投资最重要的事

我相信，因为现在的体系过于稳定，所以我们要用更多的杠杆和风险承担来降低它的稳定性。

迈伦·斯科尔斯

人们普遍认为，风险在经济衰退以及经济由盛转衰时增大。与此相反，认为风险在经济上升时增加，并且随着经济失衡的扩大在衰退期化为现实的想法，可能更为有益。

安浩德

无论基本面有多好，人类的贪婪与犯错倾向都会把事情搞得一团糟。

杰出投资需要创造收益和控制风险并重，而识别风险是控制风险的绝对前提。

我希望我已经说清楚了我所认为的风险是什么（以及不是什么）。风险意味着即将发生的结果的不确定，以及不利结果发生时损失概率的不确定。接下来的重要步骤是描述风险识别的过程。

识别风险往往从投资者意识到掉以轻心、盲目乐观并因此对某项资产出价过高时开始。换句话说，高风险主要伴随高价格出现。无论是对被估价过高从而定价过高的单项证券或其他资产，还是对在看涨情绪支持下价格高企的整体市场，在高价时不知规避反而蜂拥而上都是风险的主要来源。

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理论家认为收益和风险是两码事，尽管二者有相关性；而价值投资者认为高风险和低预期收益不过是同一硬币的两面，二者都主要源自高价格。因此，洞察价格与价值之间的关系—无论对单项证券还是整体市场来说—是成功应对风险的重要组成部分。

当市场被推高，以致价格意味着更多的损失而不是潜在回报时，风险就增加了。应对风险从识别风险开始。

从向上倾斜的资本市场线来看，潜在收益增长代表了对新增风险承担的补偿。除了那些能够创造“α系数”或能够找到使用α系数的投资经理的人，投资者不应期望在不承担新增风险的情况下获得增值收益。若要承担新增风险，必须要求风险溢价。

但是在市场兴衰的某些时间点上，人们通常会忘记这一事实而承担过多的风险。简而言之，在牛市中—通常是在牛市已经持续一段时间的时候—人们往往会说：“风险是我的朋友。承担的风险越多，收益就越大。给我更多的风险吧。”

事实上，风险容忍是成功投资的对立面。当人们不再担心风险的时候，他们会在不要求补偿的情况下接受风险……风险溢价就不复存在。这是一种简单而必然的关系。当投资者无所畏惧、容忍风险的时候，他们就会买进高市盈率的股票和高EBITDA（现金流，定义为税息折旧及摊销前利润）的私营公司，疯抢收益率差较窄的债券和最低“资本化率”（营运净收入与价格的比率）的房地产。

普遍相信没有风险本身就是最大的风险，因为只有当投资者适当规避风险时，预期收益中才会包含风险溢价。希望将来投资者能畏惧风险并要求风险溢价，并且我们应继续警惕他们做不到这一点。

《太多错误与狂热》，2009年7月8日

因此，产生风险的首要因素是认为风险很低甚至已经被完全消除的意识。这一认识推高了价格，导致了低预期收益下的冒险行为。

2005~2007年，在相信风险已被消除的信念下，价格高达泡沫水平，从而导致投资者采取了事后被证明是冒险的行动。这是所有过程中最危险的一环，并且有显著的复发倾向。

在过去几年，最诱人的—因而是危险的—一个神话是，全球性风险降低，理由是：

经济周期风险已被美联储管理层机敏地化解了。

风险已因全球化而在世界范围内分散，而不是地域性集中。

证券化和企业联合化已将风险分散至多个投资者身上，而不是集中在几个市场参与者身上。

风险已被“分级”到有能力承担风险的投资者身上。

杠杆风险已经较低，因为利率和贷款期限对借款人更加宽松。

杠杆收购更加安全，因为被收购公司的基本面更加强劲。

做多（做空）投资和绝对收益投资以及为对冲风险而设计的衍生品能够对冲风险。

计算机、数学、模型的发展已经使市场更容易被理解，因而风险更低。

《养老金与投资》杂志（2007年8月20日）有一个恰当的比喻：“吉尔·弗瑞斯顿是举国公认的雪崩应对专家……她知道这样一种道德风险：更好的安全装备可能吸引登山者承担更多的风险—实际上会令他们更不安全。”与赚钱机会类似，市场的风险水平源自参与者的行为，而不是证券、策略和机构。无论市场结构被设计成什么样子，只有在投资者行为审慎时，风险才会较低。

总而言之，关于风险控制的神话很少有成真的。风险是不能被消除的，它只能被转移和分散。令这个世界看起来风险更低的进展通常是虚幻的，由此呈现出的美好景象往往有导致风险增高的倾向。这些都是我们在2007年得到的重要教训。

《现在一切都很糟》，2007年9月10日

认为风险已经消失的看法是最危险的风险源头之一，也是促成泡沫的主要因素。在市场的钟摆达到最高点时，认为风险很低以及投资一定能获利的信念令人群激动不已，以致他们丧失了对损失应有的警惕、担忧及恐惧，只对错失机会的风险耿耿于怀。

近期危机发生的主要原因是，投资者对新奇、复杂、危险的事情的涉足比以往任何时候都多。他们过度使用杠杆，在流动性差的投资上投入过多资本。他们为什么要这么做呢？因为他们相信得太多，担心得太少，以至于承担的风险过多。简而言之，他们相信自己生活在一个低风险世界里……

“担忧”，以及相关词汇—“不信任”、“怀疑”、“风险规避”，是一个安全的金融体系必不可少的组成部分。“担忧”能够阻止高风险贷款的发放，阻止企业超出付息能力的过度借款，阻止投资组合过度集中，阻止未经证实的计划成为受人追捧的狂热。当“担忧”和“风险规避”适时出现时，投资者会怀疑并进行调查、审慎行动。如果是这样的话，人们就不会进行高风险投资了，或者他们会在预期收益时，要求高风险投资提供适当的补偿。

只有当投资者有效地规避风险时，市场才会提供适当的风险溢价。当“担忧”不足时，高风险借款人和可疑计划将更容易获得资金，金融体系将变得岌岌可危。会有过多的资金去追逐风险以及新生事物，从而推高资产价格，降低预期收益和安全性。

显然，在本次危机发生之前的数月乃至数年里，鲜有参与者表现出应有的担忧。

《试金石》，2009年11月10日

投资风险主要源自过高的价格，过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足以及风险规避不足。可能的基本因素包括安全投资的低预期收益、高风险投资近期的良好表现、强劲的资金流入以及贷款的易得性。关键在于理解到底是什么在影响这类事件的发生。

投资的思维过程是一个连锁过程，每一项投资都会设定下一项投资的要求。以下是我在2004年对这一过程所作的描述：

我会用前几年的“代表性”市场阐明投资思维在现实生活中的思考过程。假设30天国库券的利率是4%。投资者说：“如果要我拿出钱买5年期国库券，那么我需要5%的利率。如果买10年期国库券，我必须得到6%的利率。”到期日较长时，投资者会要求更高的利率，因为他们关心购买力风险（一种假设会随着到期日的来临不断增加的风险）。这就是为何收益率曲线（实际上是资本市场线的一部分）通常随着资产寿命的增长而向上倾斜的原因。

现在让我们来考虑信用风险因素。“如果10年期国库券的利率是6%，那么除非A级企业承诺7%的利率，否则我是不会买进它的10年期债券的。”这就引入了信用利差的概念。我们假定的投资者需要100个基点才会从“政府”转向“企业”。如果投资者就此达成共识，那么这就是利差。

非投资级债券的情况如何呢？“除非我能得到的利率超过相同到期日国库券利率600个基点，否则我是不会碰高收益债券的。”因此高收益债券需要12%的利率，即与国库券之间达到6%的利差，才能吸引买家。

现在抛开固定收益不谈。问题越发困难了，因为你不可能知道投资（如股票）的预期收益（简单来说，这是因为它们的收益是推测出来的，而不是“固定”的），但是投资者对此有一定的判断。“标准普尔股票的历史收益率为10%，那么只有在我认为这些股票还会保持这样的表现时我才会买进……高风险股票的收益应该更高，除非得到13%的收益率，否则我是不会买在纳斯达克上市的股票的。”

“如果我能从股票上赚到10%的收益，那么我需要15%的收益率才能接受缺乏流动性和确定性的房地产。如果是进行收购，收益率要达到25%……30%的收益率才能诱使我去进行风险投资，因为风险投资的成功率非常低。”

这就是我们所假设的投资思维过程，事实上我认为大体上的确是这样的（尽管必要条件往往不尽相同）。结果是一条大部分人都熟悉的资本市场线（如图6.1所示）。

当前关于投资收益的一大问题来自于这一思维过程的起点：无风险利率不是4%，而是接近1%……

图6.1

图6.2

愿意接受时间风险的一般投资者仍然想要更高的收益，但若以1%的起点计，那么4%的利率（而不是6%）才是10年期债券的应有收益。没有6%到7%的收益，他们就不会投资股票。收益率低于7%的垃圾债券不值得投资。房地产必须有8%左右的收益率。收购必须承诺15%的收益率才能保持吸引力，等等。因此，我们现在得到了一条如图6.2所示的资本市场线，它表现得较低、较平。

资本市场线较低是因为以无风险利率为起点的收益率更低的缘故。尽管每项投资都必须与其他资产竞争资本，但是在这一年，由于低利率，风险性依次递增的各项投资的门槛已经比我投资生涯中的任何时候都低了。

目前资本市场线不仅表现为收益较低，而且还有许多其他因素共同导致了资本市场线趋于平坦。（这是很重要的，因为直线的斜率，即预期收益随着每单位风险的增加而提高的幅度，决定了风险溢价的量。）首先，投资者一直希望尽可能避免低风险、低收益的投资……其次，在超过20年的时间里，高风险投资一直有着丰厚的回报，尤其是在2003年。因此，比起其他风险补偿较少的投资，高风险投资或许对投资者的吸引力更高（或受到的排斥较少）……最后，今天的投资者认为风险是相当有限的……

总而言之，按照“宽客”们的话来说就是，风险规避情绪下降了。投资者心理已经发生了某种奇妙的变化，“不管价格怎样，我都不会碰它” 已经转变为“对我来说它似乎是一项可靠的投资”。

《今日的风险与收益》，2004年10月27日

这一“富集”过程最终导致市盈率高企、信用利差收窄、投资者行为散漫、杠杆滥用以及对各种类型投资工具的强烈需求。这些结果在推高价格、减少预期收益的同时，还创造了一个高风险环境。

风险对投资者来说极为重要，同时也是短暂而不可衡量的。所有这一切都导致风险极难识别，特别是当投资者情绪高涨的时候。但风险是必须要识别的。在以下一段写于2007年7月的文章里，我会带你了解当时我们在橡树资本管理公司评判投资环境与“风险情绪”的过程。在不同的时间里细节可能有所不同，但是我希望这个关于思维过程的例子能有所帮助。

我们现在处于什么状态（2007年年中）？在我看来这个问题不难回答。我看到怀疑、恐惧和风险规避都处于较低水平。多数人通常愿意进行高风险投资，因为传统、安全的投资的承诺收益少得可怜。事实就是这样，尽管对安全投资缺乏兴趣并接受高风险投资的行为，已经导致风险–收益曲线的斜率相当平缓。风险溢价已经普遍达到迄今为止我所见过的最低水平，但是很少有人作出拒绝新增风险的反应……

近期市场随着利好因素上涨，并轻易从利空因素的影响中恢复。我看到市场上很少有人们急于摆脱的资产，强制卖家寥寥无几；相反，人们对多数资产都有着强烈的需求。因此，我知道，在证券市场上定价过低是不存在的。

这就是市场的本来面目。我们一直生活在乐观时期。市场周期的钟摆一直在强有力地向上摆动。价格高涨，风险溢价降低。信任代替了怀疑，热切取代了含蓄。你赞同还是不赞同这样的市场呢？这就是关键问题所在。先回答好这个问题，投资的含义便一目了然了。

2007年第一季度，次贷领域发生了大规模违约，这直接牵涉到大量资金损失，观者担心这一影响会向其他经济领域和市场蔓延。第二季度，影响已经达到投资次级贷抵押贷款组合的担保债务凭证（CDOs，一种被划分为若干“部分”的结构性投资工具）以及购买了担保债务凭证的对冲基金（包括贝尔斯登旗下的两个基金）。那些不得不清算资产的人被迫—就像以往在困难时期那样—卖出他们所有能够而不是愿意卖出的东西，不仅仅是次贷相关的不良资产。我们开始看到有关调低评级、追缴保证金通知和大甩卖的消息，资本市场的燃动力彻底崩溃了。在过去的几周里我们开始看到，在新的低评级债务债券被重新定价、推迟或取消发行，以及过桥贷款不再进行贷款重组的情况下，投资者对增长已经持有保留态度。

投资者在过去4年半度过了无忧无虑的幸福时光，但这并不意味着会永远这样。按照惯例我会用沃伦·巴菲特的一句话收尾：“只有当潮水退去的时候，你才会发现谁在裸泳。”盲目乐观的人请注意：永远涨潮是不可能的。

《一切都好》，2007年7月16日

需要着重指出的是，在我2007年7月的备忘录里，没有任何注解和警告对未来作了任何预测。事先你只需知道：了解当前正在发生的一切，便能窥见崩溃的端倪。

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风险实现远比风险感知来得简单直接。人们过高地估计了自己认识风险的能力，过低地估计了规避风险所需的条件；因此他们在不知不觉中接受了风险，由此促进了风险的产生。这就是为什么必须用超乎寻常的第二层次思维来思考这个问题的原因所在。

当投资者的行为改变市场时，风险就加大了。投资者哄抬资产价格，促使本应在未来出现的资产升值出现在现在，预期收益因此而降低。随着心理的强化，更加大胆而无畏的投资者不再要求充足的风险溢价。最终的讽刺性结果是，随着承担新增风险的人越来越多，承担新增风险的回报却不断缩水。

因此，市场不是一个供投资者操作的静态场所，它受投资者自身行为的控制和影响。不断提高的自信应带来更多的担忧，正像不断增加的恐惧和风险规避共同在降低风险的同时增加风险溢价一样。我将这种现象称为“风险的反常性”。

“任何价钱我都不会买进—所有人都知道风险太大了。”在生活中我听到过很多这样的话，而它已经为我提供过最好的投资机会……

事实上，大众误解风险至少像他们误解收益一样频繁。认为某种东西过热而无法应对的共识几乎总是错的，事实通常是它的对立面。

我坚信，最大的投资风险存在于最不容易被察觉的地方，反之亦然：

在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以将风险最小化，因为价格里所有的乐观因素都被消除了。

当然，正如漂亮50投资者的经历所证明的，当人人都相信某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴涵巨大风险的地步。没有风险担忧，因此也就不提供或不要求风险承担的回报—“风险溢价”。这可能会使受人们推崇的最好资产成为风险最高的资产。

存在这一矛盾的原因是大多数投资者认为风险与否的决定因素是质量而不是价格。但是高质量资产也可能是有风险的，低质量资产也可能是安全的。所谓的质量不过是为资产所付出的价格问题……因此，狂热的公众意见不仅是潜在低收益的源泉，还是高风险的源泉。

《人人都知道》，2007年4月26日