagram公司的股票来用一个比较便宜的成本得到杜邦公司的股票，因为Seagram公司持有杜邦公司总流通股本数的25%，Seagram公司持有的杜邦公司股票是被低估的隐蔽资产。类似地，Beard石油公司（现在叫做Beard Company）的股价是8美元，每股股票之中包含着一家叫做USPCI公司的价值12美元的股票，在这项股票交易中，你买入一股Beard石油公司的股票，就可以不花一分钱得到Beard公司所有的钻井架和采油设施，还能额外得到4美元。
有时投资一家美国上市公司的最好方法就是投资这家上市公司的外国股东公司。我知道这种投资方法说起来容易做起来难，如果你能够找到渠道接触到欧洲公司，那么你就可能碰到很多难以置信的投资机遇。一般来说欧洲公司并没有被认真深入地分析研究过，并且很多情况下根本就没有被分析研究过。我在去瑞典进行实地调查时发现了这一点，沃尔沃公司（Volvo）和其他瑞典巨型工业公司竟然只有一个分析师进行追踪研究，而这位分析师甚至连一台电脑都没有。
当埃索特商业系统公司（Esselte Bussiness Systems）在美国上市时，我买了一些它的股票，并且一直跟踪关注这家公司的基本面，我发现它的基本面相当不错。管理富达海外基金（Fidelity’s Oversea Fund）的乔治·诺贝尔（George Noble）建议我去考察一下埃索特商业系统公司在瑞典的母公司。在瑞典我发现，购买埃索特商业系统公司的瑞典母公司股票，不但要比购买它在美国上市的子公司股票便宜得多，同时作为交易的一部分，还可以免费获得母公司下面其他许多相当具有投资吸引力的业务，更不要说它所拥有的房地产了。两年后，当在美国上市的埃索特商业系统公司的股价只稍微上涨了一点点时，它的瑞典母公司的股价却上涨了两倍。
如果你研究过食品狮王超级市场公司（Food Lion Supermarket）的情况，你可能已经发现比利时的Del Haize公司拥有食品狮王超级市场公司25%的股份，仅仅这25%食品狮王超级市场公司股份的价值就远远超过了Del Haize公司本身的股票市值，因此当你购买Del Haize公司的股票时，等于没花费一分钱就得到了其价值不菲的欧洲公司业务的股权。当食品狮王公司的股票上涨了50%时，我为麦哲伦基金购买的Del Haize公司的股票已经从30美元上涨到了120美元。
让我们再回到美国股票市场，现在你购买电话公司的股票，可以一分钱也不花就能获得这家公司的移动电话业务所有权。政府给每个区域性市场发放两张移动电话业务特许经营牌照，你可能已经听说过某一家公司很幸运赢得了一张移动电话业务特许经营牌照，事实上，这家公司还是要花钱购买这项特许经营权，但是第二张移动电话业务特许经营牌照却是免费发放给当地的电话公司，那些注意到这一情况的投资者，肯定会发现这张移动电话特许经营牌照是一大笔隐蔽资产。当我写这本书时，你可以用每股29美元的价格购买加利福尼亚州的太平洋电信公司的股票，由此就能免费获得这家公司真实价值至少为每股9美元的移动电话业务。或者你以每股35美元的价格购买Contel电信公司的股票，相应就能免费获得这家公司真实价值为15美元的移动电话业务。
这些股票目前的市盈率低于10倍，股息收益率超过了6%，如果扣除免费获得的移动电话业务的价值，这些股票的市盈率会更低且更加吸引人。你不能指望这些大型的电话公用事业公司会成为10倍股，但是你肯定会得到相当不错的股息收益，并且如果情况一切正常的话，它们的股价可能会上涨30%～50%。
最后，困境反转型公司获得的税收减免（tax break）也是一笔价值非凡的隐蔽资产。由于佩恩公司过去存在可用未来应税所得弥补的亏损（tax-loss carryforward），当它从破产困境中摆脱出来时，该公司未来将要收购的新业务赚取的数百万美元的利润也根本不用交税。在那些年份公司所得税税率一直是50%，佩恩公司收购一家公司然后一夜之间就可以使这家公司的税后利润上涨一倍，仅仅因为被佩恩公司收购这家公司就不用再交所得税。佩恩公司转危为安后，其股价从1979年的每股5美元上涨到了1985年的每股29美元。
伯利恒钢铁公司目前拥有10亿美元的可用年度经营利润弥补的亏损（operating-loss carryforward），如果这家公司的经营情况继续好转的话，这将会是一笔价值非常高的隐蔽资产，因为巨额的累积亏损意味着伯利恒钢铁公司未来在美国所赚取的10亿美元的收益根本不用交纳所得税。
13.9 现金流量
现金流量是指一家公司从业务经营中获得的现金流入超过现金流出的净流入数量。所有的公司都有现金流入，但是有些公司要比其他公司支出更多的现金才能获得相同的现金流入。公司形成一定的现金流入需要多少现金流出这一点非常关键，正是这一点才使得菲利普·莫里斯公司（Philip Morris）股票变成一个非常稳定的投资对象，而一家钢铁公司的股票则是一个非常不稳定的投资对象。
以皮格钢铁公司（Pig Iron，Inc.）为例，这家公司卖出了仓库中所有的锭铁存货，获得了1亿美元的现金流入，这当然非常不错，但是生铁公司必须投资8000万美元更新高炉，这就相当糟糕了。如果它不投资8000万美元更新高炉的话，它的业务就会被高炉冶炼效率更高的竞争对手抢走。在一家公司不得不先付出现金才能赚到现金的情况下，这家公司的现金净流入不会太多。
菲利普·莫里斯公司却不存在这种问题，Pep Boys汽车配件公司和麦当劳公司也不存在这种问题，这就是为什么我更喜欢投资于那些不依赖资本支出的公司股票。公司不必用流入的现金来苦苦支撑大量的现金支出，因此菲利普·莫里斯公司比皮格钢铁公司更容易赚到钱。
很多人用现金流量对股票进行估值。例如，如果一只股票为每股20美元，每股现金流量是2美元，那么它的市价现金流量比率就是10∶1，这是一个正常水平的标准比率。10%的现金收益率（return on cash）相当于长期持有股票的最低收益率。如果一只股票为每股20美元，每股现金流量为4美元，那么现金收益率就是20%，这简直太棒了。如果你发现一只股票为每股20美元，而每股现金流量为10美元，那么你应该把房屋进行抵押借款，把你所有的钱都押到这只股票上，能买多少就买多少，这种情况下大赌肯定能够大赢。
仅仅执迷于上述这种现金收益率的计算并没有什么意义，如果你购买股票的依据是现金流量的话，那么一定要牢记这个现金流量指的是自由现金流量（free cash flow）。自由现金流量是指扣除正常的资本支出（capital spending）之后剩余下来的现金，这是一笔流入进来却不必再用于支出的现金流量，由此可见生铁公司的自由现金流量要比菲利普·莫里斯公司少很多。
偶尔我也会发现一些收益一般却非常值得投资的大牛股，这是由于这家公司具有充足的自由现金流量。通常这种公司的老设备已经提取大量的折旧，而这些老设备短期内并不需要进行淘汰再重新购置新设备。由于这种公司尽可能花费最少的支出用于设备更新换代，所以可以继续享受税收减免（设备的折旧费用是可以税前列支的）。
海岸公司（Coastal Corporation）的案例很好地体现了用自由现金流量进行估值的优越之处。这家公司的每股收益是2.50美元，市盈率是8倍，这种市盈率对于当时的一家天然气公司和一家多元化经营的管道输送公司来说是一个正常的水平，因此根据一般常见的指标进行估值，这家公司的股票价格每股20美元是合理的。在这个用市盈率来衡量看似普通平常，一点儿也不吸引人的股票背后用自由现金流量来衡量却蕴藏着一个非同寻常的投资机会。海岸公司借款24.50亿美元收购了一家主要的管道输送天然气公司——美国自然资源公司（American Natural Resources）。管道的好处在于不需要太多的维护费用，毕竟，在大多数情况下输送天然气的管道建好以后就埋在那里，并不需要怎么看护，除了有时需要挖开来补一补几个小漏洞，其他时候什么都不用管，但与此同时，这些管道必须提取折旧。
在天然气行业不景气期间，海岸公司每股现金流量仍然达到了10美元～11美元，扣除资本支出后每股剩下的现金流量为每股7美元，这每股7美元就是自由现金流量。在账面上看，这家公司在未来10年内什么收益也没有，但是公司的股东每年仍然能够得到每股7美元的自由现金收量，这样的话他们以每股20美元的价格购买该公司的股票，未来10年内就会得到70美元的回报，仅仅就自由现金流量这一项来衡量，这只股票有很大的上涨潜力。
专注的隐蔽资产型公司投资者都在寻找这样的投资良机：一家普普通通的公司，看起来根本没有什么发展前途，但是每年都拥有很高的自由现金流量，而公司股东却并不打算进一步扩大业务规模。这有可能是一家租赁公司，它拥有很多使用寿命为12年的铁路运输集装箱，公司希望做的就是收缩原有的集装箱业务，并且尽可能地从中榨取更多的现金流量。在未来的10年里，管理层将减小公司规模，逐步停止集装箱业务，积累更多的现金，用这种方法他们从1000万美元的收入中就能获得4000万美元的现金流量（这种做法不适合电脑行业，因为电脑行业的产品价格下跌得太快，所以往往根本来不及从中榨取什么现金流量，旧的存货就已经很快贬值到一钱不值了）。
13.10 存货
在年报的“管理关于收益的讨论与分析”（management’s discussion of earnings）这一部分里，其中有一条关于存货情况的详细附注，我总是会仔细阅读一下这个附注，看看公司是否存在存货积压的现象。不论对于制造商还是零售商来说，存货的增加通常是一个不好的兆头。当存货增长速度比销售增长速度更快时，这就是一个十分危险的信号了。
计算存货的价值有两种基本的会计计价方法：LIFO和FIFO。这听起来很像一对狮子狗，LIFO表示的是后进先出法，FIFO表示的是先进先出法。如果Handy and Harman公司30年前以每盎司40美元的价格买了一些黄金，昨天这家公司以每盎司400美元的价格又买了一些黄金，今天Handy and Harman公司以每盎司450美元的价格卖掉了一些黄金，那么Handy and Harman公司赚到的利润是多少呢？如果用后进先出法计算，成本应以后来购进的成本每盎司400美元进行计算，那么Handy and Harman公司的利润是50美元（等于450美元减400美元），而用先进先出法计算，成本应以前面购进的成本每盎司40美元进行计算，利润则是410美元（等于450美元减40美元）。
我可以进一步详细解释这两种存货计价方法，但是我想我们还是直奔问题的关键吧，很明显选择不同的存货计价方法会导致不同的收益。另外两个常见的存货计价方法是GIGO（garbage in，garbage out，垃圾进去，垃圾出来）和FISH（First In，Still Here，先进还存法），也应用于很多类型存货的计价中。
无论用哪一种方法（LIFO或FIFO）对存货计价，投资者都可以在同一种存货计价方法下把今年的存货期末价值与去年的存货期末价值进行比较，以确定存货规模是增加了还是减少了。
我曾经参观过一家铝业公司，它积压了那么多没有卖出去的存货，以致不但整个仓库从地面直到天花板都堆得满满的，连仓库外员工的停车位大部分空间也堆得满满的，工人们为了公司存放存货只得把自己的车停到其他地方，这无疑表明公司的存货实在积压得太多了。
一家公司可能会吹嘘说它的销售额增长了10%，但是如果它的存货同时增长了30%，那么你就必须提醒自己：“等一下，这家公司也许应该首先控制存货的过快增长，并把积压的存货全部处理掉。如果公司不能把积压的存货全部处理掉，那么明年存货积压就会成为一个大问题，后年存货积压问题会变得更加严重。新生产出来的产品将会与积压的老产品在市场上形成竞争关系，导致存货积压得更多，最终积压的存货逼得公司只能降价处理，而降价则意味着公司的利润将会下降。”
汽车公司的存货积压问题后果并不会这样严重，因为一辆新车总是值不少钱的，因此制造商不必为了把积压的车卖出去而把汽车的价格降到非常低的水平。一辆原价为35000美元的美洲虎牌汽车（Jaguar）不会降到3500美元，但是一件原价300美元的过时的紫色迷你裙可能减价只有3美元仍然卖不掉。
从好的方面来说，如果一家经营状况不景气的公司存货开始逐步减少，那么这应该是公司经营情况好转的第一个信号。
对于业余投资者和新手们来说，要弄清楚存货的变化及其对公司收益的影响是相当困难的，但是对于那些熟悉某个特定行业的投资者来说则是完全可以做到的。然而他们没有必要根据5年前的资料进行计算，现在公司在给股东们的季报中都必须公布公司的资产负债表，因此投资者可以每个季度定期了解到公司存货的变化情况。
13.11 养老金计划
随着越来越多的公司向员工发放股票期权和养老金福利（pension benefit）作为报酬，投资者应该对这种做法所产生的影响进行仔细的评估和考量。公司并非一定非得要实行养老金计划，但是如果它们实行的话，这项计划就必须遵守联邦政府的相关规定，对于养老金计划公司负有必须支付的义务，就像必须偿付的债券一样（而在员工利润分享计划（profit-sharing）[4]中就不存在这样的义务：没有利润，就没有分享）。
即使公司破产并已经停止正常经营，仍然必须继续支持养老金计划的执行。在我打算购买一家困境反转型公司的股票之前，我总是先查看一下公司养老金计划情况，以确定这家公司是否存在自己根本无力承受的巨额养老金义务，我特别要查看公司的养老基金资产是否超过了应付给员工的既定养老金福利（vested benefit）义务。USX公司的养老金计划资产为85亿美元，应付给员工的既定的养老金福利义务为73亿美元，因此人们不必担心公司的养老金支付能力。另一方面，伯利恒钢铁公司的养老金资产为23亿美元，既定的养老金义务为38亿美元，也就是说公司养老金计划有15亿美元的赤字，因此如果伯利恒钢铁公司的财务状况进一步恶化的话，这15亿美元的赤字会让它雪上加霜，这表明在养老金问题得到彻底解决之前投资者应该调低对这家公司股票的估值。
过去投资者只能猜测公司的养老金计划情况究竟真相如何，而现在养老金计划情况都会在年报中公开详细披露。
13.12 增长率
“增长”作为“扩张”的同义词，是华尔街上最常见的错误概念之一，这个概念使人们忽略了那些真正卓越的增长型公司，例如菲利普·莫里斯公司。单从行业增长上你很难发现这家公司的增长有多么迅速——美国香烟消费量大约每年减少2%。的确，外国烟民消费量的增长弥补了美国烟民消费量的减少，现在每四个德国人中就有一个吸菲利普·莫里斯公司生产的万宝路牌香烟，并且该公司每周都要用747客机满载着万宝路牌香烟运往日本市场，但是即使外国市场销售量上涨仍然无法解释菲利普·莫里斯公司所获得的巨大成功。公司获得巨大成功的关键在于菲利普·莫里斯公司通过降低成本和提高价格实现了公司收益的大幅增长，尤其是提高价格。唯一能够影响股价的增长率是：收益增长率。
菲利普·莫里斯公司通过安装生产效率更高的卷烟机进一步降低了生产成本，同时，烟草行业每年都在提高香烟销售价格。如果一家烟草公司的成本增加4%，同时销售价格提高6%，那么公司的利润率就会增加2%。利润率增长2%可能看起来毫不起眼，但是如果公司的利润率是10%（菲利普·莫里斯公司的情况就是这样），那么利润率增加2%则意味着公司收益将会增长20%（2%÷10%＝20%）。
（宝洁公司提高卫生纸产品收益的方法是：逐渐改进卫生纸的特性，实际上就是在卫生纸上增加更多的皱纹，这样做既可以让卫生纸变得更柔软，又可以使每卷卫生纸的张数慢慢地从500张减少到350张，然后他们在市场上进行销售推广宣传时把张数变少的小卷卫生纸称为经过“挤压”技术改良的产品，这可真是最为聪明的手段啊。）
如果你发现了一家每年都能找到合理的办法提高产品价格同时又不会损失客户的公司（像香烟这种让人上瘾的产品就非常符合这种要求），你就找到了一个非常好的投资机会。
在服装行业或者快餐业的公司绝对不可能像菲利普·莫里斯公司那样不断提高产品价格，否则的话公司很快就要关门了。虽然菲利普·莫里斯公司赚的钱越来越多，但是它却无法找到足够多的投资项目把这笔钱花出去。菲利普·莫里斯公司不必像钢铁公司必须投资那些耗资巨大的鼓风炉设备才能保持技术优势，没有必要只为了赚取一点点的利润必须首先投资支出一大笔钱。此外，由于政府不允许香烟公司在电视上做广告，导致这家烟草公司的成本大幅度降低！这一时期菲利普·莫里斯公司的闲置资金实在太多，以至于尽管它乱七八糟进行多元化经营却也并没有怎么损害广大股东的利益。
菲利普·莫里斯公司收购了米勒酿酒公司（Miller Brewing），结果得到的效果十分一般，后来收购通用食品公司（General Foods）的效果也是平平，收购七喜饮料公司（Seven-Up）的效果更是糟糕透顶令人失望，但是菲利普·莫里斯公司的股价仍然直线上升。1988年10月30日，菲利普·莫里斯公司宣布它已经签署了一项收购协议，将以130亿美元的价格收购卡夫公司（Karft）。尽管这次收购的标价非常高（收购价相当于卡夫公司1988年收益的20倍），但菲利普·莫里斯公司的股价也只下跌了5%，这是因为市场认识到非常充沛的现金流量足以使它在5年内还清收购所产生的全部负债。看来只有吸烟受害者的家属赢得一些高额索赔的大型诉讼官司时才有可能阻止菲利普·莫里斯公司的股价上涨。
这家公司的收益连续40年一直保持增长，如果不是由于担心吸烟受害者诉讼以及传媒关于烟草公司的负面宣传报道使得投资者对该公司的股票退避三舍的话，它的市盈率会达到15倍或者更高。正是由于情绪性因素的影响导致投资者远离这只绩优股，但对于寻找廉价股的投资者非常有利，当然其中也包括我在内。这家公司的市盈率指标简直再理想不过了，现在你仍然能够以10倍市盈率或者只有收益增长率一半的市盈率来购买这家收益增长率一直笑傲群雄的公司股票。
有关增长率还有一点需要说明：在其他条件完全相同的情况下，收益增长率较高的股票更值得买入，比如，收益增长率为20%（市盈率为20倍）的股票要优于增长率为10%（市盈率为10倍）的股票。这听起来似乎深奥难懂，但是如果投资者了解到收益增长的重要性就会十分清楚了，因为正是收益的增长最终推动了股价的增长。假设开始时两家公司的每股收益都是1美元，一家公司的收益增长率为20%，另一家公司的收益增长率为10%，让我们来看一下这两家公司经营10年之后是如何形成巨大收益差异的（见表13-1）。
开始时，A公司股价每股20美元（相当于每股收益1美元乘以20倍市盈率），到了第10年末时股价为每股123.80美元（相当于每股收益6.19美元乘以20倍市盈率）。B公司开始每股的价格为每股10美元（相当于每股收益1美元乘以10倍市盈率），期末的价格为每股26美元（相当于每股收益2.60美元乘以10倍市盈率）。
即使由于投资者怀疑A公司无法维持它的高增长率使A公司的市盈率由20倍下降到15倍，它的股票在第10年末时仍然能够达到每股92.85美元。不论是20倍或15倍的市盈率持有A公司的股票都要比持有B公司的股票的投资收益高得多。
表13-1 A公司和B公司经营10年后的收益差异 （单位：美元）
如果我们假设A公司每股收益增长率为25%，那么第10年它的每股收益将会是9.31美元。即使以比较保守的15倍市盈率估算，股价也会达到每股139美元（请注意，我并没有采用30%或者更高的收益增长率进行估算，那么高的收益增长率一般很难持续保持3年，更不可能保持10年了）。
简而言之，高收益增长率正是创造公司股票上涨很多倍的大牛股的关键所在，也正是在股票市场上收益增长率为20%的公司股票能给投资者带来惊人回报的原因所在，特别是经过几年的较长时间之后。沃尔玛公司和The Limited公司的股票10年间能上涨那么高绝非偶然，所有这一切都建立在公司收益以复利方式快速增长的基础之上。
13.13 税后利润
现在无论去哪里你都会听到有人在说“底线”（bottom line）。“底线是什么？”成了体育运动、商业活动甚至求爱中的一句口头禅，但是在股票投资中真正的底线是什么呢？它是指损益表底部最后一个数字，即税后利润。
在我们当今的社会上，大多数人常常错误地估计公司的盈利能力。我看过一份调查报告，访问大学生和其他一些年轻人，让他们猜测一下公司的平均利润率是多少，他们猜测是20%～40%。正确的答案是，在过去几十年里公司平均利润率仅仅只有5%左右。
税前利润，或者税前利润率（pretax margin）是我分析公司的一个工具。公司每年销售收入减去所有的成本，包括折旧费和利息费用，就是税前利润。1987年福特汽车公司的销售收入是716亿美元，税前利润是73.8亿美元，因此税前利润率是10.3%。零售商的税前利润率要比制造商更低，一家优秀的超级市场或药店连锁公司的税前利润率，比如Albertson’s公司，也只有3.6%。另一方面，制造生产高利润药品的公司，例如默克公司，税前利润率通常能够达到25%甚至更高。
因为不同行业的平均税前利润率水平差别很大，所以不同行业的公司进行税前利润率比较并没有太大的意义。比较有用的做法是对同一行业内的不同公司的税前利润率进行比较。根据税前利润率的定义可以推断，税前利润率最高的公司的经营成本最低，而经营成本最低的公司在整个行业都不景气时存活下来的机会更大。
我们假定A公司的税前利润率为12%，B公司的税前利润率只有2%。假定这两家公司都面临业务增长缓慢的困境，为了把产品卖出去两家公司都被迫降价10%，它们的销售额也同样下降了10%。A公司现在的税前利润率为2%，仍然能够赚钱，而B公司却已经发生了亏损，税前利润率为负的8%，它已经成为一家生存前景堪忧的危险公司了。
如果不拘泥于技术性细节问题的话，那么在评估公司在困境中的生存能力时，税前利润率是另外一个值得考虑的指标。
这里也许有一个复杂难懂的地方，那就是在行业复苏阶段，公司业务好转，行业内税前利润率最低的公司将会成为最大的黑马。我们来看看下面两家目前销售收入都是100美元的公司在业务好转前后税前利润发生了什么样的变化（见表13-2）。
在业务恢复好转的过程中，A公司的税前利润增长了将近50%，而B公司的税前利润则增长了3倍还要多，这可以解释为什么原来处于灾难边缘的不景气公司在业务反弹时能够摇身一变为一只大黑马股票。这种乌鸦变凤凰的现象一再发生在汽车行业、化学工业、造纸业、航空业、钢铁业、电子行业以及非铁材料行业。目前萧条的行业中，例如疗养院、天然气公司以及零售业，也存在着具有这种潜力的大黑马。
表13-2 A公司和B公司在业务好转前后税前利润的变化 （单位：美元）
因此你应该这样选股：如果你决定不管行业是否景气都打算长期持有一只股票，那么你就应该选择一家税前利润率相对较高的公司；如果你打算在行业成功复苏阶段持有一只股票，你应该选择一家税前利润率相对较低的公司。
[1] 1953年GE公司科学家Daniel Fox博士发明Lexan聚碳酸酯树脂，宣告了现代工程热塑性塑料业的开端。Lexan具有无与伦比的硬度、耐久性和耐热性，甫一发明即被认为是玻璃的潜在代用品。今天，Lexan树脂广泛应用于计算机、商业设备、手机、寻呼机、CD、DVD、消费电子产品、家用电器、体育设备、食品和水容器、以及汽车等各种行业。在它发明和投入商业后的将近50年历史中，Lexan树脂一直是GE塑料集团在上千种不同等级热塑性塑料和数十种其他品牌产品中的旗舰品牌。——译者注
[2] TRW公司（TRW COMPONENTS INTERNATIONAl INC.）：美国TRW公司是一家全球性公司，致力于向宇航业、汽车业和系统集成工业市场提供高技术含量的产品和服务，是最大的系统集成公司及世界第三大独立的汽车零部件制造商。TRW公司积累了大量专利技术，其中包括用于遥感、通信、微波、激光、材料、能源回收系统和微电子等技术。——译者注
[3] 通行权（right of way），最初主要是指公民步行、骑马、开车通过私人所拥有土地的权利。如果每个公民都有这种通行权，则称为公众的通行权（public rights of way）。“rights of way”的对象可以是任何类型的土地，包括公共土地、公共道路、私人业主土地、被允许通过的私营公路、高速公路、社区道路。——译者注
[4] 利润分享计划是公司员工分享公司利润的制度。公司决定分配给员工的利润部分的金额，然后每名员工会收到（存入户口）该部分利润的一个百分比，公司一般会对员工无条件提取资金的方法与时间有一定的限制。——译者注