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附录一 最开始的资本配置
附录一
最开始的资本配置
巴菲特接手伯克希尔·哈撒韦公司的故事要从资本配置说起。
1962年，伯克希尔的大规模回购方案引起了巴菲特的注意。当年，回购是几乎不可能发生的事。
我们觉得整件事很有意思，就记录了巴菲特在2014年年度报告中所讲的故事：
1964年5月6日，伯克希尔·哈撒韦公司当时的掌门人西伯里·斯坦顿给股东写信，提议以每股11.375美元的价格回购225 000股股票。我早就料到会有这么封信，只是他提的价格让我吃了一惊。
伯克希尔当时发行在外的股票有1 583 680股。其中7%落在了巴菲特合伙人公司手中。巴菲特合伙人公司是我经营的一家投资公司，我几乎拥有公司全部的净资产。斯坦顿在寄信前曾问过我巴菲特合伙人公司的预期股票售价。我答道，11.5美元。他说：“没问题，就这么定了。”接着，我收到了伯克希尔的信，只是股价少了12.5美分。我对斯坦顿的行为耿耿于怀，决定以牙还牙。
这主意简直糟透了。
伯克希尔当时是一家陷入困境的北方纺织制造厂。纺织业每况愈下，还在不断向南方转移。受到诸多因素的影响，伯克希尔无法做出调整。[1]
尽管大家都明白行业的难处，但任谁也改变不了这样的事实。1954年7月29日，伯克希尔股东会议纪要阐明了当时的严峻局面：“新英格兰纺织行业40年前就开始衰退。尽管在战争年代，纺织业衰退的局面得到了延缓，但除非供求平衡，否则这种趋势必将持续下去。”
股东会议后一年，伯克希尔高级纺织协会与哈撒韦制造公司这两家19世纪创办的企业合并，才有了今天伯克希尔·哈撒韦这个名字。合并后，伯克希尔·哈撒韦公司拥有14家工厂和1万名员工，成为新英格兰纺织行业的翘楚。然而，两家公司的管理层很快发现，他们的合并协议迅速演变成了一份自杀协议。合并后的7年里，伯克希尔连年亏损，净资产缩水了37%。
与此同时，公司关闭了9家工厂，有时还会利用清算程序来回购股票。这种模式引起了我的注意。
1962年12月，料到伯克希尔还会关闭工厂并回购股票，我的巴菲特合伙人公司购买了伯克希尔的第一批股票。当时的股票价格为7.5美元/股，远低于其10.25美元的单股营运资金以及20.2美元的账面价值。购买那种价格的股票，就像捡起还能再抽最后一口的雪茄烟蒂。烟蒂的样子不好看，上面还沾着别人的唾液，好在最后一口是免费的。然而短暂的欢愉过后，就再也没有利用价值了。
此后，伯克希尔依然墨守成规，它很快又关闭了两家工厂。1964年5月，它用停产收益回购股票。斯坦顿给出的股票价格比我们第一次购买股票时高出了50%。这就对了，我那口免费的烟在向我招手了。抽完这口，我就能再去找别的烟蒂了。
然而，我被斯坦顿的欺骗激怒了，不但没让他回购股票，反倒开始大肆购买伯克希尔的股票。
1965年4月，巴菲特合伙人公司持有伯克希尔392 633股股票（发行在外的股票一共为1 017 547股）。5月初的股东会议上，我们正式接管了伯克希尔。说到底，12.5美分对我和斯坦顿来说算什么呀？可他因此丢了工作，而我却把巴菲特合伙人公司25%的资产投在了一个我知之甚少的烂摊子里。我不知该如何下手。
1955年，伯克希尔高级纺织协会与哈撒韦制造公司合并时，公司的净资产为5500万美元。到了1964年财政年度末，连年的经营亏损和股票回购，使得公司的净资产降到了2200万美元。光纺织公司的运营就需要耗费掉这2200万美元：公司没有多余的现金，还欠了银行250万美元。（转载自1964年伯克希尔年度报告第130—142页。）
有段时间我很幸运：伯克希尔迅速恢复过来，一连两年经营得相当出色。锦上添花的是，由于前几年损失惨重，伯克希尔享有巨额税损退算，所以不用缴纳所得税。
接着，蜜月结束了。在1966年之后的18年中，我们与纺织业进行了不懈的斗争，但都徒劳无功。然而倔强、愚蠢总有到头的时候。1985年，我彻底关闭了伯克希尔纺织厂。
资本配置教程
巴菲特因气不过西伯里·斯坦顿的欺骗而买下一家垂死挣扎的企业，尽管他备受煎熬，但我们认为他的确进行过顽强的抗争。
事实上，巴菲特接管伯克希尔后的几年里，采取了大胆的资本再分配策略。
以下是相关数据：1964年，即巴菲特接管伯克希尔·哈撒韦公司的前一年，伯克希尔每股的股票账面价值始终保持在19.46美元，每股收益为0.15美元。1969年年底，伯克希尔每股的账面价值提高了120%，达到43.18美元，每股收益为8.07美元。
巴菲特是如何让一家濒临破产的企业起死回生的呢？
让我们来看一看。
回购
巴菲特收购伯克希尔时，伯克希尔正在大肆回购股票。
1964年，伯克希尔回购469 602股股票，发行在外的股票为1 137 778股，上限缩水达29%！
此外，回购价格为平均每股11.32美元，远低于账面价值。
通过以非常低的价格缩减资本，创造出高额的单股价值。
在巴菲特的领导下，伯克希尔购入另外120 231股股票来进一步缩小上限。总之，伯克希尔的股票总数从1964年的1 607 380股下降到了1969年的1 017 547股，降幅达37%。[2]
隐藏价值
1964年，伯克希尔拥有500万美元的亏损结转额。
按照当时的会计准则，这部分资产不包含在账面价值当中。此外，由于当时的企业所得税最高可达48%，所以这笔资产显得相当宝贵。
我们估计，如果伯克希尔在几年内用完亏损结转额，那么这笔资产将为其每股股票增加超过2美元的价值，为伯克希尔节约相当多的税费。
投资
巴菲特通过扩大资产销售、降低库存和间接投资为伯克希尔创造了大量现金。
他投资大幅升值的证券，于1968年和1969年清算了投资组合。
他报告道，1968年伯克希尔的单股净收益为2.2美元（1.49美元来自纺织公司，0.71美元来自子保险公司），这一数值在1969年达到了4.16美元（3.87美元来自纺织公司，0.29美元来自子保险公司），单股税后价值共增加了6.36美元。
收购
1967年，伯克希尔以840万美元的价格收购了国民保险公司，并以此作为伯克希尔的保险帝国之基础。
正如1969年报告中所说，伯克希尔正在步入保证保险、劳工保险和再保险行业。
1969年，伯克希尔收购了伊利诺伊州的伊利诺伊国民银行及罗克福德信托公司。
收益与盈利能力
借助两条新的业务线，巴菲特改善了伯克希尔的盈利能力。
1969年，伯克希尔单股收益为8.07美元，其中的4.66美元由以下部分组成：0.79美元源于纺织公司，2.31美元源于保险子公司，另外1.56美元源于银行业务。[3]
需要格外注意的是，伯克希尔的盈利能力不再局限于纺织业务，保险、银行及投资业务的盈利能力正在不断崛起。
请注意，伯克希尔1964年的账面价值为19.46美元，1969年为43.18美元，表明伯克希尔成了一家更优秀、更多元化、盈利能力更强且发展前景更广阔的公司。所以，其单股的内在价值远比增长了120%的单股账面价值要高得多。
抛开起步时命途多舛的纺织业不提，巴菲特的资源再分配能力使伯克希尔·哈撒韦公司在短短5年内蜕变成了朝气蓬勃的商业巨头。
[1] 查理·芒格曾把纺织品称为“电力凝结体”，所以，纺织生产不可避免地会向田纳西河流域管理局下的南方各州转移。他总结道，新英格兰纺织企业“注定会以失败告终”。
[2] 相比之下，伯克希尔如今发行在外的股票不过160多万股。在过去的50年里，伯克希尔并没有进行过股本扩张。
[3] 再次重申，另外的4.16美元源于清算投资组合获得的非经常性收益。