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巴菲特的搭档查理·芒格曾经说过，四十岁以下没有真正的价值投资者。不过，凡事都有例外，巴菲特是一个，本书的作者刘哲也是一个。 对于一个价值投资者来说，成为价值投资者的时间当然是越早越好，时间是价值投资者的好朋友，时间越长，复利就越能发挥它那不可思议的作用。 那么，如何才能更早地跨入价值投资的大门？ 阅读相关书籍是一条光明大路。以格雷厄姆的聪明才智，尚且要经过1
收到刘哲的书稿，我很欣慰。我印象中的刘哲，还停留在当年他大学毕业，进京求职时的形象。转眼多年过去了，虽然本职工作并非主流的投资机构，却能始终坚持自己的投资研究，在价值投资的道路上一路前行，并取得如此巨大的进步，实属不易。本书的内容很完整，基本涵盖了投资分析所涵盖的全部范畴，也是刘哲一路思考和实践历程的真实记录，包括很多具体的案例分析，相信都能给读者以相当大的
我与价值投资 这是最坏的时代，这也是最好的时代；这是愚蠢的时代，这也是智慧的时代；这是怀疑的时期，这也是信仰的时期；这是黑暗的季节，这也是光明的季节；这是失望之冬，这也是希望之春；人们面前应有尽有，人们面前一无所有；人们正在踏上天堂之路；人们正走向地狱之门。 ——狄更斯的《双城记》 一、懵懂 在说我与价值投资的故事前，我想先谈谈我爸和股市的故事。我爸应该算得
万元户，是指存款在万元以上的家庭。万元户这个词是在20世纪70年代末产生的，当时万元户是相当了得的人家，因为1万元可以买到很多的东西，那时候米价0.14元，肉价0.95元，走亲戚送礼2元左右，压岁钱0.1～0.2元。那个年代存款有1000元的都比较少，工人工资一般是每个月28元左右。 然而，如今我们收入稍微高点的工薪阶层每个月的收入就可能达到万元，一般水平积
为了避免上述情况，我们唯有进行投资，用钱来生钱，使积蓄的资金不断增值。杰里米J.西格尔所著《股市长线法宝》一书研究了美国各类资产长达200余年的回报。如果你在1802年用1美元进行投资，至2006年，投资股票资产扣除通货膨胀后，实际回报能增长至75.5万美元，投资债券资产实际能增长至1083美元，投资国库券资产实际能增长至301美元，投资黄金资产实际能增长至
读者可能问了，你说中国股市长期收益率那么好，我怎么没有觉得。是的，我说中国股市的长期收益率高没错，但绝大部分的投资者是连指数都跑不过的，如果你的投资理念错误、方法错误，整天过分追逐的是短期收益，干的都是高买套牢和高买低卖的事，没亏光就不错了。股票市场入门门槛低，人人都可以开户，有几百元就可以炒股，是个充分竞争的市场，中国证券市场里又到处充满谬论与噪声，长期存
证券市场就像一个大江湖，不论是谁，一旦进入，有意或者无意间都会选择加入某一门派。在我看来，证券投资与交易的门派可以分为五大门派。 一 价值投资派 投资原理：以证券的内在价值为基准，低于价值买，高于价值卖，例如0.5元买价值1元的东西，2元卖价值1元的东西。 门派鼻祖：本杰明·格雷厄姆 秘籍：《证券分析》、《聪明的投资者》、《巴菲特致股东的信》 传承人：沃伦·
价值投资和指数投资是我认为正确的投资理念，而技术分析、事件/热点两派容易演变成纯粹的投机行为。正确的投资理念能够使财富安全、稳步、长期地增长，符合绝大部分人的长远利益，而投机更像是赌博，追求短期迅速暴利，但往往留给人们的是一无所有和无尽的伤痛。 价值投资和指数投资对于投资者其实是更接近财富的道路，尽管不好走，但别的路更难走通。本书通篇在讨论价值投资，读者阅读
为什么说价值投资原理简单，但却并不容易，其原因之一就是价值投资需要综合的学科知识，几乎涉及人类所有的学科知识，需要不断地学习，门槛很高，与拿一张K线图就可以进行的技术分析形成鲜明对比。 证券投资宏观方面知识涉及：政治学、宏观经济学、微观经济学、货币银行学、财政学。 中观方面知识涉及：各行各业的行业专业知识，需要各种基础学科支持（数学、化学、物理、生物、地理、
在自然环境中，牛群会抱团取暖以对抗寒冷的天气，羚羊会抱团过河以避免落单被鳄鱼吃掉，小鱼会抱团躲避鲨鱼攻击。人类虽然经过进化，但动物本能很难消失，演化出从众的心理，总以为人多的地方会更加安全，恰恰因此遭受灾难。 2014年12月31日晚23点35分，在上海黄浦区外滩陈毅广场发生拥挤踩踏事故，造成36人死亡，49人受伤。人多的地方不要去同样适用于证券市场。198
人们选择的投资方式与其处世哲学是一脉相承的。太过精明或者是有小聪明的人往往不会选择价值投资，会选择看起来更加快速赚钱的方式，例如技术分析派和事件/热点派，或者直接进行内幕交易。选择价值投资的人当然也聪明，不过这种聪明更为内敛，实则充满着大智慧。价值投资强调公开赚光明正大的钱，强调简单的投资原理和简单的为人处世，所投资的公司高管拥有正直、善良、热爱事业的优秀品
人人都想从股市中赚钱，但股市的钱其实是最难赚的。几乎每一个进入股市的初学者都必须先亏钱，关键是亏损的代价是多大，亏损的时间会多久，有的人长期亏损达几十年，却依然找不到财富之门，这与投资理念和态度相关。价值投资之路并不好走，但其他方式的股市发财之路更难走得通。
股票价值的多种形式，比如清算的价值、账面的价值、重置的价值、盈利的价值、成长的价值、不同所有者不同价值，这一套体系我们在第6章系统的价值评估中将会介绍。不过，证券的主要定价原理仍然是其所对应的资产未来能够带来的现金流贴现的总和。 这里我们先来理解贴现的概念。大家都知道今天的100元一般比未来的100元更值钱，这就是货币的时间价值。因为未来货币可能会通货膨胀贬
问题是投资者交易的目的不相同，掌握的信息不尽相同，知识结构、投资理念完全不同，交易经验不同，关键的是控制自身情绪能力更不同，证券市场从来没有处在完全有效的状态。 价值投资就从市场错误定价中获利。巴菲特曾说过：“就我个人过去在葛拉罕-纽曼公司、巴菲特合伙企业与伯克希尔公司连续63年的套利经验，说明了效率市场理论有多么的愚蠢。理论支持者从来就不会去注意理论与现实
价值投资者应该是有自知之明的，知道自己知道什么，还知道自己不知道什么，所交易标的都应该是他们了解和熟知的标的，处于他们认识的能力范围之内。价值投资者从来不应该因为某些标的最近在赚钱，就去买入。世界上有无数种赚钱的方式，但我们只能赚我们最明白和最能把握的，其他的人赚再多都与你无关。糊里糊涂买入不明白的标的赚到的钱，最终会糊里糊涂地亏回给市场。 那么对标的公司究
股票最根本价值来源于公司未来现金流的贴现。只有具备长期竞争优势的公司才能够生存，未来现金流才会源源不断并且逐步扩大，公司价值才会不断提升。当然，价值投资并不是说一定要投资伟大的公司，但至少要确保所投资的公司能够比较好地生存下去，公司价值就算不增长也不会贬值。 长期来看，公司股价表现和经营业绩密切相关。图2-1和图2-2所示为贵州茅台和水井坊2000年至201
安全边际探讨究竟以价值的多少折买入标的证券的问题。安全边际有两个作用：①防范错判风险。即便我们恪守能力圈，我们的认识也是有限的，世界到处充满未知和出乎意料，5角钱买1元钱物品，假设物品真的只值5角或者更少呢？安全边际提供了减少亏损的空间。②投资利润来源。便宜本身是上涨理由，价格向价值回归，5角买1元钱东西，本身就提供了盈利100％的空间，如果再加上资产本身再
巴菲特曾经说过：“如果你不想持有一只股票十年，你就不要持有一分钟。”这句话表面上是在说投资股票要长期持有，但实际上更强调以所有者的角度持有。买股票买的其实是背后的公司，股东是公司的所有者。价值投资要求投资者选择股票要像一个小业主对他的店铺、农场或者公司做决策一样，需要把眼光放长远，避免像鼠目寸光的交易者一样迅速易手。农民不会经常把苗拔出来看看是否长大，而炒房
价值投资并不等于简单机械地长期持有，也会寻求卖出股票的机会。对于价值投资者而言，最喜闻乐见的是市场发疯，愿意以一个极高的估值和价格买走手中的持股，股价透支了未来好多年公司增长的业绩，为何不卖呢？此外，如果价值投资者找到比原有持股更好的替代品种，例如，存在更好的公司基本面和更低估值的股票，价值投资者会选择换股。价值投资者最不愿意见到的是公司基本面恶化大幅超出预
当有人问我买什么股或者对某只股票的看法时，我会觉得比较为难。可能只是花了10％的资产买入某只股票，但听者可能会拿全部身家买入，万一我看错了，我只会损失部分资产，但对于别人则可能会输光全部身家。 世界充满未知，而人类的认识是有限的，我们曾经自信满满的投资最终可能会一败涂地。世界上会发生各种突发和偶然的事件，例如高铁建造公司可能遭遇铁路交通事故，食品公司可能碰上
价值投资鼻祖格雷厄姆曾说过：“投资者最大的敌人不是股票市场而是他自己。如果投资者在投资时无法掌握自己的情绪，受市场情绪所左右，即使他具有高超的分析能力，也很难获得较大的投资收益。”他还举了一个生动的“市场先生”案例。 假设你和“市场先生”是一家私营企业的合伙人。每天，“市场先生”都会报出一个价格，提出他愿以此价格从你手中买入一些股票或将他手中的股票卖给你一些
企业价值短期内虽然比较稳定，但是却肯定会发生变化，因为世界本身就在不断变化当中，而且影响因素非常复杂。价值投资难点在于：①投资者自身认识有限，收集到的信息与利用的评估方法有限，不能客观地评估公司，对公司价值认识错误。②世界变得太快，企业的发展出乎意料。③无法控制自身情绪和人性弱点。 因此，一方面要将我们的投资局限在所能理解的范围内，另一方面需要不断地学习扩展
价值投资骨髓里是保守、保守、再保守的投资态度，避免各种高杠杆和投机炒作的高风险投资行为，它比拼的不是能够在多短时间内不问风险获得多高的收益，而是谁能在市场存活下去并且活得最久，避免那唯一一次的重创。
为什么巴菲特会认为宏观经济不重要呢？因为宏观经济涉及因素过于复杂，如图3-1所示，这些因素互相关联，彼此影响。同样的宏观数据，可以得出截然相反的结论，宏观经济的分歧无处不在，以至于经济学界有一个难以摆脱的笑柄：10个经济学家会有11种不同观点。即便有哪位经济学家预测对了一两次经济走势，但很难持续判断正确。 图3-1 宏观经济循环图
宏观经济的复杂性还在于存在人为的干预，当宏观经济过热时，政府会通过货币和财政政策对经济进行抑制，而当宏观经济过冷时，政府仍然会通过各种政策进行刺激，政策传导的机制复杂，生效的时间和力度也都是未知的。当经济内生的作用力和人为的反作用力共同发力时，经济就更加无法准确预测了。我觉得有意思的是，当美国传出要退出量化宽松货币政策时，市场人士反倒慌了，他们担心上涨的基础
即便投资者真的判断对了经济的形势，可是当你判断出来的时候，股价早已经先你一步反应了。一般而言，股市是经济的先行指标，不过我们居然想用预测经济的方式来预测股市，当然这还不是最愚蠢的，还有人用滞后经济的指标失业率来预测股市，他们的逻辑是失业率上升证明经济不行，股市应该下跌，逻辑完全颠倒了。巴菲特曾经说过：“如果你想等到知更鸟报春，那春天就快结束了。”当你看明白经
2001—2005年，中国经济一直很好，A股却跌了多年。2006—2007年时，中国经济过热，通货膨胀严重，央行不断加息，仍然抑制不了中国股指的不断上涨。2014—2015年，中国经济增幅放缓，通货膨胀压力减轻，央行不断降息，中国股指也是在不断上涨的。按照前面提过的经济吃药理论，不断降息相当于吃越来越多的药，说明经济状况更为糟糕，那么为啥股市还可以大涨呢，只
尽管巴菲特说宏观经济不重要，但是同样在2015年的伯克希尔·哈撒韦股东大会，面对着心中充满对美国宏观经济与股市不确定性的外国投资者，股神巴菲特反问道，过去238年中，有谁看空美国并从中获益了呢？在那次大会上，巴菲特不仅将自己的伯克希尔·哈撒韦公司的成功归功于搭了美国经济和投资环境的顺风车，同时还声称美国的潜在商机远比现在表现出来的多。巴菲特认为自己一直是很幸
如果你投资的公司大多为弱周期型公司，确实可以不太需要关注宏观经济，但是如果你投资的公司为周期型公司，那么宏观经济对公司价值的变动就有显著影响了。宏观经济会对大宗商品的价格产生明显影响，而大宗商品的价格对周期型公司的营业收入和营业成本又明显影响，进而影响到公司利润和股票表现。当然，如果购买的周期公司估值非常非常的便宜，公司又是行业龙头，经营稳健，做好长期持有打
会有一些大的趋势性因素影响经济的发展，对于投资者而言，抓住能够从大的趋势性因素中受益的公司股票将会获利颇丰。下面列举几个大的趋势因素。 一 人口 人口数量和结构的变化将对经济产生重要影响。大部分的人都会做与年纪相符的事情，例如，6～18岁上小学初中，18～22岁上大学，22岁开始工作，女性25岁，男性27岁左右开始结婚生子购房，30～40多岁开始承担抚养子女
如果投资者精通宏观经济分析，自然是好事，但不懂也没太大关系，只要记住宏观经济是有循环往复周期即可。宏观经济学家们有很多是通过股市投资致富的吗？相反，他们当中不少都赔了钱，甚至包括最为著名的经济学家。为什么会这样呢？因为，从宏观的变化到公司的发展有一段距离，从公司的发展到股价的变化又有一段距离，股价的变化到成功的投资还有一段距离。
一 行业的种类 行业是指按生产同类产品或具有相同工艺过程或提供同类劳动服务划分的经济活动类别。从大的类别看，股票市场可以划分为30种左右的行业，如图4-1所示，这些行业与行业又存在相互关系，共同构成了整个经济的运行系统。 图4-1 行业关系链 二 行业的需求与供给 行业分析的项目之一就是分析需求与供给，供不应求，价格上升，行业内的公司受益，供过于求，行业竞争
行业生命周期是指一个行业从产生到成长到衰落的发展演变过程，典型的生命周期分为如下四个阶段，初创期、成长期、成熟期、衰退期。如同此前所述，现实是复杂的，商业是动态的，行业不会完全清晰地遵循这四个阶段发展，有的行业会直接从成长期步入衰退期，有的行业在衰退期之后又重新回到成长期，有的行业会长期处于成熟稳定期，有的即便是在成长期也会巨幅变动，发展得一波三折，如图4-
一 市场类型分析 如果外部的需求无法改变，对于商家而言，就只能控制供给，而想要控制供给，就需要良好的产业结构，供给不会轻易增加，行业保持超额收益的时间就更长。行业结构是指主营品种和范围基本相同的企业群体的数量及其构成比例。在某一市场中，商家的数量越少，市场份额越集中，供给就越容易控制，我们按商家数量的多少和行业的集中度，划分了四种市场类型，完全竞争、垄断竞争
一 《投资丛林》中的长期投资行业 斯蒂芬·A.加里斯洛夫斯基是一位在加拿大声名显赫的投资富豪和慈善家，他在79岁时写了自己一生唯一的一本书《投资丛林》，总结自己50年的投资经验。以下为他对一些值得长期投资行业的看法。 “你成功的关键点是选择在非周期行业内领先公司的股票，然后坚持持有它们多年。这种投资途径因为很少变动所以看似平淡枯燥，但这种做法是有效的，尤其是
行业往往在某些区域特定集中，在这个区域内的公司可能是全国、全世界该行业最好的群体，因为该区域有相关的产业配套、资源、信息流、资金流、物流、人员流、传统文化等多种因素共同支持行业的发展。例如，澳门的博彩业，泉州的体育服饰业，山西、内蒙古的煤炭，浙江义乌的小商品批发，香港的金融业，美国硅谷的高科技，这些都是区域优势行业的代表。处在好的经济区位内的上市公司，一般具
在宏观经济下行时，更应注重投资行业的选择。日本自1989年泡沫经济破裂以来，经济长期低迷，股市走熊二十多年，股指至今尚不及当年鼎盛时期的一半，世间少有。即便如此，仍然有集中在几个行业里的公司股价创出历史新高，这些行业是汽车、制药、消费品、部分电子行业和服务业，它们要么是日本的优势产业，生产出闻名全球的产品，要么受益于日本人口老龄化这一宏观大趋势因素。如今，中
可能有的投资者会问，自己都没有经营和创办过公司的经验，又怎么能够分析得好公司呢？的确，经营或者创办公司的经验能够加深对公司的理解，是有助于股票投资的，但是，没有相关经验并不妨碍我们判断公司的好坏，这就好比虽然我们不是世界级的短跑冠军，可是我们通过比赛可以看出谁跑得最快。一些经营模式简单的公司就好比上述跑步选手，我们只要依赖简单的常识就可以当好裁判，不过如果我
公司基本面分析应当最先研究商业模式，它回答了公司最为关键的问题，公司是怎么赚钱的。商业模式学术化的定义为利益相关者的交易结构，通俗的解释，就是谁是公司的顾客，怎么找到顾客，提供什么样的产品或服务给顾客，怎么安排生产、销售等环节，怎样获得收入。二级市场投资者在证券市场上投资的大多是具备成熟商业模式的上市公司，而不具备成熟商业模式的公司基本为风险投资机构所投资，
一 产业结构与竞争地位 关于产业结构的分析方法见此第4章中波特五力的分析框架。这里主要研究公司所处的行业地位。怎样判断公司是否处于优势的行业地位？有几个角度。一看业绩，即盈利状况，即利润是否高，通常，行业的地位和公司的盈利呈正向关系，排名越靠前的公司，拿走行业中越大比重的利润。二看资产规模、产能规模，公司拥有较大的资产或者产能规模能够分摊巨额的管理、销售、研
公司战略是指为实现公司总体目标，对公司未来发展方向作出的长期性和总体性战略。它是统筹各项分战略的全局性指导纲领，是公司最高管理层指导和控制企业的一切行为的最高行动纲领。战略决定了公司中长期的增长来源，或者说为公司业务发展以及成本降低获得了哪些关键性资源。公司战略深刻决定了业绩的表现，影响着公司价值及中长期股价表现。公司因为战略决定进入新领域时，一定要考虑在资
一 公司治理定义 狭义：指有关公司董事会和股东权利等方面的制度安排。 广义：指有关企业控制权和剩余索取权分配机制的一整套法律、文化、制度安排，包括人力资源管理、收益分配和激励机制、财务制度、内部制度和管理等。 一句话说明什么是公司治理？公司经营可能很赚钱，但是谁分到了钱？是全体股东，大股东，管理层，还是员工？公司治理的重要意义不言而喻，它是实现公司价值的重要
公司失败的原因五花八门，比较值得思考的是为什么原本经营出色的优秀公司会倒下，因为投资人过往会给此类公司最高的估值，而随着经营业绩的下滑，估值也跌到谷底，投资者损失最为惨痛。我试图归纳一下绩优公司失败的原因。 一 从内因的角度看 从内因的角度看主要有以下几方面： 1.主业发展过快 主业发展过快导致公司内部管控薄弱，负债过高，现金流脆弱等弊端。主业发展很快可以通
现实中没有公司十全十美，或多或少都存在缺陷，看投资者怎么在利空因素和利多因素中平衡和选择。投资者需要避免股价变动对公司判断的情绪影响，客观看待公司，不是说股价表现好，业绩好是就觉得公司有多优秀，股价表现烂时，或者业绩烂公司就有多差劲。 公司的发展受到包括宏观经济周期、行业发展阶段、自身竞争优势和其他噪声因素等多重因素影响，公司的成功是自身实力、环境、机遇等多
公司的财务报表主要有资产负债表、利润表及现金流量表，下面分别介绍三张报表的分析要点。 一 资产负债表分析 资产负债表是反映企业在某一特定时点（通常为各会计期末）财务状况（即资产、负债和所有者权益的状况）的会计报表。资产负债表根据“资产=负债+所有者权益”这一会计恒等式编制，资产科目告诉我们公司拥有和控制的各种经济资源，这些经济资源经过公司的运用可以为公司带来
一 财务模型构建流程 我们用历史财务数据做那么多的会计分析和财务分析最终是为了更好地判断公司的发展前景，而公司的发展前景具体落实到业绩上就需要我们对公司进行财务预测，尤其是预测公司未来年份的净利润和现金流状况等核心数据，这些数据也成了公司估值所必需的参数。为了得到净利润或现金流等少数几个数据，需要明晰三张报表的科目之间的钩稽关系，并且进行大量的假设和运算，这
投资者对公司进行价值判断的前提是分析的财务报表是真实的，但现实是复杂的，如果所分析的财务报表是虚假的，即便再好看，公司又有何价值可言？财务造假一般分为三种类型，虚增利润、减少利润和平滑利润，当中以虚增利润危害最大，因而本节主要介绍的是规避虚增利润的风险。上市公司的财务报表都经过会计师事务所审计，除非能够实地查账，否则很难证实一个公司的财务报表就是假账，我们只
公司分析的技巧与方法说起来也简单，只要肯下功夫阅读一个上市公司披露过的所有报告（包括招股书、定期财报、临时报告等），并将重大事件记录下来，不断将公司预测和现实进行对照，那么这个公司出色与否会了然于心。能够看到上市公司历史上每一个发展过程正是上市公司股权投资的最大好处。具体而言，可以从公司说什么、做什么、业务数据、财务数据等四个方面综合判断。 说什么：公司历史
财报不是万能的，但没有财报是万万不能的。阅读财报不仅是阅读财务数据、业务数据本身，更需要结合公司的商业模式、发展战略、竞争优势、竞争环境等多种因素去理解这些数字的含义，否则，平稳增长的数字背后很可能是巨大的陷阱。反之，进行数据分析也能够帮助投资者定性判断，一个公司的好坏最终会需要这些冰冷的数字来说明。
确定公司内在价值并不是件容易的事，难在两点：第一，公司的价值虽然短期内相对稳定，但是长期看一定会发生变动，尤其在经济高速增长的中国，很多公司在短短几年间就完成了国外相同公司几十年才完成的发展历程，公司的价值变动得非常剧烈，难以令人把握；第二，即绝大部分的投资者对公司的价值判断没有一个系统和全面的认识，他们无法正确地认清公司的价值，价值投资更是无从说起。公司价
贴现现金流量法（Discounted Cash Flow）是金融界广泛使用的一种公司价值评估方法，它是把公司未来特定期间内的预期自由现金流贴现为当前现值。而自由现金流是公司产生的，在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。DCF估值求估值者除了了解企业的经营情况，还要求掌握正确的方
市盈率也称“PE”、“股价收益比率”或“市价盈利比率”，由股价除以每股收益得出，也可用公司市值除以净利润得出。市盈率是股票估值最常运用的指标之一，它理解容易，但在具体使用中仍有很多问题需要考虑。 市盈率的倒数就是当前的股票投资报酬率，市盈率估值法本质是永续零增长的贴现模型，p=eps/r，p/eps=1/r。 市盈率的优点在于简单明了告诉投资者在假定公司利润
市净率（PB，price to book value)指的是每股股价与每股净资产的比率，或者以公司股票市值除以公司净资产。一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低，但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。 市净率估值优点在于净资产比净利润更稳定，市盈率对微利或者亏损的公司而言并不适用，但是微利或者亏损的公
市盈率和市净率都是评估公司价值的重要方法，一个从盈利的角度来看估值，而另一个从资产的角度来看估值，而将两者同时用于评估公司价值，会发现许多更有价值的信息。连接市盈率和市净率关系的是公司的净资产收益率。我们从以下公式可以看出三者的关系。 P/EPS×EPS/B=P/B即PE×ROE=PB 公式表明，PB和ROE、PE正相关。如果PE不变，ROE越高，PB越高；
（注：本文首发于2012年2月23日的雪球博客，文中利用五要素估值模型计算了贵州茅台与宝钢股份的公司价值，结论是两者股价都处于略微低估的状态。三年过去了，白酒行业因为中央限制三公消费等因素导致了严重的萧条，目前尚未完全恢复，而贵州茅台因为其卓越的行业地位，经营业绩依旧有所增长，贵州茅台的股价期间曾出现腰斩，但最终仍然上升。宝钢股份所处钢铁行业仍然并不景气，不
（注：本文首发于2014年9月6日的雪球网博客，文中所提及的中国光大控股、厦门港务、香港中旅、宝业集团等股票在当时的基础上继续上涨，而新提及的威胜集团至2015年5月上涨约50％，同期香港恒生指数上涨约10％） 第一个层次的股票估值是股价跌破净资产。如果公司长期的ROE能够维持5％～10％，甚至更高，而市净率又只有净资产的一半左右，就是比较容易把握的机会。当
一 现金股息的重要性 格雷厄姆对内在价值的定义为被事实所确定的价值，这些事实包括公司的资产、盈利和股利以及具有确定性的前景。在我看来，现金股息不但是构成公司内在价值的重要因素，更会显著影响到长期投资回报率。让我们先来理解现金股息的重要性。 第一，发放现金股息能够使得股东价值最大化。公司赚到了利润，对于管理层而言，大部分会更倾向于将利润留存公司内部，而不是发放
不过技术分析中也有我认同的地方，即趋势分析。趋势分析讲究跟踪趋势，不轻易预测股价走势。我大部分时间还是听从价值投资指挥，但是也会参考股价趋势信号，小部分时间选择相信趋势信号，这并非矛盾，因为市场既有其有效的一面又有无效的一面，价值投资用来应对市场的无效，而趋势跟踪用来应对市场的有效，如何进行切换就因人而异，因交易品种、环境而定了。价值投资解决了选股的问题，而
（注：本文发表于2012年11月21日雪球博客） 一切都源自我的一个认识，证券市场既有效又无效，它既强得不可战胜，又蠢得不可理喻。 为什么说市场是非常有效的呢·举个例子，金融危机还没来，股票指数已经跌了，经济还未正式确认复苏，股价已经涨了。套用巴菲特的话“如果你想等到知更鸟报春，那春天就快结束了”。我们分析的各种基本面因素无论多齐备都是片面的，而市场价格本身
价值趋势交易体系归纳起来是用基本面选股，趋势选时，基本面加估值定仓位，试图做的是在不同情况下，下不同的注进行大概率的赌博。当然，有不少价值投资者认为左手趋势右手价值是无法融合在一起的，但我却相信它们能够互补所短。这一切都源自我对市场的认识，它既有效又无效，既可知又不可知！
构建投资组合是按照投资者的需求，选择各种各样的证券和其他资产组成投资组合，然后管理这些投资组合，以实现投资的目标。投资者需求往往是根据风险来定义的，而投资组合管理者的任务则是在承担一定风险的条件下，使投资回报率实现最大化。构建投资组合首要考虑的不是要获得多高的收益率，而是投资者的风险承受能力。 为了更好理解投资者承受风险的能力，不妨先问问自己如下问题。 你的
中国有句俗话说，不要把所有鸡蛋都放在一个篮子里，投资组合是运用概率思维取胜，因为我们无法保证每只股的选择、每个买卖的决定都是正确，只能选择一定数量的证券进行投资，而所构成的投资组合在大概率的情况下能够跑赢比较基准。持有单一股票的收益率以运气为主，但构建的投资组合能够连续跑赢比较基准则是实力体现。 投资组合的好处之一，是能够平衡大类资产之间的风险与收益。具体证
从大的资产类别看，存在包括房地产、实物资产、股票、债券、现金、优先股、可转债、大宗商品、期货、期权、私募股权基金、对冲基金、外国证券等多个类别的资产。通常我们最常接触到证券资产类别则是股票、债券和现金，如果不想进行各个选择，单纯资产配置，则可以选择股票指数基金、债券指数基金、货币基金和国债逆回购等具体充当上述资产类别。 资产配置的特征是把各种主要资产类型混合
格雷厄姆的《聪明投资者》详细介绍了一种资产动态再平衡的投资策略。如果存在股票和债券两种资产，格雷厄姆建议不论什么时候，两种资产的比率都应该在25％～75％之间，即便很看好股票，上限只能拿75％的资金投入股票资产，必须保留25％的债券；反过来非常看空股票，下限也必须保留25％的股票资产。通常情况下，两种资产应该各占一半。如果牛市来了，当股票资产不断上涨，占比由
（一）证券相关性与投资组合的风险 1.证券组合中各单个证券预期收益存在着正相关时，如属完全正相关，则这些证券的组合会产生任何的风险分散效应；它们之间正相关的程度越小，则其组合可产生的分散效应越大。相同或相关行业股票无法有效分散风险，例如强周期行业中的煤炭、有色金属、石油、航运等组合在一起风险不会减少。 2.当证券组合中各单个证券预期收益存在着负相关时，如属完
在个股的仓位选择上，可以参考凯利公式所蕴含的原则。凯利公式最初为AT&T贝尔实验室物理学家约翰·拉里·凯利根据同僚克劳德·艾尔伍德·香农于长途电话线噪声上的研究所建立。凯利公式可应用于多次的随机赌博游戏，解决如何投注可使资金的复利增长率最高，且永远不会导致完全损失所有资金。它假设赌博可无限次进行，而且没有下注上下限。 凯利公式：f=(bp-cq)/bc 式中
低估绩优策略就是尽可能地以越便宜的价格买入越优质的公司，这些优质的公司的业绩在过往的财报中都能得到体现。低估绩优策略是价值投资中最常见的策略，它的一个假设前提是过往出色的公司在未来出色的概率会更高。好比我们更愿意相信一个经常考90分的学生下次考试还会考90分，而不是一个经常不及格的学生下次考试就突然得了90分，当然也存在这种可能，不过极小。值得注意的是，一旦
困境反转型的公司是受事件影响暂时生产经营困顿的公司，这类公司原先经营状况不错，业绩可以，但因为某些灾难事件，生产经营暂时出现困顿，或者仅仅是对投资者的心理产生影响，股价被恐慌心理打压得比较便宜，如果能够从困顿中恢复过来，投资收益率可观。 会对公司生产经营产生重大影响的危机事件从宏观上可以分为：①经济危机，例如次贷危机和欧债危机；②政治危机；③战争危机；④政策
隐蔽资产是指公司拥有价值未被市场认识或者被忽视的资产。隐蔽资产可以是现金，可以是公司没有按市价入账的房地产与股权投资，可以是公司所拥有而未被利用的各种矿产资源，可以是特许经营权，可以是尚未发挥效益的公司专利技术，甚至可以是未来盈利时可以用来抵税的巨额亏损。隐蔽资产可能会在公司的财报或各种报告中寻找到蛛丝马迹，但是为了更加充分了解隐蔽资产的价值，投资者需要寻找
业绩提升型公司是指公司过去没有很出色的财务状况，盈利一般甚至亏损，但是近期由于管理改革、生产出新产品等诸多因素，导致原先平淡的财务状况正在向良好甚至是优秀转变，公司的基本面显著提升，因此市场给予该种公司的估值水平会随着公司盈利能力显著提升而得到提升，股价将会有良好表现。 第一种业绩提升型公司会从隐蔽资产型公司转变而来，是隐蔽资产公司释放出了利润，业绩提升型公
凡是具备高收入弹性、高运营杠杆、高财务杠杆的公司都可以划分为周期型公司，周期型公司除了跟自身经营战略相关，还和宏观经济密不可分，它们的销售收入和盈利难以预测，不是巨幅上涨就是猛烈下跌，股价波动更大。一般而言，周期公司供给产出的时间周期较长，或者产品使用的时间周期较长，行业中供需难以较好匹配，一旦出现供给缺口或需求缺口，产品又是由边际供需定价，价格变动就会非常
一 开展相关新业务 原理：公司专注某项业务时，随着时代和技术的发展，该项业务的内涵和空间都在不断扩展，很可能某项业务的产品将来运用到看似不相关的其他行业上。 案例：使用新能源的格力电器 格力电器原先专注于空调生产，经过多年发展，在空调市场已经占领了40％～50％市场份额，继续提升的空间已经很小。格力电器转而开发中央空调，太阳能空调，无污染供暖，空气能热水器等
一 同行业公司卖高买低 同一行业中，某些公司发展状况在短期内会呈现一致性，表现为收入、利润增速的一致性，盈利能力的一致性。在股票市场上，股价表现虽然总体表现一致，但因为市场情绪，股价表现在某些时段并不一致，股价表现会交替领先，股价价差的变动会时大时小。这时候就存在卖出股价涨幅高的股票，买入股价涨幅低的股票，或者卖出估值高的，买入估值低的，以等待它们之间的股票
金融市场存在一些金融产品赋予投资人在买入后还能够根据市场变化情况调整自己决策的权利，这就好比打牌时，能够先看到对手底牌再决定出什么牌。这种金融产品的例子是可转换债券和可转化优先股。 可转化公司债券是指一定条件下可以被转化成公司股票的债券，此债券在发行时规定了转换股票的价格，持有人可以把可转债转换成股票也可以把债券持有到期还本获息。可转债的价值等于作为普通债券
看完上述章节，可能会有投资者觉得投资真的是太复杂啦！确实如此，如果想当一个主动型投资者，要操心选股、选时、资产配置等问题，而且付出精力后还未必真的能够长期战胜指数，但是投资也可以很简单，傻瓜地当一个被动型投资者，每个月定期投资指数基金，就算不选股、选时仍然可以获得不错的资产增值，这是以简单的方式应对复杂的金融系统，简单的行为背后所蕴含着大智慧。 每个月定投一
资本市场上存在各种方法一时间获得了暴利，不过很可能都是历史阶段的产物又或者可能只是一种偶然，只有价值规律才会永恒、不间断地在资本市场上充分上演，虽然短时间内它未必有效，但终究有效。价值投资以简单的投资逻辑应对了这个世界上最复杂的金融系统，它虽然道理简单，但因为世界的复杂以及人性的存在，实践起来却并不容易。最后，我想要悲伤地告诉读者，即便你懂得比别人多得多，想
[1]约翰·聂夫：《约翰·聂夫的成功投资》，机械工业出版社，2008。 [2]格林威尔：《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》，机械工业出版社，2002。 [3]蒂姆·科勒：《价值评估：公司价值的衡量与管理》，电子工业出版社，2007。 [4]蒂姆·科勒、理查德·多布斯、比尔·休耶特：《价值：公司金融的四大基石》，电子工业出版社，2012。 [5]克莱顿·克里斯坦
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问题是投资者交易的目的不相同，掌握的信息不尽相同，知识结构、投资理念完全不同，交易经验不同，关键的是控制自身情绪能力更不同，证券市场从来没有处在完全有效的状态。
价值投资就从市场错误定价中获利。巴菲特曾说过：“就我个人过去在葛拉罕-纽曼公司、巴菲特合伙企业与伯克希尔公司连续63年的套利经验，说明了效率市场理论有多么的愚蠢。理论支持者从来就不会去注意理论与现实如此的不相符，确实现在他们讲话已不如过去那么大声，但据我所知却没有任何一个人愿意承认错误，不管他们已经误导了多少个学生，市场效率理论还是继续在各个企管名校间列为投资课程的重要教材之一，很显然的，死不悔改、甚至曲解其意，不是只有神学家才做得出来。”巴菲特还说过：“如果市场总是有效的，我只能沿街乞讨。”
不过，我们仍需敬畏市场，市场并不总是有效，但往往非常有效，特别是市场在消息反应的速度上非常有效，你知道或者不知道的消息，市场早已反应。市场问题最多之处在于股价会出现过度反应消息的情况，存在涨过头与跌过头，归根到底，人类会因为自身情绪等因素把近期或者现在发生的情况当成会永久持续。