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第6章 麦哲伦基金选股回忆录：晚期
这已不是房利美第一次面临危机了。20世纪70年代，房利美的经营模式是“短借长贷”，以较低的利率借入资金，用这些钱买入高利贷的长期按揭贷款，赚取利差收益。到了20世纪80年代初，短期利率跃升至18%～20%，但公司在70年代购买的长期借款的利率为8%～10%，利差收益反而为负值，于是股价从1974年的每股9美元跌到1981年的每股2美元，并传言即将破产。也就在这时，房利美结束了“短借长贷”的行为，采用了包装抵押贷款，创造了一种“按揭支持证券”然后卖掉的盈利模式。
这样，当时的房利美从中获得了很高的佣金收入，并把利率风险转嫁给了新的买主。
林奇投资房利美的过程十分曲折。1977年他在每股5美元时建立了头笔仓位，但很快就抛掉它，只赚了一点钱。1981年房利美的股价跌到了每股2美元，1982年投资市场因公司领导人和经营模式的变革，股价从每股2美元反弹到每股9美元，这是典型的周期性股票走势。1983年，房利美真正开始盈利，股价却如一潭死水。1984年年底，房利美占麦哲伦基金总资产的0.37%，而股价却跌了一半，从每股9美元跌至每股4美元。1985年，林奇觉得房利美的历史负担问题解决得差不多了，增仓至2%，房利美成为进入麦哲伦基金持仓前十位的股票，而房利美的股价也已从每股4美元反弹到每股9美元。1986年，林奇将房利美持仓量收缩到1.8%，而房利美股价又从每股8美元涨至每股12美元，公司盈利也从1985年的每股0.52美元提升至每股1.44美元。
1987年，房利美股价震动颇大，这也和当年的股灾有关，股价从每股12美元上升到每股16美元，后又跌到每股12美元，再回升到每股16美元，最后在10月的大暴跌中跌至每股8美元。这时麦哲伦基金持有2%～2.3%的仓位。
1988年，林奇将房利美增加到基金总资产的3%，而公司每股盈利已达2.14美元。
1989年，林奇发现巴菲特也持有220万股房利美股票，便在年底加仓房利美至基金资产的5%，这又是重仓股的最高限额。这一年，房利美公司股价终于从每股16美元涨到每股42美元。1990年，房利美因海湾战争影响，股价从每股42美元跌至每股24美元，后又涨到每股38美元。到1991年林奇离开麦哲伦基金之后，后任经理萧规曹随，仍保持该股票的头号持有仓位，房利美股价则从每股38美元涨到每股60美元。
由于富达公司旗下的其他基金也同样重仓持有房利美股票，结果在整个20世纪80年代，它们获得了超过10亿美元的利润，这在金融史上都是破纪录的事。
面对今天凄风苦雨中的房利美，林奇会再度出手吗？我们不清楚，可是从当年林奇投资房利美的经历来看，他能获得这样的成功绝非偶然，因为这时，林奇从活跃的兔子变成了耐心的乌龟。
确实，对林奇投资房利美的描述让人想起了另一位著名的基金经理和价值投资大师约翰·聂夫的经典故事。从资历来看，约翰·聂夫是林奇的前辈，他在1964年便执掌威灵顿公司旗下的温莎基金，一直到1995年退休，而一直到1983年，林奇的目标便是赶超这只全美第一的温莎基金。聂夫比林奇做基金经理早了13年，却晚离开4年。在30余年的投资生涯中，每年他的投资业绩的平均值都超过市场报酬率3%以上。从复利效果看，每年3%，只要24年，原本的投资便会倍增。如果投资人在1964年投资1美元，那么到聂夫退休时已是55.46美元。
聂夫曾津津乐道一个有关花旗银行的投资故事。1987年，由于JP摩根的股价大涨，让只有7～8倍市盈率的花旗银行显得很有吸引力，于是温莎基金便大举买进，但低市盈率反映了投资人忧虑花旗对拉丁美洲国家的放款可能会恶化的担心，而公司的亏损也创了纪录。到了1990年年初，温莎基金买了更多的花旗股票，仍与市场舆论逆向操作，那一年，花旗的股价是每股14美元，温莎基金的平均持股成本是33美元，而且在所有温莎基金投资的股票中，只有花旗的盈利不如预期，聂夫反而在这时加仓，这是需要勇气的。
1991年，花旗已使市场绝望，人们开始破口大骂。《商业周刊》把花旗形容为“噩梦”，《机构投资人》在报道花旗的文章中全页插有死鱼的照片，众议院银行委员会主席暗示花旗可能技术性破产。到1991年年底，花旗股价只有每股8美元。
温莎基金此时持有2300万股花旗股票，有5亿美元资产被套牢，但聂夫自称“压根儿没想到在报酬率令人满意之前卖出持股”，他相信花旗盈利很快将上涨回升、枯木逢春。1992年年初，花旗银行盈利和股价果然明显回升，到1992年年底，温莎基金竟反败为胜，在花旗股票上赚足了利润。
聂夫和林奇回忆起来能讲述得如此细微乃至有点沾沾自喜，恰恰是因为反向投资或逆势操作有极大的风险，并须承受沉重的压力。更何况执着和固执在绝大多数时候难以区分，甚至可以说它们是一种现象的两种描述而已。所以在事后我们得记住这只勤奋且幸运的兔子的一番忠告：
流行的说法是“利空买入，利好卖出”，这句话可能会产生误导。有利空消息时买入股票可能会造成惨重损失，因为坏消息通常会变得越来越多。有多少人在听到英格兰银行的利空消息之后买入，然后眼睁睁地看着股价从每股40美元跌到每股20美元，又从20美元跌到10美元，再从10美元跌到5美元，从5美元跌到1美元，最后跌到0，直至吞掉他们100%的投资呢？
最后，我要提及的是，这本书是国内一些出色投资者的必读书，但坊间已少见。此次机械工业出版社又推出了该书的新版，我深信它会赢得更多读者的青睐。
张志雄
Value杂志主编