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7 从大周期的角度思考投资
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从大周期的角度思考投资
我的生活和事业原则是，设法理解世界的运行原理，制定妥善的应对原则，以此为基础进行下注。本书分享的研究正是出于这一目的。在进行这些研究时，我自然会思考如何将其应用于我的投资中。为了做好投资，我需要知晓我的方法能否取得长期效益。如果我不能自信地解释历史背景，或至少做出应对未知情况的策略，那么我认为自己的疏忽是极其危险的。
通过研究过去500年以来的历史，我发现在财富和权力大起大落的大周期中，最重要的驱动因素是长期债务和资本市场周期。从投资者的角度来看，我可以将其称为“投资大周期”。我认为，只有充分了解这些周期，才能从战术上调整或分散投资组合的风险，避免受到不利影响，并且/或者从中获利。要想做到这一点，我需要了解这些大周期，最好搞清国家在周期中所处的位置。
在大约50年的宏观经济投资生涯中，我发现了许多永恒普适的真理。这些真理塑造了我的投资原则。虽然本书不会详述所有这些原则，但我将在我的下一本书Principles：Economics and lnvesting中探讨大部分原则。现在，让我们来考察其中的一个重要原则。
● 所有市场都是由以下4个决定因素驱动的：经济增长、通胀、风险溢价和折现率。
这是因为所有的投资都是以当前的一次性支付换取未来的支付。这些未来的现金支付取决于经济增长、通胀、风险溢价（即投资者相对于持有现金所愿承担的风险）和决定投资的当前价值（所谓的“现值”）的折现率[1]。
这4个决定因素的变化驱动投资回报的变化。如果能知晓每个决定因素的未来形势，我就可以确定投资策略。这些认知告诉我如何把当前世界形势与当前市场形势联系起来，反之亦然。这些认知还告诉我如何平衡我的投资，使我的投资组合不受任何环境的影响，从而实现良好的分散化投资。
政府通过财政和货币政策影响这些因素。因此，政府目标与当前形势的相互作用成为周期的驱动因素。[2]例如，如果经济增速过慢和通胀过低，央行就会创造更多的货币和信贷，由此产生购买力，拉动经济增长，通胀也会在一段时间后出现上升。如果央行限制货币和信贷供应，相反的情况就会发生：经济和通胀双双放缓。
为了影响市场回报和经济形势，中央政府与央行的职责有所不同。中央政府可以征税和支出，其决定政府资金的来源和去向，但不能创造货币和信贷。央行可以创造货币和信贷，但不能决定货币和信贷是否流入实体经济。中央政府和央行的这些行动影响商品、服务和投资资产的买卖，推动它们的价格上涨或下跌。
在我看来，每项投资都以自身的方式反映了这些驱动因素，从未来现金流的角度来看，这是合乎逻辑的。每一项投资资产都是一个投资组合的组成部分，而投资者面临的挑战是，如何根据这些驱动因素妥善地构建投资组合。例如，当经济增速高于预期时，在其他条件不变的情况下，股票价格将会上涨；而当经济增速和通胀率高于预期时，债券价格将会下跌。我的目标是，将这些基本因素纳入投资组合的战略决策中，基于当前和未来的世界形势（影响这4个决定因素），构建具有良好分散性和战术倾斜的投资组合。这些基本因素适用于国家、环境偏好、单个行业和公司等不同层面。下图显示将这一概念用于均衡配置投资组合的情况。通过这个视角，我可以考察当前形势的历史、市场的历史以及投资组合的表现。
构建均衡分散化投资组合的基本因素
我的方法与大多数投资者不同，这主要有两个原因。首先，大多数投资者不会探究历史上的类似时期，他们认为历史和以往投资回报与自己基本上无关。其次，他们不会通过我刚才描述的视角来思考投资回报。我认为，这些视野给我和桥水公司带来了竞争优势，但采纳与否由你决定。
大多数投资者根据自己一生的经历做出预期。少数勤勉的投资者会回顾历史，查究20世纪50年代或60年代的决策规则。在我认识的投资者和高层经济决策者中（我认识很多出色的投资者和决策者），没有人深刻理解历史上发生的情况及其原因。大多数关注长期回报的投资者都认为，美国和英国的情况具有代表性（这两个国家均在两次世界大战中获胜）。这是因为二战中幸存下来的股市和债市寥寥无几，但这些国家和时期并不具有代表性，因为它们存在生存性偏好。如果你只考察美国和英国的回报，那么你只能看到异常幸运的国家的异常和平与繁荣时期，这是整个大周期的最佳阶段。忽视其他国家和其他时期将失之偏颇。
根据对大周期的理解进行逻辑推理，把视线往前推几十年，考察一下不同国家的不同情况，我们会得到极其不同的见解。接下来，我将讲述这些情况，因为我认为，你也应当有这样的历史视野。
在1945年之前的35年里，大多数国家的几乎所有财富都被摧毁或者没收。一些国家的许多资本家被杀害或监禁，因为当资本市场、资本主义以及旧秩序的其他方面失灵时，人们对资本家感到愤恨。我们从过去几个世纪的历史中可以看到，这种极端繁荣/极端萧条的周期经常发生。从资本和资本主义繁荣时期的正常周期（例如第二次工业革命时期、19世纪末20世纪初的镀金时代）进入过渡时期（例如，1900—1910年，内部冲突日益激化，国际财富和权力冲突不断升级），再进入严重冲突和经济萧条时期（类似于1910—1945年的情况）。我们还可以依据兴衰时期背后的因果关系推断，当前美国的情况更接近于周期后期的衰落和重组阶段，而不是周期早期的繁荣和建设阶段。
我的目标只是尽量了解和理解历史，并且很好地表述我的认知。接下来，我将从1350年讲起，尽管历史早就开始了。
资本主义和市场大周期
大约1350年之前，基督教和伊斯兰教都禁止有利率的贷款（犹太教也是如此），因为它引发严重问题。出于人类的本性，人们的借款往往超过自身偿还能力，导致借贷双方关系紧张，经常发生暴力冲突。由于缺乏贷款，人们使用“硬”货币（黄金和白银）。大约一个世纪后，在探险时代，为了获取更多的财富，探险家们在世界各地收集金银和其他硬资产。当时，人们通过这种方式积累了大量财富。探险家与其资助者平分收益。这是一种有效的激励型致富机制。
今天我们所知的贷款炼金术最早出现于约1350年的意大利。之后，贷款规则改变了，新的货币类型也出现了，即现金存款、债券和股票（与现在的股票十分接近）。财富变成了兑现金钱的承诺（我称之为“金融财富”）。
在债市和股市创建之前，所有的财富都是有形财富。想想看债市和股市的发明和发展带来了多么巨大的影响。想想看这些市场的创建又使“金融财富”增加了多少。想象一下，如果你的现金存款、股票和债券（对未来付款的承诺）都不存在，那么你现在会拥有多少“财富”，结论是不会太多。你会感觉穷困潦倒，你不会像现在这样花钱。例如，你会积累更多的有形财富。这与现金存款、债券和股票出现之前的情况差不多。
随着金融财富的发明和增长，货币不再受到与黄金和白银挂钩的限制。由于货币和信贷及消费能力所受的限制少了，创业者就会经常这么做：他们先想出创建公司的好主意，然后就去借款和/或通过发行股票出售公司的一部分所有权，再将得到的资金用于购买所需的东西。他们之所以能这样做，是因为对未来支付的承诺变成了以日记账分录形式的货币。1350年左右，有些人就开始这么做了（最著名的是佛罗伦萨的美第奇家族），这些人能够创造货币。如果你可以创造信贷［假设是实际资金的5倍（银行可以做到）］，就可以创造大量的购买力，而不再需要那么多其他类型的货币了（黄金和白银）。无论是过去还是现在，创造新型货币都很神奇。那些能够创造和使用货币的人（银行家、企业家和资本家）变得很富有，也很有权势。[3]
金融财富不断扩展，一直持续到今天。金融财富规模变得如此庞大，以至硬通货（黄金和白银）和其他有形财富（例如财产）变得相对不重要。当然，金融财富的承诺越多，无法兑现承诺的风险就越大。这就是为什么存在典型的债务/货币/经济大周期。如今，金融财富大大超过实物财富。想象一下，如果所有人都将自己持有的金融财富兑换成实物财富（即出售金融财富，购买实物财富），这就会像银行出现挤兑一样。这不可能发生。这些债券和股票的价值与所能购买物品的价值相比太大了。但请记住，在法定货币体系下，央行可以印发并提供所需的货币来满足需求。这是永恒普适的真理。
还需要记住的是，纸币和金融资产（如股票和债券，它们本质上是对未来支付的承诺）没有太大用处，只有用它们买到实物财富才有用。
正如我们在第3章中详细讨论的，信贷发放后，购买力是为了换取支付承诺而产生的。因此从短期来看，信贷刺激经济增长，但从长期来看，信贷抑制经济增长。这就形成了周期。纵观历史，获得金钱的欲望（通过借款或发行股票）和储蓄金钱的欲望（通过贷款或购买股票进行投资）一直存在共生关系。这推动了购买力的增长。最终，支付承诺远远超过支付能力，导致债务违约、经济萧条和股市崩盘等危机。
在这种情况下，无论是象征的还是真实的，银行家和资本家都会遭到处决，因为太多的财富和生命被摧毁。为了缓解危机，政府会印发法定货币（政府可以发行货币，但货币没有内在价值）。
从投资者的角度来看大周期的整体格局
逐一陈述1350年至今的所有相关历史似乎过于烦琐，因此，我们将探讨假设从1900年开始投资，会出现怎样的结果。在此之前，我想解释一下我是如何看待投资风险的，因为下文将会重点讨论这些风险。
在我看来，投资风险是无法赚取足够的钱来满足需求。它不是用标准差来衡量的波动率，而标准差几乎是用来衡量风险的唯一标准。
我认为，大多数投资者面临的三大风险是，投资组合将无法提供支出所需的回报，投资组合将面临破产，以及很大一部分财富会被收走（例如，通过高税收）。
虽然前两种风险听起来类似，但实际上是不同的。因为有一种可能性是，虽然平均回报高于所需水平，但一个或多个时期出现了毁灭性的大幅亏损。
为了进行宏观分析，我想象自己回到1900年，考察从那以后，我的投资在每10年里的表现。为了进行这些研究，我选择了1900年以来的10个大国，略去了不太发达的国家（它们更容易出现不良结果）。事实上，所有这些国家都曾经是或可能成为伟大而富有的帝国。它们都是理想的投资之地，特别是如果投资者想要构建一个分散化投资组合的话。
在这10个国家中，有7个国家至少经历过一次几乎所有财富都全部消失。即使是那些没有经历过财富全部消失的国家，也经历了几个糟糕的10年，其资产回报几乎摧毁了它们的财务。另外，有两个强大的发达国家（德国和日本，在某些时期，人们很容易押注于它们会成为赢家），在两次世界大战中损失了几乎所有财富和许多生命。我看到许多其他国家也有类似的结果。美国和英国（以及其他一些国家）是少有的成功案例，但即便是这些国家也经历了巨额财富损失时期。
如果我没有考察1945年世界新秩序开始之前的这些投资回报，我就不会了解到这些毁灭性时期。如果我没有回顾500年前的世界历史，我就不会看到这种情况如何在世界各国反复发生。
下面的几张表显示的数字是每10年的年化实际回报率，因此，在整个10年的整体损失大约是显示数字的8倍，而整体收益大约是显示数字的15倍。[4]
主要大国的资产回报率（实际回报率，10年窗口期，年率）
（续表）
主要大国的资产回报率（实际回报率，10年窗口期，年率）
（续表）
主要大国的资产回报率（实际回报率，10年窗口期，年率）[5]
（续表）
也许下图可以做出更清晰的描绘，其显示上述国家的60/40股票/债券投资组合在5年期出现亏损的百分比。
按国家分类的投资组合在5年内损失X %的比例
（60/40投资组合，实际回报率）
下页表详细显示主要国家中最糟糕的投资案例。美国没有出现在下页表中，因为在投资上，美国不属于最糟糕的国家。美国、加拿大和澳大利亚是仅有的没有经历过持续损失期的国家。
最差的投资经历（所有主要国家）[6]
60/40投资组合的主要案例，20年窗口期内实际回报率低于—40%
（续表）
60/40投资组合的主要案例，20年窗口期内实际回报率低于—40%
我自然会思考，如果我生活在这些时期，那么我会如何应对这些情况。可以肯定的是，即便看到上述迹象，我也没有信心预测到如此糟糕的结果，如前所述，在10个国家中，有7个国家的财富全部消失。生活在20世纪第一个十年早期的人，即使往回看几十年，也预料不到这些事件的到来，因为从19世纪下半叶的形势来看，人们有很多理由感到乐观。
当今的人们往往认为，在一战爆发前的几年，战争的到来一定很容易预见到，但事实并非如此。在一战前的大约50年里，世界主要大国几乎没有发生冲突，世界经历了最伟大的创新和前所未有的生产率增长，由此创造了巨大的财富和繁荣。在一战之前的50年里，全球出口增长了好几倍，全球化达到新的高峰，各国之间的往来空前密切。美国、法国、德国、日本和奥匈帝国迅速崛起，技术进步突飞猛进。英国仍然在世界上占据主导地位。俄国正在迅速实现工业化。在上页表（最差的投资经历）所示的国家中，只有中国明显处于下行态势。当时，欧洲大国之间的紧密联盟被视为维护和平与权力平衡的一种手段。1900年之前，除了财富差距和怨恨情绪日益加剧、债务变得极其庞大外，形势似乎一派大好。
1900—1914年，贫富悬殊和债务问题恶化，国际紧张局势加剧，导致我刚描述过的最差投资回报时期的到来。
但这比仅仅是糟糕的投资回报更糟糕。
此外，国家实施财富没收、强制性税收、资本管制和关闭市场等举措对财富产生了巨大的影响。如今，大多数投资者对这些事件并不了解，而且认为不太可信，因为即便往回看几十年，也了解不到这些情况。下表显示这些事件发生的年代。最严重的财富没收案例自然出现在以下时期：在经济恶化或发生战争的同时，贫富差距巨大和内部财富斗争激烈。
财富没收时期[7]
资本管制严格/日益加强时期
下图显示主要国家在不同时期关闭股市的比例。在战争时期，股市关闭很常见，当然，有些国家关闭股市的时间长达一代人。
主要经济体的股市关闭
在1900年之后的所有周期中，糟糕的时期都同样糟糕。雪上加霜的是，在这些时期，国家内部和外部的财富和权力斗争使许多人丧生。
重大暴力冲突中的死亡人数（人口百分比）
即使是战胜国（比如美国在两次世界大战中都是最大的赢家）的幸运投资者，也还会面临两个不利因素：市场时机和税收。
在大势不好时，大多数投资者在股价接近低点时卖出，因为他们需要现金，也出于恐慌。同样，当形势大好时，投资者通常在股价接近高点时买入，因为他们有充足的资金，蜂拥投入狂热的牛市中。因此，大多数投资者的回报率低于上述的市场回报率。最近的一项研究显示，2000—2020年，美国投资者的年回报率比美股大盘低1.5%左右。
在税收方面，下页表估算了20年期税收对标普500指数投资者的平均影响（整个分析都采用了最富1/5群体的平均税率）。纵列代表美股的不同投资方式，包括递延税项的退休账户（在投资结束时才支付税收）、持有实物股票，以及每年再投资股息（相当于把股票放入券商账户）。虽然这些不同方式受到的税收影响不同（退休账户受到的影响最小），但所有这些做法都显示出明显的影响，特别是在实际回报方面，税收可能侵蚀很大一部分回报。在任何一个20年期间，美国投资者因纳税而损失了大约1/4的实际股本回报。
税收对标普指数20年滚动总回报的影响[8]
回顾资本市场大周期
我在稍前解释了典型债务和资本市场大周期的运行机制。需要强调的是，在周期的上行阶段，债务增加，金融财富和负债增速超过实物财富增速，最终，债务人无法兑现对未来支付的承诺（如现金、债券和股票）。这导致了“银行挤兑”型债务问题的出现。在这种情况下，央行不得不印钞，设法缓解债务违约和股市下跌的局面。央行印钞将导致货币贬值，使金融财富价值相对于实物财富价值下跌，直到金融资产的实际价值（经通胀调整后）低于实物资产的水平。这时，周期重新开始。这是一个非常简化的描述，但情况大致如此。在周期的下行阶段，金融资产相对于实物资产的实际回报处于负值，同时经济陷入困境，这是周期的反资本、反资本主义阶段，这种状况一直持续，直到到达另一个极端。
这个周期反映在下图及下页图中。第一张图显示整体金融资产价值与整体实物资产价值的比较，第二张图显示资金（即现金）的实际回报率。我使用美国数据而不是全球数据，因为前者是1900年以来最具连贯性的数据。由此可见，当金融财富大大超过实物财富时，走势就会逆转，金融财富（特别是现金和债券等债务资产）的实际回报将会十分糟糕。其原因有二：首先，政府只有让利率和债权人的回报率处于低位且不佳，才能为负债过多的债务人提供救济；其次，政府设法通过继续增加债务来刺激经济增长。这是长期债务周期后期阶段的典型做法。在这个阶段，政府将增印的货币用于减轻债务负担，创造新的债务以增加购买力。这使得货币相对于其他财富贮藏手段及商品和服务贬值。最终，金融资产的价值降至低于实物资产的价值，就会达到另一个极端，促使走势发生逆转，回归和平与繁荣，周期进入上升阶段，金融资产重新获取出色的实际回报。
美国金融资产占总资产的份额
纸币的实际回报率（相对于消费者价格指数）
如前所述，在货币贬值期间，硬货币和硬资产相对于现金的价值上升。例如，下图显示当典型的60/40股票/债券投资组合的价值下跌时，金价就会上涨。我并不是说黄金投资的好坏。我只是在描述经济和市场机制，以及这些机制如何反映在过去的市场走势和投资回报中，从而分享我对历史、未来可能性和原因的分析。
黄金在60/40投资组合下跌期间的回报率
投资者需要经常自问的一个重要问题是，你得到的利息金额是否足以弥补你所面临的货币贬值风险。
典型的债务/货币/资本市场大周期在不同的国家和不同的时期反复出现，它们反映在上图中，也表现在（1）实物/有形货币和实物/有形财富的相对价值中，以及（2）金融货币和金融财富的相对价值中。金融货币和金融财富只有在获得有真正价值（内在价值）的实物货币和实物财富时才有价值。这些周期的运行方式：在上升阶段，金融货币和金融财富（如创造的债务和股权资产）的数量超过实物货币和实物财富（即前者可以要求兑换的货币和财富）的数量。这是因为（a）对创造和出售金融资产的资本家来说，这些业务有利可图；（b）增加货币、信贷和其他资本市场资产是决策者创造繁荣的有效途径，因为这会给需求提供资金；（c）这种做法产生的一种错觉是，人们变得更富有，因为当货币和债务资产的价值下降时，金融投资的账面价值上升。通过这种方式，中央政府和中央银行总是创造出更多的实物货币和实物财富的债权，而这些债权永远无法兑换成实物财富和实物货币。
在周期的上升阶段，股票、债券和其他投资资产会随着利率的下降而上升，因为在其他条件不变的情况下，利率下降会导致资产价格上升。此外，向金融体系注入更多资金会增加对金融资产的需求，从而降低风险溢价。由于利率处于低位，而且更多资金进入金融体系，这些投资的回报率提升，它们显得更有吸引力，但与此同时，利率和金融资产的未来预期回报率都在下降。未偿债权相对于可兑换实物越多，风险就越大。这些风险应该由更高的利率来补偿，但情况通常不是这样。因为当时的形势似乎大好，人们对债务和资本市场危机的记忆已经淡去。
此前显示的周期图不包括一些利率，无法完整地反映实际情况。下页图显示1900年以来的利率，即在我撰写本书时，美国、欧洲和日本的（经通胀调整后的）实际债券收益率、（未经通胀调整的）名义债券收益率，以及实际和名义现金利率。由此可见，这些指标的以往水平比现在高得多，现在处于极低水平。在我撰写本书时，在储备货币国家，政府的实际债券收益率接近历史最低水平，名义债券收益率处于零附近，也接近历史最低水平。如图所示，实际现金利率甚至更低，但不像1930—1945年和1915—1920年大规模货币化时期的负值水平那么低。名义现金利率接近历史最低水平。
这些情况对投资有何影响？投资的目的是以一种财富贮藏手段储存资金，以便今后将其转化成购买力。投资是一次性地支付未来的款项。我们不妨考察一下，这种交易在我撰写本书时的情形。如果你今天投资100美元，那么你需要等多少年才能收回本金，然后开始获得超出本金的回报？在美国，如果你投资日本、中国和欧洲的债券，那么你可能分别需要等待大约45年、150年和30年[9]，才能拿回本金（你的名义回报可能很低，甚至为零）。在我撰写本书时，欧洲的名义利率为负，在这种情况下，你可能永远也拿不回本金了。因为你试图储存购买力，所以你必须考虑通胀因素。在我撰写本书时，如果你投资于美国和欧洲，那么你可能永远无法收回你的购买力（在日本，你需要250年以上）。事实上，在这些实际利率为负的国家，未来的购买力几乎肯定会大幅缩水。与其得到低于通胀的回报，为什么不去购买那些回报将与通胀持平甚至更高的东西（任何东西）？我看到很多投资机遇，我预期这些投资将获得比通胀高得多的回报。下图从名义和实际水平显示美国的债券和现金取得回报所需的时间。如图所示，目前所需的时间处于历史最高水平，显然是长得出奇。
结语
这就是如何从投资者角度来看1900年以来的大周期。通过回顾世界过去500年和中国过去1 400年的历史，我看到基本相同的原因驱动基本相同的周期周而复始。
如前所述，在1945年建立世界新秩序之前的几年里，国家进行根本性变革和结构性重组，经历了一段极为艰难的时期，这是大周期末期过渡阶段的典型特征。虽然从旧秩序到新秩序的过渡充满痛苦，但更大的力量与其抗衡，之后迎来的是欣欣向荣的上升阶段。鉴于这些情况在历史上发生过多次，而且我无法确定未来将会发生什么，因此只有制定出应对这些情况和自身过失的策略，我才能进行投资。
[1] 折现率是用来评估未来货币的当前价值的利率。其计算方法是，比较当前以该利率（折现率）投资的金额与其在未来某个时间的价值。
[2] 如果政府及其管理体系崩溃，非政府势力就会接管政府。这是完全不同的情况，此处不包括这种情况。
[3] 如今，我们可以通过数字货币看到这一奇妙的过程。
[4] 10年复合回报率显示，收益大于损失，因为收益不断积累，而如果国家面临亏损甚至接近破产，以美元计价的未来损失百分比就不那么重要了。年化收益与损失的比率是10%的年化收益和—5%的年化损失的平均复合数据。在更为极端的变化中，这些数据是倍数变化的起点水平。
[5] 对中国和俄罗斯而言，1950年之前的债券数据是使用硬通货债券回报率进行模拟的，相当于国内投资者以本国货币进行对冲；股票和债券的数据是基于革命时期发生全面违约计算的。年化回报率假设的时间段是整个10年，尽管市场在这10年期间关闭了。
[6] 本表不包括比利时、希腊、新西兰、挪威、瑞典、瑞士等较小的国家以及任何新兴市场国家出现资产回报不佳的案例。请注意，为了简要起见，表中显示的20年期最差回报率是针对每个国家/时期（即包括1903—1923年的德国，剔除了包括德国在内的1915—1935年）。对于60/40的投资组合，我们假设在20年的窗口期内每月进行调整。
[7] 虽然这张表和下张表并不全面，但所包括的每个案例都是我可以在20年期找到确凿证据的实例。在这项研究中，财富没收被定义为私人资产普遍遭到没收，包括政府（或革命时期的革命者）大规模进行强制性的非经济销售。相关的资本管制被定义为投资者进出其他国家和资产的资金受到实质性限制（但不包括针对单个国家的定向措施，如制裁）。
[8] 税收对401（k）退休福利计划的影响是采用26%的所得税税率（根据美国国会预算办公室提供的数据，2017年最富1/5群体的有效平均联邦税率）计算的。税收对券商的影响是分别对股息征税（同样采用了26%的所得税税率）。税收对资本利得的影响是根据每个20年投资期结束时，对本金和股息再投资的所有资本利得（减去损失后的任何收益）按20%的税率缴纳税款计算的。
[9] 基于2021年8月的30年期名义债券（视为永续债券）收益率的水平。