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后记 投资者筛选私募攻略
后记
投资者筛选私募攻略
随着私募行业的快速发展，目前证券类私募基金数量在3万只以上，证券类私募基金管理人超过8 000家，在庞大的私募机构和私募产品中，如何筛选心仪的私募，成为众多投资者的难题，基金评价体系的构建也引起了各方的关注。通过多年研究摸索，格上研究中心形成了一整套基金评价体系，主要包括定量评价和定性评价两个部分。
图B-1 格上调研体系：定量与定性相结合
资料来源：格上研究中心。
科学的定量分析
在对于私募基金产品的评价过程中，过往的量化数据可以给出一个客观而又直接的答案。然而由于私募的私密性，在做定量分析时一般面临较大困难。
一方面，为了提高量化分析的有效性，需要尽量完善数据库。不仅要实现产品数据的完整性覆盖，还要对数据属性进行梳理，形成科学、统一的分析口径，并对待分析数据进行无效或错误数据剔除，清洗掉数据的噪音。
另一方面，需要正视量化分析在基金筛选中的有效程度。私募数据的样本种类较少、数量过低、质量较差是不争的事实，比如，相较于公募基金，对私募进行量化分析时，缺乏完整的持仓数据，净值数据体量也偏小，进而导致量化模型失效或显著性不高。因而，在量化分析的应用上，格上研究中心仅将其筛选比重降为20%，更多用于私募基金的初选阶段，毕竟过往实现丰厚收益的机构，未来继续实现丰厚收益的概率，比过往业绩并不优秀的机构要高一些。
图B-2 格上研究中心的定量分析因素
资料来源：格上研究中心。
鉴于此定量分析目的，格上研究中心采用的量化分析体系更多着眼于投资者的投资体验，并将长期持续投资理念注入其中，综合考虑私募基金的中长期收益、最大回撤、净值波动和风险调整后收益等指标，在关注盈利能力的同时，增加了对下行风险、业绩持续性、风格延续性等方面的考量。
前瞻的定性分析
面对未来的诸多不确定性，在定性分析之后，我们有必要对私募基金进行定性分析，并将主客观分析结果相结合，进而帮助我们对私募基金做出更全面、完整的评价和判断。从实际情况来看，由于私募的私密性较高，在定性评价过程中，不仅需要投资方面更高的专业性判断，还需要非投资领域的识人之明。
经过多年的沉淀，格上研究中心逐渐形成了5P原则，分别对公司的投资哲学、管理人团队、决策流程、投资组合以及过往业绩进行综合评估。
图B-3 定性分析原则：5P原则
资料来源：格上研究中心。
1．投资哲学
私募基金的投资逻辑应该是最先被考虑的因素。成熟、稳定、适应市场的投资逻辑，是决定基金表现的原始动因，直接影响着私募基金未来业绩的确定性和持续性。
历经多轮市场考验的投资理念，更容易形成稳定的投资风格。一方面在风险上，经过长时间的市场浸润，基金经理从骨子里打上了敬畏风险的烙印，进而全方位地体现在投研风控的各个环节，而不仅仅是几条硬性止损措施。另一方面则体现在投资上，正所谓“专注创造价值”。长期磨炼的技能，更能在熟悉的领域或行情中，精确地把握投资机会。虽说历史业绩不代表未来，但投资者能够看到的、不会说谎的，也唯有投资业绩而已，风格越稳定，越有利于投资者对其进行评估。
◎ 成熟性。投资逻辑成熟性体现在是否有一套行之有效的投资逻辑和投资体系；是否经历了长时间各种行情的检验；是否建立在对事件和市场的真知灼见基础之上。当面临多变的市场时，拥有成熟的投资逻辑意味着，可以通过完整的分析框架全面分析投资机遇与风险，并做出快速反应，而不仅仅依赖类似灵光一现的经验判断。毕竟经验可以成为判断的依据，但不能成为判断逻辑的全部。
◎ 稳定性。具有坚定的投资理念是至关重要的，唯有这样才能使其在跌宕起伏的市场环境中顶住压力，坚持自己的判断和立场。如果一位基金经理过往一直奉行“价值投资”，但在某个时段突然发生了风格漂移，开始根据趋势选择投资标的，对投资标的的喜好也发生了变化，这无疑是一件比较危险的事情。每位基金经理都有各自熟悉和擅长的领域，若是突然脱离了舒适的投资体系，就需要对新风格和新理念进行更长时间的观察和确认，而不仅仅凭借短期的业绩表现做出草率的判断。
◎ 适应性。投资逻辑的形成和发展是与特定时期经济发展水平、市场运行特征和投资者结构等状况紧密相关的。没有一种投资方法或逻辑可以适用所有市场，都需要根据市场环境的转变进行微调。例如巴菲特的价值投资被引入中国市场时，也面临水土不服的状况，因为巴菲特的理念有两大前提：一是资金的长期属性；二是成熟市场的低投机性。这些与中国市场都存在明显的不同。因而，价值投资也需要根据中国特色进行调整和变换，但其逻辑本身并没有发生变化。
当然，舒适的投资习惯，也可能反手成为桎梏。此时，有人选择坚持本我，放弃短期不适应的市场；有人选择听从市场，灵活应对。但无论选择哪条路，早已深入精髓的方法论仍是所有投资理念的核心与本源。如同一个人能够通过后天学习增强修养，却难以改变本性一般。
2．管理人团队
私募的核心是人，需要对全部私募从业人员进行评估。其中，基金经理是私募的灵魂。对基金经理进行评判时，除了对其投资理念、思维深度进行考量外，还需要考察其作为企业管理者的能量。同时，对于其团队的考察评价也必不可少，只有拥有专业稳定的投研支持，独当一面的综合保障，基金经理才能将其能力发挥到最大。
格上研究中心在对基金经理进行评估时，总结了几个重点关注的方向：
◎ 首先是人品。人品端正的人才能保持良好的人生状态，长期维持对内、对外良好的合作生态，减少投资过程中出现非公平、欺诈等现象的可能性。为了全方位地了解一位基金经理，格上研究中心通常需要通过多种场景、与多人沟通加深了解，减低片面误判的概率。
◎ 其次是天分。基金经理是否具备投资天分，对宏观经济、市场表现或者某些事件是否有自己的真知灼见至关重要，这是区别卓越、优秀和平庸的主要考察方式。无论是个股选择、趋势研判、技术分析、量化建模等投资方法，都要有过人之处，方可脱颖而出，成为同类策略金字塔尖的少数精英。
◎ 再者是心态。无论做什么事情，焦躁、冲动都容易做出错误的判断，投资更是如此。如，要对市场抱有深度的敬畏之心；在投资面前不骄不躁，不被市场的情绪左右；面对已创造出的丰硕成果时依旧保持警惕，而在情况陷入窘境时不盲目悲观。很多人都知道要保持平和的心态，但知易行难，真正做到的凤毛麟角。其实，要做到真正的从容，还是源于深刻的市场认知和长远的投资视角。信心在，自然心态平。
◎ 最后还要考察其他综合能力。如，基金经理做人、做事、公司治理、规划等方面的能力等。其中，采用何种公司治理方式尤为重要。
公司治理是私募管理人做好投资业绩的核心保障，一个行之有效的公司治理模式，有助于私募机构的长远发展，也能够让基金经理专注于投资，避免精力分散。对于公司治理方式的评价，格上研究中心主要从以下三点着眼：
◎ 股权结构的合理性。股东不仅能给予资金上的支持，还能够在投资、经营方面影响颇深。如，很多机构的核心投研团队本身就是主要持股人，这类私募一般拥有较高的投资积极性和团队稳定性。又如，有的机构存在潜在的实际控制人，需要抽丝剥茧地了解公司真正的经营意图或投资方法。再如，有的机构股权结构变更频繁，则要考察对公司投资和经营是否产生了实质影响。另外，倘若公司的股权高度集中于某一个或几个人时，对于这些实际控制者的考察就显得更为重要。
◎ 激励机制的有效性。这是保证公司员工的积极性与忠诚性的最直接手段。良好的激励机制可以使员工对于公司产生足够的认同感和主人翁意识，也会使员工面对来自外界的诱惑时能够坚守自己的岗位，减少信息泄露和人才流失的情况。合适的激励机制包括给予员工股权激励、和业绩挂钩的绩效和提成、恰当的奖金、升职的空间等，将员工和公司的利益捆绑在一起。
◎ 管理的合规性。在评估私募机构时，合规管理也是必须考虑的一环，否则一旦触碰底线，能力越强，导致的恶劣影响越大。在考察时，其运作基金的透明度、管理账户的结构、组织架构的完整性、公司的法律问题等均应纳入测评体系。例如是否设立了独立的风险控制岗，对投研人员的投资管理、对客户资金及自有资金的投资管理等是判断一家公司是否进行实质性风险控制的关键指标。
一个人的精力是有限的，再优秀的基金经理也无法面面俱到、事必躬亲地完成投资和公司管理过程中的每一项工作。充分发挥集体的力量，可以使投资决策达到最优。格上研究中心在评估团队时主要关注以下几点：
◎ 专业水平：不管是投研团队，还是职能部门，专业水平都是考察的重点。投研团队只有拥有过硬的专业水平，才有能力找出对投资最关键的因素，成为基金经理的左膀右臂；职能部门只有具备独当一面的水准，才能够最有效率地完成既定任务，而无需分散基金经理的精力。
◎ 团队合作：对于一个团队而言，能否成功地发挥出其最大效率的关键便是合作的能力。当一个团队里有恰当的团队分工、合理的规章制度、和谐的团队氛围时，这支团队才能实现最高的工作效率。反之，若一支团队的内部矛盾重重，哪怕其成员的能力很优秀，也难免“1+1<2”。
3．决策流程
投资是个完整的体系，过程控制也很重要。一个高效、合规、完备的决策流程，是投资策略有力执行的保障。
首先，决策的形成讲求高效，在投决会或决策人员安排上，并非人员越多越好，而是涵盖关键部门、关键人物即可；在投资决策流程上，并非越长越好，尽量做到精简、高效，纷繁复杂的决策步骤更多是内耗，容易错失最佳投资时机；在决策的执行上，则追求近乎于完美的执行力，否则一切仅仅停留在纸面研究上，不过空谈而已。
其次，决议的形成讲求科学。例如，到底应该采用高度集权的决策机制，还是彰显集体智慧的全体投票，两种方式本身孰优孰劣并无定论，但需要与其采用的投资理念相通、与表决人员的投资实力相匹配。
最后，在决策全过程中均要体现出风险控制和合规管理的理念，格上研究中心认为，即使可能影响到决策的效率，必要的投资底线和经营红线仍坚决不能碰。这些均是在实际对私募进行评价过程中要考虑的问题。
4．投资组合与过往业绩
对于私募基金最直接的评价指标，自然是其所持有的资产组合以及其过往的投资业绩。基金业绩是基金表现最直观的体现，通过量化分析体系可以分析出一些投资特征。而观察基金的投资组合，则是印证基金业绩与基金经理表述的投资逻辑是否一致的有效方式，即是否“言行合一”。通常，不同时点的重仓股、持仓明细、交易记录都是考察投资组合重要文件。例如，从重仓股中我们能够更加精准地窥探其重点行业布局和持股脉络，有助于进一步了解基金经理的投资能力和交易方式，也是验证基金经理是否言行合一或者眼高手低的直接方法。