经济的律动

2016年人民币汇率预测：不会破7

本文写于2016年初，估算当时人民币兑美元均衡汇率在6.6左右，考虑汇率超调和央行干预等因素，预测年内汇率不会破7。到2017年初回头看，当初的估算依然成立，人民币不破7的预测成立。

“8·11汇改”以来，人民币兑美元汇率从6.2贬值到6.6，贬值6%。货币贬值这么多，对持有人民币资产或者美元负债的人们，是很大的冲击。在经济金融全球化的背景下，其实就是身家缩水了6%。对于加了杠杆持有美元负债、买入人民币资产的人，损失就更大。

比贬值更严重的，是贬值的预期。人民币汇率的“底”在哪里，人们是不知道的。正如2005—2012年间人民币升值的时候，人们不知道“顶”在哪里一样。问题是，预期如何形成？

在科学主义的时代，人们的第一反应是听专家学者怎么说。哈耶克对科学主义之危险的警告，早已是过眼烟云。但其实，深谙理论和计量模型的人都知道，绝大多数模型都很简略（笔者能想到的唯一例外是期权定价模型），做了无数的结构性或者技术性的假设，加上测算和计量中的误差和偏误，算出来的“均衡汇率”很难准确可靠。言者姑且说说，听者姑且听听，也就罢了。否则，有貌似科学，实为科学迷信的嫌疑。

历史经验的指导意义也有限，因为人不能两次踏进同一条河流，每次的情况都不太一样。过去的金本位下，有黄金一个价值的“锚”。货币之间的浮动，诞生于20世纪70年代布雷顿森林体系解体之后，不过半个世纪的历史，而且当时主要的货币都浮动了。在此之后，美元一家独大，未逢敌手。像中国这样的新兴大经济体放开汇率，允许浮动的事情，还是头一回。其他国家的经验，参考价值有限，因为过去的不确定性不同于未来的不确定性。今天的汇率波动取决于对明天的预期。但谁又知道明天会怎样呢？

所以，现在的人民币汇率，颇像置身一望无际的沙漠，不知道该往哪里走。方向不明的结果，往往是跟着第一个抬脚的人走，或者跟着嗓门最大的人走。贬值来得气势汹汹，加上国内经济一路下滑，悲观气氛浓厚，“破7望8”成为市场里一部分人的观点。

国际大投行高盛、摩根士丹利等发布预测，说人民币兑美元将贬值到7.3左右。这里面隐含的，是对中国经济前景的极度悲观的预期。其实，几乎是同一批人，在2012年时，发布了对诸如“改革牛”之类的极度乐观的预期。说说而已，反正百年老店，也不会因为几句话怎么样。

看起来，“均衡汇率”是个“神一样的存在”，因为没有人见过，只能靠交易和试错逼近。而且，在交易和试错中，即便达到了“均衡”，人们也是不知道的，只能继续交易和试错。价格频繁波动，甚至矫枉过正，都是正常现象。市场的有趣之处，莫过于此。爱之者，恨之者，都不在少数。

要猜测这个“神一样的存在”，还是要看一点数据，依据逻辑和常识进行判断。我们要做的，是在头脑中进行试错。

让我们做一点基本的假设。首先，在2005年的8.28的水平，人民币应该是低估了，否则不能理解其后8年间（直到2013年中）的单边升值。

其次，2014年1月，人民币触及6.04的高位，然后开始波动。波动的中枢在6.15左右，从2013年下半年一直到2015年“8·11汇改”之前。6.15的水平，高估、低估、均衡的可能性都有。考虑到2010年以来中国的经济增速依然快于全球，经常账户除了个别月份依然处于顺差，6.15的汇率水平是高估的可能性不大。即便高估，程度也有限。保守起见，不妨认为2013年、2014年间的均衡汇率接近6.15。

新的变化发生在2014年7月。美元加息的预期渐起，以及背后的美国经济的起色，使得美元进入升值的通道。从2014年7月起，美元指数从85左右的水平上升到现在的99左右，累积升值16%。在此之前，从2011年起，美元一直在85左右的水平震荡，持续了差不多3年的时间。

由于人民币实际上盯住美元，人民币实际有效汇率跟随美元升值，人民币实际有效汇率指数从2014年6月的115上升到2015年的130左右，然后进入震荡整理，累积升值13%。

关键的问题有两个。首先，2014年6月底的时候，6.2的人民币汇率是低估、高估，还是接近均衡？如上文所言，基本面看6.2的水平难言高估，毕竟中国经济增速强于世界，经常账户还是顺差。此时说人民币高估证据不足，保守起见，不妨认为6.2接近均衡。

其次，怎么看2014年6月后人民币实际有效汇率13%的升值？这一波升值，是因为盯住美元的被动升值。美元的升值又加息预期等因素，而这些因素是人民币不具备的。而且，在此期间，因为财政货币政策的紧缩，中国经济的表现呈下滑态势，人民币不具备如此大幅升值的基础。可以判断，这13%的升值，是之前的实际盯住美元的汇率制度导致的被动升值。

不过，把13%全部归结为被动升值也值得商榷。从2014年6月至今，中国的经济增速大约在7%，倘若不相信7%，6%问题应该不大，稳妥起见以6.5%计算。同期世界经济的增速不到3%，去掉中国也就是2%的样子。这样中国经济增速超过其他国家4.5%左右，一年半累积超过6.7%。

在人口总量变化不大的情况下，经济总量的增长，其实就是人均收入和产出的增长。简单化的计算中，可以作为技术进步的测度。和TFP这样的指标相比，人均产出的指标各有优缺。

换句话说，13%的升值中，大约有一半是经济增长带来的升值，另一半是跟随美元的被动升值。此时，人民币要回调，幅度应该大约等于被动升值的部分，大约在6.3个百分点。以6.2作为起点，贬值6.3%就是6.6。目前人民币兑美元的汇率，是6.57。

上面的简单推算，有两个因素没有考虑。

其一，是对未来经济的预期。对未来的预期是见仁见智的事情，不属于经验研究的范畴。只想说一句，即便增速下降到5%左右，甚至下降到3%，还是较高的水平。呼吁结构调整的人们，应该对经济增速的下降有更大的容忍力。

其二，是汇率趋近均衡过程中的过度调整，或者叫“超调”。此时，人们的预期、资产的配置、恐慌的情绪，都会产生作用。倘若相信市场，在中国基本面虽然不好，但是增速依然显著高于其他国家的背景下，我倾向于猜测超调的程度不会太大。倘若6.6接近均衡，超调到6.7~6.8的概率存在，但是年内到7的可能性可以忽略。

而且，当恐慌情绪消退，人们意识到中国经济依然是“瘸子里面的将军”时，人民币回升可期。

（本文写于2016年1月14日）

2017年人民币汇率走势：波动加大，企稳回升

考虑各方面因素，预计2017年底人民币兑美元的均衡汇率保持在6.6左右。市场汇率会向均衡汇率逐步靠拢，但是在悲观情绪的影响下，有可能依然达不到均衡汇率，大概率达到6.8左右，落在6.6~7.0的区间内。综合来看，2017年汇率走势可以概括为“波动加大，企稳回升”。

2015年“8·11汇改”以来，人民币兑美元汇率快速贬值，从6.1左右贬到6.9左右，贬值幅度大约13%。除了偶尔的回调，这个贬值几乎是单向的。下一步走势如何，会不会进一步贬值，贬值的底部在哪里，是无数人关心的问题。

笔者曾在2016年初做过分析，当时估算的均衡汇率在6.6左右，并综合各种因素做出2016年“人民币汇率不会破7”的判断，侥幸说对，迄今也依然成立。一年来国际、国内宏观形势发生了很多新变化，本文是对2016年文章的回顾和更新，并对2017年汇率走势做出判断。

判断汇率的变化，首先要对均衡汇率水平有一个估计，其次要对资本流动、美元升值等冲击因素有一个估计，本文从这两方面展开。

对均衡汇率的讨论

“8·11汇改”以前，人民币汇率实际上一直是盯住美元的。从2005年“7·21汇改”开始，人民币实行的是一种类似于“爬行盯住”的汇率制度，对美元缓慢升值。金融危机期间（2008年6月）曾经暂停升值，停留在6.83左右的水平上，直到2010年4月重启升值。

从2013年6月开始直到2015年“8·11汇改”之前，有大约两年的时间，人民币兑美元汇率在6.1~6.2的区间内稳定。在此期间，美国尚处在金融危机之后的恢复期，货币政策比较宽松。中国经济虽然保持高速增长，但是高位下行，GDP增速从8%左右下降到7%左右。汇率稳定，GDP下行的情况下，中国的经常账户除了个别月份一直是顺差的，这显示人民币并没有高估。

图5–1 人民币被动升值和快速贬值

新的变化发生在2014年年中，在美国经济复苏、量化宽松将要退出的背景下，美元开始升值。这一美元升值是美元加息预期的影响，是美元自身作为国际基础货币的属性决定的，人民币并没有这一属性。此时，由于人民币盯住美元而被动升值，客观上使得人民币汇率可能高估。

一个思路是，可以把美元升值前（2014年中）的汇率水平（6.15左右）作为分析的起点。至少在当时，这一汇率并没有高估。随着美元指数从80左右上涨到96左右，美元累积升值大约20%。由于人民币盯住美元，人民币被动升值，深交所编制的人民币指数从110左右升值到124左右，升值约13%。用国际清算银行的人民币有效汇率指数计算，也同样得出人民币升值13%左右。

需要仔细考校的，是被动升值后的人民币汇率是高估还是低估。一方面，人民币被动升值，存在高估的可能性。另一方面，经常账户一直处于顺差状态（除去个别月份，大多是年初春节期间的季节性因素），人民币被动升值之后存在显著币值高估的证据同样不足。

保守起见，假定被动升值前6.15的汇率是均衡汇率，升值的13%是被动升值，考虑到经济增速快于国外，用经济增速差作为汇率客观升值需求的测度，估算得出其中的一半是客观要求的升值，另一半是被动升值。这样，大约有6.5%的币值高估。从6.15贬值6.5%大约是6.55。

这样的匡算无疑是粗糙的，很多因素都没有考虑。比如，中国的通货膨胀高于美国，客观上要求人民币贬值。但是，2014年下半年到2015年上半年两国的通胀水平都不高，差异也不大，影响不大。再考虑到6.15的起点偏保守，而且2014—2015年间中国的经常账户大幅顺差，6.6的估计应该是偏保守了。

上述讨论是到“8·11汇改”时的情况。“8·11汇改”以来，人民币贬值到6.9左右，已经超过了当初的计算。而且，此次汇改一年半的时间里，中国经济回暖，增速继续显著高于国外。综合考虑国内外经济基本面、投资回报率、通货膨胀、美元升值等因素，人民币汇率的均衡中枢大致保持不变，估计目前在6.6左右。

对2017年汇率形势的判断

“8·11汇改”以来人民币的快速贬值，源于资本的快速流出。资本的快速流出，并不是居民部门在国外有大量的优质投资机会，把资本转移到国外，而是源于人民币脱钩美元之后的资产债务重新匹配。人民币脱钩美元之后，持有人民币不再等价于持有美元。在美元升值的预期下，居民部门增加美元资产，减少美元负债，二者都需要增持美元，减持人民币，因此导致大量的资本外流。

需要判断的，是这一趋势还会持续多久，何时开始企稳、反转。从三方面因素看，应该已经接近企稳反转。

首先，从均衡汇率的角度看，目前的6.9左右的汇率显著低于均衡汇率，基本面因素不支持进一步的大幅贬值，这是长期基本面的因素。而且，由于国内增速继续高于国外增速，国内通胀小幅高于国外通胀，且国内外增速的差异大于通货膨胀的差异，均衡汇率有提升的压力。

其次，从国际资本流动的数据看，居民部门已经开始不仅增持国外的资产，而且增持国外的债务，显示去债务的过程已经接近尾声，国际资本流动逐渐常态化，不排除发生逆转的可能性。历经一年半，汇率市场化改革的一次性冲击的效果正在消退。

第三，预计2017年美元升值的幅度不大，且美元进一步升值的预期减弱。目前美元指数在101左右的水平上，预计美元还将进一步波动，但是单向升值的预期减弱，由此带来的对资本流动的影响也在减弱。

综合以上因素，判断2017年人民币汇率将逐步企稳，并可能回升。由于美元升值和短期资本流动的影响，人民币可能进一步贬值，破7是大概率事件，达到7.2、7.3一线的可能性都不可忽略。但是随着汇率改革冲击的消退和资本流动的逆转，2017年人民币汇率大概率触底回升，向均衡汇率逐步靠拢。

由于汇率波动性的增大，对汇率的点估计愈发困难，因此区间估计更加有意义。首先，从均衡汇率的角度看，升值和贬值的因素相抵，预计2017年底人民币兑美元的均衡汇率保持在6.6左右。其中美元升值的不确定性比较大，对人民币汇率的影响也比较大。其次，市场汇率会向均衡汇率逐步靠拢，但是在悲观情绪的影响下，有可能依然达不到均衡汇率，大概率达到6.8左右，落在6.6~7.0的区间内。考虑到年中汇率大概率破7，2017年的汇率很可能是先破7，再回升到7以上的态势。综合来看，2017年汇率走势可以概括为“波动加大，企稳回升”。

（本文写于2017年3月5日）

为什么不用担心资本外逃？

目前境外的投资回报率并不比境内高，资本其实是无处可逃。“8·11汇改”以来的外汇储备减少，是因为企业和家户的资产债务的货币重新匹配，不能简单认为是资本外逃。

2015年写过一篇小文章，题目是《2016年人民币汇率预测：不会破7》（以下简称《不会破7》）。当时人民币贬值风声鹤唳，市场一片恐慌，“破7望8”是很多人的判断。文章贴出来以后，批评之声四起。高盛的兄弟找上门来打赌，也只好接了。其实预测都有可能出错，文章的本意也是在市场恐慌的时候说一点理性的分析，本意也不是预测。但是毕竟点名批评了人家，不接招也说不过去。

其实不仅是高盛，市场主流意见都很悲观。包括较为熟识的师友，也替我捏了一把汗。其中，不少人持悲观的反对意见，拿不定主意的也替我担心，担心被市场“打脸”。

好在年前至今的市场走势，暂时验证了当初的判断，人民币似乎逐步企稳了。前几天（2016年3月15日至3月16日）美联储又开会议息，不但没有加息，还大幅降低了年内加息的概率。这样美元升值的压力暂缓，美元指数已经从年前的100左右跌破95，贬值5个点。人民币贬值压力暂缓，对美元升值到6.46左右，比6.6的低点升值1400点。一根阳线改三观，对人民币的乐观声音逐渐多起来。这个时点上，或者可以再说一下当初的判断究竟依据何在。短期的汇率波动并不能说明什么，只希望悲观的人们能听进去一点不同的声音。

《不会破7》一文的逻辑框架，是目前世界经济和货币在一个“比丑”的通道中。尽管中国经济一直下行，但是世界经济更差。美联储在2015年12月虽然启动了加息，但是争议很大。瘸子里面选将军的话，中国经济基本面并不算差，贸易依然保持顺差，大致匡算均衡汇率应该在6.6左右。考虑到汇率波动和超调，贬值到6.7、6.8都有可能，但是跌破7的概率甚微。

需要澄清的是，汇率的决定因素很多、很复杂，一篇专栏文章只能点到即止，不可能全面展开。比如，前文中重点阐述了经济基本面和经常账户，对于资本账户一笔带过。考虑到资本流动对于短期币值波动影响很大，本文补充说明资本账户的考虑。也就是，我为什么不担心资本账户，也就是资本外逃呢？

最简单的回答，是“无处可逃”。

中国人的资本出境，无非就是海外的股票、债券、房地产。目前除了中国，美国经济基本面最好，金融市场容量最大。简单看一下美国的情况，你就会知道其实对于绝大部分中产阶级而言，你根本就没办法大规模去美国投资。中国储蓄率这么高，资本量这么大，美国的金融市场根本接不住。美国的股票或者稍微便宜一点，可是中国人去买美股有什么优势？去美国做散户，还是在中国做散户？这看起来是个问题，其实答案很明显。

金融市场有一个稳健的现象，叫作“本国偏好”（home bias），说的是人们把大部分资产配置在本国，买股票倾向于买家乡附近的企业。说是“偏好”，其实是有道理的。异国他乡的资产，不了解、不熟悉，你敢买吗？不在美国定居几年，不了解那里的市场运作，你敢把真金白银投入那个完全陌生的市场？口头上称赞“高度发达、成熟完善的金融市场”是一回事，把真金白银的血汗钱投进去是另一回事。

还有人说去美国买房子，其实也没听起来那么诱人。你知道美国的房子为什么看起来便宜吗？因为持有成本高。大致匡算，每年的房产税1%~2%，保险费1%~2%，维修成本1%~2%，这就是4%~5%左右的持有成本。除非你租出去，买房子每年就赔这么多，还不算房子的折旧。说到出租，那又是一大堆成本，非找专业的管理机构不行的。这时你就可以问了，倘若这生意好做，在全世界资本到处乱窜的年代，会轮到普通的中产家庭吗？

中产家庭的钱逃到美国，最后也就是买一些简单的理财产品，比如国债或者大额存单，回报率也就2%左右。规模大了，把美国国债买上去，连2%都拿不到。别忘了，这是个资产荒的年代，收益率没那么高的。早点接受现实，可以少一点幻想，少遭受一点损失。

至于企业和富豪的海外投资，其实本不用考虑。这些年企业海外投资管得并不严，想投资的已经出去不少。何况，海外投资说起来很美，却不一定能挣钱。人生地不熟的地方，真的是遍地黄金？没那么多好事。至于富豪转移资产，其实很多人早已把部分资产转移出去了。还没转移的，要么不敏感，要么还有其他考虑。身为富豪，对自己的资产配置如此后知后觉，毕竟是少数。

脑子里有这些概念，回过头来再看2015年8月到2016年初的人民币贬值，你可能会有不同的看法。外汇储备的减少，不一定是大规模的资本外逃，也可能是资产债务的币种重新匹配。

本来人民币是盯住美元的，持有人民币相当于持有美元。现在人民币汇率开始浮动了，于是人们就面临着币种匹配的问题。比如，前几年海外资金便宜，企业借了很多外债。根据瑞士日内瓦大学黄毅教授的测算，截至2015年底，中国企业的外币债券余额约3000亿美元，非债券债务余额数据不好推算，拍脑袋以2000亿美元计算。这5000亿美元的外债，在人民币不再盯住美元的情况下，企业需要套期保值，防止汇率波动损失。外汇期货市场不完备，就只好先换外汇了。

此外还有一些外币需求。比如，境内企业有支付的需求，境内家户可能有一些外币债务，或者资产分散的需求，或者需要出国消费等。考虑到经济总量大，人口基数大，这也很容易产生上千亿美元的外币需求。此外就是银行和金融机构的套期交易，以及一些交易商的投机性交易。这样看起来，约7000亿美元的外汇储备减少，并不是什么奇怪的事情，不一定意味着大规模的资本外逃。

把海内外的各方面情况放在一起看，“恐慌”似乎并没有强烈的基本面支持，外汇交易数据上也并没有确凿的证据。更加可能的情况，是固定汇率向浮动汇率转轨过程中，人们理性的币种匹配加上短期的投机因素，主导了2015年“8·11汇改”以来的人民币汇率走势。短期的冲击之后，基本面的因素会慢慢占主导。大面上看，依然维持均衡汇率在6.6左右，不会跌破7的基本判断。

（本文写于2016年3月18日）

汇率市场化之“叶公好龙”

汇率市场化是汇率制度变化的方向，要趁早适应汇率波动和汇率超调。

2015年8月11日，是个要记住的日子。早上9点25分，中国人民银行发布《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》，试水人民币汇率市场化。不管成败，这一天都注定要写入历史。

这个里程碑式的声明，只有124字，外加6个标点符号。鉴于其重要和简短，原文抄录如下：

为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

简单说，就是人民币汇率的中间价放开了。在单日浮动范围已经达到2%的情况下，再放开中间价，其实就是汇率市场化了。“有管理的浮动汇率”，从此不再是徒有其名。当然，全世界的浮动汇率都是“肮脏的浮动”（dirty fioat），有管理的浮动，中国的也不例外。

千呼万唤的汇率市场化，就这样到来了。幸福来得如此突然，市场有点猝不及防。当日，人民币兑美元中间价跳空低开，从前日收盘价6.2096贬至6.3101，低开1.62%，当日收盘价6.3248，收跌1.86%。算点数的话，低开1005点，收低1152点。

第二日，市场依然没有从眩晕中清醒，中间价跳空低开6.4260，低开1.6%，当日收盘6.3870，收跌0.98%。

第三日，也就是8月13日，中间价平盘看盘，收跌0.18%。至此，动辄千点的波动似乎已经过去，汇率市场化的“狂喜”“眩晕”似乎以迅雷不及掩耳之势成为过去。其后，兑美元汇率又缓缓升值到6.3的水平，汇率市场化似乎就这样“平稳过渡”了。

不过，倘若真以为汇率市场化就这样平稳完成了，那就未免“图样图森破”（too young too simple）了。事实上，从8月13日开始的回升，被认为是央行喊话和引导的结果。到2015年11月，市场进入单边贬值。2016年更以暴跌0.68%开局，连续四天下跌1.7%，直到6.5998的低位。上一次人民币兑美元在这样的低位，还要追溯到2011年2月，可谓“一夜跌回5年前”。

于是，人民币汇率暴跌，成为2016年初最重要的财经新闻。同时发生的股市暴跌，跌幅近乎汇率的10倍，人们反倒习以为常了。

回头看看“8·11汇改”以来的变化，虽然剧烈，但着实谈不上离奇。汇率放开了，经济增速在下滑，而且因为盯住美元而被动升值，客观上有贬值的压力，回调一些很正常，而且回调的幅度并不大，总共不到6%。

人们的反应同样正常。毕竟，人们习惯了“盯住”的、“固定”的汇率，不用管理汇率波动。波动一旦开始，人们缺乏处理的经验，对于陌生的事情，总是容易慌。有美元负债的人，眼看着债务增加，恐慌就更正常。

而且，所谓的均衡汇率在哪里，人们是不知道的。一旦开始贬，“底”在哪里，很难计算，毕竟，汇率波动取决于对未来经济的预期。而预期，谁说得准呢？

波动并不奇怪。奇怪的是，人们“鱼与熊掌”要兼得的心态——以前汇率固定，波动小，市场大声疾呼汇率市场化；现在放开了，市场又整天担心波动，一波动，就恐慌，恨不得再管起来。谁真的相信市场，谁叶公好龙，此时再清楚不过。

汇率市场化初期，波动可能会大一些，因为大家不适应，管理波动的经验不足。加上宏观经济下行，政策层面的不确定性也大，波动就会更大，于人们对波动的容忍力提出了挑战。其实，和一些主要的新兴市场货币相比，人民币的波动并不大，中国经济的基本面也相对不差，适度调整理所当然，过度悲观却没有必要。

“8·11汇改”以后，人民币汇率波动的时代已经到来，喜不喜欢都一样。相信市场也好，叶公好龙也好，还是早点适应吧。

（本文写于2016年1月18日）

央行管理预期：一个伪命题

2015年8月13日的央行吹风会，被认为是“8·11汇改”的转折点。咀嚼会上的发言和问答，深感“预期管理”或者在央行的权限以外。

2015年8月13日的央行吹风会，被认为是“8·11汇改”的转折点。此前，市场对汇改普遍持支持、赞许的态度，“8·13”之后则一片批评之声，甚至把后来的人民币贬值也怪罪到“8·13”头上。在刚刚结束的达沃斯论坛上，IMF（国际货币基金组织）总裁拉加德也公开炮轰中国人民银行，指其“不会与市场沟通”，“市场现在一头雾水”。那么，“8·13”到底发生了什么，市场的观感为何急转直下？

“8·13”吹风会，主题是完善人民币兑美元汇率中间价报价，主持人是中国人民银行办公厅主任邵伏军，主讲人是中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲，以及中国人民银行行长助理张晓慧。吹风会10点半开始，首先由张晓慧发言。

张晓慧发言的要点有五个：（一）一段时间以来，人民币累积约3%的贬值压力；（二）时间窗口上，7月的信贷偏松，给人民币带来了贬值压力；（三）根据国际清算银行的测算，2014年以来人民币累积了10%左右的升值，有贬值的压力；（四）3%左右的贬值压力已经一次性释放；（五）从长期看，人民币还是强势货币，经济基本面良好，中央银行有能力保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。

随后进入问答环节。易纲在回答提问时首先强调，这次改革后，“整个汇率形成机制更加市场化”，“一个市场化的机制更有利于长期的稳定”，“波动在可以承受的范围内”，“经过一个短暂的磨合期，就会恢复到一个正常的状态”，“固定的汇率看上去很稳定，但是实际上它在积累问题、积累矛盾、积累一些不均衡，积累达到一定程度也是不可持续的”。看起来，在易纲的理解中，“8·11汇改”就是一次汇率市场化改革，应准备好容忍波动。

在回答英国《金融时报》记者的提问时，易纲明确了中间价形成机制：每天早晨开盘前，由报价商报价，报价时“主要参考前一天的收盘价，同时考虑外汇市场供求关系和这一夜欧美市场的变化”。然后，去掉报价中的最高价和最低价，其余报价的加权平均值就是公布的中间价。报价商是十多家银行，有中资银行，也有外资银行。

在回答有关外汇干预的提问时，易纲明确了“有管理的浮动”，就是当波动幅度超出特定区间的时候，进行管理，并明确每天的波动幅度是2%。需要注意的是，易纲并没有否认前一天央行进行了干预，但他同时声明，“央行已经退出了常态式的干预”。

在谈及贬值的预期值时，易纲表示，作为央行的官员，不能“对汇率的水平说三道四”，央行更加注重“汇率形成机制的建设”。易纲提醒说，从“国际收支”“经济增长”“一揽子汇率”等方面看，人民币汇率大体接近均衡。他反驳了“人民币要贬值10%，要刺激出口”的说法，称之为“无稽之谈”——2015年1—7月，经常项目顺差1900亿美元，其中货物贸易顺差高达3000亿美元，中国并不需要货币贬值促进出口。

关于跨境资本流动，易纲强调了“弹性的汇率”是“资本流入流出的稳定器”。简单说，倘若资本要流出，人民币高估的时候更容易流出，因为这时候一元人民币可以换得更多的美元。比方说，贬值之前，一美元值6.2元人民币，这时候人们要换一美元，花6.2元就够了。贬值后，一美元值6.5元人民币，这时候人们换1美元需要6.5元人民币。其他条件不变的情况下，此时资本流出的成本更高，积极性应该下降，这就是易纲讲的“稳定器”。

关于截至当时的资本流动，易纲认为“是平衡的”。从2014年7月到2015年7月，外汇储备从3.99万亿美元的高位降到了3.65万亿美元，下降了3400亿美元。易纲分析道，少掉的这3400亿美元，主要由三部分组成：一是变成了境内居民和企业的境内美元存款，也就是钱从外汇管理局的账户跑到了企业和居民的账户；二是国内企业对外投资，“一带一路”建设等，也用了一些美元；三是外汇储备中欧元、日元贬值造成的汇兑损失。

在被问及中国资本项目开放问题时，易纲强调“逐步实现、有序实现”是中国的既定方针，是党的十八届三中全会的决定。而且，在过去五六年间，资本项目开放程度已经大大提高。其实，倘若不是资本项目开放程度大幅提高，现在的人们也不用如此担心资本外逃的问题。

吹风会10点半开始，12点10分结束，持续100分钟，新华网的通稿共9641字。通篇读下来，感觉两位官员中规中矩，精通业务，甚至有学者之风。倘若非要“找茬”，可以商榷的地方大概有两点：

其一，说贬值空间只有3%，有待商榷。我相信张晓慧一定做了认真的计算，央行掌握的数据或者也比公布的数据多。但是即便央行的计算结果是3%，也不一定要这么说。一来，不管什么模型的结果，都只有参考的意义，而且误差总是难免——算出来3%，实际上是4%~5%，甚至更高，是完全可能的。按照我自己粗略地计算，贬值的空间在6%左右。二来，即便对3%深信不疑，也可以不说，或者说个大致的范围就好，以便给政策留下更大的空间。三来，从策略的角度考虑，不妨说一个大一点的数字。比方说，说个6%，甚至8%，这样在3%的地方不用干预，到了6%以后再干预，干预的成本要低很多。

反观易纲的发言，则一直强调市场决定，不能“对汇率的水平说三道四”，央行更加注重“汇率形成机制的建设”。这样说话，似乎好一点。然而，这就引出了要商榷的第二个问题，就是为何两位官员的表达口径不一致？这样将传达什么样的信号？

易纲似乎有意支持张晓慧，在回答问题时提到“晓慧刚才也讲了，今年以来，名义有效汇率和实际有效汇率升值了3%左右”。可是，这和张晓慧的表达还是不一致的，张强调“3%左右的累积贬值压力得到一次性释放，此前的偏差校正应该说已经基本完成”。央行如此重要的部门，吹风会字字珠玑，如此重大的差异，市场不会不注意。看起来，拉加德吐槽“市场一头雾水”，也不是完全没有依据。

第三，易纲强调“要相信市场，要尊重市场，甚至要敬畏市场，要顺应市场”。我相信，易纲真的是这么想的。可是在一个相关的问题上，市场不太相信易纲说的话，这就是汇率干预问题。既然相信市场，为何着急干预？即便相信3%的贬值压力已经释放，也不用着急干预，而是放手让市场寻找均衡，这才是真的相信市场。

在现场，当记者问到央行干预的问题时，易纲并没有否认，给市场留下了默认的印象。倘若没有干预，不妨明确否认。倘若波动加大，再果断出手干预，也属正常。而且，此时出手的点位低，成本要低得多。至于在高位卖出人民币的人，只好自认损失。笔者善意地猜测，央行的两位官员，还是怕老百姓犯错误，把手中的人民币低价抛出，吃了亏。这种“父爱主义”的倾向，一些好心的官员经常有。本意是好的，效果则未必。

话说了这么多，还是觉得两位官员专业、诚实，不应苛责。至于后来市场的继续大幅贬值，可能是因为均衡尚未达到，也可能是因为预期太悲观。

说到“预期管理”，其实人们的预期，由各种因素决定，波动也会很大，不是央行这样一个部门能够“管理”的。在信息高度发达的今天，在复杂变化的环境里，预期管理可能是个伪命题。

（本文写于2016年2月2日，原文标题《央妈能够管理预期吗？》）

“藏汇于民”绕不开人民币升值

本文写于2011年10月10日，当时人民币还在升值，外汇储备还在增加。巨额的外汇储备，是全国人民在海外的储蓄，就像一块巨大的唐僧肉。世界上只要有唐僧肉，就不会缺想吃唐僧肉的妖精，有多少孙悟空也没用，何况孙悟空自己可能就是妖精。根本的解决办法，是“藏汇于民”，让万千百姓来管理自己的储蓄。“藏汇于民”的根本办法，是让人民币升值。2015年的“8·11汇改”，其实就是一次“藏汇于民”。

截至2011年7月，我国外汇储备达到3.2万亿美元，在数量级上约是排名第二的日本的三倍，世界最大经济体美国的70倍，约占全世界外汇储备总额的三分之一。规模如此之大的外汇储备，早已超过任何外贸结算需要的范畴，足以证明人民币币值的的确确是被低估了。

负责管理这3.2万亿美元巨额资产的，是外汇管理局的储备司，大约有300人，平均每人管着100多亿美元。如此天量的资产握在手里，大概羡煞了全世界无数的基金经理。可是对于他们而言，这也是个幸福的烦恼，因为手中的权力同时也意味着责任。一位储备司的同事曾经说过这样一句话：这可是全中国农民工的血汗钱，拿在手里总有战战兢兢的感觉。话虽不完全准确，但是其中要表达的主要观点却是过得去的：这是全中国人在海外的储蓄，不能有闪失。现在欧洲、美国陷入债务危机，发达国家经济增长放缓，主要储备货币币值不稳，投资手段愈发匮乏，这样的担心越来越必要了。

如何处置这么大一笔外汇资产，一直是人们讨论的焦点。很久以前，分给老百姓的观点就被提出来过。这钱是国内企业和居民出口挣来的，还给老百姓道理上似乎说得过去。问题是怎么分？出口换来的是外汇，国内企业把外汇卖给央行后形成了外汇储备。在这个过程中出口企业已经拿到了一回钱，那这第二回钱怎么拿呢？一次收入又怎么能拿两次钱呢？这是个显然的矛盾，根源在于外汇储备已经对应了国内的货币，不能简单拿到国内花。

最近讨论较多的一个说法是“藏汇于民”，这其实与许多其他国家的现行做法是不谋而合的。比如日本，其外汇储备只有我们的三分之一，但是日本居民和企业通过对外直接投资、证券投资、实物资产投资等方式，拥有大量的海外资产，并通过这些资产获得投资回报，这就是“藏汇于民”的实质所在。与积累巨额外汇储备相比，“藏汇于民”相当于省去了我国的结汇这一道程序，让居民和企业持有和管理外汇资产。当然，不仅仅是出口部门，非出口部门的居民和企业也可以购买外汇，然后进行海外投资，持有海外资产。

一个国家的海外总资产，由官方储备和私人部门的海外资产组成，我国的不同之处在于，政府把民间的外汇全部收集起来，统一管理。收集的方法并不是采取强制的办法，而是出一个高价买。企业每挣到一美元，央行就出一个高价买过来，这个高价以前是8.27元，最近下降到6.35元左右。在我们的外汇交易市场上，央行几乎是唯一的买家，大手买下几乎所有的外汇，就是用这个高价。央行之所以能出一个最高的价，无他，就是因为这个出价的成本就是印票子，不用央行自己还，最后成为铸币税，全国人民一起还。当然，央行出这个价并不是真的没有成本，票子印多了引发通货膨胀就是成本。央行怕票子印得太多，发央票对冲，也忙得不亦乐乎。

问题分析到这里，就会发现症结还是在汇率。倘若我们的央行不出这个高价，就不会买下所有的外汇，一部分就会留在私人部门。这样做的方法也很简单，就是央行降低自己的出价。央行的出价降得足够低，就会有别的买家出现，把外汇买去投资，外汇就会慢慢散布于民间，也就“藏汇于民”了。当市场上出现别的买家，在一定规模上替代央行购买外汇时，也就是市场开始帮助决定汇率了。而央行降低出价的过程，就是人民币升值的过程。

另外，人民币升值不仅可以帮助减少外汇储备的增量，也可以帮助消化外汇储备的存量，横竖最后就是一个价格，增量买完了，市场上的买家还可以买存量，央行可以反手卖出以前买下的外汇，所以汇率改革不仅可以减少外汇增量，还可以减少外汇存量，实现“藏汇于民”。

外汇散布于民间的好处是，无数分散的居民和企业会寻找不同的投资机会，实现外汇资产收益的优化，也就把我们储备司的同事们解救出来了。为什么分散管理的收益会好于统一管理？这里面的道理和市场经济好于计划经济是一样的。分散的居民和企业可以充分利用分散的信息，寻找每个个体可能利用的不同的投资机会，这些机会大多是拿着3.2万亿美元的外管局无法拥有和利用的。

外管局不能利用这些机会，有很多原因。其一，外管局管的钱太多，很多机会不需要这么多钱，而外管局又不能化整为零进行投资，这样在机构设置上的要求太高。其二，很多机会是需要和特定的人或者机构、企业结合的，需要持续的经营管理。比如在海外投资一个企业，需要一个管理的团队过去，这样的事情外管局是不适合做的。其他的原因还有很多，比如某个企业家可能很好利用一些机会，实现赢利，而其他人可能就用不好这些机会。强行使用，发生大规模损失不是不可能，而是很可能。

上面的分析表明，如果说“藏汇于民”好比是利用市场机制来管理外汇，现行体制就好比是在外汇管理中的“计划经济”。改革开放以来的经验归结为一条，就是充分利用市场机制来配置资源。我国的改革奉行渐进式的逻辑，意味着很多改革措施还没有到位，外汇管理体制就是明显的例子。其实我们不是没有改革，从1994年汇改，到2005年以来的汇改，我们在不断摸索和前进当中。问题是，由于改革措施的渐进性、不彻底性、滞后性，现在的问题已经越积越大，不加快改革的话，未来的问题会更大，加速人民币升值已经是一步非走不可的棋。

朱镕基总理在1993年就指出，汇率改革这一步棋下好了，就会“全盘皆活”。虽然现在的具体情形不一样了，但是“汇率是纲”这一条依然对头，宏观经济运行的各个方面都受到汇率制度的制约。多年前的智慧，现在依然适用，要进一步汲取。国际合作中有一些其他的考虑，但是在经济分析中，人民币升值有利于我国的经济调整这一条，需要说清楚。

讨论中有一些“藏汇于民”方案，实际上却有偏离了“藏汇于民”的实质的嫌疑。比如，把一部分外汇资产划拨给特定的机构进行管理，或者划拨给社会养老金机构用来弥补养老金不足，或者划拨来弥补银行资本金的不足，甚至是填充地方融资平台贷款的损失等。这些办法的着眼点不是外汇管理，而是外汇储备的再分配，看不出这些办法如何能帮助外汇储备保值增值。

这些办法当中，划拨给特定机构进行管理，就相当于另设一些中投公司，无法解决根本问题，且中投公司的运作还在实验摸索当中。而划拨给各种各样的机构使用，都是外汇资产向特定机构的转移，实质是转移支付，而不是外汇资产管理，更不是让有投资机会的居民和企业在公平的价格上购买和使用外汇。而且，这些外汇资产要在国内使用，还要换成人民币。倘若不进行汇率调整，还是被央行买回去，本质就是央行直接往他们的户头上写个数。汇率是纲，汇率搞对了，其他的问题也就迎刃而解了。汇率搞不对，只好在原地绕圈圈，怎么搞都没有头绪。

关于各种各样的划拨方案，好有一比：外汇储备是全国人民在海外的储蓄，就像一块巨大的唐僧肉。世界上只要有唐僧肉，就不会缺想吃唐僧肉的妖精，有多少孙悟空也没用的，何况这是一块3.2万亿美元的唐僧肉，又何况孙悟空自己可能也是妖精。寻租者的想象力，编造新名词的能力，混淆逻辑的能力，是永远毋庸担心的。

还有一种观点认为，居民和企业缺乏海外投资经验，“藏汇于民”会导致外汇资产的大规模损失。对于这种说法，我就真的是无言以对了。居民和企业自己的钱自己不会打理，“特殊的机构”反而会打理？那么你的钱为什么不交给我打理？这种观点你信不信我不知道，反正我不信。

（本文写于2011年10月10日）

人民币贬值与服务业停滞

我国服务业发展水平严重滞后。分析服务业在过去30年的增长路径，这主要是由两次发展停滞导致。而这两次停滞，都伴随着人民币的大幅贬值。

2009年底，我国服务业占国内生产总值的比重为42.6%。这是什么概念？同期世界平均水平约为70%，高收入和中高收入国家分别达到73%和60%左右，而中低收入和低收入国家的份额也有45%左右。换句话说，我国的服务业发展水平要低于低收入国家的平均水平。

从国别来看，发达国家如美国、英国、法国都达到近80%的水平，日本和韩国分别约为70%和60%，“金砖四国”中巴西、俄罗斯和印度分别达到66%、59%和54.6%。以印度为例，其人均收入只有中国的一半左右，但是服务业在国内生产总值中的占比却要比中国高出整整12个百分点。这组数据的含义是：我国服务业发展水平，不论是从绝对还是相对的意义上说，都严重滞后。

这12个百分点的差距给我们留下很大的想象空间。假设第一、二产业产值给定，而增加服务业产值以达到印度的比重，那么服务业产值需要增加约60%，人均收入相应增加约26%。换句话说，以印度的服务业比重为标准，我国的人均收入水平因服务业发展滞后被拉低了四分之一。这一简单估算显示了发展我国服务业可能带来的收入增长，这里面没有考虑服务业的发展会反过来进一步促进第一、二产业的发展，因此实际的潜力会更大。

数据当然不可全信。统计误差、统计口径的差异永远存在，各国企业的形态也有区别。可是，中国与他国之间差距如此巨大，无法完全用统计因素来解释。即便中国服务业所占比重大幅上调5个百分点，这个比例依然很低，服务业发展严重滞后的判断依然成立。

仔细研究历史数据，我们发现，中国服务业在过去30年的增长路径中，出现了两次明显中断，其间占比不升反降。第一个阶段是从1992年到1996年，其间服务业占比从34.8%下降到32.8%；另一个阶段是从2002年到2008年，服务业占比从41.5%下降到40%。两个时期加起来共10年，占了1980年至今的三分之一时间，其间服务业占比累计下降3.5个百分点，平均每年下降0.35个百分点。

作为比较，从1980年到1992年，服务业占比从21.6%上升到34.8%；从1996年到2002年占比从32.8%上升到41.5%。两段时间加起来18年，服务业占比共上升21.9个百分点，平均每年上升1.1个百分点。

有意思的是，倘若在中断期间的10年中，这个比重以正常速度增长，即每年上升1.2个百分点，到2009年底时，中国服务业占比应该达到56.4%，稍微超过印度。换句话说，我国服务业相对于印度的落后，完全可以由这两次停滞解释。

图5–2 服务业份额与真实汇率的变化密切相关

需要指出的是，以上分析基于我国的时间序列数据，因此不受不同国家之间统计口径不一、企业形态差异等因素的影响。另外一个考虑是我国服务业产值的统计遗漏，但是要用这一因素解释这两次停滞，就需要假设统计遗漏在这两段时期相对在其他时期大幅增加，这个不太可能成立。

为何会发生这两次中断，就成了问题的关键。数据分析表明，服务业发展停滞的这两段时期，都对应着稍前时期的人民币实际汇率的贬值。1992—1996年的服务业停滞对应着1990—1994年的人民币贬值，2002—2008年的服务业停滞对应着2001—2005年的人民币贬值。而服务业在1996—2002年的迅速发展则对应着人民币在1994—2001年间的显著升值。

这种很强的相关性背后，可能有两个原因。一是人民币贬值促进出口，导致第二产业增长提速，即便服务业正常增长，其份额也会下降。二是人民币汇率的变化改变了服务业与出口行业的相对利润率。人民币贬值，意味着出口行业的外汇利润折算成人民币后增加，提高了出口行业以人民币计价的利润率，这进一步促使资源向出口行业转移，抑制了服务业的发展。服务业份额变化滞后汇率变化1~2年，则可能是由于对于汇率信号的反应和资源在不同部门之间的转移都需要时间所导致。

上述推测得到过去30年净出口数据的支持：服务业停滞的两段时期，都伴随着净出口的大幅增长。

有一个新变化值得注意：2009年服务业的份额从2008年的40%大幅上升到42.6%，一年间猛涨2.6个百分点。而在此之前，这一份额自2005年起停止下降，徘徊在40%的水平，直到2009年大幅上升。这与2005年7月开始的人民币汇率改革以及随之而来的人民币汇率止跌回升，在时间上大致吻合。

倘若以上分析成立，近年来开始实行的更加灵活的汇率政策将有利于服务业的发展。

（本文写于2010年8月16日）