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前言 本书提出了前所未有的新观点 在股票估值方面，这些新观点中包括了一些虽然复杂，却相当有效并且易于应用的新方法。它们将有助于人们避免投资错误和寻求投机盈利机会。不管对专业人士还是有兴趣（但可能相对缺乏经验）的业余爱好者来说，它们同样适用。在追逐“超级强势股”的实战应用中，这些方法将被一一呈现出来。一只超级强势股必须满足以下两个条件。 ➤在3～5年的时间内，
写一本书需要花费很大的精力。在开始这项工程之前，我深思熟虑了很久。我重新翻阅了自己书架上的很多书，我的想法被一位比我更具智慧的作家完整地诠释出来了。这就是《普通股和其不普通的收益》（Common Stocks and Uncommon Profts, Harper＆Row，1958）一书的前言。 多年来，我一直向基金持有者详细介绍自己在决策中反复运用过的原则
本书的写作让我开始欣赏那些陈词滥调了。不过更准确地说，应该是“书不是写出来的，而是重写的”。个人电脑的发明成就了更多的重写，不然我的急躁脾气或许还真按捺不住。在初稿的写作过程中，许多人做出了很大贡献。 《福布斯》杂志的编辑Jim Michaels对第6章和第7章给出了很有价值的结论。我认为这两章的创作权属于他。我们在曼哈顿共进午餐时，Jim曾看过早前的稿子。
最赚钱的普通股票投资，往往是那些虽不受华尔街青睐，但却年轻的快速成长型公司。这类股票正变得越来越有价值，因为随着公司规模不断扩大，金融界终于意识到了它们的真正价值，随之股价也被抬高了。 年轻的快速成长型公司通常有一定的成长周期。这种周期与多种因素有关，其中最重要的是“产品生命周期”。由于年轻和缺乏经验，这类公司的管理层可能会犯严重错误，这将会造成损失，甚至可
快速发展的年轻公司，在成长的过程中犯些错误是正常的。造成错误的原因是多方面的。有些原因使得华尔街人士在处理这些问题时左右为难。明白困境造成的痛苦，是我们从困境中获益的前提。我们需要从更多的细节方面来看待这些困境。循着超级公司的成长之路，我们看到它们早期投机式的成功，随后困境而造成的影响，并继而摆脱困境，走向更辉煌的成功。
记住，这一段描述只适用于超级公司（关于超级公司的具体描述，详见第8～11章）。一段时期内，很多公司都有惊人的记录，也许长达几年时间，后来遭受挫折，并一蹶不振。其中一些公司因此而走向破产；一些公司永远处于半死不活的境地；一些公司得到一定程度上的恢复，但却因此变得平庸。这些公司的管理层缺乏认识错误、改正错误进而向前发展的能力。在平庸的公司中，适时改正也许能有所获
到目前为止，金融界已经产生了对公司的不信任感，以至于他们忘记了该公司充满活力的历史。 95%以上的职业投资者都没有亲自参观考察过他们投资的公司，要么是完全没有进行过考察，要么是没有进行过持续的考察。他们主要依靠中介机构提供的信息做出是否投资的结论。 证券分析师得到了直接的回报，或从经纪人那里得到报酬，但最终这些回报或报酬是购买股票的决策人支付的。投资者与公司
我们已经看到，即便是最好的管理者也会犯错。我们也已经看到，当他们犯错的时候将会发生什么事情。这是司空见惯的，甚至还是管理进步的必由之路。最基本的问题是，开始时投资者就对公司有着过高的期望。 发生公司管理者欺骗投资者的事情是很少见的，倒是投资者自欺欺人比较常见。我们可以想象得到，投资者购买了投资经理推荐的一只高价股票，进而被套受损，最后不得不卖出股票而遭受损失
我们再一次强调，在所有公司都能恢复的假设前提上购买股票，这显然是不明智的。有一些公司就永远无法恢复。这有些类似拳击手，商业、投资与拳击其实有很多共同点。很多拳击手前几局还能挺住，之后便一蹶不振，瘫倒在绳圈上。作为拳击手，要想生存，最关键的就是要对困难及时做出反应，有一些这样做了，有一些却没有。有一些拳击手在第三轮就被击倒。其他的一些拳击手虽然能恢复过来，并继
人们面临的最大的问题是如何给股票定价。虽然看似简单，执行起来却难以做到尽善尽美。其实，即使达不到完美的程度，我们也可以将定价做得足够好。微妙之处在于，一个好的定价方法也可以很简单。很有讽刺意味的是，很少有人对定价有科学的理解。 最流行的一种传统方法是，用收益或资产价值作为标尺，这往往是错误的（事实上，金融界的大多数估值方法都有错误的倾向）。一些人用这种方法，
这里有三重缺陷。第一，在任何时期，预测每股收益都是很难的。和普遍的观念相反，1929年很多股票以低市盈率被售出，但是随之每股收益就没有了。例如，Caterpillar Jractor这只股票在8倍的市盈率时被卖出，3年后，价格跌得还剩一点，市盈率则是无穷大，因为它没有每股收益了（见第7章关于20世纪二三十年代IBM和其他股票的分析）。 第二，很多因素包含在每
该理论有两个缺陷。第一个和低市盈率派一样——预测每股收益是很难的，哪怕是提前一两个季度。分析家时常碰到令他们尴尬的情况，事情的发展和他们的预期并非一致。 第二个缺陷——不太好理解，即使你对每股收益的预期是正确的，股票有可能表现并不好。为什么？股票价格包含了对未来每股收益的折现，对未来每股收益的预期可能已经体现在当前的股价中。这应了一句老话：“市场包含一切信息
本·格雷厄姆在写作、教育、演讲等领域都有建树，常被人们称为证券分析之父。他的那本名为《证券分析》的书已经成为该领域近50年来的基础教材。 [1] 另一本叫做《聪明的投资者》的书被广泛认为是初学者入门的经典教材。 [2] 以下是约翰·特雷恩在《货币大师》一书中对他的评价： [3] 本·格雷厄姆是本世纪以来，也许是有史以来，在投资组合领域最重要的思想家之一，他将
如果以收益法来购买股票是左边半场，以资产法来买股票是右边半场，那么最好的方式是去一个新的体育场。不要再在购买股票的层面上思考——忘了买股票这档子事。更基本的是你要买下整个生意。如果要买下整个生意，你需要支付什么？如果投资者总是在买股票之前问自己这个问题，会节省很多钱。 很多投资者就是不停下来，去思考这家公司的生意究竟有多大。他们关注的是每股收益和每股净资产。
人们容易忘记。他们在对（股市）基本理论置若罔闻的同时，也忽视了长期价值的分析。然而，回到原处栖息的鸟却往往是火鸡。 每当心情愉快的时候，我都会在我的会议桌上放置一头庞大的塑料制作的公牛。无论从哪个角度看，这头公牛给人的印象都是深刻的。在公牛下面，我放了一只五颜六色的火鸡，不仔细看，这只火鸡很难被发现。 通常，人们不关注火鸡市。即便有时他们注意到了火鸡市，也不
市销率（PSR）是我所熟悉的、最有效的单只股票估价方法。这种方法并不广为人知，也不好理解，在华尔街也很少有人使用。与市盈率比较而言，市销率要有效得多。在本章中，我们将讨论如何以及为何使用市销率（在使用PSR之前，我们必须理解毛利率分析方法——见第10章和第11章）。 市销率与市盈率相似，只不过我们用公司销售收入代替公司每股收益。它是企业总的市场价值除以去年1
举一个例子，这个例子会令使用PSR作为股价分析工具的作用更加清晰。专栏4-1是一篇来自《华尔街日报》的文章（1983年2月15日）。读读开始两段，Datapoint公司的股价从51.875美元迅速跌至10.875美元，后来又反弹至25美元。在此过程中，许多人焦头烂额。但是到底发生了什么事情？文章中虽然说了许多，却没有给出一个好的答案。华尔街总是充满了神秘。
专栏4-2是拥有超级强势股，在三五年的时间里可以赚到三四倍钱的PSR规则。 专栏4-2 规则1：避免购买PSR值大于1.5的公司股票。永远不要购买PSR值大于3的股票。PSR值相当高的股票可能会迅速增长，但仅仅建立在“炒作”的基础上。保持距离——除非你要以大的长期损失为代价，获取短期的微薄利润。 规则2：积极主动地寻找PSR值不大于0.75的公司股票。周边总
毫无疑问，当公司规模越来越大时，PSR值将会下降。在费雪投资公司我们花了5年的时间，跟踪了总共62家科技公司的PSR值。在这段时间里，这些科技公司的PSR值迅速增加，尤其是小公司。通过整个研究，我们发现，有些东西是不变的。 ➤与小公司相比，大公司的PSR值更低。 ➤当公司的PSR值小于1时，该公司的股票能够给我们带来许多惊喜。 ➤若购买PSR值最高公司的股票
表4-3列出了1982年11月份Hambrecht＆Quist投资银行板块上不同销售规模和PSR值的公司数量。比如，第一列第二行表明销售规模在1亿～2亿美元之间、PSR值在0～1之间的公司有4家。同样，第四列第四行表明销售规模在3亿～4亿美元之间、PSR值在3.0～4.0之间的公司仅有1家。 表4-3中，从左边底部向右上方倾斜的一条虚线划分了我所称的理想之国
通过研究发现的另外一个有趣的结果是，与相对较小的公司相比，大公司的市销率有持续降低的趋势。开始研究时，这种趋势没有终止研究时那么明显（但是，在这个研究过程中，这是一个真实存在的现象）。相当高的市销率总是存在于规模更小的公司中。1978年初期，板块上销售额超过10亿美元的9家公司，其市销率平均只有0.63。HP和DEC公司虽小，但却在精英公司群组中，这个群的公
高PSR值可能是危险的，我们知道，当一个公司实现成长，变得庞大的时候，其PSR值会下降。当一个公司的销售规模大于10亿美元时，其PSR值有可能下降到1之下。没有几家公司能够逃脱这种命运，即使逃脱的几家公司也没有更高的PSR值。因为PSR值随着规模的增长而下降，如果一个公司的规模相对于其PSR值过大，则该公司是脆弱的，没有升值的潜力。 思考下面的案例。Verb
如果Verbatim公司的股价想增长1倍，公司的销售额就必须增长10倍。 [1] 在一个相当短的时期里，股价增长1倍，销售额增长10倍，有这种可能吗？不太可能（为了满足超级公司最低上市条件，在3年的时间里它必须做到这一点）。更为可能的是，为了实现迅速增长，它们将需要现金，并卖出更多的股票，增加流通中股票的数量——增加市场价值和PSR值而不增加现有股东的价值（
1982年和1983年，一些早期公开上市的股票终止流通，此时，其PSR值处于仅能引起悲剧的水平。持有其中一些股票（如果不是大部分）的投资者容易遭受巨大的损失。对于获得10%税后利润的上市公司而言，销售额扩大10倍相当于收益扩大100倍（参考表4-1）。没有几家公司能够长期获得10%的利润率。具有高PSR值的上市股票会导致长期的损失，而不是投资者预期的收益。
如果你仅仅指望用一条绳子就抓条鲸鱼，未免显得有些愚蠢。你应该使用尽可能多的渔具，确保一定可以捉到想要的鲸鱼。如果你想要投资一只超级强势股，了解许多不同的股票定价方法或许会有些帮助。这能够确保你获得一只好股票，而不仅仅是让你以非常高的价格去获得一个业绩好的公司股票。使用市研率（PRR）来分析问题，能够弥补使用市销率分析问题的不足。 本章的内容仅仅与高科技企业相
市研率是指公司的市值除以公司最近12个月的研发支出的比率。 [1] 市研率反映公司股价与公司研发预算的简单算术关系。需要注意，它并不反映公司股价与研发产出或者研发生产率之间的关系。 要理解市研率，就需要理解研发的功能以及公司为什么要研发。如今，关于研发的新闻报纸上随处可见。如果你听到诸如报纸、华尔街或是著名的高科技企业关于研发的说辞，你会觉得迷惑。“研究”、
在大部分企业，研发具有类似商品的特性，整个研发的过程中没用什么特别的东西。当然，也存在一些非同寻常的研发，但仅仅在少有的大型研究机构——诸如贝尔实验室、惠普、IBM、德州仪器公司、政府实验室和大学里，进行着这些重要的基础理论科学研究。而企业里的研发通常被定义为商业研发或者是应用型研发。比起基础理论科学研究来，企业的研发实用性很强。 有一种非主流的观点主张把企
以上的分析，与股票的定价究竟有什么关系？简单来说，就是不要为研发支出太多。如果你打算投资一只超级强势股，你需要低价投资一个超级公司的股票，尽量回避企业关于产品研发技术的吹嘘。影响企业研发产出的因素在于产品的市场营销。一旦你弄清了产品市场营销的能力，评估企业研发能力就变得相对简单（后文将进一步探索相关问题）。 [1] The Wall Street Journ
使用市研率分析方法能够使你摆脱困扰。投资超级明星股票应当考虑以下原则。 规则1：不要购买市研率超过15的超级公司股票，你可以在更低的价格买到许多这样的股票。 规则2：寻找市研率处于5～10的股票进行投资。个体投资者通常很难找到市研率低于5的股票进行投资（这些股票一般已经被其他公司购买）。 市研率能够显示市场是如何评价企业的研发水平的。虽然企业的研发并不一定意
我们应该把市研率作为投资的一种广泛指标，不能一味地追求准确的市研率。不要尝试微调PRR和PSR两个指标。在少数情况下，当市销率不能准确解释股票的价值时，我们应该应用市研率进行补充分析。在股票投资分析时，首先要考虑到市销率。如果仅仅因为一只股票的PRR是10.4你就放弃了投资，或者因为另一只股票的PRR是11.8你同样放弃了投资。这种一味的以PRR不超过10的
对非超级强势股而言，将会发生什么？你从叔叔那里继承过股票吗？也许你或你的邻居为某个公司工作。也许你喜欢大公司，或者讨厌它们。也许你偏好某个领域，你想对该领域的每个公司进行研究。大多数公司并不是超级公司，因此大多数股票也不是超级强势股。你如何将市销率应用到特别偏好的股票上呢？ 市销率的运用历史可以追溯到20世纪20年代，历史显示它是一种有效的分析工具。市销率并
20世纪60年代到1973年，是一段前所未有的牛市时期，整个市场上极度乐观。新股上市的速度很快，而且股价都处在高位。许多大公司股价翻了30～60倍，小公司翻了100多倍。 小公司在20世纪60年代走到了尽头。20世纪70年代，大公司主导着市场，人们开始谈论“双层市场”。过度的乐观最终迎来了严厉的惩罚。1973年后的9年中，股票市场陷入萧条，股价直线下滑，而且
基础行业的股票——那些制造我们生活必需品的公司股票表现如何？制作轮胎、汽车、化工原料、纸张、矿产和机床行业的股票表现如何？那些非知名的中小型公司呢？我们如何运用市销率指标？ 这些公司的市销率通常比较活跃的公司要低。大多数这类公司并没有很高的利润率，规模成长也并不迅速，因此，市销率会更低。 如果你想投资于这些股票，规则如下。 ➤买入市销率低于0.4的股票。 ➤
市销率是一个有效的择机工具，第12章显示股市择机工具并不有效。市销率像许多择机工具一样有效，因为它具有个股性，而非系统性，大多市场择机工具描述的是整个股市状况的变化，为整个系统提供价值评估。本质上来讲，它们是系统分析工具，历史证明在分析个股方面，它们是无效的（见第12章）。 利用市销率时，我们是基于个股，而不是系统性。如果你想择机入市，要看个股表现。下面的内
➤当一个公司的股票在市销率足够低时被抛出，你就购买它。 ➤如果你不能找到市销率足够低的股票，你最好不要去购买股票。 如果你知道了买卖股票的时机，你就知道了关于这个话题的所有内容。规则很简单，当能以便宜的价格买入时，买入的时机就到了。当股价太高时，不能发现合适的市销率的股票，说明市场过热，不要购买股票。 如果你无法找到在市销率处在合理水平的公司股票，说明市场过
我一般从公司公布的季度利润表中寻找投资机会（见第12章）。我青睐那些市销率为0.2、0.1、0.06甚至更小的富有活力的小型公司。这意味着什么？意味着一家销售额为1亿美元的公司，其市场价值可能只有600万美元。一家销售额为0.2亿美元的公司，其市场价值可能只有一两百万美元。 分析一下一只市销率为0.05时被卖出的股票。如果几年后，在市销率为0.5时，市场重新
长期经济周期趋势，需要几年甚至几十年才能得到逆转。强势股票市场靠丰厚的边际利润率和递增的收益来掩饰股票价格水平。在不景气的收益和边际利润率下，弱势股票市场只能降到低水平。长期的收益率也随之震荡。因为这些趋势的结束需要花费太长的时间，以至于我们没有注意到这期间的一些变化，就如同我们忽视了时钟上环绕的分针一样。现今的情形不论好坏，对于以后来说，只是一些模糊的记忆
以IBM为例。IBM是一个辉煌过很长时间的公司，它是规则的例外，虽然不是特别的例外。同样被看做例外的是20世纪70年代的英特尔，虽然作为超级强势股的份量不是很重。这种评论可能是耸人听闻的（我可以预想到华尔街的尖叫：“IBM不是只超级强势股？”）。来看一下事实情况吧。 IBM在1932年的最低价格是52.5美元，自此以后一直高涨到117美元。1933年，从75
举例来说，Revere Copper and Brass公司在低谷时，整个市场的价值仅为200000美元。3年之后，市场价值仅为600000美元。而这时的营业额超过15000000美元，这使得市销率仅为0.04。在同时期的公司中它的业绩要比其他公司好得多。从低谷以后，股票价值是原来的45倍。如果你以最低价格的3倍购买了这只股票，那么从这以后你将获得15倍以上
图 7-2 资料来源：M.C.Horsey＆Company, Inc.，P.O.Box H, Salisbury, Md.21801. 依据我们的标准，有3只股票的市销率是很高的。柯达公司就是其中之一。在其价格最低时，市销率仅为1.4，在20世纪30年代期间增长了5.6倍，这比IBM增长得要快。陶氏化学公司也是如此，开始时的市销率为1.1，到1937年增长了
考察一下决定大型公司的商业因素是十分重要的。投资超级强势股的关键在于，我们应该买入那些以基本商业法则衡量表现突出的公司股票。真正的超级强势股，是那些以正确价格购入的超级公司股票。也许你可以买入一个较差公司的股票，并随后使之翻番或者上涨3倍。然而，除非该公司真的是一个大公司，否则它极不可能实现与超级强势股同等的价值增值。 一个超级公司之所以卓尔不凡，是因为它可
成长并不会自己发生。它首先在管理层的头脑中酝酿，是一种令人难以摆脱的情愫。我们在几十年前就已经了解到形成个体成长定位的思维特征，这是一种天生的积极的个人品质。对此进行描述的著作包括：Napoleon Hill and W.Clement Stone, Success through a Positive Mental Attitude（Englewood C
鲍勃·莫滕森拿到了哈佛的工商管理硕士学位。他是著名的激光公司Spectra-Physics的副总裁，在产品管理和财务管理方面具有丰富的经验。现在，他成为了自己的激光公司的总裁，这意味着他选择了逆流而上，来迎接更激烈的挑战。 有人会认为他将仰仗自己强有力的市场营销背景来作所有的决策。但实际情况并非如此。他制定了基本的产品策略，因为这只能由首席执行官制定，在此之
在市场营销这样美妙嬗变的领域中，不可能建立起任何绝对的法则。但有些惯例也会派上用场。如果某个公司生产精密或昂贵的产品，发动强有力的场地直接销售通常是最好的选择。相反，通过分销网络打入市场的组织也值得考虑。 通过分销商进行营销的公司不易进行市场营销指挥。这些推销人员并非完全效力于雇主的生产线，以至于难以培训、激励、管理及重新定位。另外，有些分销商“推销员”会过
通常，消费者眼中的产品差异也会形成一种优势。公司通过设计一种在市场定位上略有不同的产品或使其产品具有较高的性价比，就可以形成溢价。优秀的营销使得公司可以确认产品的哪种特性对于消费者是最重要的。通过强调这些特性并削减其他方面的成本，我们就可能给消费者最“物有所值的产品”（个人电脑的引入是一个再好不过的例子）。这种方法总是屡试不爽。不同的市场会导致不同的战略，并
劳工关系是大型公司的一个关键元素。商贸杂志经常会报道商业中的劳工难题——这是一件不幸的事，而且通常没有必要发生。 超级公司很少面对工会，更没有机会直面任何可见的劳工争端，因为它们拥有非常适宜的劳工关系。明智的管理层认为劳工对公司成功的贡献与管理层的贡献一样多。 在最近几年里，参与式管理（指员工可以参与提出创造性变革或产品创意）开始盛行，越来越多的美国公司都试
一个超级公司的财务部会定期制作报表（在三个星期内或者不超过月末），报表至少应涵盖以下内容。 ➤最近一个月、一季度及本年度具有可比性的财务报表。 ➤由生产线和利润中心提供的最近一个月的实际运作的财务报表。 ➤最近一个月的订单、积压货品、装箱货品及存货分析。 ➤将利润表中属于毛利项下的各项费用进行分类，并与预算对比，按月和年度进行分析。 ➤按照员工的类别和工作领
人生苦短，世界上充斥着喜欢坐享别人劳动成果的人，我们要同他们保持距离。在商业活动中，这一点是毋庸置疑的。 我儿子经常在周六观看电视上“食蚁兽”的卡通片。食蚁兽吃蚂蚁，它们可以把蚂蚁踩在脚下，甚至可以坐在它们身上。不论你怎么描述，反正受到迫害的都是蚂蚁。食蚁兽并不是一种高贵的动物，也不期望得到尊敬。如果我是驾驶诺亚方舟的人，食蚁兽是我最不愿放上船的一种生物。它
大公司在大型市场中表现较好，小公司则在小型市场中占优，而大公司在小型市场中的表现同小公司在大型市场中的运作都欠佳。 大型市场通常会吸引大公司，尤其是那些存在巨大成长潜力的大型市场。资产过亿的公司会毫不犹豫地投入到巨型市场之中。但对于一个小型市场，即使它成长迅速，公司也会迟疑。 我们来看一下个人电脑市场的情况。仅仅经过几年的时间，该市场的资产达到了60亿美元，
日本企业被美国商人认为是最大的威胁，他们备感压力，他们害怕日本人还会抢占其他的市场。“也许，像它们在汽车、钢铁和电视机产业的所作所为一样，它们也会用同样的方法对待我们。” 这种日本模式非常适用于大型市场。它们在需要进行大宗消费者营销和价格营销的领域非常有优势。而在那些需要直接向难缠的消费者销售或者要求战略性市场规划的市场中，表现相对平庸。 回到激光市场的例子
就像要避免进入大型市场一样，避免运用主流技术也是一个合适的选择。这一道理适用于许多方面。尽量避免那些全国的大型研究实验室都强调的技术领域，IBM、德州仪器和贝尔实验室所做出的重大贡献很快就为自己和其他公司创造出巨大的商业价值。 再看看其他那些没有大公司大量投入研发经费的领域。通常大公司会向它们预见具有未来市场机遇的领域投资大量研究经费。一个小公司也许要花费几
一只蚂蚁每次可以从野餐中搬运跟自己一样大，或者甚至比自己更大的面包，但我们做不到。我们通过积少成多来达到目的，像松鼠准备过冬那样。 稳健的资产负债表相当于一剂有效的镇静止痛剂。参考它们进行投资，风险被大大地降低。如果这是一个有着明朗未来的公司，即使公司现在正在亏损，你不需要太过担心。但是，如果一个公司很大程度上因为后备资金不足而导致亏损，投资这种公司时要格外
假设公司是由“八大” [1] 会计师事务所之一进行审计的：Arthur Andersen＆Co.；Arthur Young＆Co.；Coopers＆Lybrand；Peat, Marwick Mitchell＆Co.；Touche Ross＆Co.；Deloitte Haskins＆Sells；Price Waterhouse＆Co.；Ernst＆Whinn
超级公司的最高管理层一般占有很大部分的公司所有权。管理层一般由公司的出资人担任。对于后来进入管理层的人员，公司会给予他们股权激励，使他们有动力来改善公司以增加公司的股票价值。 如果管理层拥有大量的公司股票，那么他们就是广大股东的合伙人。他们同样有提升股票价值的动力，会格外保护其资产负债表的状态。如果你买了该公司的股票，那么你就可以同该公司的高管共用一张资产负
利润率分析是关于什么的？它用来评估一个公司应该在未来大概赚多少钱。就算这个公司现在看来盈利很少甚至不盈利，但未来能赚到钱，那么也是值得去投资的。许多人关注一个公司在下个季度或下一年会盈利多少，而我不是。（本章和下一章将把重点放在如何评估今后几年的利润率——最理想的是5年。） 当给定一个理性的企业评估标准，对一个遭遇危机的企业来说，利润率分析对超级强势股的分析
利润率等于税后收益除以销售收入总额。 税前利润率等于销售收入总额减去除税收外的所有费用，再除以销售收入总额。 毛利率等于销售收入总额减去销售成本，再除以销售收入总额。 销售收入总额即是由商品销售或服务提供产生的所有收入。
确信一点从来没有什么坏处。询问管理层他们的长期利润率目标是很容易的事情。我从未见过哪个公司没有指定利润率应该是多少的目标。即使某些公司没有完全确定的目标，也多少能提供一个大概的数字。问！接着聆听！这会是对话的开始，为我们提供公司是如何筹划的线索——这是利润率分析的重要组成部分之一。 公司的目标通常会比现有的利润率水平要高。通常，在睡狮引入了新管理层的情况下，
回答可以被划为两个类型。 ➤公司可能实施了改进计划并产生了更高的毛利率。这允许更多的利润来分摊过去同样金额的研发费用、行政及一般支出、销售费用（赤贫）。 ➤公司也许计划用削减销售、研发费用或行政支出来提升利润水平（同样还是赤贫）。 提升盈利最恒久的方式是提高毛利率。这往往需要做些与以往本质上不同的东西。产品可以用更低的成本设计。相对于生产成本，产品可以设计得
因为管理层做出了不同的假设，尝试着精确地估算公司利润表里的任何一个组成部分，这往往是一个错误。这是一门艺术而不是科学。不要为在营销上花费8%还是9%而喋喋不休。总体毛利率目标是39%还是41%并不重要。重要的是提高利润率的整体计划也有意义——这也是计划实现的必需条件。所有的组成部分都必须有意义。如果是为了实现一个高的毛利率，那么必须做出一些不一样的事情来。
长期以来拥有较大的市场份额被认为是压倒性竞争优势的一种形式。Boston Consulting Group将其作为决定潜在盈利能力的关键因素，并将其放大了，把这个观点引入到了现代利润率分析的领域。 这个观点十几年前开始被人们所理解。夸张点说，这个观点促成了谢尔曼和克莱顿反托拉斯法，政府当局将之视为垄断并使之不合法。在商学院的理性分析中，作为一个理解未来盈利能
想想看为什么。通常，30%的市场份额被看做是拥有了大的市场份额。这真的是值得考虑的市场份额吗？市场份额是重要的，但更重要的是相关公司的市场份额。表10-4中有三家公司，分别来自不同的行业，每家公司都有30%的市场份额。 尽管这三个公司都有30%的市场份额，但它们的相对市场份额各不一样。因此，三家公司的潜在盈利能力也就有了不同。其中，C公司占据了最好的位置，在
该公司刚好处于一个想象中最理想的位置。它在一个快速成长的市场上有着占主导地位的高市场份额，而其最大的竞争对手的规模小于它的一半。根据常识就知道它在未来有非常美好的前途。（幸运的是我提出的公式也这么认为。）如果该公司只能获得很少的利润，那么它肯定在某些方面存在着问题。可能是它未能制定出好的战略，或者不能很好地执行这些战略。该公式并不是说这家公司将获得13.7%
下面是一些分析利润率的有用规则。 规则1 如果该预测公式显示你潜在的超级公司有着高的潜在利润率（并且似乎没有竞争对手有压倒性的竞争优势），那么实际利润将会因缺乏综合管理及营运能力而低于潜在水平。 通过关键人物的经历，特别是与首席执行官相对应的首席运营官，来判断管理层的营运能力是很重要的。如果首席运营官在运营过程中有着很辉煌的经历，那么该公司就没有理由达不到其
尽管这五个规则并没有包括一切情况，但它们构成了评估未来利润的基础。没有一个人能够，也不必去获得完美的评估值。它是一门艺术而非科学。当与合适的估值技术结合时，它能够很好地发挥作用以使人们获得持续的利润。这并不是说你能预测XYZ公司在1987年的利润率为5.7%，达到这样的精确性是不可能的。能够很确定地知道的是，一家给定公司在长期能否获得超过或低于平均水平的利润
现在我们来看看分析和定价超级强势股的过程。多数读者因为没有时间或没有意愿，都不可能亲历亲为保证投资成功的所有基础步骤。但为达到理想的整体效果，每一部分都有重要的子部分。 股市会上涨还是下跌？这可能没有那么重要。重要的是找到超级公司，然后以低价买入其股票——寻找超级强势股。一只超级强势股可以在严重的熊市后大涨（见第14章的Verbatim公司）。 要将许多投资
这相对比较容易。如今，你可以在互联网上查到每一家上市公司的各种财务信息及股价走势。通过计算，转眼间，你已经拥有一大批可以被认为潜在超级公司的低市销率的股票了。通过仔细审核这些股票，你可以挑出那些市销率还值得商榷的股票。比如，1983年夏天，我在审核出版商的列表时发现，除三家外，全部都存在市销率偏高的现象，因此需要进一步的考量。这种方法为我节省了不少时间。 把
怎么会有人想要赔钱的公司呢？赔钱的公司也不容易得到金融界的支持。只有极少数华尔街的宠儿，如生物技术股，尽管经常赔钱，却仍能得到金融界的全民追捧，但它们只是例外。 大多数赔钱的公司，即使是短时期赔钱，都会失宠于金融界。我每天浏览《华尔街日报》的“收益报告摘要”，在里面寻找赔钱的公司。我对那些名字陌生的公司尤其感兴趣。有那么多的公司，要想全都认识几乎是不可能的。
与上面相比，本节可能更加有用。尽管它不会引出立马可用的想法，但是几年后，你可能灵机一动，这里的信息突然就发挥作用了。（它是我大部分投资决策的来源。）长期以来，通过阅读专业杂志，参与金融与技术会议，还有与行业间和华尔街人士的交谈，我开始了解“何人在何时，为何能把何事做好”。再重复一遍：何人在何时，为何能把何事做好？ 举个例子：长期以来我听到许多，也读到了许多微
开始慢慢汇集线索——有些来自对低市销率的搜索；而有些来自对《华尔街日报》“收益报告摘要”中那些不熟悉的赔钱公司的收集；其他则来自他人观点的定性分析。哪种观点值得进行深入研究，而哪些又是不值得花时间的？ 现在是时候做点事来确定是否有必要进行下一步的工作了。这需要我们到图书馆去——图书馆是个好地方，因为里面有很多的信息，而只需花费使用者的一些时间。现在也是应用规
在此，我想引入一个概念。尽管看起来可能有点离题，但确实给我帮了很多忙。时间是稀缺的。永远没有足够的时间来做所有想做的事情。我需要借助所有可能的一切来决定应该怎样支配有限的时间。 一天中有多长时间可以由我支配？一天有1440分钟。如果每天睡8小时，那你醒着的时间就有1000分钟。如果在某件事情上花费1小时的话，就等于花费了6%的时间。30分钟是你一天时间的3%
如果到目前我仍然对一家公司感兴趣的话，我会做两件事。首先，我得弄到它的联系方式，向其索要最近的年度报告、后续季度报告、SEC Forms 10-K及SEC Forms 10-Q以及股东委托书。阅读过这些材料可能会让你对其失去兴趣，也可能会成为下一步研究的基础。如果我发觉它与第8、9、10、11章所述的基本原则相抵触的话，那么这家公司就不值得额外的时间和努力。
究竟有多少经纪公司编写的股票方面的研究评论和报告？如果一家公司拥有投资者关系网，那么你就可以打电话询问有多少分析师参观过这家公司或编写过该公司的报告，并且他们都是谁。有些投资者关系网已经被公开出来，因为这会使工作变得简单。但如果一家公司没有投资者关系网的话，你就可以直接联系总裁秘书（一个交朋友的好机会——也许今后需要他的帮助）。 如果有几个分析师编写过这家公
消化了所有得到的信息，你应该已经知道关于这家公司的大量信息。但在知识和信息之间可能还存在一定的差距。列出一系列的问题，有些可能是实在的问题，例如营销组织中经理和销售人员的人数，其他问题可能与管理层的想法有关。做这样的列表是有必要的，它让你思考一些你还不知道的事情。“我知道什么，我又不知道什么？”当想到一个问题时，赶紧记下来。之后，再按使用顺序，对这些问题进行
尽管这样，我发现还是写信联系比较容易。如果我想见管理层，我就会写信给首席执行官。我会开门见山地说明我为什么想见他，我对其公司的潜在发展兴趣，并且我已经开始下工夫研究了。其中，我会详细解释我计划购买的股票量。接着，我会对自己和我的公司进行一下简单介绍，通常我会提一下自己投资的几家公司（以便证实我不是在自说自话）。另外，我会提供进一步的参考。我会主动说明，如果实
目标是更多地了解这个公司，了解金融界对该公司的看法。最终目标是一家其客户、竞争者和供货商认为不错的，而华尔街却不感兴趣的公司。 从研究到与管理层会面的这一过程中，肯定会出现很多与该公司有业务往来的其他公司的人员。所以记录几个客户、竞争者和供货商是很容易的事。可以向他们询问该公司的情况。通常，那些人都可以通过电话联系到。同样，如果有困难的话，我还可以写信解释原
应重新快速地回顾一遍收集到的信息。我们运用利润率分析的方法来得出最后的结论。某家公司是否有一定的概率快速成长？这种成长可以不通过减少股东收益的外部融资实现吗？它可以在长期内可以实现哪种利润收益呢？以这种速度成长需要克服什么样的困难？三个会使所有这些黯然失色的最大风险是什么？ 该公司的市销率和市研率必须是低的，否则我们也不必花这么多时间进行研究。但是，如果确信
应该在什么时候卖出超级强势股呢？最好永远不要。但如果以下两种情况出现一种，就该卖出股票了。 ➤股票的市销率上涨得很高。 ➤公司失去了成为超级公司的某些特征。 只有价值能以可观（如果不规律）的速度增加，持有一只股票才有意义。除非股价能长期增长，否则持有债券或其他更安全的资产更有利。如果某公司的内在特质发生了恶化，那么就应该明智地卖出。这点很少有人怀疑。 如果公
以适当的价格买入的一只超级强势股，如果始终保持高于平均水平的内部融资性增长所需的基本特质——市销率保持在低位，那么我会永远持有该股票。随着公司的发展，不断扩大的规模会对股价形成压力，从而会使得股票价值以与公司发展相同的速度增长。一只市销率为0.6，年收益增长率为25%（或者更高）的超级强势股会产生令人欣喜的收益。如果它的市销率从未高过0.6，那么这只股票的价
现在你已经掌握了超级强势股的解析方法。重点是对公司的基本面分析——发现是什么令某家公司与众不同，然后以低价买入。 其他的只是补充。超级强势股应当长期持有直至其市销率变得异常之高或者该公司失去了使之成为超级公司的基本特征时。不要过多地关注于股市行情和变动，而应更加留心公司的具体情况。来看下面两章的案例。
总裁彼得·麦丘恩被解聘， [6] 失控的局面比1980年的年报中所描述的情况还要严重些。但管理部门并没看到问题的严重性，因为对这个问题的议论已经逐渐趋于缓和。股价从1979年的最高点29美元跌到20世纪80年代中期的10美元。 损失仍在持续。随着产量减少，单位商品的销售成本绝对量在增加。从1980年12月31日的财务季报中可以看出，销售收入为11316000
在Verbatim出现问题的时候，Dysan公司抓住时机进入了软盘市场。Dysan将自身产品定位于高端市场，并得到了许多被Verbatim公司低质量软盘伤害的客户。它巧妙地处理好了公共关系，并将自己看做技术方面的领导者。它还通过取得风险投资方式，与华尔街紧密联系在一起，并制造传闻，声称作为技术领袖的Dysan将会超越Verbatim。 金融界的支持消失了。V
如果Dysan没有采取特别的措施，它的市销率会从3.25的高位下跌。而Verbatim公司，由于在后面进行了质量监控，使公司承受的风险并不是太大。专栏14-4是我在1981年2月购买Verbatim公司股票前所做的预测估算，最后得出的结论是，可以购买该公司的股票。 在接下来的几个月里，我购买了超过22000股——大约超过Verbatim在外流通股的1%（不久
金融界现在完全沉默了。那些对Verbatim公司关注过的投资机构，例如H＆Q投资银行，现在对Verbatim的优秀表现非常惊讶： 第三季度财务报表的结果超出我们的预期。 [1] 在财务报表出现的同时，Verbatim公司申请在美国股票交易所上市（1981年8月5日）。 [2] 第一季度财务报表的结果超出我们的预期……我们正在调高我们对收益的估计值……因为有这
由于股票的分离和增发，到1983年春天，Verbatim公司流通在外的股票达到了12000000股。在接下来的几个季度，Verbatim都交出了完美的答卷，收益率超过了10%，销售突破了年度水平100000000美元。尽管有着较高的收益，但股票的市销率看起来仍有些高，此时股票的价格在35～55美元之间波动。市销率超过了6.0（12000000股乘以每股55美
1968年，戴维·利森博士在加利福尼亚桑尼维尔，创建了California Microwave公司，该公司设计制造的电子设备及其所涉及的市场都是基于微波技术的。 [1] California Microwave最开始主要是提供微波信号资源库，以服务于特殊的通信和对空雷达设备。后来它发展了服务于现代无线电系统的资源库，该资源库有这样的特征，当在某个地方安置一台
这些年，California Microwave公司一直被金融市场和工程师看好。11月，我参考了手中的相关文件，且向这家公司索取了一些材料，然后开始了我常规的学术研究（参见第12章）。 我选择访问了四家以微波为主要业务的公司的经理人：Avantek、Frequenu Source、Omni Spectra和Ieta labs。 [1] Omni Spectr
1980年3月19号，California Microwave公司宣布，它生产的CM41的存货，账面价值大约减少了100万美元，这导致了第三季度财务报告的亏损。他们指出，公司本年的盈利将会明显低于上一年度。他们还指出，上个月CM41的订单大幅度减少。从报告的措辞中可以感觉到，他们对账面价值的具体贬值幅度还很不明确。 [1] 另外一只鞋子落地了。股票的“敞口”
1980年4月29日，我参加了一个由旧金山经纪公司为投资者主办的，长达一个星期的技术会议。利森在会上做了一场关于California Microwave公司的演讲，但听众好像对他很不信任。利森面带微笑地走上了演讲席，但这并没有阻止一大半参会者的离场。在剩下的听众中，有些人目光呆滞地望着利森，而另一些人则低头看报纸。 在早些时候，我与一些人交流过。人们在过去6
从1980年5月开始，California Microwave公司的股票价格越来越高，一季接着一季，这一势头保持了一年。公司运作逐步稳健提高。在我最近一次购买股票一年后，股票价格涨到了32美元，差不多是成本价的3倍。为什么股票会表现得这么好？首先，股价增长是因为它以前的价格太低了。California Microwave公司是一家超级公司。任何一家PSR值低
1980年秋，California Microwave公司新引入了两个高级经理人：弗雷德·斯托克，任副总工程师兼首席技术总监；乔治·斯普莱恩，任副财务总监兼首席财务官。 [1] 将乔治安置到这个岗位，主要是这个职位以前的管理人员很让投资者失望，所以安排一个新人担任此职便于和投资者沟通。 在1981年早些时候，作为一个超级公司，California Micro
专栏15-4给出了一篇载自《电子商务》（Electronic Business）的文章，该文章描述了California Microwave公司将有着光辉的前景。正如我们所看到的，California Microwave公司在其发展中是不可能一帆风顺的。每个在加州海岸长大的小孩都知道选择良好的时机冲浪。同理，我们也应该选择公司在拥有低的PSR的时机，去冲刺C
3.请按产品类型细分贵公司所在的市场。 4.为什么客户购买贵公司的产品而不买竞争者的？ 5.贵公司产品技术水平如何——贵公司所运用的是哪种技术？ 6.贵公司在营销方面，做了怎样的努力——销售是如何实现的？ 7.从识别出客户最初的购买意愿到完成销售需要多少时间？ 8.还有没有未提及的有关贵公司市场的重要因素？ 9.按产品区域划分，贵公司的市场份额是多少？贵公司
21.公司的长期目标是什么？ 22.贵公司长期利润率目标是多少？贵公司打算如何实现这些目标？ 23.在未来几年内，贵公司预期利润表的组成部分会发生哪些改变？ 24.我是否应该将贵公司主要的并购活动或者股权转移看做是未来若干年计划中的一部分？ 25.对于高级管理人员，你有没有想象做任何职能上的补充？ 26.请讨论高级管理层的每个成员，指出其强项和弱项。例如，董
31.与现在相比，未来若干季度和年份，研发费用占销售的比重是高还是低？ 32.在研发方面，贵公司的支出用在了哪些领域？ 33.购买完工货物的成本是多少？配件和组装物的成本是多少？ 34.如果有一两家供货方供给短缺时，会不会对公司的原材料产生显著的影响？ 35.有哪些我应该问，但却没有问的问题？（如果问题不是一个接一个地提出，那么这些问题要么就是不够明朗，要么
专栏C-1 几乎破产的公司 Verbatim是一个经典的例子，它为我们回答了这样的问题：一个有希望的公司多快能够抛弃它的创建人。谨记：一个有思想的科学家很可能也同时是一个糟糕的公司主管。 让我们把时间回溯至1979年，里德·安德森的Verbatim公司完成了它令世人惊叹的变化，一个小的高科技公司变得异常具有魅力。5年间，其销售收入从430万美元增加到3600
与研发相比，营销更加重要，我自身的经历强化了我对这一思想的认识。我曾经是Material Progress Corporation的一位重要投资者，在一次激烈争吵的董事会会议后，该公司走向了分崩离析的道路。该公司的职员中，没有适合经营管理企业的人。董事会（大部分不是当地人）决定通过正规的招聘渠道物色公司的董事长、主席和执行总裁。不幸的是，这个过程需要长达数月
我总有一个想法——幻觉，甚至可能是恶梦，想象一种小型的高科技、高市销率的神奇股票，能以超过营业收入10倍以上的价格卖出。该公司可能从事融合技术，也可能是数字转换或者国际通信技术，并且其总部有一位对成功急不可待的首席执行官。 Big先生循规蹈矩地在研究生院里花了好几年时间，获得商业和电子工程的双学位。随后，他加入了Bogus公司，并先后在这家全球性公司的各个部
表中的数据是根据经验得出的。有趣的是，不管哪种公司的市销率，都会随受欢迎程度的提升而翻倍。可见，市销率受欢迎程度的标准是一贯的——当股票由无名变得受重视时，市销率则会加倍。对此，我虽然不能解释，但还是认为这是一个有意思且值得深入研究的发现。
1983年10月4日，《华尔街日报》的“Heard on the Street”专栏报道了1983年第三季度十大赢家和输家。我们查看了它们在季度初（即1983年6月1日）的市销率，并根据每家公司前12月的报告收入、股价以及1983年6月1日流通股数，计算出了市销率，结果如图F-2所示。 注意在起初的一段时间内，大部分公司都在赔钱，所以它们的市盈率都是毫无意义
1984年1月，《福布斯》杂志的“Statistical Spotlight”专栏发表了一篇题为“是谁，它们在股市的什么地方”的文章，我们在这里面挑选了从1979～1983年的5年中表现最好的20只工业股。另外又重新计算了一下它们1979年1月的市销率。这些公司1978年的营业收入都超过5000万美元。不幸的是，我们未能获得大多数公司1979年的季度数据。这
在1984年早期，人们开始对不受欢迎的股票感兴趣。将低市盈率看做受欢迎的同义词变得越来越普遍。我并不反对低市盈率学派，且我也认为，低市盈率确实是以低于平均水平风险寻求高于平均水平收益的可行方法。但是，低市盈率确实不是衡量受欢迎程度的有效方法，其弹性太高了。我们看一下由一些知名大公司组成的DJIA指数。 表F-4列出了1983年DJIA每只个股的涨跌幅。也就是
正如我在文中说明的那样，我对尝试把握整个市场时机的努力表示怀疑。但是，人们仍多次试图将市销率应用到整个市场中。我们回顾15年的时间里，运用《价值线》数据以及由此得出的市销率对市场几次主要的高峰和低谷进行评估。市销率和其他的数据，都是在年度数据推测的基础上，以之前12个月的后续报告值为基准计算得来的（参见《福布斯》研究的相关案例）。表F-6展示了《价值线》综合
在前面的章节和附录中，我已经根据Hambrecht＆Quist投资银行统计摘要的数据，列表说明了市销率与公司规模之间的相互关系。表F-7将数据更新到了1984年2月，以进一步说明这种关系。根据此表，股市在1983～1984年间出现了下跌，而此前1983年5月的版本显示市场此时却处于高峰。在市场对公司规模与市销率评价最高的公司中，Eagle Computer、
朋友，在波谲云诡、跌宕起伏的股海中： 您是否因为迷信技术分析造成的损失惨重而懊悔不已呢？ 您是否对晦涩难懂的主流价值投资理念而望洋兴叹呢？ 您是否因为缺乏制胜的投资法宝而意志消沉呢？ 您是否因为书市上鱼龙混杂的“投资宝典”而不知所措呢？ 如果是，那就请静下心来，认真阅读这本《超级强势股》。 本书的作者跳出了主流价值投资理念的窠臼，为我们提供了一种全新的价值投
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人们面临的最大的问题是如何给股票定价。虽然看似简单，执行起来却难以做到尽善尽美。其实，即使达不到完美的程度，我们也可以将定价做得足够好。微妙之处在于，一个好的定价方法也可以很简单。很有讽刺意味的是，很少有人对定价有科学的理解。
最流行的一种传统方法是，用收益或资产价值作为标尺，这往往是错误的（事实上，金融界的大多数估值方法都有错误的倾向）。一些人用这种方法，另一些用那种方法。
其实收益和资产本身没什么错误，只不过它们也是其他因素的结果。利润是结果，不是原因。造成收益变动的因素同样也造成股价变动。影响股价的因素同样会影响收益和资产，重点是要了解这些因素。很多建议说投资者应该稍稍调整一下这些方法——在场内换个地方继续踢球，而实际上投资者应该换个完全不同的体育场。本章就为您分析这些传统方法以及它们存在的不足之处（第4～7章将描述激进的新估值方法）。