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第6章 投资心理学
你或许还记得第1章里提到，巴菲特和姐姐多丽丝一起用攒下的钱，以38.25美元/股，买了6股城市服务优先股。数月后，该股跌到26.95美元，下跌30%。无论从金融角度还是从情感角度，巴菲特第一次买股票的经历都是令人失望的。我想人们能够理解，因为他当时年仅11岁。
即便是在如此小小年纪，巴菲特还是做了功课的，包括分析股价走势图，以及分析他父亲的一些爱股。然而，姐姐想着投资上的亏损，没有一天不跑过来唠叨弟弟。后来，等城市服务优先股回升至成本价，他们的投资终于安全了，巴菲特将其卖出，赚了点小钱。随即，看着它难以置信地飙升超过200美元/股。
尽管这是一次痛苦的经历，但却并不全是浪费时间。巴菲特从中学到了两个重要的教训：第一，耐心的价值；第二，尽管股价的短期波动对公司价值没什么影响，却会引起投资人巨大的情绪不适。在下一章里，我们将考察长期投资中耐心的价值。现在，我们将研究股价的短期波动，对于投资者行为的破坏性影响。这将引领我们进入迷人的心理学世界。
在所有的人类行为里，与金钱的关系恐怕是最为特别的一个，尤其是谈到股市。根据定义，整个股票市场是所有股市交易者的集体行为的综合，可以毫不夸张地说，整个市场就是被心理的力量推来推去的。
心理学与经济学的交汇
是什么让我们大家都沉迷于猜对错的游戏，我觉得这非常有意思，它在投资中扮演了如此重要的角色，而投资世界是一个由冰冷的数字和数据主导的世界。当要做出投资决策时，我们的行为有时会变得飘忽不定，经常是相互矛盾，偶尔甚至是愚蠢。
特别值得注意的是，投资者经常忽视自己错误的决定。为了完全懂得市场和投资，我们必须认识到我们自身的非理性。误判心理学的研究对于每一位投资者都具有价值，就像分析资产负债表和损益表一样重要。
近些年来，研究人员通过人们行为的框架，生发出分析金融问题的新方法，我们看到的无异于一场革命。这种将经济学和心理学结合在一起的方法，被称为行为金融学，它从大学校园的象牙塔里渐渐走出来，成为投资界业内人士的谈资。如果这些谈论行为金融学的人们回顾一下历史，一定会发现本杰明·格雷厄姆的影子。
遇见市场先生
格雷厄姆被公认为金融分析之父，他教会了三代人如何使用数学地图在股海中航行。但是他教授的投资心理学却常被忽视。在《证券分析》和《聪明的投资人》这两本著作中，格雷厄姆花了大量篇幅，解释了投资者情绪触发的股市波动。
格雷厄姆指出，一个投资者最大的敌人不是股市，而是自己。他们或许在数学、金融、会计等方面能力超群，但是如果不能掌控情绪，他们将无法从投资中获利。
作为他的最优秀的学生，巴菲特解释到：“格雷厄姆的方法有三个重要原则。”首先是将股票视为企业一样，“这将给你一个完全不同于股市中大多数人的视角”。其次是安全边际概念，“这将赋予你竞争优势”。再次是对待股市具有一个真正投资者的态度。巴菲特说：“如果你具有这种态度，你就能战胜股市中99%的人，它可赋予你巨大的优势。”1
格雷厄姆认为，股市的上下波动是难以避免的，投资者应该从财务和心理两个方面，具备应对这种情况的心态。不仅仅从认知上知道会下跌，而且应该具备情绪上的镇流器，在面对下跌时做出适当的应对，就像一个企业主遇到一个出价毫无吸引力的买家一样：别搭理它！格雷厄姆说：“真正的投资者几乎从不被迫出售其股份，也不会天天关心股票行情。”2
为了阐明他的观点，格雷厄姆创造了一个寓言角色——市场先生。关于市场先生的故事尽人皆知，它很好地解释了为什么股价会周期性地偏离理性的轨道。
假设你和市场先生是一对私营企业的搭档，每天，市场先生都从不落空地跑过来给你报个价，按照这个价，他买你的股份，或卖给你股份。
你们拥有的这个企业业务很稳定，但是市场先生的情绪却不是很稳定。有时候，他会很兴奋，对未来充满乐观，于是会给企业股份标出很高的价格。有时候，他会信心不足，认为前路蹉跎，于是会标出一个很低的价格。
格雷厄姆说，市场先生有个可爱的性格，他不在乎受冷落。如果你不理会他的出价，他明天照样会带着一个新的标价再回来找你。格雷厄姆提醒说，不是市场先生有智慧，而是他的钱袋子作怪。如果市场先生表现出愚蠢的情绪，你可以选择不理会或利用这样的机会。但是如果反过来，你受到他的影响，后果将是灾难性的。
格雷厄姆创造出市场先生已经超过60年了，但他警示人们应该避免的错误依然盛行，市场依然存在非理性，恐惧和贪婪依然充斥股市，愚蠢的错误一天又一天地重复。投资者需要知道如何保护自己，避开市场先生释放出来的情绪旋风。为了做到这一点，我们必须熟悉行为金融学。
行为金融学
行为金融学寻求的是通过心理学理论的使用，解释市场低效的一种调查研究。学者们观察到很多人在处理自己的财务问题时，经常犯愚蠢的错误，做不符合逻辑的假设，于是他们更深层次地挖掘心理学观点，来解释人们思维中的非理性因素。这是个相对比较新的研究领域，但很吸引人，对于聪明的投资者也非常有用。
过分自信
几项心理学研究表明，判断失误通常发生在人们过度自信时。当问及很多被调查人群，请他们描述一下自己的驾车水平，绝大多数人会说自己的水平超越平均。在另一个例子中，90%的医生自信能准确地诊断出肺炎，而实际上这个比率只有50%。普林斯顿大学伍德罗·威尔逊公共国际事务学院教授、诺贝尔经济学奖获得者丹尼尔·卡尼曼说：“最难以想象的事情之一是你不会超越平均。”3这令人难以接受，但现实中正是如此。
自信本身并非坏事，但是过度自信却是另一回事，在我们处理自己的财务事务时尤其有害。过度自信的投资人不仅自己做出错误的决定，而且其合力对于市场也有巨大影响。
投资人对于自己强于他人具有高度的自信，他们具有高估自己能力和知识的倾向。典型的表现是，对于那些肯定他们认为是正确的信息，他们就信赖，同时忽略相反的信息。此外，他们只是评估容易得到的信息，而不去努力寻求了解自己知之甚少的东西。投资人和基金经理经常拥有一种优越感，相信自己具有更好的信息来源，因此也就可以更聪明地战胜他人。
过度自信解释了为什么这么多基金经理表现不佳，他们从自己掌握的信息中得到过度的信心，认为自己更加正确，事实却并非如此。如果所有的参与者都认为自己的信息准确，并且自己知道别人不知道的事情，结果就是导致大量的炒作行为。
过度反应偏差
理查德·泰勒是行为科学和经济学的教授，是行为金融学界最为重要的人物之一。他从康奈尔大学转到芝加哥大学，其研究的课题就是对于投资者理性行为的质疑。他指出最近的几项研究表明，人们对于一些偶然事件赋予了太多的关注，并认为自己捕捉到了一个新趋势。尤其是投资者往往关注最新发生的信息，并从中进行推断。最新的盈利报告往往在他们心中是未来盈利的一个信号。然后，由于他们相信别人不知道这些信息，于是基于这些肤浅的推理迅速做出决策。
过度自信在这里发挥出作用，使人们相信自己比别人更懂得这些信息或数据。更有甚者，过度自信还会受到过度反应的推波助澜。行为学家的研究结果指出，人们对于坏消息反映过度，对于好消息反应迟钝。心理学家将这种现象称为过度反应偏差。因此，如果短期的报表不佳，人们就会想都不想，快速做出过度的反应，由此，股价不可避免的受到影响。泰勒把这种过分强调短期的行为叫做“短视”，他相信大多数投资者如果不看每月的投资结单会更好。
为了证明他的这个观点，泰勒做了一个简单的分析。他将纽约证券交易所所有的股票按照过去五年的表现进行排列，挑出35个表现最优的和35个表现最差的，组成一个70只股票的模拟组合。然后，他跟踪该组合五年，发现那个“最差”组合在40%的时间里领先于“最佳”组合。在现实世界中，泰勒相信当看到股价大跌时，很少有人能抑制住过度反应的情绪，也就会错失输家向赢家转换的获利机会。4
过度反应偏差，作为一个概念已经广为人知有些时日了。但在过去几年中，现代科技的进步却加剧了这种行为。在有互联网和有线财经新闻之前，人们并不经常查看股价。他们或许每个月看看券商寄来的月结单，每三个月看看季度结果，然后看看年度表现。
今天，随着通信技术的发达，投资者能24小时无间断地与股市联系在一起，移动终端更是让人在汽车上或火车上，能随时随地查阅股市行情，他们可以在走路、开会、购物的同时查阅基金的表现。网上账户可以告诉你开盘以来的账户表现，这些账户甚至为你提供一天、五天、十天、一个月、季度、年度的数据。简而言之，投资者每天都能随时随地查阅他们的股票表现。
不理会股价的随时波动对于投资者有益么？泰勒有着干脆的回答。他在国家经济研究局召开的行为学大会上，以及哈佛大学约翰·肯尼迪政府学院，经常宣讲他的观点：“投资股票，然后不要打开信封。”5我们可以加上一点，“不要查看股票行情，无论用电脑、手机，还是其他设备。”
损失厌恶
在城市优先股产生账面损失时，姐姐多丽丝不断抱怨她年轻的弟弟，很明显，股价的下跌带给她心理极度的不悦。我们不用过于苛责多丽丝，她所感受到的情绪方面的痛苦，直到今天仍然每天折磨着数以百万计的投资者，它被称为“损失厌恶”。依我的观点，这是阻碍投资者运用巴菲特的方法取得投资成功的最大难关。
“损失厌恶”在35年前由心理学领域的两位巨人首次提出，一位是我们这章前面提到的诺贝尔奖获得者丹尼尔·卡尼曼，一位是斯坦福大学心理学教授阿莫斯·特沃斯基，两人是长期的合作者，对于决策制定理论非常有兴趣。
1979年，他们合作写了篇论文，题为“前景理论：风险之下的决策分析”。这篇文章之后成为著名的经济学术刊物《计量经济学》最常引用的论文。在那之前，由《游戏理论和经济行为》（1944年普林斯顿大学出版）的作者——约翰·冯诺伊曼和奥斯卡·摩根斯顿大力推广的“决策效用理论”是经济学中普遍被接受的学说。决策效用理论认为每个人会根据自身的最佳利益，作为选择、制定决策的依据。例如，如果有个游戏具有65%的赢面，35%的输面，一个人根据决策效用理论就会选择参与，因为整体结果为正数。
决策效用理论是质朴的，在一个理想的世界里，这是个完美的决策制定途径。但是，他们两位不能肯定，因为他们多年从事的是心理学研究，而不是经济学。他们花了很多职业生涯，研究人类决策的特别错误，发现人们在衡量盈利和损失时是不同的。决策效用理论中，价值是分配到的最终资产。根据卡尼曼和特沃斯基的前景理论，价值是分配给个人的获利或损失。根据效用理论，他们证明人们并不看重最终财富的数量，看重的是财富的增量部分是盈利还是损失。前景理论的最重要的发现，是意识到人们的损失厌恶心理。实际上，他们用数学方法证明了，人们对于同样数量的损失和盈利的感受是不一样的，损失所带来的痛苦是盈利带来的喜悦的两倍到两倍半。
换而言之，损失带来的痛苦远远大于盈利带来的喜悦，很多实验证明人们需要两倍的正面盈利去覆盖负面的损失。在一个50对50的游戏中，即便赔率一样，大多数人也不会冒险，除非潜在的获利是潜在损失的两倍。
这被称为非对称损失厌恶，下跌较之上升更具影响，这是人类心理学的基础之一。运用在股市上，这意味着投资者在损失之时，其感受两倍于其在获利之时。损失厌恶对于投资者的影响很明显，而且还很深刻。我们都想做出正确的决定，保留好的主意，我们持有错误的决定太久，只是模糊地希望有朝一日能等到翻身之日。通过不卖出持有的套牢股票，我们逃避面对已有的失败。
这种对于损失的厌恶使投资者过度保守，即便是401K（美国退休社保计划）里那些数以十年计的长期资金也只投资于债券市场。为什么？就是因为对于损失的厌恶，使得管理者如此保守。损失厌恶还能以另一种方式影响你，它让你非理性地持有那些股票输家，没人愿意承认资金犯了错。但是这样做实际上造成了另外的潜在损失，如果你不卖出错误的投资，就等于放弃了另一个本来可以重新安排投资而获利的机会。
心理账户
多年以来，理查德·泰勒在与卡尼曼、特沃斯基，以及其他一些行为金融学领域的学者一起合作时，有了新发现。他写了几篇关于决策制定的文章，很多可以在他的著作《赢家诅咒：经济生活中的矛盾与异常》（1992年出版）中找到，特别是他在1995年所写的一篇文章尤为著名，该文题为“风险厌恶之短视和权益风险溢价”，这是他与UCLA安德森管理学院教授什洛莫·贝纳茨的合著，贝纳茨教授也是该院行为决策制定研究组的联合主席。在这篇文章里，他们使用了卡尼曼和特沃斯基的前景理论，并且将其直接与股市相联系。
泰勒和贝纳茨始终为一个核心问题感到困惑：为什么那些打算长期持有债券的人，即便知道长期而言，股票的回报会优于债券，却仍然不改初衷？他们相信，答案来自卡尼曼和特沃斯基的前景理论的两个中心概念。首先是损失厌恶，我们已经探讨过了。其次是个行为学概念，或称为“心理账户”。它描述人们解码财务结果时使用的方法，探讨的是在环境变化时，我们对于金钱前景看法的变化。我们趋向于在心里将钱放在不同的“账户”里，这将决定我们看待它们的心理态度。
举个简单的例子，让我们假想一天晚上你和爱人外出回家，你拿出钱包要付钱给看家的保姆，你本以为钱包里还有20美元，但打开后没找到。于是在你开车送保姆回家的路上，顺便在ATM机上取了20美元现金付给保姆。第二天一早，你忽然在口袋里发现了前天晚上要找的那20美元。
像大多数人一样，你会非常高兴，因为这失而复得的20美元是意外之财。尽管第一个20美元和第二个20美元都来源于你的银行账户，都是你努力工作所得，但是现在拿在手里的这20美元是你原本以为已经没有的，所以你会毫无压力地将它任意处置。
泰勒提供了一个有趣的教学实验，再一次证明了这个概念。在他的研究中，他将参与者分为两组，给第一组每个人30美元，并告诉他们有两个选择：①将30美元装在口袋里离开；②参与一个抛硬币游戏，如果赢了将得到额外的9美元，如果输了将被扣掉9美元。多数人（90%）选择参与游戏，因为他们认为即便输了，至少还会有21美元的意外之财。对于第二组，他们可以选择：①参与一个抛硬币游戏，如果赢了，能得到39美元；如果输了，能得到21美元；②不参与抛硬币游戏，直接拿到30美元。超过一半的人（57%）决定直接拿钱。两组人都面临同样的赔率、同样数量的钱，但感知的情况却不相同。6
言外之意很清楚了，我们如何决定投资、如何选择管理这些投资，与我们看待本金的心态有很大关系。例如，心理账户的概念可以解释为何人们不愿意卖出自己持有的烂股票，因为在他们心里，只要没有卖出，账面损失就仅仅是账面上的，并不是实际损失。这帮助我们了解了风险承受问题，人们更愿意用意外之财去冒风险。
短视损失厌恶
泰勒引用了一个金融悖论，这个悖论是诺贝尔奖获得者保罗·萨缪尔森在1963年第一次提出的，他问一个同事是否愿意接受这样一个赌注：50%的机会去赢200美元，或50%的机会输掉100美元。根据萨缪尔森的记忆，同事开始是拒绝，然后表示可以重新考虑，如果满足两个条件，他将乐于参加，首先，必须能玩够100次；其次，不以每一次的结果为决断，而以100次的整体结果作为决断。这个愿意在新规则下参与游戏的意愿，启发了泰勒和贝纳茨。
萨缪尔森的同事愿意参与上述游戏有两个前提：增加游戏的时间长度，以及减少被迫看结果的频率。将这种观点推之于投资上，泰勒和贝纳茨推理投资者持股时间越长，投资资产就变得越加吸引人，但前提是不要频繁地对投资进行评估，也就是不要总是关注价格。
当分析历史上的投资回报时，我们发现长期投资主要回报发生的月份只占所有月份的7%，也就是说，在余下93%的月份并无回报。7那么，这就很清楚了，看投资结果的时间频率越频繁，你看到亏损的次数就越多。如果你每天看一次，有一半的机会看到亏损，但如果你一个月看一次，这种亏损带来的心灵损伤将小很多。
如果你每天不看净值，就不必遭受看每日价格起落的焦虑之苦。持有期间越长，面对的波动就越小，你的投资选择就越有吸引力。换言之，影响投资者情绪风暴的因素有两个：损失厌恶，以及估值频率。引用医学界的一个术语，泰勒和贝纳茨称之为近视或短视，以反映这种损失厌恶和频率的综合。
接下来，泰勒和贝纳茨寻求理想的时间期限。我们知道时间越短，股票的波动越是可能大于债券的波动。我们也知道，如果将考察股价的时间延长，那么股票回报的标准方差（用于衡量风险）就会减小。泰勒和贝纳茨想知道的是，如果让投资者持股不看净值表现，却能像持有债券一样淡泊于心，那么多长时间看一次投资结果最佳呢？答案是一年。
泰勒和贝纳茨测试了不同时间段的回报、标准方差、股票正回报的可能性，一小时、一天、一周、一个月、一年、十年、一百年。接下来，他们参考卡尼曼和特沃斯基损失厌恶的两倍效应（效用=股价上升的可能性-下跌可能性×2）理论进行计算，通过对不同时间段的计算，直到观察期间为一年时，投资者的情感效用因子才会变为正数。我以前经常好奇，为何巴菲特曾经说，最好股市一年只开放一天交易，看来这与心理学短视损失厌恶的发现有关。
泰勒和贝纳茨说，我们每次讨论损失厌恶时，都要考虑到查看投资回报的频率问题。投资者查看投资组合净值的频繁越短，他们越容易受到心理打击，而上下波动的股票就越没有吸引力。泰勒和贝纳茨解释说：“损失厌恶是人类的本性，无法改变。但与此相反，查看投资净值的频率却是一个方式的选择，至少在原则的设定上是可以改变的。”8
旅鼠效应
另外一个心理学的陷阱是投资者从众行为，无论有没有意义，我们称之为旅鼠悖论。
旅鼠是一种小型的啮齿动物，分布于苔原地区，以它们的集体出走直至一同蹈海而闻名。平时，旅鼠在春季进行迁徙活动，以寻找食物和新栖息地。然而，每隔三、五年，奇怪的事就会发生。因为高繁殖率和低死亡率，旅鼠的数量大增。一旦它们的队伍膨胀到一定程度，旅鼠们就会在黑夜里开始莫名其妙地大行军，渐渐地，这支大胆的队伍白天也开始行进。遇到障碍，它们就堆叠在一起，直至越过障碍物。它们的行动变得越来越大胆，开始挑战一些之前避之不及的其他动物。尽管很多旅鼠一路上死于饥饿、捕食、意外，但大多数都能到达海边，在那里，它们跳入海中，在海水里游泳直至精疲力竭而死。
旅鼠的行为至今无法解释，动物学家解释旅鼠的大迁徙，是由于食物供给或环境压力的变化造成的。旅鼠间的拥挤和竞争可能激发内在激素的变异，导致行为的异化。
为什么很多人在投资上的行为像旅鼠一样盲目？为了帮助我们搞清楚，巴菲特在伯克希尔1985年年报中分享了一个格雷厄姆最喜欢的小故事。
一个石油商人在天堂门口见到了圣彼得。圣彼得告诉他一个坏消息：“你已经获得了进入天堂的资格，但是，你看天堂已经没有石油商人的位置可以把你塞进来了。”石油商人想了一会，问他能否对里面喊几句话。圣彼得同意了，石油商人挥舞双手高喊：“在地狱发现了石油。”天堂的门立刻洞开，所有的石油商人都蜂拥而出涌向地狱。圣彼得很是佩服，于是邀请商人进入天堂。但石油商人想了想拒绝了：“不，我还是和他们一起去吧，有时谣言也有可能是真的。”
为了帮助投资者避开这个陷阱，巴菲特以职业基金经理为例，指出他们在一个机制体系中工作，这个机制就像一个平庸的安全系数，按照固有标准评估工作成果。这样的体制不是鼓励独立思考，而是鼓励从众、随大流。他说：“大多数基金经理几乎没有动力，去做一些大智若愚、特立独行的决策。他们个人的得失也很明显，如果做出非常规的决策，即便干得不错，得到的也仅仅是拍拍肩膀以示奖励；如果非常规干砸了，他们的命运就是丢了饭碗。但循规蹈矩终将失败，特立独行才是成功的必行之路。随大流的旅鼠们肯定很糟糕，做一只孤独的旅鼠可能不是坏事情。”9
情绪陷阱管理
与金钱打交道的每一个方法都不会那么顺利，但我认为“短视损失厌恶”这个问题最为严重，我相信这是绝大多数投资者运用巴菲特方法取得投资成功的最大障碍。在我过去三十多年的职业经历中，我见过太多投资人、基金经理、投资顾问、大型基金由此带来的内在损失，很少有人能克服这个痛苦的心理负担。
或许，毫不意外，沃伦·巴菲特是一个克服了短视损失厌恶的人，所以他是世界上最伟大的投资家。我一直认为，巴菲特长期的成功与其公司独一无二的结构有关。伯克希尔公司既拥有全资的子公司，也拥有部分持有的股票投资。所以巴菲特能体察到这些企业的价值成长，与持有股票的价格之间，存在着千丝万缕的联系。他不需每天看股价，因为他不需要用股价来印证他的投资正确与否。正如他经常说的：“我不需要股价告诉我价值如何，我已经知道。”
从侧面观察1988年巴菲特的伯克希尔投资10亿美元在可口可乐上的例子。当时，这是伯克希尔有史以来最大的一项投资。接下来的十年，可口可乐的股价增长了十倍，同期标普500指数增长了三倍。回顾一下，我们或许会认为可口可乐是一项最容易的投资。20世纪90年代末，我应邀参加了很多投资研讨会，我总是问听众：“你们当中有多少人在过去十年中，持有过可口可乐股票？”几乎所有人都立刻举起了手。我又问：“你们中有多少人获得了像巴菲特一样的收益？”举起的手都慢慢放了下来。
随后，我问了一个很实际的问题：“为什么？”如果这么多投资者都持有了可口可乐的股票（他们实际上做的和巴菲特一样），为什么没有人取得同样的回报？我认为答案就在“短视损失厌恶”中。在1989~1998年的十年中，可口可乐股票的表现超越大盘，但是以每年的年度计，其超越大盘的次数十年中只有六次。通过损失厌恶的数学分析，投资可口可乐的情绪效应为负数（六个上升的正数情绪单位-四个下降的负数情绪单位×2）。可以想象，持有可口可乐股票的人，在其表现低于大盘的时候，会卖出可口可乐。但巴菲特是怎么干的？他首先分析可口可乐公司的基本情况是否依然优秀，然后继续持有。
格雷厄姆提醒我们：“在大多数时间，股票是非理性的，它会向两极波动，原因在于很多人根深蒂固的投机或赌博心理，例如希望、恐惧、和贪婪。10”他警告，人们必须为股市的上涨或下跌做好准备。他的意思是不仅仅是做好知识上的准备，还要做好心理上和财务上的准备，以备下跌发生时，采取相应的正确行动。
格雷厄姆说：“投资人如果过度担心自己的持股由于不合理的市况而大跌，他们就会将自己的优势转化为劣势。这种人最好远离市场行情，否则他会由于别人的错误而导致自己的精神痛苦。”11
与众不同的另一面：沃伦·巴菲特
巴菲特的“将股票视为企业”、“集中投资”的方法，与学生们在大学里学的金融理论完全不一样。他们所学的金融框架，被称为现代金融理论。正如我们将会看到的，这种投资理论并不是由企业家总结出来的，而是由一群象牙塔里的学者们总结出来的，它是一个巴菲特拒绝入住的纸房子。那些使用巴菲特原则的投资者，很快就会发现自己从情绪上和心理上，已经与大多数市场上的参与者不同。
哈里·马科维茨的协方差
1952年3月，芝加哥大学的研究生哈里·马科维茨在《金融学期刊》发表了一篇14页的文章，题为“投资组合选择”12。在这篇文章里，马科维茨解释了一个他认为相当简单的概念，那就是投资回报与风险有着千丝万缕的联系，并做了大量的验算，以支持这个结论。投资人如果想取得超越平均的回报，一定要冒超越平均水平的风险。在今天看来，这个结论是明显可笑的，但在20世纪50年代，这却是个革命性的概念，因为那是个投资组合随意构建的年代。今天，这篇不长的文章被认为是现代金融的发端。
七年之后，马科维茨出版了他的第一本著作——《投资组合选择：有效多元化》（1959年）。人们认为这是他最大的贡献，他将视线转移到整个组合的风险衡量方面。他将测量一组股票走向的方法称为“协方差”。在一个投资组合里，如果包含了不同走向的个股，即便个股具有风险，实际上整体却是个保守的选择。无论如何，他说多元化是关键。他的结论是，聪明的投资者首先选择风险度合适的个股，然后构建具有低协方差效应的多元化的投资组合。
尤金·法玛：有效市场假说
1965年，尤金·法玛在芝加哥大学《商务期刊》上发表了他的博士论文——“股价行为”，提出了股市行为的综合理论。他的观点非常清晰：对于未来股市的预测毫无意义，因为市场是有效的。在一个有效市场中，当信息公布后，大量理性的投资者会即刻做出反应，令股价瞬间进行相应的调整，股价反应是如此之快，以至于没有人可以从中额外获利。在任何一个特定的时点，股价都反映了所有信息，因此市场是有效的。
威廉·夏普：资本资产定价模型
在马科维茨的论文首次发表之后大约十年，一个年轻的博士生威廉·夏普找到他长谈了自己关于投资组合理论的工作，以及无数的协方差。次年，1963年，夏普出版了他的论文——“关于投资组合分析的简化模型”。在完全承认自己受马科维茨启发的同时，他提出了一个更为简单的方式。夏普认为所有证券，都与其内在的某些基本因素存在相应关系，因此分析单个证券的波动很简单，他用“贝塔因子”来衡量波动性。
一年之后，夏普提出了一个影响深远的名词——资本资产定价模型（CAPM），作为他的单因素模型高效投资组合的直接延伸。第一类风险是整体的市场风险，被他称为“系统风险”。系统风险是贝塔，无法通过多元化的方式化解。第二类风险是非系统性风险，特别是个股风险。不像系统性风险，这类非系统性风险可以通过增加不同风格的股票的多元化方式，进行化解。
大约在十年的时间里，上述三位学者的研究，后来被称为现代投资组合理论的重要因素。马科维茨提出了合适的风险-回报平衡的多元化方案；法玛提出了有效市场理论；夏普提出风险定义。于是历史上首次出现，金融的命运不再掌握在华尔街、华盛顿，甚至不在企业家手里。放眼望去，金融世界已被一群大学教授所定义，金融从业者最终将叩响他们的大门，在象牙塔里，他们已成为现代金融的新的大祭司。
巴菲特对于风险和多元化的看法
现在，让我们回到巴菲特，他以区区数千美元起家，通过投资累积了250亿美元的财富。他用投资合伙企业赚来的钱，控股伯克希尔公司，迅速积累财富数以十亿计。在这25年的时间里，他从来没有听说过，也从来没有考虑过股票的协方差、减少组合变动的策略，或市场有效定价之类的理论。巴菲特的确深刻地思考过风险，但他关于风险的看法与学者们迥异。
回想一下现代投资组合理论，风险被定义为股价的波动。但巴菲特将股价的下跌视为机会，认为股价下跌实际上减少了风险。他说：“投资者应该像企业家一样才对，学者们关于风险的学术定义脱离市场，极为荒谬。”13
巴菲特对于风险有着不同的定义：投资损失或伤害的可能性。真正关键的是企业的“内在价值风险”，而不是股票价格的走势。他说，真正的风险是一项投资的税后回报“是否为投资人至少保持其投资之初的购买力，加上合适的利率因素”。14
在巴菲特看来，风险与投资者的投资期限有着千丝万缕的联系，这一点是巴菲特和现代投资理论关于风险定义的最大不同之处。巴菲特解释，如果你今天买了股票打算明天卖出，这就等于参与了风险交易。这其中的赔率不会好于抛硬币游戏，有一半机会失败。然而，如果你将期限延伸至数年（投资时间拉长），风险的可能性就会大大下降，当然前提是你做了有意义的投资。巴菲特说：“如果你问我，今天买可口可乐明天卖出，这样的风险如何？我只能说风险太大了。”15但是巴菲特所考虑的是今天买进可口可乐，然后持有十年，那就没有什么风险。（为何同样是今天，买了同样的可口可乐股票，一个是风险太大，一个是没有风险呢？）
巴菲特关于风险的独特视角，给了他的投资组合不同的多元化策略，他认为自己是现代投资组合理论的对立面。记住，根据理论，广泛多元化的主要益处在于减少个股波动。但是如果你不在意股价的短期波动，就像巴菲特一样，你就会从不同的角度重新审视组合多元化的问题。
巴菲特说：“多元化是无知的保护伞。如果你不想发生什么特别的不测，你最好拥有市场上的全部股票，这没有什么错。这对于那些不知道如何分析企业的人而言，是个好方法。”在很多方面，现代投资组合理论对于那些没有知识、不懂得如何评估企业的人而言，能为他们提供保护。根据巴菲特的观点，现代投资组合理论“能让你知道如何达到平均，但我认为任何人都应该有50%的把握达到平均水平。”16
最后，如果有效市场理论是正确的，就不可能有人或机构跑赢大盘，更不可能有同一组人或机构持续跑赢，除非随机意外。然而，巴菲特过去48年的经历是个初步的证明，这是可能的。尤其当人们看到，其他杰出的投资者使用巴菲特的方式同样击败了市场。这说明了什么？
巴菲特对于有效市场理论的质疑，集中在一个核心点：没有证据表明，所有投资者都会分析所有可能得到的信息，并由此获得竞争优势。“从观察来看，市场经常是有效的，但它并非总是有效的。这其间的区别就像白天不懂夜的黑。”17
不过，有效市场理论依然如宗教教条般，在商学院里被教授给学生们，这其实给巴菲特们提供了机会。巴菲特挖苦地说：“实际上，这些帮倒忙的学生和轻信的投资学教授们，给我们以及其他格雷厄姆的追随者，提供了非凡的服务。在任何一种竞赛中，无论金融、心理还是真实竞赛，如果你的对手被告知尝试都是无用的，这对你而言将是个巨大的优势。从自私的立场出发，我们应该给他们提供椅子，让他们一直将有效市场理论传播下去。”18
如今，投资者都深陷在智力与情绪的十字路口上，左边通往现代投资组合理论，它具有五十年的历史，充满了学术论文、完美的公式、诺贝尔奖获得者。它似乎给了投资者从A点到B点的平坦之路，没有股价的颠簸，可以将情绪创伤最小化。相信市场是有效的，因此价格和价值是一样的，是同一件事情，所以现代投资组合理论的追随者首先关注的是股价，其次才关心价值，或者根本不关心。
在这十字路口的右边，是通往巴菲特和其他成功投资者的路径。在过去五十年里，充满了实践的经历、简单的算术、长期坚持的企业家。它试图给投资者带来的，不是从A点到B点没有短期波动的旅程，而是一种风险调节之后，内在价值成长最大化的投资路径。巴菲特道路的支持者不相信市场总是有效的，取而代之的，他们首先关注资产价值，然后才关心价格，或者根本不关心。
现在，你已经了解了现代投资组合理论的大致框架，尽管短暂，你可以看到其支持者与巴菲特方法的冲突。你会发现无论在教室里，还是职场上，你都属于小众。从巴菲特方法中学到的东西令你具有叛逆色彩，在投资大军中令你与众不同。你将体会到，与众不同如何遭遇自己的心理挑战。
我写巴菲特已经有20年了，在此期间，我没有遇到任何一个人对于书中列出的方法表现出强烈的反对。然而，我遇到无数的人，尽管他们完全同意巴菲特的观点，却从来没有真正运用过他的方法。我认为懂得他的投资成功是最重要的关键，这也是一个并未完全破解的谜。一句话，巴菲特是理性的，非情绪化的。
为何心理学会起作用
2002年，心理学家丹尼尔·卡尼曼获得了诺贝尔经济学奖，因为他“从心理学到经济科学的综合洞察力，特别是对于在确定性条件下，人类判断和决策的研究”贡献。这标志着行为金融学正式进入资本市场领域，尽管电脑程序和黑盒子仍然被广泛使用，掌控股市的仍然是人。
因为情绪比之理性更有力，恐惧和贪婪会推动股价或高于或低于内在价值。巴菲特说，当人们贪婪或畏惧时，他们经常以愚蠢的价格买卖股票。短期而言，人们的情绪对于股价更具影响，而不是公司的基本面。
早在行为金融学这个名词出现之前，它就已经被一些具有叛逆精神的人所懂得和接受，像巴菲特、芒格。芒格曾经说，从学校毕业后，他们“发现现实的世界中，存在大量非理性的现象”。19他不是说预测时机，而是当非理性行为确实发生后，导致的随之发生行为的可预测模式。
在巴菲特和芒格之外，直到最近，主流投资界才开始认真对待金融和心理学的交互问题。当涉及投资，情绪变得非常真实，它能影响人们的行为，最终影响股价。我肯定，你已经知道，两个原因告诉你为何懂得人们的冲动是如此有价值：①你能从中学会如何避免多数人的错误。②你可以识别是他人的错误，并从中捕捉到机会。
我们所有人都是脆弱的，会有个人的判断失误，这些都会影响成功。当数以百万计的人的错误汇集在一起，会将市场推向毁灭性的方向。从众心理越强，错误的积累就越多。在非理性的怒海狂涛之中，只有少数理性者才能生存。
实际上，对于情绪驱动的误判，解药只有理性，特别当征途漫漫之时，更需要耐心和毅力。这正是我们下一章的主题。