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如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。 对于理性投资，精神态度比技巧更重要。 这本书的目的是以适当的形式给外行提供投资策略的指导。其中的一些材料来源于著名的著作——Graham， David L.Dodd， Sidney Cottle和Charles Tatham所著的《证券分析》，它主要是为熟练的分析专家和高年级学生写的。这本书中很少谈到分析证
让我们暂时回到1914年，当时情况是有趣的和有启发作用的，那时，作者第一次来到华尔街。其时投资的概念刚刚形成，实际限于公司债券领域，而且大多数是铁路债券。那时——就像现在一样——优先股在投资组合中起着很小的和不为人懂的作用。普通股投资亦是如此，但普通投资者或不投资，或小规模地实践，且只限于几种证券。 那个年代，在那些安逸的日子里，退休的商人或寡妇，谋求依赖比
1962年6月，一家权威金融杂志首页刊载了一篇标题为《小投资者卖空，引起跌风》的文章。没有任何术语可以生动地表达盛行于金融界多年的、在普通股投资和普通股投机概念之间的混淆（有必要指出，该文章刊载时，股市已经经历了一次暴跌，正呈大的上涨趋势。这不是卖空的好时机）。 这本杂志在这里用“投资者”一词是因为，在华尔街通俗的语言中，任何人只要买卖证券，就成为投资者，而
我们已把防御型投资者定义为那些主要感兴趣于投资的安全性和不愿烦恼的投资者。他应该遵循一个简单的把证券划分成两部分的投资规划，一部分是合适的债券，另一部分是多样化的主要普通股。胜任的证券分析者或投资顾问都应备有这样的股票清单。投资者必须在与投资于普通股的有价证券比例有关的两种行动之间做出选择。一种是把这个比例固定，例如永远是50%；当市场水平大幅度上升或下降使
进攻型投资者，当然有比防御型的或被动的同伴赚更多钱的欲望和期望。首先他要相信，他的结果不会更糟。但是，将大量的精力、研究和天生的能力带入华尔街，结果不是赢利而是遭受损失，这是常有的事。这些有利条利如利用不当，就与不利条件没有区别了。因此，进攻性投资者开始就应清楚，什么策略成功机率大，什么方针成功机率小。 我给出5种标准方法，进攻型投资者可用来赚取超额利润。
我以下面的形式给出了自认为适合投资者的投资种类： A.防御型投资者应该购买： 1.政府债券和（或）免税证券； 2.各种最主要的普通股，或 2a.主要的投资基金股份。 B.进攻型投资者应该购买： 如上的1,2,2a； 3.成长股，但应小心； 4.重要的公司股票，其不被看好从而卖价大大低于平均收入增值率； 5.在廉价不平上购买二级普通股、公司债券和优先股； 6.
对机智的投资者有另外一种完全不同形式的成就——成为证券持有人后，就应以机警的和有条理的方式行事。这个方面一直被严重忽视；但这一点很重要，尤其是当我们把投资者看作一个集体而非个人时。假设所有或几乎所有投资者（已经充分学习了他们的课程）的行为都是理性的，那么，投资的收益将像在过去经常做的那样，不是来自证券的买卖，而是来自拥有并持有证券以获取利息或股息及从长期价值
随着股票价格的上升或下降，投资者是否更富了或更穷了呢？过去，回答肯定是“否”。以前，只有投机者和交易商才关心价格的波动；真正的投资者，被认为不受股票自动收报机和市场报告的影响，只关心股票带来的收入及其长期增值。这也许不完全正确，但就第一次世界大战前投资级普通股的特征来看，这是完全可能的。即使在经济萧条时期，这类股票的股息都极其稳定，遇到牛市，其价格也不会高得
由于普通股甚至投资级别的股票，其价格也呈周期性和大范围的波动，因此，许多机智的投资者就感兴趣于从价格的波动变化中谋取利润。可通过两种途径达到此目的：时机和价格。所谓时机，就是要致力于预测股票市场的行动——当认为将来市场进程是上升时，买入并持有，而当进程是下降时卖出或不买。所谓价格，就是应致力于当报价低于合理价格时买进股票，而当上升到超过该价格时卖出股票。较少
我认为一般投资者不能一直通过预测价格的波动来赚取利润。在每一个大幅下降后买进且在每一个大幅上升后卖出的情况下，他能从中获利吗？从1950年以前的价格波动情况来看，投资者可通过买低卖高方法从中获取利润。事实上，古典的“精明投资者”的定义是“在其他人都抛售的熊市中购入，在其他人都购入的牛市中抛出的人”。 在1897年至1949年间，有10个完整的市场周期，其运行
在1949年于1950年，股市呈涨势时，人们使用各种方法以从股市的周期运动中谋取利润。这些方法被称为“公式型投资计划”。所有这些计划，除了美元平均值情况外，其本质都是当股市涨幅很大时抛售一些普通股。按照这些计划，股市的大幅上涨将导致持有的所有普通股出售；其他的计划则认为，在任何情况下都应维持股票有一个较小的比例。 过去许多年，当追溯这些方法在股票市场的应用时
自1949年始，股市的行为和过去有根本性的差异。人们可以发现最相似的是1922年至1929年。总结这个根本性差异的方法是陈述，当股市上涨的幅度达到历史最高水平时，降幅也达到了历史最高水平——从1961年12月至1962年6月为27%——比过去任何15年跨度的水平都要高。 难以置信的是，这一现象持续这么久竞没有结束的迹象，也就是说，这只不过是人们又一次的“超乎
根据以上讨论，我认为，进攻型投资者局限于利用市场周期性波动，在历史低位或中等水平买进并在市场达到历史高位时卖出的方法是不可行的。因此，买低卖高的原理可以更满意地作为个股的主要参考而几乎与一般市场水平无关。 如果投资者有意投资廉价股，那他就应持续关注廉价股的价格变化，而不是试图在广泛跨越的区间或以时间公式的变化尺度为基础运作最重要的股票。单个股票的廉价性可由在
当我们接着讨论辨别廉价证券的技术时，我将指出测试其估值过低还是过高的最基本的方法是，拿其价格和其所属企业整体的价值进行比较。如果通用汽车公司对投资者来说每股价值是100美元，这一定是因为这个巨型企业总的普通股所有权价值不少于294亿美元（2.94亿股乘100美元）。另一方面，对于大西洋和太平洋茶叶公司，当其普通股的价格在1938年降到36美元时，我们确信其一
投资者和投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润。投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票；市场波动实际上对他也很重要，因为市场波动产生了较低的价格使有机会聪明地购入股票，又产生了较高的价格使他不买进股票并有机会聪明地抛出股票。 投资者不应仅仅在等到市场价位跌到极低时才购入股票，因为这意味着可能要等
就前面的材料，我们可以根据以前的市场水平对1964年后期的股市作一个简短的分析。让我们首先记下这本书的前几个版本的每一个前一年的某些比较的数据。为方便起见，我仅用道.琼斯工业30种股票的平均指数，但其结果与包括工业、铁路和公用事业的详尽得多的标准.普尔500种股票指数相近。 华尔街的许多权威拒绝把股市作为一个整体来分析，理由是平均数或指数包括了许多不同的和相
在写作该书的第一版时，若想根据一些历史数据，在有效的范围内确定股市“适当的水平”好像并不困难。最简单的方法就是追踪自1897年道·琼斯工业平均指数出现以来的走势，并用其中心点来预测股市前景。如果人们认为这一中心点可显示正常的价值，那在1948年道.琼斯工业平均指数位于175点时，仅比它的适当水平稍低。 这一方法主要是根据过去的经验进行预测。在逻辑上也有其依据
不可避免的事情当然发生了，几乎所有严肃的普通股技艺的实践者都采用了比1957年以前更加流行的新的技术和标准。这一有大量依据的方法包括估计未来几年的收入（和/或股息），以及用一些数学方法研究“当前价值”或作一些预测，而其他更简单的计算仅取今年或下一年的实际或“标准化”收益，并且用它们乘以适合于正被谈论的公司的数据。 得到权威人士的允许，表11-2给出了一些他们
必须重申，投资者要确定的一个大问题是，以前普遍接受的“股市周期”的概念是否仍然正确。在过去反复出现的市场波动中，牛市时，股票在较长时间内大幅上涨；熊市时，股票在短时间内大幅下跌。现在普遍认为股市这一隐含的模式已经改变，老式的熊市现在已经过去，且已经被较短时间内的不同强度的“修正”所取代，就像1962年至1964年间股市的大幅下跌和全面恢复一样。不同的股票群在
1961年末，道·琼斯工业平均指数达到了以前的736点的高度。这对于这时股市情况总的观点如下： 老的价值标准已不再适用，但新的可靠的标准还没出现（在这方面，今天的投资可能有点像现在的绘画）。股市可能会回到老的中心价值的度量方法，或最终建立一个新的和更自由的基础，以评估股票。如果前种情况发生，许多长期以来不停增加股票投资的投资者一定会大失所望。但如在适当的基础
在华尔街或华尔街之外，人们很少去认真计算市场平均指数的“价值”或“合适的售价”。他们的乐观或悲观，即他们决定买入卖出的意愿，主要基于对短期或长期特征更一般的考虑。主要问题经常是对企业几个月内发展趋势的估计。但股市发生在的变化时，仅基于短期预测的解释就不适用了，于是重点应转向长期预测。 不可否认，1964年人们感到普通股投资比在15年前更有吸引力。这个新的乐观
投资者不应该由于在这本书中读到这一点，就得出1964年的市场水平仅是危险的结论。投资者应该拿我的结论和华尔街许多有经验人士的不同结论进行对比，最后，每一个人必须作出自己的决策并接受由此引起的责任。然而，我认为，如果投资者不能确定如何做，他应该采取谨慎的策略。在1964年的情况下，正像这里所阐述的，投资的原理应遵循以下准则（以其重要性为序）： 1. 不要借贷资
真正的专业投资顾问，即那些已建立自己的投资咨询行且每年收取大额服务费的人，他们的承诺和收费是最合理的。他们主要把客户的资金投在那些标准的支持利息或股息的证券上，对于投资结果他们主要是根据一般的投资经验来判断。在特殊情况下，他们是否用多于10％的总资金投入债券而不是领头股和政府证券（包括州和市政债券）值得怀疑，但他们不会努力从股市的波动中谋取利润。 主要的投资
另一方面，一些著名的机构，例如摩迪投资服务公司和标准.普尔公司，则等同于统计机构，它们编辑大量的统计数据，从而形成所有系列证券分析的基础。这类服务有各种不同的客户，从最保守的投资者到最高级别的投机者。这些客户最终一定会发现，根据机构的观点和建议很难形成明确的或是重要的判断。 过去建立的摩迪投资服务公司或其他服务机构明显地给广大投资者提供了有价值的资料，提出了
对评证券持有人来说，可能信息和建议大都来自股票经纪人。他们是纽约交易所和其他交易所的成员，执行一般委托人的买卖定单。几乎所有的这类交易所都有一个统计或分析部门回答公众的问题，给他们提出建议。交易所还免费为顾客或委托提供大量的统计资料，其中有些是比较详尽和有价值的。 主要的麻烦在于一个看似无知的问题，即“顾客”还是“客户”是更合适的名称。商业有顾客，一专业人员
本节将讨论一些有关证券分析的概念及其可能的成就。许多为经纪事务所工作的金融分析员对那些希望获得更多利润的真正投资者是有帮助的。对于顾客经纪人，应该在开始就让金融分析员充分了解投资者的态度和目标。一旦售票员确信他是在和一个真正的投资者而不是重视行情的人打交道，他的建议就极有可能被证明是有价值的。 1963年，给予金融分析员专业地位和责任的工作取得了重要进展。金
投资银行和投资者之间的关系基本上是卖方和可能的买主之间的关系。在过去，大量以美元价值发行的新证券包含了债券，其主要买主是金融机构，如银行和保险公司等。在这种业务中，证券销售商是同那些精明的和经验丰富的买主打交道。所以，证券商提供给顾客的建议，必须以怀疑的眼光经过仔细的审视，因为这些交易总是受商业地位的影响。 但个体证券买主和投资银行、包括从事证券包销的股票经
与当地的银行家商量投资问题是一个好的传统习惯，特别是在小的城市。虽然一个商业银行家可能在证券价值方面不完全在行，但他是有经验的且是谨慎的。他对没有技巧的投资者特别有帮助，这类投资者经常试图偏离直接的、不刺激的保守政策途径，因此需要受到谨慎建议的持续影响。在证券交易的选择中寻求咨询的更机敏和更激进的投资者，一般不会发现商业银行家的观点特别适合于自己的目标。 对
准备为自己的资金管理支付费用的投资者，可能会明智地选择某一有良好声誉和被大力推荐的投资咨询部门，另外，他们也可以使用一些大的信托公司的投资部门或纽约证券交易所提供的有偿管理服务。结果绝不会是最佳的，但与一般消息灵通的和谨慎的投资者预期的投资效果是相当的。 许多投资者在没有特别支付的情况下获得建议，因此，有理由认为，他们没有权力而且不应该期望比一般的投资结果更
前面已经概述了防御型投资者的投资组合策略。投资者应该将他的资金在高等级的债券和高等级的普通股之间进行分配。 我建议将其作为一个基本指导原则：投资者不应将少于25％或多于75％的资金投资于普通股，而应相反将75％～25％的资金投资于债券。这说明在两个主要的投资媒价之间，标准的划分应该是相等的，或50％对50％。根据传统，增加普通股持有比例的正确理由，是在持久的
债券投资的目标相当简单：选择产生最好回报并有高度安全性的证券。公共机构的投资者关心在短期、中期和长期之间的选择，并利用所持有的一部分，准备在交易中牺牲收益的重要部分，以保证阻止与短期证券相连的价格下跌。在这本书中，我们仅处理单个投资者的组合投资问题。由于这些原因，选择债券时不应受太多复杂因素的干扰。 在过去的许多年中，唯一适合个人购买的证券是美国储蓄债券。它
在这里，应该对优先股做某些观察。真正好的优先股能够而且确实存在，尽管它们的投资形式不好，但它们本身是好的。典型的优先股持有者将安全性基于公司支付普通股的能力和愿望上。一旦普通股红利被取消，或甚至更危险，那么其地位就不稳定了。另一方面，典型的优先股除了享受超出固定股息的利率外，不参与公司利润的分配。因此，优先股持有人既没有债券持有者（或债权人）的决定索取权，也
如同迄今所讨论的，债券形式和优先股形式，是易于理解和相对简单的。债券持有者有权在确定的日期得到固定的利息和返还的本金；优先股所有者取得固定的股息，更重要的是，股息必须在任何普通股红利之前支付，它的本金值在任何指定的日期前不会到期（股息可能是累积的或非累积的，股票持有者可能有也可能没有选举权）。 上面讨论了大多数债券和优先股，以及分配中的基本总量。毫无疑问，仍
在本书的第一版中（1949年），我发现对所有投资组合中包含大量普通股成分的情况插入一长段说明是必要的。普通股通常被认为具有高投机性，因而是不安全的；它们曾经从1946年的高水平大幅度地下跌，但这并没有吸引投资者，反而削弱了投资者在股票证券交易的信心。我已经对随后16年中出现的逆境做过评论，股票价格的大幅上升现在已使得它们在所记录的高水平上看来是安全和可获利的
对防御型投资者的组合策略，普通股的选择是很简单的。下面提出应遵守的四个原则： 1. 应该有适当的但不是长度的多样化，就也许意味着有最少10种和最多大约30种不同的证券。 2. 所选择的每一个公司应该是大的、突出的、谨慎投资的。尽管这些修饰语是不确定的，但它们的一般意义是清楚的。关于该点的讨论被放在本章的结尾。 3. 每个公司应该具有一个长期的连续的红利支付的
术语“成长股”被用于这样一种股票：其过去每股收益的增长远高于整个普通股的收益率且人们预计今后仍会如此（一此权威人士认为，真正的成长股应该有望在10年至少将其收益翻倍，即它们的复合年收益率增长超过7.1％）。显然，如果支付的价格不过分的话，这种类型的股票具有购买和拥有的吸引力。当然，由于成长股长期以与现在收益相联系的高价出售，并且在过去一段时间以比它们的平均收
拥有少于5000美元资金的普通股投资者将得到忠告，应通过投资公司证券的媒价间接地获利他的清单。大多数现在被购买的股价由所谓的开放型公司发行，它们通过分销组织持续地销售它们的证券。索价包括对销售成本的弥补，其倾向于大约占基本资产价值的8％。股份可以在任何时间以当时的资产价值回售给公司。投资者所得的红利等于在基本证券上的支付减去运作费用支持，其平均大约是净资产的
投资基金股份的替代就是参与普通信托基金，它通过银行或信托公司来运行。由费城吉拉德信托银行所持有的一种普通信托基金（多样性信托基金A）的特殊规定可作以下概述： 为了参与此基金，吉拉德信托银行作为受托者必须建立一种个人信托，可以有个人作为合作信托者。为了将基金限制在“适度信托”规模，一个单位信托部分的参与基金不超过10万美元。没有管理费或进入基金的费用（负荷费）
为了观测组合投资质量能够被改进，提交所有的证券表进行周期性检查现在是一个标准的惯例。当然，这是投资顾问们为顾客提供服务的一个主要部分。几乎所有的佣金机构都准备提出相应的建议，不附带特殊的费用，而是以所包含的佣金作为回报。某些佣金机构以费用为基础维持着投资服务。 当投资者探索什么时候他的资金第一次被交付时，可能投资者应该至少一年一次得到与他的组合投资变化有关的
在这篇文章中，跟踪了从1927年开始到1946年结束，每年投资1000美元于阿奇生和陶佩吉和桑塔.费铁路普通股的结果。每年得到的股份范围从1929年以价格247美元购买的4股到1940年以价格19美元购买的52股，年平均是18.2股，价格55美元。这个结果比取这个期间高、低价的直接平均值所得到的结果要好得多。因而，尽管1947年6月80美元的价位远低于早期购
在本章的开关，我简单地指出了单个组合证券拥有者的地位。根据随后总体策略的讨论，让我回到这个问题。在什么范围内投资者选择的证券类型会随着他的环境而变化呢？作为表示许多不同条件的具体例子，我将列举如下： （1）一个寡妇被留下10万美元以供养她自己和她的孩子； （2）一个职业生涯中成功的医生，有10万美元的储蓄，且每年增加5000美元； （3）一个年轻人，每周收入
按传统的说法，好债券比好优先股风险小，而后者比好普通股风险小。从这点得出了反对普通股的流行的偏见，因为它们不“安全”，这被1948年联邦储备委员会的调查所证实。应该指出，由于术语“风险”和“安全性”以同种不同的意义用于证券，结果导致了思想混乱。 一个债券，当它不能偿还利息或本金时，可以清楚地证明是不安全的。同样，如果一个优先股或者一个普通股是带着能连续支付红
标题中引用的短语用以描述那些限于防御型投资者购买的普通股种类——假设它们在许多年中连续支付红利。基于形容词的标准问题模棱两可的，那么，规模、突出性、财政结构的保守性的分界线在哪里呢？就最后一点，我能够提出一个特殊的标准，尽管武断，但它与被接受的想法相一致。一个工业公司的财政是不保守的，除非普通股（以账面价值）至少代表了包括所有银行债务在内的总资本的一半，对铁
现在，我们应该讨论投资于二等债券的问题，很容易发现这些债券产生的任何指定的回报率可以8%或更高。在一等和二等债券之间的主要不同于收益与利息相比的倍数。例如，在1964年早期，芝加哥、密尔沃基、圣保罗和太平洋公司回报率为5%的债券，价格68美元，收益率7.35%。但是，1963年铁路税前收益仅是其债券全部利息支出的1.5倍，违背了我们关于有着良好防范的铁路债券
即使只有很少经验的投资者都知道，总体而言，外国债券从1914年以来一直有一个不好的投资记录。由于两次世界大战和一次前所未有的世界性危机，这是不可避免的。然而，没有几年，市场条件非常适合以账面价格销售某些新的外国证券。这个现象为我们提供了许多有关普通投资者心理活动的轨迹，并且不仅仅在债券领域。 几乎所有外国政府债券都比一流的国内债券收益更大。在1964年初，高
我的一个建议是，所有的投资者都应该留意新的证券，简单地说，这意味着在购买它们之前应该地调查和非常严格地测试。 对这双重限制，有两个原因。第一个原因是，在新证券之后隐含着特别的推销术，因而这被称作一定程序的销售阻力；第二个原因是，大多数新证券在“有利的市场条件”下销售，这意味着有利于销售者而结果对购买者不利。 随着我们从最高等级债券到二等优先股到最低级普通股的
这种债券被断言对投资者和发行公司都特别有利。投资者得到一个债券或优先股的较多的保护，加上分享普通股价值任何大幅上升的机会；发行者能够以适当的利息和优先股股息的成本来增加资本，并且如果所期望的繁荣得以实现，发行者就可以将其转换成为普通股而免去优先股责。因而，计价的双方将会相处得很好。 显然，前面的章节有点夸大了情形，因为你不可能靠一个机智的计划得到出一个对双方
下面内容是从1959年版本上未加改变地复制下来的，并加上评论。 普通股采取两种不同的形式。在公司已经上市的情况下，增加的股份按比例地提供给现有的股票持有者。预定价格定在当前高市价之下，并且预定的“权力”含有一个货币价值。新股份的销售几乎总是由一个或更多的投资银行包销，但一般希望和期望所有的新股份将通过行使预约权而购买。然而，上市公司增加的普通股销售通常不需要
如果在这里更详细地引用一个“痛苦的例子”，我认为这地新普通股发行的未来态度产生有益的影响。这个例子取自标准.普尔《股票指南》的第一页，它用极端的方式说明了1960年至1962年股票筹资的显著弱点，由于在市场上给予它们太高的定价，结果造成崩溃。 在1961年11月，15.4万股埃特纳.缅因特纳斯公司普通股以9美元价格出售给公众，并且很快升到15美元。在融资前，
在第2章，我们简略地讨论了进入萧条市场策略和退出暴涨市场策略的可能性和量限性。在过去许多年中，这种闪光的有价值的思想显得既简单又易行。最初的市场调查图包含了它的周期波动。我们已经遗憾地看到在过去15年中，市场作用本身未提供操作的严密根据。已经发生的波动，在范围上是不可取的，这要求读者有一种特别的才能或“感觉”，以利用它们从事交易活动。这是与读者所想像的智能相
【注：仅仅是因为它的投资者期望它在未来表现出众，但业绩平平而未陷入困境的公司不能称为“成长型公司”或“成长股”，它只是一个“有希望的公司”。】 过去，如何判定超过平均业绩的公司仅仅是统计上的琐事，投资者可以从经纪人那里获得50家或100家这样的企业目录。在目录中，他将不仅获得15个或20个最有希望的公司，而且他还有了保证股票成功的策略。 这个简单的思想有两重
在长期活动中，要想获得比平均水平更好的投资结果，需要持有一种选择双倍价值的操作策略：（1）它必须不同于被大多数投资者或投机者追随的策略。我的经验和研究导出了三个符合上述要求的投资途径。它们之间区别相当大，第一种都需要不同类型的知识，以及就分析它们的那些人而言不同的气质。 如果我们承认由于普通股显示了优良的成长性和一些其他原因构成的迷人之处，过高估价普通股是市
我对廉价证券的定义为：它是一种建立在事实分析的基础上，表现出持有比出售更有价值的证券。它包括债券和以相当低价出售的优先股以及普通股。哪一种股票会符合这个定义而不存在大的矛盾呢？廉价股怎样上市才好呢？投资者是如何从中获利的呢？ 发现廉价的普通股有两种方法：一是通过我提供的评价方法。这种方法我将在第10章详加论述。值得注意的是，这种方法依赖于大量的有关未来收益和
近些年，典型的“特别情况”产生于较小公司被较大公司兼并的增长数量，它作为结果多样化的福音已经被愈来愈多的管理者听取。对于一个企业来说，与其从头开始一场新的冒险，倒不如在这个领域兼存既存的公司。为了造成这种兼并的可能性，并获利小公司大多数股东的同意，它必须提供一种明显高于现行水平的价格。因此，法人组织的建议会在这个领域里给人们一直提供创造利润机会的兴趣，并以它
这里已经被发展的投资策略，首先信赖于投资者对防御或进攻角色的选择。进攻型投资者必须有相当多的证券价格的知识，以足够保证如同商业企业一样看待他的证券买卖。这里不会有中间的立场或给在防御与进攻之间徘徊的人以空间。许多情况下，大多数投资者置自己于中间立场。按照我的意见，这种折衷最可能产生失望而不是成功。 作为投资者，你不可能完全变成“半个商人”，但你的资金可以预期
最可靠的并因此最受尊敬的证券分析是关于债券发行和具有投资价值的优先股安全或质量方面的分析。公司债券常使用的主要指标，是过去一些年头中所得收益与总利息相比的倍数；在优先股方面，则是收益与利息及股利之和相比的 注1. Charles MoGolrek. Harper & Row 1964 倍数。 标准的应用将随着不同的专家而变化。因为分析实际上是任意的，无法正确
分析相对于现行价格的证券价值的理想形式，将决定证券是否是一种有吸引力的购买对象。证券的价值，通常先通过测定未来数年市场平均收益，再通过预测资本比率来发现。举一个具体的例子，一个分析者可以在1958年以相对于过去平均2.73美元的收益，预测通用汽车公司将来每股收益约为3.50美元。如果他使用一个“13”标准倍数到这些期望收益上，将获得现价45美元，与此相对应，
虽然将来平均收益被认为是决定价格的重要因素，但是证券分析也多少会让一定的其他因素进入报告，这些因素多数将影响它的资本率，它能依靠股票的“质量”，在广泛的范围内变动。虽然两个公司可以有相同的每股收益预期量，比如在1965年至1968年为4美元，但其价值或许一个是32美元，另一个为80美元。让我们简略地讨论一下构成这些不同数值的因素。 （1）一般的长期前景 没有
前面我已经有一点轻率地提到，证券分析者能够从不同的方面使用和整理公司提供给他的财务资料。这个工作有重要的意义。因为，过去记录有关将来，所以用这样一种能看出真实的经营成就的方法研究记录是重要的，一些读者对证券分析这些因素的简单目录也会感兴趣。 在个别年头的研究报告中，从正式经营结果中分离出非正常发生的利润和亏损是重要的，这些非正常发生的项目有多种，可以举例如下
由于企业一般的前景主要依赖于市场价格的建立，所以证券分析者对于工业经济形势和工业中个别公司的状态投入大量的注意就是自然的。这类研究能进行得极为详细，有时，它们能非常可贵地洞察出重要的因素。这些因素在将来是有效的但被现行市场认识不足。那种取自高度可靠因素的结论，为投资决策提供了充分的根据。 然而，我们自己的观察多少会引导我们轻视大多数对于投资者有益的工业研究的
在后面的章节中，我将提供与证券分析技术相关的例子，但它们仅仅是就有关问题进行说明而已。如果读者认为自己还不能胜任证券买卖的决策，又对这个问题有兴趣，他就应该去系统地、彻底地研究它。
如果人们能准确无误地选择最好的股票，人们就会丧失多样化。在对防御型投资者建议的普通股选择的四个因素的界限内，有相当充分的自由选择的空间。从坏处想，放纵这种自由选择应该是无害的；此外，它可以使结果更有价值。 现在转向证券分析技术的一些新的应用。对于如何把投资者按投资策略划分为两个类别，我已经在一般术语中作了描述。对于我来说，现在的逻辑顺序应是讨论为了实现这些策
这种方法经常会出现两方面的误差：一是出现在为将来的正常年度或3年期估算收益方面；二是出现在将选择的倍数用于生成所谓的“长期普通价”或者“潜在价格”方面。预期股息可以记叙独立核算或决定倍数的因素之一；而评估是根据数学公式的计算得出的，或者是根据过去单股价格和价值因素的等价关系作出的。 在前面，我给出了两家权威的咨询根据上述方法对30种道.琼斯股票作出的评价。总
刚刚讨论过的1959年预测，Naess&Thomas和价格线能给我们提供1964年中期的相应估价和头几年的预期值。这些数值反映在后面的表27和表28中。正如前面所做的，让我们通过评价给每组列出5种“最便宜”和5种“最贵”的股票。 根据1957年至1969年价值线的“潜在价” 5种最便宜的股票是：联合化学、巨蟒、伯得恒钢铁、联合碳化物、西屋。 “潜在价”385
普通股的资产价值由以下因素决定：所有的有形资产（一般根据它们的账面价值），扣除普通股之前的所有负债和债权，按未偿还股的数量平分余额。如果存在资产价值，它的重要性是什么？几十年前，人们认为它是最重要的，正如资产负债表中所显示的，净有形价值是投资估价和投资决定的起点，就是今天它也是私人企业或封闭式公司评价的出发点。股票市场上，股票的价格完全按其他方式变化。价格是
我以前讲过，证券分析家的大部分正式评价都与成长股的评价有关。我通过研究各种方式为读者提出了一个简单的公式用于成长股的评价。这个公式得出的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果。我的公式是： 价值＝当前（普通）收益*（8.5加上预期年增长率的2倍） 这个增长数应该是对下一个7至10年的预测。 读者可能会对表29感兴趣。它把我的公式得出的当前收益的
防御型投资者和进攻型投资者之间实际的主要的区别在于：前者要限制自己向大的领先的公司投资；反之，如果后者的判断力和技巧告诉他这些公司有足够吸引力，那么他可能购买它们的股票。我认为，防御型投资者在对主要的股票作选择时，不必受我的评价方法或类似方法的影响，否则会给他带来比预想的更多的麻烦。如果他采用多种投资方法，或者采用如第9章里策略B和策略C论述的更简单的选择标
以下11条建议为投资者或证券分析家提供了一组规则。这些建议试图给他们的评价工作以明确的帮助。 1. 评估价值取决于对收益能力的预测，因此要选用合适的倍数，如果必要还要通过调整资产价值来决定。 2. 收益能力一般代表对未来7年平均收益的预测。 3. 上面的预测应该是在对美元数量和利润率统计的基础上得出的，起点就是过去一些时期的真实情况，尤其是过去7至10年内的
承蒙查尔斯.麦高瑞克先生（《财务状况分析》的合著者）（注1）提供了完美的成功的次级普通股投资方法，这个方法就是根据过去6年的平均收益来确定买点的。这些收益按照一个乘数比率转化为资本，正如一种有代表性的等级评定————例如价值线————所决定的，比率随着上市股票的品质而变化。由于较低的比率意味着企业自身的投机因素（与市场价格因素相区别），因此投资者将只考虑普通
北太平洋铁路普通股，1947年12月31日价：20美元，1948年12月31日：16.75美元。 综述 第一次世界大战前的很多年里，北太平洋公司是较强的铁路企业之一。在1901年至1930年间，它每年所付红利不低于每股5美元。30年代公司遭受了经济大萧条的沉重打击。它避开了财务清算，在第二次世界大战前的1936年至1940年间，收益极少，没有丝毫的分红。然后
标准动力与照明（SP&L）优先股，每股7美元（红利累计至1947年末，每股90美元）；1947年12月31日价：106美元。 综述 这个案例分析比其他证券分析更为复杂。我选择这是为了给读者以公司事务错综复杂的印象。那些不受投资中技术方面因素干扰的读者可能会略过这一部分。为了简明起见，我将扼要地进行分析。 SP&L是公用事业控股公司系统中一家最好的公司，此系统
美国夏威夷轮船公司（AHS）。 在这个案例中，分析不依赖于未决定的收益能力，这是两次前期讨论的关键因素，但依赖于特别的资产负债运行。 财务上出现的情况 1947年底，AHS股票以每股39.5美元卖出。在那年的公司报告上，每股收益3.85美元，付红利3美元。在1940年至1947年间，报告上的每股平均收益4.25美元，分红3.30美元。在战前9年里几乎没有利润
荷兰王牌石油公司（RDP），美国股，1953年6月份：27美元。 综述 RDP占有RDS集团（英荷壳牌石油公司）60%的股价。集团总是作为整体经营，是世界第二大石油企业。直到近几年集团的财务和经营报表仍不健全。由于它不作全面分析，因此不能与其他石油公司作比较。这些不足在1951年的报告特别是1952年的报告中作出了补救。 对1952年经营情况的研究表明，英荷
胡佛公司，A级股，1957年12月份：14美元。 综述 胡佛电动吸尘器公司是一家众所周知的美国真空吸尘器制造商。除了国内的商业经营外，它还控制着三家外国子公司，其中最重要的是它占有53%股权的英格兰胡佛电动吸尘器有限公司。这家英国子公司未分配的收益中有大量的资产净值。由于这些资产净值没有直接反映在收入统计表和资产负债表中，因此，母公司的收益和资产价值的计算都
芝加哥特勒.赫特和东南铁路公司（TH），第一批债券，1994年到前，发行价2.75～4.25美元，此时交易价70美元；收入债券，1994年到期，发行价2.75～4.5美元，此时交易价67.5美元。 综述 在这个案例中，主要说明有时由于特殊的原因，在相关的价格和价值之间出现的差异。TH债券在低于其他债券一般价格时，卖得很好。 这些上市证券都是密尔沃基铁路的债券
图1是一个非常有名的连锁店S.H. Kress公司1924年至1945年的盈利和分红记录，同时反映了那段时间较极端的价格变动。 每股年收益的稳定性是特别引人注目的，在图左的22年中有16年股价仅在1.93～2.32美元之间变动，在图右的6年中高峰期为2.88美元，低谷期为1.38美元。图上没有一个点给出公司萧条和繁荣时的变化价格。变动完全起因于心理变化。该图
通用汽车公司在年销售额上无疑是全美乃至整个世界最大的公司。图2的数据说明了它盛衰荣枯的整个过程。尽管其平均收益能力和平均价值具有内在稳定性（主要原因是其在工业产业中的需求地位及管理政策的灵活性），通用汽车公司每年盈利仍有很大变动，市场价格变动更大。将图2分为1923年至1948年及1949年至1963年两部分【注1】，这两部分的特征是整个工业股票的基本特征，
作为通用汽车股票价格附例，我简述一个领先铁路股——Atchison Topeka ＆ Santa Fe（A. T. & S.）公司的情况。它从1900年18美元升至1909年的125美元，1917年和1921年降至75美元，1929年猛升至299美元，1932年降至18美元，1937年重升至95美元，1940年降至13美元的最低点，1946年爬升至121美元
英特太普是一个排字机及相关设备的专业厂家，其产品出售给印刷和出版行业。公司成立于1916年，1923年股票上市，1947年销售额为774.5万美元，税后净利润为70.3万美元，自有资本大约为650万美元。图3显示了这一公司在1923年至1953年的盈利变化情况，不包括已被报导的1923年以前的最好盈利情况。这一点显示表明它是一个衰退行业，而且根据成长股理论，
让我们回到1964年来看下面的例子。 布鲁斯威克公司于1845年开业，1907年被合并，其普通股于1924年公开发行。该公司是办公桌、厨房设备的市场领导者。尽管它处于市场领导地位，但如表39所示，其经营业绩波动相当大，甚至出现巨大亏损。 在1936年至1955年间，该公司的盈利几乎在不停地上下波动，1950年达到这期间股价最高点，每股5.08美元，3年以后又
拉扎勒斯的故事被圣.路易斯西南铁路公司重演。到1947年6月，公司的优先股与普通股被最高权威机构的美国最高法院宣布为没有生命力和价值的股票。但一个月以后，股票价格复苏，使公司完全摆脱财政困境。公司冲出破产的阴霾，所有债务被付清。股民们像什么事也没有发生似的，重新抢购该股票。在随后的一年里，普通股得到其37年来首次分红。在公司濒临破产时期，其股票被纽约证券交易
这个公司不仅在证券市场上的兴衰方面，而且在投资者态度的改变方面都值得研究。在财务较好的1928年，银行家证券公司被认为是比较可行的投资对象。那时候的投资者和投机者比现在的人更加轻信财政政策，期望通过形成新的投资或调整旧的投资能够创造经济奇迹。然而经济奇迹被证明是海市蜃楼。愿望的幻灭对投资者的心理造成极大的打击，直到后来很长时间，投资者对利用别国资金的财政政策
这是一个自相矛盾的极端例子，但又合乎逻辑。该公司的产品在市场上已认输但股票价值与价格却大幅上升。从表面上看该公司的表现并不奇怪。当一个公司经营不成功、被告知没有收益不能进行分红时，股票价格会狂跌，几乎没有人注意公司资产的转换价值。但在这个公司决定清算时，资产价值就变成可控因素。公司如存在大量债务，就会变得没有支付能力，股票持有者几乎得不到什么东西。但在大部分
这里简要总结一下Reo汽车公司自1920年合并以来的兴衰情况。1920年至1929年企业连连盈利，总计达3800万美元；1930年至1940年企业连续亏损，亏损额达2200万美元，并且公司被暂时接管。1941年至1947年公司又恢复盈利，盈利额达1500万美元。1949年股价下跌4美元，1952年又上升4美元。 资本金和公积金从1919年的1400万美元上升
在叙述之前我们来看一下表42。 表42 1929~1963年的3M公司普通股 年份 普通股净收益 每股（注a） 高价（注a） 高价时市盈率 （万美元） （美元） （美元） （倍） 1929年 131.7 0.03 0.33 11.0 1939年 436.5 0.10 1.25 13.0 1947年 1071.5 0.23 3.00 13.0 1952年 16
在1929年至1939年间，当几乎所有公司利润下降的同时，菲利浦公司的税前利润增长了20倍。这是企业的巨大成功。7年以后，公司净利润明显下降，但市场上投资热情依然高涨。1946年股市价格高达企业前盈利的27倍，是当年盈利的3.5倍。从那个水平起到1948年初，股价下跌了2/3，比其他领导股下跌幅度大得多。这明显是投机者对公司变化反应滞后的表现。随后公司的销售
TWA公司的发展变化就像航空运输业的一个缩影，它有一个充满希望与失望的过程，许多年后投资者又恢复了信心。经过多年的发展，到1937年公司进入一个快速成长期。公司的收入迅速提高，1937年为500万美元，1944年为2500万美元，1947年为7900万美元，1952年为1.61亿美元，到了1963年达3.75亿美元。从交通流量来看，航空运输业的每一家公司都是
在1947年，被投资者认为是成长股的股票中，可口可乐与IBM倍受青睐。这两家公司在过去的30多年中均取得了迅速的发展。如果参看表44中所列的两家公司的有关数据，我们会发现投资者对可口可乐公司更加看好。1947年，可口可乐股票售价为每股盈利的26倍，而同期IBM股价仅为每股盈利的15倍不到。这说明可口可乐公司的股民认为，该公司的市盈率将比其他公司增长得快。事实
第一项研究的目的，是为了测量所列地位和周期——例如，很多年中市场上一直交易的纯粹的事实——影响多组证券的价格表现。我特别感兴趣于对比那些在1957年至1961年出现的、与其他组群容易区别的新普通股所表现出的质量和价格。我通过建立四组随机案例来实施，每个案例包括30种工业股票。第一组限于纽约证券交易所的股票，第二组为其他交易所的股票，第三组为1957年以前发行
将本世纪初纽约证券交易所的铁路股票清单和1948年的相同清单进行比较是有益的。尽管一些公司已经通过合并或其他一些形式而消失，但几乎所有比较重要的股票都能容易地被跟踪到1948年的情况。突出的事实是，每一种以高出1900年平均值出售的股票已经丧失了它的大部分价值；相反地，所有以高出1948年平均值出售的铁路股在1900年的估价相当的低。表48给出了列于纽约证券
道.琼斯工业平均指数的历史为策略变更问题的有趣研究提供了材料。在平均指数被计算的60年里，它的成分经常处于剧烈的变化之中。【注1】这些变化的公开目的，是使其指数反映工业的变化和交易所中有代表性的重要证券的活动。然而，个人研究机构的研究揭示了一个更进一步的目的，即降低那些已相对不成功和不流行的成分，用更好的流行的成分来取代，从而提高指数的质量（用这种方式来处于
华尔街的判断受过去的趋势影响多于其他与证券价值相联系的独立的因素。在市场中，人们公开承认其目的是参与未来的发展，而过去的持有是没有意义的，除非它加入到这种参与中。然而，基于过去预测未来，几乎是通常的习惯，这对市场上各种专业的公众的观点都是极端真实的。当市场取得了理想的进展时，几乎每个人都乐观的（或牛市的），而当市场下跌后，每个人又都是悲观的（或熊市的）。同样
我们或许对这样矛盾的事实颇有微词，即上帝似乎比任何股东更有经验。至少《新约全书》中的四个寓言中说明了这个事实：一个人的财富和他委托管理其财富的人之间有很强的联系。对于这种联系多数结果是一个有钱人对浪费其资源的管家或雇员的指责；你的管理拙劣，你不能再做管家。 表示股东与管理层关系正常的先决条件，首先，是他的员工是否优秀及忠于职守，这一点须引起股东的重视；其次，
那么，股东能通过什么方法得到出色的管理人员以代替无能的管理者呢？ 第一步，大股东们应当明白改变现状的必要性并将行动贯彻始终。 第二步，大股东们应当足够开明，经常阅读管理人员上呈的资料，为股东和管理层双方权衡利弊以解决事端。他们至少能够知道何时公司业绩不行并寻求客观实在的手段来改变不利局面。 第三步，聘用外部管理公司来实施政策和执行管理，这在公司各方面数字处于
管理有效却未使外部股东的股息达到最佳，这种情况的发生有许多原因，下面是最主要的几个原因： （1）未支付与利润及股东股值相对应的红利。这些红利可以用股票形式或现金形式支付（但一个成长型公司可免除这些限制）。 （2）以相对低利润的方式来运用外部股东的资金。 （3）用股东的投资资金以低价反购公司股票。 （4）仅维持现有公司体制，而由外部股东直接控制内部资产时公司盈
自1929年至1933年的大灾难后，持股公司不再盛行。这一点很好解释，因为投资者损失巨大。这形成一个普遍的市场规律，非控制型股东的股价低于资产价。换句话讲，他们（这些股东）卖出股票时，价格已打上了折扣。 这种情况意味着持股公司用两种价格对待不同的股东，外部股东是一个价，而内部股东（实际控制者）的价格却高出40％～50％。对于内部股东，他们可以通过随意地撇除折
让我以Mission公司为例来说明外部股东在持股公司中的状况。这家公司的股票在纽约证券交易所上市。除带有持股公司的共同特点外，这家企业有一些特殊的地方。它成立于1935年，并拥有两个石油公司的股价——Tidewater联合公司及Skelly石油公司。市场折扣越来越大，到1937年底达35％，并且这是以后10年折扣的平均数字。 持股公司对公众的不吸引人之处在于
该公司股票在美国境外上市，上市所为巴黎交易所。它从1958年至1962年报告的盈利率在每股1.52％～1.50％之间，每股红利1.20美元，1963年成交价为36美元。 1964年4月，一家纽约和巴黎联合银行（Lazard Freres），代表某些合作公司以每股55美元来收购FWO的股份，并指出这是远高于5年内每股的最高价。但公司董事会指使股东反对这一报价，
现在我们对持有过多现金的问题简要谈一谈。 许多相对不太成功或是不够大众化的企业往往会随着时间的推移而积累相当多的额外现金资产。这些现金有时来自前几年的股票生意，而现在作为不必要的资产持有；有时来自大量固定资产贬值及耗尽而逐年积累的资金，实质上是原始资产被转化成了现金；有时来自数目巨大的临时收入。这些现金资产只会产出很小的收益，一般形式为国家债券，而且企业经营
本章中两个主要分支可用“金融效率”的概念统一起来。一个公司可以管理得很好，但同时却没有外部股东以同样的回报，这是因为它的“效率”仅局限于操作运行，而没有扩展到资本的最佳利用。其实，有效率的运行是以低成本产出最高利润，有效率的金融都需求股东的资产并以适合他们最大利益的方式运作。而这一问题，对管理者来说兴趣很小。事实上，管理者总是从股东手中获取尽可能多的资本来减
众所周知，证券交易委员会（SEC）于1933年组建，随后立法，以纠正财政滥用和保护公众投资者。它是一个有力而且活跃的实体，拥有很多不同的功能以及达到目的的途径。但若认为该委员会是投资者权益的全能保护人，这无疑是一个错误。它的工作在八条不同的法令下协同进行，每条法令都给予它明确但有节制的权力和义务。【注1】 委员会在新的证券发行中拥有广泛权力，但只涉及信息方面
描述普通股投资的困难之一，是股利在决定股票价值和价格中扮演的角色。不久前，人们认为真正的普通股投资者的主要兴趣是获得现金红利，并要求它有足够的数量，按期支付，持续增长。投资者承认，收益不可能全部用来支付红利，应采用一个百分比的界限。的确，这首先是因为典型的公司需要将它的一部分利润再投资，以供公司正常的发展；其次，百分之百的支付政策——作为极端例子——必然会动
投资者理解股票红利（流行的说法）和股票利润的实质性区别是重要的。后者涉及普通股的结构。在典型的情况下，一家公司发行两到三次股票，新股票与过去特定时期再投资形成的特别收益无关，它的目的是给股票建立较低的市场价格，这样较低的市场价格可能会吸纳更多新老股东。股票的分配，可以通过所谓股票红利的技术来实行，它涉及资本账户盈余金额的转移；或通过标准价值来改变，这不影响账
安全边际概念与多样化原则之间有紧密的逻辑关系，一个与另一个互相关联。即使具有投资者喜欢的安全边际，一个单独的证券也可能操作得很坏，因为这个边际仅能保证他获利的机会比损失的机会更多，而不保证损失是不可能的。但是，随着委托数的增加，利润总和将会超过损失总和是肯定的。这也是构成保险公司经营保险的简单基础。 多样化是防御型投资所采用的一项原则。投资者如此广泛地接受安
就普遍接受的意义来说，投资没有唯一的定义，尽管当局有权力按他们喜欢的那样将其定义得非常优美。他们中的许多人怀疑在投资和投机的概念之间有任何实际的和可靠的差别。我认为这种怀疑态度是不必要的和有害的。它之所以有害，在于它为许多乐于在证券市场寻找投机刺激的人提供了勇气。我建议，安全边际概念可被用来作为试金石，以助于区别投资操作与投机操作。 可能大多数投机者认为，当
为了完成安全边际原理的讨论，必须将传统和非传统投资作进一步的区别。传统投资适合于典型的有价证券。在这当中，美国政府债券和高等级的、以红利支付的普通股问题排在前面。对那些利用免税特点而获得充分收益的人，我增加了州和市政债券。如果购买企业债券能够获得比美国储蓄债券更多的收益时，这里也可以包括一等的企业债券。 非传统投资仅适合于有进取心的投资者。他们的投资覆盖了很
当操作最有条理时，投资才是最理智的，尽管人们惊奇地看到，许多尝试在华尔街从事投机的有才能的商人，完全无视所有著名的原理，他们的事业仍然取得了成功。然而，首先，每一个公司的证券可被看作为一个特殊通过证券的买卖而获得收益，那么他正在从事商业冒险，如果想有成功的机会，就必须按照公众接受的商业原理运行。 第一个也是明显的商业原理是：“知道你正在做什么——知道你的商业
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投资银行和投资者之间的关系基本上是卖方和可能的买主之间的关系。在过去，大量以美元价值发行的新证券包含了债券，其主要买主是金融机构，如银行和保险公司等。在这种业务中，证券销售商是同那些精明的和经验丰富的买主打交道。所以，证券商提供给顾客的建议，必须以怀疑的眼光经过仔细的审视，因为这些交易总是受商业地位的影响。
但个体证券买主和投资银行、包括从事证券包销的股票经纪人之间的关系，情况就不同了。这种买主一般经验不足，并且没那么精明。他很容易受卖方建议的影响，尤其是对普通股，因为他购买时内心里有一种短时间内获取大量利润的愿望。由于这些因素的影响，投资者的警戒主要在于对卖方道德上和职业规范上的顾忌，而非自己在这方面的才能；在顾问的忠诚和能力得到充分证实的情况下，这类投资者才会根据其他人的建议采取行动。