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第7章 耐心的价值
列夫·托尔斯泰在其史诗般的巨著《战争与和平》中，做出了如此深刻的观察：“天下勇士中，最为强大者莫过于两个——时间和耐心。”当然他是从军事角度说的这句话，但这个描述放在投资方面同样熠熠生辉，对于那些想深化对于资本市场的了解的人而言，也具有巨大的价值。
所有的市场行为都与时间的连续性相关，在时间的坐标上，从左到右，我们观察到发生在微秒、分、小时、天、星期、月份、年度、十年的那些交易决策，尽管没有明确的划分，但基本上人们都会同意，越是在时间坐标线上靠左，越是投机；越是靠右，越被认为是投资。毋庸置疑，巴菲特悠闲安静地坐在这个时间坐标的右侧，保持着长期的耐心。
这也提出了问题：为什么这么多人在坐标的左侧跃动不停，试图用最快的时间赚最多的钱呢？这是贪婪吗？是错误的信念吗？他们认为自己能预测市场心理的走向？抑或，过去经历了两个熊市、一个金融危机的十年，让他们已经失去了在长期投资中取得正回报的信心？对于所有这些问题的回答都是：“Yes！”尽管每一个都是问题，但最让我感到困惑的是对于长期投资信心的缺乏，因为长期投资正是巴菲特成功道路的核心。
长期而言
将短期投资和长期投资这两种策略进行比较，这种开创性的工作始于20年前的两位教授——哈佛教授、约翰·贝茨·克拉克奖章获得者安德烈·施莱弗，和芝加哥大学布斯商学院的金融学教授罗伯特·维什尼。1990年，他俩给《美国经济评论》写了篇研究报告，题为“公司的新理论：平衡投资者和企业的短期视野”1。文中，他们对于成本、风险、短期和长期对冲回报进行了比较。
进行对冲的成本是你投入资本的时间价值；风险是覆于结果之上的不确定性数量；回报是投资获得的盈利数量。在短期对冲行为中，这三个因素数量都较少。在长期对冲行为中，你的资本投资期会更长，何时获得回报更为不确定，但回报应该更高。
根据他们的研究，“在平衡之中，从每一类对冲资产中获得的净预期回报应该是相同的。因为，长期对冲投资策略较之于短期更昂贵，前者必须从更为严重的错误定价中获取更多的回报，以取得平衡。”2换言之，因为长期对冲策略的投资比短期对冲策略的投资成本更加高昂，所以回报必须更高。
他们指出，股票可以被用作短期对冲的工具。例如，利用消息做对冲的短期投机者，可以将赌注押在并购消息上，也可以在发布盈利时，或其他任何使错误定位迅速消失的公告上。甚至，即使股票的价格在这些消息出来后没有反应，在没有收益的情况下，这些炒手也会迅速撤离。循着他们的思路，投机者的成本是很低的（动用资本的时间很短），并且风险很小（不确定性会很快终结），然而，回报也会很少。
值得注意的是，为了获取足够可观的回报，执行短期对冲策略的炒家必须一次又一次地重复这些迅速的行动。两位教授解释说，投机者为了提高回报，必须提高投资成本（投入资本的时间），以及冒更多风险（经受更多的不确定性）。对于投机和投资两者而言，控制变量的是时间跨度。投机者期望时间短些，哪怕回报少些；投资者期望时间长些，同时期望回报更高些。
这引导我们走向下一个问题：在长期对冲策略的投资行为中，通过买入并持有股票的策略，能获得更大的回报吗？我决定一探究竟。
我们跟踪计算了1970~2012年期间，为期一年、三年、五年的回报情况。在这43年中，以一年为期计，标普500指数中的成分股公司平均有1.8%的公司股价翻番，或者说，500家公司中有9家翻番；以三年计，有15.3%的公司，或77家股价翻番；以五年计，有29.9%，或150家公司股价翻番。
这样，回到原来的问题：长期而言，通过买入并持有股票的策略，能获得更大的回报吗？答案是无可争议的“YES”！除非你认为每五年翻一番实在是太过平凡了，这相当于14.9%的年复利回报率。
当然，投资者在事先挑选股票的过程中，必须进行深度的调查研究，发现那些具有五年翻番潜力的股票。这些策略存在于他们挑选股票的过程中，以及管理人的组合策略中。对于那些运用本书所列出的投资准则的投资者，他们坚持低换手率的组合策略，我有信心他们具有五年翻番的能力。
金融理论告诉我们，投资者的回报来源于发现错误定价。我们可以假设，如果超额收益来源于巨大的错误定价，那一定会吸引众多投资者蜂拥而至，去迅速填平价格和价值之间的差距。当进行对冲者众多，回报就会降低。然而，回顾我们刚刚提到的1970~2012年期间的平均每五年的回报统计，我们没有发现超额收益的任何显著减少。的确，投资翻番的绝对数字与整体市场表现相关。牛市中会有更多的股票翻番，熊市中会相应减少。但无论市场状况如何，相对于大势的翻番比率依然令人印象深刻。
那些以五年为期试图消灭价格与价值间差距的人是谁？答案：长期投资者。然而，跨度长达43年的时间里，这种差距依旧存在，或许说明市场主流经常被短期炒家占据。简而言之，那些预期中的，消灭错误定价的长期投资者大军总是缺席的。
1950~1970年期间，市场平均的持股时间为4~8年。然而，自从20世纪70年代起，持股时间持续缩短，时至今日，基金持股的时间以月来计算。我们的研究显示，获取超额收益的机会通常出现在持股三年之后。毫无疑问，由于换手率超过100%，绝大多数人肯定与此无缘。
肯定有人说，市场会很好地调节短期炒家和长期投资者之间的平衡。如果市场包括两种同样的力量——一半吸引短期炒家的错误定价，一半吸引长期投资者填平价格、价值间差距，那么这个结论是对的，市场的长、短期无效将会极大程度地被消弭。但当这个平衡被打破时，市场会如何？一个被长期投资者主导的市场，会留下一个无人值守的错误定价的市场；一个被短期炒家主导的市场，对于长期的错误定价会毫无兴趣。
为什么市场失去了如此多曾经的多元化？因为人们慢慢地从长期投资转变为短期投机。这种转变是可预期的，这只是个简单的算术问题。因为如此多的人参与短期投机，胜出的难度在增加，而回报在减少。由于强有力的磁石效应，吸引着越来越多的人参与短期投机，这就将稀有的、超额回报的机会留给了长期投资者。
理性：重要的分野
根据《牛津美国词典》的定义，理性是一种信念，是人们的意见或行为应该基于理由、知识，而不是情绪反应。一个理性的人应该思维清晰、理智、富有逻辑。
对于理性的理解，首先，理性不等同于智力。聪明人可能会干傻事。多伦多大学人类发展与应用心理学教授基思·斯坦诺维奇认为，像IQ测试或AST/ACT考试之类，在衡量人的理性思维方面几乎毫无用处，“这最多只是一个轻度的预测，一些理性思维技能甚至完全与智力不相干。”3
在《智力测试所迷失的：理性思考的心理学》一书中，他创造了一个词——理性缺失——意指尽管具有高智力，却不能进行理性思考和行动。认知心理学认为，有两个原因造成理性缺失：一是处理问题；二是内容问题。让我们一个一个来看。
斯坦诺维奇相信人类没有进化好，当解决一个问题时，人们会有不同的认知机制供选择。在机制的一端，具有强大的计算能力，但这个强大的计算能力与成本相关。它是一个慢速度的思考进程，以及要求高度的专注。在思考机制的另一端是快速的，要求很少的计算能力，几乎不要求专注，允许迅速决策。他说：“人类是认知的吝啬鬼，因为我们基本趋向于默认几乎不要求计算能力的那种处理机制，尽管它们不准确。”4一句话，人类是懒惰的思考者。当解决问题时，他们选择容易的方式，结果，他们的解决方案经常不合逻辑。
慢速的观点
让我们将视线转到信息扮演的角色上来，我们要求的信息涉及本章的主题——耐心，以及“慢速”的价值。
很多读者也许不知道杰克·特雷诺，他是金融管理界的知识巨人。最初在哈佛他想成为一个数学家，他1955年以优异成绩毕业于哈佛商学院，在一家咨询公司的研究部开始其职业生涯。作为一位年轻的分析师，在一次为期三周的前往科罗拉多的旅游中，他写了一篇长达44页的有关风险问题的数学笔记。他是个多产的作家，最终成为CFA机构的《金融分析师期刊》的编辑。
多年以来，特雷诺与很多金融界知名学者之间交换论文，包括诺贝尔奖获得者佛朗哥·莫迪利亚尼、默顿·米勒、威廉·夏普。他也有几篇论文获得久负盛名的大奖，包括金融分析师期刊的格雷厄姆·多德奖和罗杰·F·穆雷奖。2007年，他赢得了著名的CFA机构职业优异大奖。幸运的是，他那些原本散落四处的笔记，现在被结集为574页的《特雷诺看机构投资》一书，对于所有认真的投资者来说，这本书都值得收藏。
我的那一本已经被翻卷了，因为在一年的时间里，我反复地阅读了自己喜欢的部分章节，尤其是临近结尾424页的“长期投资”。它首次出现在1976年5月、6月，发表于《金融分析师期刊》上，内容从永远存在的难题——市场效率开始。他想知道，无论我们如何努力，却无法知道市场是否已经打折，这个观点对不对？为了阐明这个问题，他让我们区分两个问题：“两种投资观点：一种是简单明了，几乎不要求特殊的专业技能去评估，因此是迅速决策的过程。b，一种是要求反馈、判断、特殊的专业技能去评估，因此是慢速决策的过程。”5
“如果市场是低效的，它就不会对于第一种想法无效，因为根据定义，第一种不可能被数量众多的投资人错误评估。”6他说，换言之，我们可以认为，不可能仅使用PE、分红率、市净率、PEG、52周最低、技术图表等简单的分析方式就轻易赚到钱。“如果市场低效存在，因此任何投资机会将来自于第二种投资方式——慢速的过程。与公司长期发展相关的第二种观点是长期投资者唯一有意义的基石。”7
我肯定，你已经意识到我在书中列出的投资准则是“慢速”的方法，并且与公司的长期发展相关，因此是长期投资的基础。让我们总结一下，慢速的观点并不难掌握，但比之“简单明显”的快速方式要费力些。
系统1与系统2
多年以来，心理学家以极大的兴趣关注着我们的认知过程，它被分为两个思维模式：直觉和理智。传统上，直觉产生“快速和关联”认知。理智被描述为“慢速和规则支配”。今天，心理学家们通常称这些认知系统为系统1和系统2。
系统1的思维方式简单、直接，快速运行，几乎不花时间，无需使用太多的知识去计算PE或分红率。
系统2的思维方式是我们认知过程的反思部分，它以一种可控的方式，投入努力而慢速。我们的“慢速观点”要求“反馈、判断和特别的技能”，属于系统2思维。
2011年，诺贝尔奖获得者丹尼尔·卡尼曼写了本非常重要的著作《思考，快与慢》，篇幅达500页，该书成为《纽约时报》畅销书，在当年非小说类图书中排行前五名，相当了不起。我最喜爱的部分是第三章“懒惰的控制者”。卡尼曼告诉我们，认知的努力是一个心理工作，就像其他所有工作一样，我们中有很多人在工作越来越艰难时，会变得越来越懒惰。他很惊讶地发现，很多聪明人会满足于先前的答案，随之便停止思考。
卡尼曼说，参与系统2思维方式要求自我控制，持续的自我控制的努力并不令人愉悦。如果我们被迫一次又一次重复做一件事，自控力就会出现下降的趋势。最终，我们会丧失兴趣。相反，“那些避免了这些懒惰原罪的人，他们有更敏感、更富活力的智商，不满足于表面的诱人答案，对于直觉充满怀疑与批判精神。”8
耶鲁大学的市场学助理教授沙恩·弗雷德里克，给我们描述了具有高智商的人们在系统1和系统2思维方式方面的表现。他集中了一组来自哈佛、普林斯顿、麻省理工等著名的常春藤大学的学生，并问他们如下三个问题：
（1）一个球棒和球共花了1.10美元。球棒比球多花了1美元，球花了多少钱？
（2）如果5台机器用了5分钟生产了5个零件，那么，100台机器需要多长时间生产100个零件？
（3）一个湖里有片睡莲，睡莲在生长，叶面每天长大一倍。如果用48天叶面可以完全覆盖湖面，请问需要多长时间它可以覆盖一半的湖面？9
答案令人吃惊，这些顶尖的优等生超过一半回答错误，这令他得出两个主要问题：首先，人们不习惯于费劲地思考问题，通常会脱口而出心中首先出现的答案，这样，他们就无需费力气进入系统2的思维。第二个问题是，系统2思维对于系统1思维的错误几乎监管无力。这似乎清楚地告诉弗雷德里克，学生们的思维停滞在系统1，不会，也不愿转换到系统2。
系统1和系统2思维如何运用在投资上呢？比如，一个投资者考虑买入一只股票。使用系统1思维，他会将一个公司的PE、净资产、分红率等信息搜集起来，看看股价是否接近历史低点，看看公司是否在过去十年提高分红，据此，投资者或许立刻判定这只股票好不好。悲哀的是，太多投资者几乎完全依赖系统1的直觉思维做出决定，从来不运用系统2的理性思维。
如何调动系统2思维呢？很简单，你的系统2思维很强大，充满活力，不易产生疲劳。这种系统1和系统2的思维区别就是心理学家斯坦诺维奇所说的“分隔的内心”。
但是这“分隔的内心”只是在可辨别的情况下才会有分隔，例如在一个投资环境里，只有在充分了解或掌握了公司信息后，系统2的思维才有别于系统1的思维。这些信息包括竞争优势、管理层理性配置资产的能力、决定公司价值的重要动力、预防投资者做愚蠢决定的心理课程等。
对我而言，华尔街的很多决策都属于系统1的思维，主要靠直觉，也就是俗话说的“拍脑袋”。决策多是机械的、快速的，未经大脑深思熟虑的。系统2是经过认真思考的，经过推敲，要求专注的。具有系统2思维方式的人通常更有耐心。为了让系统2思维更有效率，你必须花时间去推敲，甚至沉思、冥想。你肯定会认同，我在本书中列出的准则最适合用于慢思考，而不是快速决策的系统1思维。
心智工具间隙
根据斯坦诺维奇的说法，理性缺失的第二个原因是系统2思维中缺少足够的内容。研究决策制定的心理学家，将内容缺乏定义为“心智工具间隙”。这个词最早是哈佛的认知科学家大卫·帕金斯提出的，他说，心智工具就是一切人们心中所拥有的、用于解决问题的原则、策略、程序、知识。他解释说：“就像厨房里使用的工具叫做厨具，在电脑里运行的工具叫做软件，在内心中工作的工具叫做心智工具。一个人可以学习运用一件心智工具，去延伸他的整体批判性思维和创造性思维的能力。”10
那么，你需要什么样的心智工具去激活系统2思维呢？至少，你需要阅读公司年报，及其竞争对手的年报。如果从中可以得出，这个公司具有竞争力和长期前景乐观的结论，那么接下来，你应该做几个分红折现模型，包括不同的成长率、不同的股东盈余、不同的时段，以得出大约的估值。然后，你应该研究并搞清楚，管理层长期的资产配置策略。最后，你应该给一些朋友打电话，包括同事、财务顾问，看看他们对于该公司的看法，如果还有关于竞争对手的看法更好。注意：所有这些都无需高智商，但是费时费力，与仅仅简单看看PE等财务指标相比，更需要内在的努力与专注。
时间与耐心
尽管已经有足够多的证据显示，具有耐心的长期思维是投资成功的最重要一环，但现实似乎没有太多改变。甚至，2008~2009年这次金融危机和熊市也没有改变我们的行为方式。现在，所有的市场活动都是短线的。20世纪60年代，纽约证券交易所的年化换手率低于10%，今天，这个比率超过300%，在过去50年里上升了30倍。11难以置信的是，如此大规模的短期行为的上升，竟然对于市场和参与者都没有什么变革性的影响。
理论上而言，市场参与行为的增多伴随着交易量的提高，能使市场具有更好的价格发现功能，这反过来可以减少价格与价值之间的差距，从而相应地减少市场的噪声和波动。但是现实中，我们发现市场中大部分的参与者是投机者，不是投资者，所以我们见到的是完全相反的景象：交易量的上升反而致使差距加大，增大了系统的噪声，导致更剧烈的波动。这个世界，当一个投资者被短期表现的压力押为人质，除了不满之外，其他什么都没有了。
不应该是这样的，巴菲特的成功就是因为他玩的是完全不同的游戏，我们被邀请加入这个游戏。成功的唯一要求就是采用一套不同的规则，当然，在这中间，耐心是最为重要的。
时间和耐心，一个硬币的两面，这就是巴菲特的精华。他的耐心所致的成功体现在伯克希尔旗下全资拥有的企业中，也体现在部分持股的企业中。在这个快节奏的世界里，巴菲特有意识地放慢节奏。一个置身其外的观察者，或许认为这种看似懒惰的态度，会放走容易赚的钱，但是真正欣赏这个过程的人却发现，巴菲特和伯克希尔正是用这种态度积累了巨额财富。投机者没有耐心，而巴菲特却为此而生，他说：“时光的最佳之处在于其长度。”
至此，我们画了一个完整的圆，情绪的重要组成和与之对应的理性。单单有智力不足以取得投资成功，与大脑的容量相比，将理性从情绪中分离出来的能力更为重要。“当其他人基于短期的贪婪与恐惧做决策时，理性最为重要。这就是赚钱的秘密。”12
巴菲特意识到市场短期的波动，既没有令他更富，也没有令他更穷，因为他的持有期限是长期。因此，大多数参与者不能忍受股价下跌带来的痛苦，巴菲特却一点也不紧张，因为他相信他比市场更能对一个公司进行正确的判断。巴菲特还指出，如果你不能干得更好，你就不属于这个游戏，就像一个玩儿牌的人，如果玩儿了一段时间还不知道谁是输家，那么你就是那个人。
理性缺乏，使投资者容易陷入系统1的思维，只能做出简单、浅显的判断，不适合复杂的股市。理性缺乏，使投资者成为恐惧和贪婪情绪的奴隶。理性缺乏，使股市参与者注定成为那个被称为投资的游戏中的受害者。