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第17章 并购会计诡计第三种：操纵关键指标
未知
第17章 并购会计诡计第三种：操纵关键指标
很久以来，众多学术研究成果都证实了大多数的并购其实会摧毁股东价值。因此管理层为了让投资者相信某项并购的价值，需要十分努力。此时，并购会计诡计第三种——操纵关键指标就经常被用来给投资者描绘并购的美好图景。关键指标的诡计近些年来越来越被广泛运用，很多并购公司越来越多地使用容易误导人的非公认会计准则指标。
虚增核心业务的收入增长率
当对并购主导型公司进行分析时，投资者很难将该公司的自然增长与被并购公司的收入增长区分开来。一个主要的障碍在于收入自然增长率不是公认会计准则规范的指标，因此管理层就可以根据自己的需要来定义该指标（或者选择根本不披露自然增长率）。很自然，管理层希望投资者相信他们公司的核心业务表现良好，因此投资者在解读公司定义的自然增长率指标时需要十分谨慎。
并购后选择披露有代表性的收入增长指标
当我们评估一家进行并购交易后的公司时，我们需要识别出该并购交易对报告收入的影响程度，并评价如果该并购交易没有发生，该公司的增长情况如何。被并购公司的经营结果在并购交易完成之后，就按照公认会计准则的要求合并计入集团报表，所以很自然据此计算的收入增长率是被人为推高了的。投资者可以运用几种方法来纠正这种扭曲，并得到对并购公司实际收入增长的更准确的认识。
多数情况下，并购公司会在报表附注中披露收入的更详细信息，包括被并购公司的最近收入、公司原有业务收入的近两年信息。这个披露非常有用，因为它给出了组成集团公司的各个业务单元的收入增长率。在一些其他情况下，并购公司可能会披露被并购公司收入对整体合并后收入的贡献程度。这个披露也是十分有用的信息，因为它给读者提供了足够的信息以判断如果并购没有发生，该公司的业绩会如何。
如果被分析的公司当期发生过重大并购，我们建议您仔细阅读年报中的每一条信息，仔细琢磨披露的数字，来对并购公司原有业务、被并业务和集团整体业务的增长情况有一个清晰的判断。
小心对自然增长率或模拟增长率的奇怪定义
计算机辅助系统公司（Affiliated Computer Systems，ACS）对自然增长率的定义非常奇怪，它自己的说法是“内部增长率”。当计算内部增长率时，ACS并没有将所有被并业务排除出去，它只排除了根据上一年被并业务收入计算的一个固定金额。（参见下面ACS的披露。）这意味着ACS可以将被并购公司在并购之前发生的重大交易额都计入内部增长率。
ACS2005年3月业绩公告中的内部收入增长定义
内部收入增长是指全部的收入增长减去并购得来的收入增长以及处置掉的业务的收入增长。并购得来的收入增长是基于被并购公司并购前的正常收入计算而来的。
为了说明，我们假设ACS2005年1月1日并购了一家公司。2004年，目标公司获得了1.2亿美元的收入（平均每季度3000万美元）。在并购前几周，目标公司刚刚定下来一个大单子，这个单子将使得2005年每个季度的收入增加1000万美元。
现在假设在2005年3月（并购后的第一个季度），目标公司与预期一致产生了4000万美元的收入（往常的3000万美元加上由新订单带来的1000万美元）。ACS在计算它2005年第一季度的内部收入增长时，本应当将这4000万美元全部减去，因为没有这项并购的话，这些收入根本不会产生。但是，按照上述ACS的算法，该公司可以将这1000万美元算作它自己的“内部”增长。结果就是，ACS的内部收入增长会受益于被并购公司的业务增长。显然，这是不具有可比性的。
小贴士
评价并购主导型公司的自然增长率时要十分谨慎，因为它可能包含了部分被并购公司的收入。
当关键指标包含被并购公司收入时，一定保持警惕
通常同店销售指标会排除新店带来的影响，但是，当星巴克2004年开始并购地区特许经销商时，它将所有现存店面全部计入指标的计算中。因此，星巴克的同店销售指标在每个季度都有不同的计算基础——基本不是一个可比的指标。如果星巴克购买的都是那些业绩表现最好的特许经销商，那么并购行为显然会给同店销售指标带来好的影响，也会误导投资者对该公司本身销售增长的判断。
如我们在第13章中所述，将同店销售与单店平均销售进行比较，有助于我们识别同店销售指标中的非自然增长因素。2006年，星巴克的同店销售指标开始与其单店销售指标背离。2007年，两个指标间的差距进一步拉大，到2007年9月，星巴克报告其美国分部的同店销售指标首次出现下降。到12月，美国分部的同店销售指标变成负数，星巴克宣布它将不再披露该指标，认为“该指标不能够有效地反映公司的业绩”。
小心那些收购生产竞争性产品的公司的并购交易
有时候，一家公司会收购它的竞争对手，来对付其生产的竞争性产品，并将目标公司的客户导流到自己的平台上。这有可能是一个很好的公司战略，但是它会破坏自然增长指标。例如，3D打印制造商3D系统公司2012年收购了Z公司，并很快宣布它将终止Z公司的某些产品。很自然，Z公司的收入在并购之后出现下降，而3D系统公司则报告出强劲的自然增长。但实际上，3D系统公司从Z公司原有客户那里产生的任何收入，都不能被认为是自然增长的。
关注利润虚增
并购公司往往会产生巨额的与并购有关的成本（有关法律、投资银行、整合过程等），并且往往将其视为一次性的成本放入线下项目中。也就是说，管理层倾向于引导投资者忽视这些成本，让他们仅考虑那些正常的重复发生的经营成本。理论上来说，忽略掉一次性成本可能是说得通的，因为它们下一年就不会再发生了。
但是，对一个又一个接连并购的公司而言，这类成本显然是经常发生的，已经构成了其成本结构的固有组成部分。此外，进行众多并购、经常计提减值的公司还经常会突破我们常规的界限，将一些正常的、经常发生的经营成本（销售、研发、广告等）不恰当地披露在线下，当作非经常性项目列示。
当公认会计准则下的利润显著小于“调整后利润”时，要十分小心
衡量非公认会计准则指标的合理性的一条原则，就是将其与对应的公认会计准则下的指标相比较。所以，当非公认会计准则“调整后利润”与公认会计准则下的利润十分接近时，我们认为该非公认会计准则利润是较为合理的。当然，如果非公认会计准则指标一直告诉你这家公司非常棒，但是公认会计准则的指标却告诉你这家公司非常差，这时你就应当摒弃非公认会计准则指标。
看一看威朗制药为了强调它的业绩而炮制出来的“现金利润”指标。2013~2016年，威朗制药在公认会计准则下的累计净利润是-27亿美元，但是该公司隆重推出了一个非公认会计准则指标“现金利润”，该指标三年累计是正的96亿美元——两个指标间的差距达到令人震惊的120亿美元。当非公认会计准则指标与公认会计准则指标之间的差异这么巨大时（一个是利润，而另一个是损失），投资者应当将非公认会计准则指标视作误导性指标并予以摒弃。
如图17-1所示，我们列示了威朗制药2013~2016年16个季度报告的公认会计准则利润和非公认会计准则利润。请注意在大多数季度中，公认会计准则利润要么是负数，要么非常接近零。有一个例外是2014年第四季度，图中居中那最高的一栏，公认会计准则净利润接近5亿美元。但是，这个数字应当加上一个大大的星号注解，因为其中包括了一笔一次性税前利润2.87亿美元，这是威朗制药出售其在艾尔建公司（Allergan）中的股份得来的。显然，威朗制药的这一笔利得应当被认为是一次性的，考虑到这一点的话，公认会计准则和非公认会计准则利润之间的差异其实要比120亿美元还要大。
图17-1 威朗制药2013~2016年每季度的净利润和现金利润
小贴士
当管理层报告的非公认会计准则指标总是比公认会计准则指标好看许多时，一定要极度谨慎。
下章预告
第六部分包括两章，总结了前文所述内容。第18章中包括三家著名公司的案例，这三家公司都使用了多种诡计来愚弄投资者。第19章讨论了法证式思维模式的要点，总结了10条可以帮助你成为更好的投资者的经验。