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历史教训：20世纪60年代和70年代早期牛市中的市销率
20世纪60年代到1973年，是一段前所未有的牛市时期，整个市场上极度乐观。新股上市的速度很快，而且股价都处在高位。许多大公司股价翻了30～60倍，小公司翻了100多倍。
小公司在20世纪60年代走到了尽头。20世纪70年代，大公司主导着市场，人们开始谈论“双层市场”。过度的乐观最终迎来了严厉的惩罚。1973年后的9年中，股票市场陷入萧条，股价直线下滑，而且没能再恢复新高（1974年和1982年的股价非常低，以至于几只代表性的股票价格远远低于清算价值）。
有些行业的股票要好些，科技股从1978年开始步入牛市，并持续了一段时期。石油股更是屡创新高。但大多数股票仍然低于1968年或1972年的价位。
20世纪六七十年代，运用市销率指标，我们其实可以发现许多机遇和存在的问题。20世纪60年代和70年代初期，应在不合理的PSR时卖出股票。这种简单的卖出股票的行为——因为市销率很高，将为投资者节省大量资金。
即使是大公司的超级大股，投资者也应该在PSR接近4.0时卖出。看看以下的例子。
图6-1是Control Data公司的股票走势图。在1968年的顶点，PSR达到4.4。哪怕是相对一家在今天拥有十几亿美元资产（经调整通货膨胀后）的公司而言，这也是一个很大的数字。此时，股价上涨到了80美元。在1975年年末，它的股价跌到了6美元，下降幅度达90%。最低点时几乎只有0.18美元。
图 6-1
资料来源：Value Line Ratings＆Reports.Reprinted by permission of the publisher.Copyright, Value Line Inc.
1981年，Control Data公司的规模扩大了7倍，而股价却只有1968年的一半。如果在其PSR第一次突破0.4时买进该只股票，亏损将被限制在不超过一年的时间里，在接下来的6年里，股价上涨了3倍。在较低市销率时购买公司的股票将会带来丰厚的回报。持有高市销率的Control Data公司的股票简直是一场灾难。
DEC是另一个失败的案例。它的股价一直在增长，但是相对它的业绩而言，股价还是很逊色的。它是一家业绩很好的公司，销售额从1970年的1.35亿美元增长到1981年的3亿美元，复合年增长率超过了30%。但是，因为其PSR非常高，股票给投资者带来的回报却很少。不到1/3的增长推动了更高的股价。1970年年初，股价最高，为42美元。到了1981年却高达113美元，而此时的复合增长率仅为9.1%。它的股价表现相对低增长业绩的公司而言是好的。1970年市销率达到顶峰时，为9.0。
我们应该卖出处于高市销率时的公司股票。1981年，DEC的市销率最高时，也是低至1.9的水平。公司不断增长的业绩，被公司持续下降的市销率所吸收，并没有带来股价的持续上涨。很少有公司的股票，在市销率一开始处于高位时，能给投资者带来回报，DEC就是这样的公司之一。从另一个角度来讲，从1970年年初到1975年，投资者若持有该只股票，尽管公司的业绩大幅增长，投资者却是亏损的。最严重时，缩水至原有股价的62%。到1975年，DEC的PSR降为1.4。因为最初较高的市销率，即使公司的业绩出现最大的增长时，也无法提供较多的股票收益。到20世纪80年代初期，DEC已经成为一家大公司，在同等规模的公司里面，它的PSR仍然是最高的，这表明了股价糟糕的预期表现（1983年后期，DEC的股价暴跌）。
几十年以来，柯达公司一直是一家出色的公司。在20世纪60年代，投资者对它的信心越来越大。到1973年年末，它的股价到达峰值150美元，市销率为7.0。灾难的结果是注定要出现的。投资者应该在市销率突破3.0时，就卖出该只股票。10年后，尽管该公司规模扩大了，但股价从未恢复，价格还不到最高位的一半。20世纪60年代中期，它的市销率到达4.0，只要你不持有柯达公司股票，做其他任何事情，你都会很容易地获得更大的回报率。在市销率到达3.0时卖出这只股票，将不会得到最大收益，但至少会避免损失（见图6-2）。
图 6-2
资料来源：Value Line Ratings＆Reports.Reprinted by permission of the publisher.Copyright, Value Line Inc.
强生公司是另外一个增长迅速的公司，尽管如此，公司的表现仍然没能够达到投资者的期望，因为投资者对它的期望实在太高了。公司的销售额1973年达到15亿美元，自然也就成为金融界关注的热点公司。那时它的市销率为5.4。在接下来10年的大多数时间中，尽管强生公司的规模几乎扩大了5倍，但其股价却一直维持在1973年3/4的水平上（见图6-3）。
图 6-3
资料来源：Value Line Ratings＆Reports.Reprinted by permission of thepublisher.Copyright, Value LineInc.
为了对结果进行比较，我们一直关注摩托罗拉公司，该公司从未出现过非理性的PSR，公司业绩的适度增长推动了股价的持续上升。1968年，它的市销率仅为1.1，1972～1973年仅为1.5。1974年，市销率一度从1973年的峰值下滑了50%。到1976年，公司适度的业绩增长有力地支撑了高股价。到1981年，摩托罗拉再创新高。尽管不是很巨大，但它的稳固增长带来了比整个市场更好的收益。
1968年，宝丽莱公司的股价为140美元，PSR为8.3。1973年，当市销率变为6.7时，股价却没有任何变化。1974～1983年间，股价从未超过60美元，大部分时间还低于40美元。从峰值到底价，损失了超过87%的市场价值。只要卖出公司的股票，损失其实是可以避免的，因为市销率太高了。最好不要存有股价将升值多少、收益将会达到多少的预期，牢牢记住不要购买市销率太高的股票（见图6-4）。
图 6-4
资料来源：Value Line Ratings＆Reports.Reprinted by permission of the publisher.Copyright, Value Line Inc.
类似地，业绩大幅增长的公司例子还很多：雅芳、博世、3M、Black＆Decker等。AMI和施乐是绝佳的例子。这些所谓的成长性公司的股票价格，不可能按照投资者预期的水平增长，因为投资者对股票的估值过高。公司的规模和市销率都高的话，购买公司的股票，带来的要么是巨大的失望，要么是灾难。
PSR指标的运用，对那些小公司同样适用。20世纪60年代，Lynch Communications Systems的股价迅速攀升，并有着较高的市销率。随后它的股价从每股40美元的峰值迅速跌至4美元以下，市销率值从4.6降至0.35。但若在底价位时买入公司股票，股价在接下来的4年中增长了5倍多——这对超级公司来说不算太坏（见图6-5）。
图 6-5
资料来源：Value Line Ratings＆Reports.Reprinted by permission of the publisher.Copyright, Value LineInc.
将PSR指标应用于小公司的例子还有很多，如Applied Magnetics、ADP、Computervision、High Voltage Engineering、International Rectifier、Measurex都是这样的例子。当然你也可以找到一些小公司，市销率较高时，公司股价增长得足够快，仍然能给投资者带来丰厚的回报。
英特尔公司就是其中一个。你可能在1974年股价最高16美元的时候，购买了公司的股票，此时，市销率为8.5。在接下来的7年中股价增长了13倍，如果以16美元买进，在接下的6年半时间内，你的投资将会是原来的3倍。这并不是购买超级强势股的收益回报。英特尔是一家超级大公司，但是它的股价如此之高，以至于公司的股票并非超级强势股。如果你想投资英特尔公司的股票，最好在1974年年末或1975年年初，以少于4美元的价格买入，那时的市销率为11。在相同的时间段里，在这样的水平上，你的投资将会变成开始时的10倍。
设想一下，如果你以16美元的价格买入英特尔公司的股票，并持有7年，你将会有3倍的回报。如果你将市销率指标运用到巨大的多元的“浓烟”股的分析中，你也会得到同样的回报。
1974年，PPG公司是一家多元化的公司，资产有17亿美元（见图6-6）。它在所涉及的四个领域——植被、氯-碱化学制剂、染料衣料和纤维眼镜，都是数一数二的。如果你在市销率为0.3时买入公司股票，在接下来的7年内，股价将会上涨3倍以上，但市销率不会超过0.6。
类似的例子在知名公司中也有。美国钢铁是一只我不敢下注的股票。尽管基本面的业绩不好，但应用市销率指标，投资者可以在1972～1976年的时间内，将资金变为原来的3倍。在市销率仅为0.35时，买入该只股票，在1974～1975年市场低迷的时候，该只股票的价格却稳步上扬，它几乎不受整体市场崩溃的影响。
图 6-6
资料来源：Value Line Ratings＆Reports.Reprinted by permission of the publisher.Copyright, Value Line Inc.
看看非知名公司的例子。以烟草进出口商Universal Leaf为例。在1972～1981年间，它的股价以15.5%的年增长率上升。在整个市场低迷时期，它依然强劲。当时它的销售额年均增长率也仅为7.5%，平均利润率仅有3%。这仅仅来源于它开始时0.18的低市销率（见图6-7）。
图 6-7
资料来源：Value Line Ratings＆Reports.Reprinted by permission of the publisher.Copyright, Value Line Inc.
再看看Northrop Corp.，洛杉矶喷气式飞机制造商，它的销售额在1972～1981年增长了14%，平均利润率为3%，但是，当1972年市销率为0.15时，股票价格以每年23%的速度向前跳跃（见图6-8）。Raytheon是另一个相似的例子，其销售额以16%的速度增长，利润率稳步上升。它的市销率从1972年的0.15增加到1981年的0.81，与此同时，股价也以23%的年均增长率上升。
图 6-8
资料来源：Value Line Ratings＆Reports.Reprinted by permission of the publisher.Copyright, Value Line Inc.
纽约的Handy＆Harman公司的股票表现也非常棒。1972～1981年，其股价以29%的年均增长率上扬，而公司的销售收入增长仅为12%。期间，利润率增长幅度从1.3%上升到3.8%，一度回落到2.2%，最后又上升到3.8%。但是PSR开始时仅为0.2。所以只要公司业绩良好，购买公司股票，必定成为一个赢家（见图6-9）。
图 6-9
资料来源：Value Line Ratings＆Reports.Reprinted by permission of the publisher.Copyright, Value Line Inc.
日本的相机制造商佳能公司1972年的市销率为0.58，在随后的9年中，其股价增长了9倍多。当然，公司的销售额增长也是可观的。但是，起点市销率很高的公司，即使销售额增长，其股票表现还是很差劲。
还有许多其他的例子。在20世纪60年代到70年代，应用PSR指标来分析股票是十分有效的。卖出或不买高市销率的股票可以让投资者避免那些长期灾难性的后果。无论是超级公司还是非超级公司的股票，投资的良机都来自于中低市销率的股票。一个投资者只要避免高市销率的股票，就可以取得高于平均回报率的收益。
难道就没有低市销率的股票价格走低的吗？当然有了。1974～1975年，大多数股票的价格下降，低市销率的股票也难以幸免。但平均而言，它们走低的幅度小些，并很快得到恢复并大幅上升。
运用该指标会有例外的情况出现吗？当然有，资源类股票似乎就是个例外。以Great Lakes Chemical公司为例，它是一家生产溴的公司。在其市销率超过我们设定的标准时，我们就把该只股票卖出。该股表现很好，1972～1981年，股价迅速上涨了7倍。石油和天然气类股票也是个例外（我认为这些例外大都是由于石油危机所导致）。
没有别的例外了吗？当然有，但必须去发掘。你没必要去发现每个投资机会，仅需要发现好的。找到非例外的十分容易。在20世纪60年代至70年代，市销率是独特的评估潜在投资机遇和避免损失的有效工具。