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第 19 章 增值的意义
增值型投资者的表现是不对称的。他们获得的市场收益率高于他们蒙受的损失率……只有依靠技术，才能保证有利环境中的收益高于不利环境中损失。这就是我们寻找的投资不对称性。
就风险与收益来看，达到与市场一致的表现并不难，难的是比市场表现得更好：增值。这需要卓越的投资技术和深刻的洞察力。所以在这里，在本书接近尾声的时候，我们又回到了第1章，回到了拥有特殊技术的第二层次思维者身上。
本章的目的是阐明增值对经验丰富的投资者的意义。为了达到这一目的，我要介绍两个来自投资理论的术语：一个是β系数，衡量投资组合相对市场走势的敏感度；另一个是α系数，我将它定义为个人投资技术，或是与市场走势无关的获利能力。
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如前所述，市场收益是很容易实现的。一个按照股票市值比例持有构成某一特定市场指数的所有证券的被动指数基金，就能得到这样的结果。它反映着所选指数的特征—如上涨潜力，下行风险，β系数或波动，增长，昂贵或廉价，质量或差异—及其收益。它是投资的缩影，但不会增值。
于是我们可以这样说，所有股票投资者并非从一张白纸开始，而是存在着简单模仿指数的可能性。他们可以走出去，按照市场权重被动地买进指数内的股票，这种情况下他们的收益会和指数保持一致。或者他们可以通过积极投资而非被动投资来争取更好的表现。
主动型投资者有很多选择。首先，他们可以决定投资组合比指数更积极还是更保守，是长期坚持还是尝试选择市场时机。举例来说，如果投资者选择积极进取，他们可以通过增持指数中波动性更高的股票或者利用杠杆来提高投资组合的市场敏感度。这样做会增加投资组合的“系统性”风险，即它的β系数。（不过，理论认为，尽管这些做法可以提高投资组合的收益，但是收益差异完全可以被系统性风险增加充分解释。因此，这样的做法不会提高投资组合的风险调整后收益。）
其次，投资者可以作出不同于指数的选择来锻炼自己的选股能力—在指数内，多买某些股，少买或不买其他股，然后再加上一些指数之外的股票。通过这种做法，他们可以减少投资组合对个别公司的特殊事件的暴露程度，从而避免只影响某些股票而非整个指数的价格变动。由于“非系统性”原因，他们的投资组合构成与指数构成出现分离，因此收益也出现偏差。不过长期来看，除非投资者有远见卓识，否则这些偏差最终会被抵消，他们的风险调整后收益会与指数收益趋于一致。
在第1章中提到的悟性不高的积极型投资者比消极型投资者好不到哪去，不要指望他们的投资组合会有比被动型投资组合更好的表现。他们可能很努力地在尝试，很注重进攻或防守，或者在干劲十足地交易，但不要指望他们会得到比被动型投资组合更高的风险调整后收益。（由于承担非系统性风险以及不必要的交易成本，他们的收益还有可能更低。）
这并不意味着如果市场指数上升15个百分点，每个非增值型积极投资者都会得到15%的收益。他们持有不同的积极投资组合，其中一些的表现会比其他的好……不过并不持久或可靠。他们共同反映整体市场，但每一个投资组合都有自己的特性。
举例来说，可以认为风险偏好型积极投资者在繁荣期比指数表现好，在衰退期比指数表现差。由此引入β系数。β系数理论上表示相对波动性，或是投资组合收益相对于市场收益的表现。β系数大于1的投资组合的波动性高于参照市场，β系数小于1则意味着波动性较低。在忽略非系统性风险的前提下，β系数乘以市场收益即为特定投资组合的预期收益。如果市场上涨15%，那么β系数为1.2的投资组合的收益将是18%（加或减α系数）。
理论分析信息后认为，收益的提高是β系数增加或系统性风险所致。理论还认为，收益不会为补偿系统性风险之外的风险而提高。什么原因呢？根据理论，市场所补偿的风险是投资中内在的、不可避免的风险：系统性或“不可分散性”风险。其余风险则来自持股决策：非系统性风险。既然这种风险可以通过多元化来消除，投资者就不应为承担这种风险得到额外的收益补偿。
根据理论，投资组合表现（y）的计算公式如下：
y=α+βx
在这里，α代表α系数，β代表β系数，x是市场收益。投资组合相对于市场的收益等于它的β系数乘以市场收益，再加上α（技术相关性收益）就是总收益（当然，理论认为α系数是不存在的）。
如前所述，虽然我不认同风险就是波动，但是我仍然强调，要根据整体风险考虑投资组合收益。利用高风险投资组合赚取18%收益的投资经理，未必比用低风险投资组合赚取15%收益的投资经理更加高明。风险调整后收益才是关键，尽管我认为最好的评估投资组合表现的方法是主观判断而不是科学计算，因为风险（而不是波动）是无法量化的。
当然，我也不认同等式中α为零的说法。投资技术是存在的，尽管并非人人都有。只有考察风险调整后收益，才可能确定投资者是否具有远见卓识、投资技术或α系数……即投资者是否能够提升价值。
α-β模型是一种评估投资组合、投资组合经理、投资策略以及资产配置方案的好方法。它是一种条理分明的方法，可以帮助我们思考收益有多少来自环境、有多少来自投资者对价值的提升。举例来说，显然下面这位投资者没有任何技术：
下面这位投资者也没有技术（业绩只有基准收益的一半）：
这位投资者也没有技术（业绩是基准收益的两倍）：
这位投资者有些技术：
这位投资者技术较高：
如果你能容忍波动，那么这位投资者技术最高：
这些表格表明，“战胜市场”和“卓越投资”相去甚远—见第三个例子的时间1和时间2。关键不仅在于你的收益是多少，而且在于你为获取收益所承担的风险有多大。
《收益及其获得方法》，2002年11月11日
在评估投资者技术以及比较防御型投资者和积极进取型投资者的投资业绩的时候，记住这些考虑因素很重要。你可以将这一过程称为风格调整。
在衰退期，防御型投资者的损失少于积极进取型投资者。他们提升价值了吗？未必。在繁荣期，积极进取型投资者比防御型投资者赚得更多。他们做得更好吗？如果不作进一步调查，很少有人会同意这种说法。
单单一年的结果基本上是反映不出技术的，尤其当结果与符合投资者风格的预期收益相一致时。高风险承担者在市场上涨时获得高额收益，或保守型投资者在市场下跌时最小化损失，相对来说也很难说明什么。关键在于他们的长期表现，以及他们在与自身风格不相符的市场环境中所取得的表现。
可以通过一个2×2矩阵来说明问题。
积极进取型投资者 防御型投资者
无技术 市场上涨时获利丰厚，市场下跌时损失惨重 市场下跌时损失不多，但市场上涨时获利也不多
有技术 市场上涨时获利丰厚，市场下跌时不会同等程度下跌 市场下跌时损失不多，但市场上涨时获利颇丰
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这一矩阵的关键是收益的对称性或不对称性。缺乏技术的投资者赚到的收益仅仅是市场收益以及他们风格使然。没有技术的激进型投资者会朝两个方向大幅波动，防御型投资者则朝两个方向小幅波动。这些投资者在他们的风格之外没有任何贡献。当他们的风格受欢迎时会表现良好，反之则表现不佳。
另一方面，增值型投资者的表现是不对称的。他们获得的市场收益率高于他们蒙受的损失率。有技术的积极进取型投资者在牛市里表现良好，但是不会在相应的熊市中把赚到的钱全赔回去，而有技术的防御型投资者在熊市中损失相对较少，在牛市中获利相对较多。
在投资中，一切都有利有弊并且是对称的，只有卓越技术除外。只有依靠技术才能保证在有利环境中的收益高于在不利环境中的损失。这就是我们寻找的投资不对称性。卓越技术是获得不对称投资的先决条件。
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以下是橡树资本管理公司的业绩愿景：
在市场繁荣期，达到平均表现即可。繁荣期人人都赚钱，为什么一定要在市场表现良好时战胜市场呢？我还没见过谁能给出令人信服的理由。不，在繁荣期达到平均表现就足够了。
不过，有一个时期是我们认为有必要战胜市场的，那就是在衰退期。我们的客户不愿首当其冲面对市场损失，我们也不愿这样。
因此，我们的目标是，在市场表现良好时与市场表现一致，在市场表现不好时超越市场表现。初看似乎过于稳健，但实际上这是一个相当宏大的目标。
为了在市场表现良好时与市场表现一致，一个投资组合必须有适当的β系数和市场相关性。但是，如果在市场上涨时我们得益于β系数和市场相关性，它们会不会在市场下跌时伤害我们？
如果我们能持之以恒地做到在市场衰退时损失更少、在市场上涨时充分参与，那么原因只有一个：α系数，或技术。
这是一个增值型投资的例子，已历经数十年的验证，只能是投资技术使然。不对称性—上涨时的收益高于下跌时的损失，并且超过单纯投资风格所致的结果—应成为每一位投资者的目标。