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误读十八 价值管理
奥马哈之雾：我们是否误读了巴菲特
误读十八 价值管理
主要误读：对巴菲特反复强调的企业经营者应与投资者一样重视企业内在价值管理的观点，市场没有给予足够的关注。
我方观点：判断企业经营者是否是一个“价值管理者”，在巴菲特的投资操作中占有非常重要的位置。
我们先重温一个企业管理界曾经争论不休的话题。在确立企业经营目标时，管理者应当选择以下四项中的哪一项：①资产规模最大化。②销售收入最大化。③税后利润最大化。④内在价值最大化。最近这些年，大多数人在这个问题上取得了一致看法：公司经营的终极目标应当是企业内在价值的最大化。这正是我们本节想讨论的话题——价值管理。那么，应如何对企业实施有效的价值管理呢？
我们先来看汤姆·科普兰等人对价值管理的定义：“成为价值管理人不是一个只有少数人可以问津的神秘过程。然而，与众多管理不同，它确实需要变换一个角度。它需要强调长远的现金流量回报，而不是逐季度地斤斤计较每股收益的变化。它需要人们树立一种冷静的、以价值为取向的公司活动观，承认商业的本来意义，即商业就是投资于生产能力，赚取高于资本机会成本的收益。而最重要的是，它还需要在整个组织内发展一种管理价值的理念并使之制度化。关注股东的价值不是一件只有面对股东压力或潜在的兼并时才偶尔为之的事情。它是一种持之以恒的主动行动。”[1]
我们认同这个定义。它揭示了，相对于资产规模、营业收入、税后利润等指标，企业的长远现金流量才是一个奉行价值管理的经营者最应关注的。哪怕是与人们后来经常提到的权益报酬率、投资资本回报率以及EVA等指标相比，由于后者在多数情况下被用于企业的短期化考核，总现金流量及其折现值仍旧是一个最佳指标。
那么在巴菲特的眼中，一个企业经营者应当立足于哪些方面去实施有效的价值管理呢？我们认为可以归纳为以下10个方面。
1.资金配置
无论是投资股票还是收购私人企业控股权，巴菲特都表现出了对公司资金配置能力的高度关注。怎样才称得上优秀的资金配置能力？巴菲特认为一个简易而有效的检验标准就是“企业保留的每一美元应当最终能创造出至少一美元的市场价值”（巴菲特1983年致股东信）。落实到实务工作中的一个反向指标则是：当企业相信保留下来的每一美元的预期回报将低于社会资金平均成本时，就应当选择把钱分给投资者。
2.股票回购
在价值管理链条中，股票回购与资金配置有着同等重要的位置。说它重要不仅在于企业可以通过回购操作即时提升股东价值，还在于企业在这个问题上常常容易犯错：“我们认为一家好公司所能贡献出的现金，一定会超过其本身内部所需，而公司当然可以通过分配股利或买回股份的方式回馈给股东。但是通常企业的CEO会要求公司的策略企划部门、顾问或投资银行作出购并1~2家公司的可行性报告，这样的做法就好像是问一个室内装饰商，你是否应该增添一条5万美元的地毯。”企业应当在什么情况下启动股票回购呢？巴菲特认为“当一家经营绩效良好且财务基础健全的公司发现自家的股价远低于其内在价值时，买回自家股票是保障股东权益最好的方法”（巴菲特1994年致股东信）。
3.收购兼并
在许多年的致股东信中，巴菲特都谈到了企业的收购兼并问题。概括起来其思想包括以下几点：①大多数的收购兼并由于意在扩大企业版图而不是提升股东价值，因此对收购价格一般不敏感，从而常常因收购价格过高而减损了股东价值。②企业领导人在收购活动中往往表现出过度的自信，但实际结果却是“大多数的蟾蜍被吻过后还是蟾蜍”。③成功的案例大多出自特许权企业对一般商品企业的收购，但市场上大多数的收购却往往发生在两个一般商品型企业之间。
4.新股发行
发行新股主要源于两种情况：①企业因各种原因需要募集新资金。②收购兼并时需要部分或全部采用换股方式。显然，无论是用于募集资金还是用于收购兼并，只有在企业的付出最终（区分最终还是即时非常重要）小于所得的利益时，新股发行才不会减损股东价值。但实际情况是，不少经理人都是在公司股价被低估甚至是被严重低估时（巴菲特认为在企业并购时最易发生这种情况）发行新股的。这样做的结果自然是企业的付出大于其所得，股东价值会因此受到减损。
5.财务目标
巴菲特曾让人们思考一个问题：如果按企业内在价值的指标范畴重新评选财富500强，目前仍在榜上的企业会有多少留下来？他的言外之意是清楚的。从股东的角度来看，更重要的考察指标应是企业的内在价值而非目前用以评选500强企业的销售或资产规模。“我们长远的经济目标是将每年平均每股内在价值的成长率极大化，我们不以伯克希尔的规模来衡量公司的重要性或表现。”（巴菲特1983年致股东信）
6.有质量的成长
当人们已经习惯于把企业划分成“成长型”和“非成长型”时，巴菲特则在每年一度的致股东信中多次提醒投资者：“在计算一家公司的价值时，成长当然是一件很重要的因素，这个变量将会使得所计算出来的价值从很小到极大，但其所造成的影响有可能是正面的，也有可能是负面的。”（巴菲特1992年致股东信）这也许是一个不难理解的财务逻辑：当企业的成长是以较低的资本回报为背景时，这种成长对于股东价值来说就是负面的，甚至可能是灾难性的。
7.信息披露
在现代企业评估领域，已有不少研究指出信息披露与企业市场价值之间具有一定的关联性。那么巴菲特是如何从价值管理的角度来看待信息披露的呢？先来看看出自某国外研究者的一个有趣观点：“巴菲特坚信企业应该停止为投资者提供每季度的赢利指导。这就是说，在这个监管当局试图鼓励企业增加透明度，并且提供更多资讯的时代里，巴菲特却鼓励企业提供更少的信息给投资人。”[2]显然这位研究人员对巴菲特有一定的误解，但同时他的话也引出了一个价值管理的重要命题：企业经营者向股东重点披露的应当是什么？在1988年致股东信中，巴菲特为这个问题作出了回答：①这家公司的大概价值有多大？②它达到未来目标的可能性有多大？③在现有条件下，经理人的工作表现如何？我们认为，对一个价值投资人来说，了解这三项内容比了解季度盈余数字要重要得多。
8.市值管理
在国内，我们经常听到不少企业管理者说对公司的股票价格无能为力，只要做好本职工作就可以了。其实就价值管理工作来说，此话只说对了一半。由于股票价格与市场对公司的经营预期密切相关，而市值管理的一项重要内容就是要求上市公司及时、准确、深入、全面地将企业的管理信息向市场进行披露，因此经理人在这个层面并非就是无能为力。巴菲特的做法就值得我们效仿：“虽然我们主要的目标是希望让伯克希尔公司的股东经由持有公司的所有权所获得的利益极大化，但与此同时我们也期望能让一些股东从其他股东身上所占到的便宜能够极小化。我想这是一般人在经营家族企业时相当重视的，不过我们相信这也适用于上市公司的经营。对于合伙企业来说，合伙权益在合伙人加入或退出时必须能够以合理的方式评估，这样才能维持公平。同样，对于上市公司来说，唯有让公司的股价与其实质价值一致，公司股东的公平性才能得以维持，尽管这样理想的情况很难一直维持，不过身为公司经理人，可以通过其政策与沟通来大力维持这样的公平性。”（巴菲特1996年致股东信）
9.股东角度
无论是美国还是中国的资本市场，让管理层完全站在股东的角度去经营企业，恐怕都有些过于理想化，但这不代表人们在此事上就一定无所作为。通过某些机制性安排以及企业对其经理人事先的道德检测，使股东价值得到最大限度的保护也并非遥不可及。巴菲特在这方面为我们树立了学习的榜样。尽管他本人是公司的大股东，但他自始至终都能以一个合伙人的心态去处理公司各种事务，并因此而受到了公司股东的高度尊敬。当被问及为何每年都有成千上万的股东长途跋涉到奥马哈参加伯克希尔年度会议时，巴菲特的回答是：“他们来是因为我们一直使他们有主人的感觉。”[3]
10.音乐会广告
音乐会广告是一个企业经理人较少关注的问题，而对于那些希望看到公司股东能快速流动的经理人而言（具体表现为对活跃的股票交易量的期盼甚至渴望），这类问题甚至完全不会被意识到。但这却是以价值管理为指导原则的经理人们所必须重视的：“我们今晚可以在这座大厅外面张贴一张‘摇滚音乐会’的广告，之后就会有一群喜欢摇滚乐的人进来；同样我们可以贴出‘芭蕾舞会’的广告，之后就自然会有另一群喜欢芭蕾舞的人进来。由于我们张贴了内容清晰的广告，这两种人都不会弄错。但是，如果我们在外面贴出摇滚乐的广告却在里面跳芭蕾或者举办其他一些活动，那才是一个可怕的错误。”[4]对于此番表述背后的确切含义，一个真正的企业价值管理人应能心领神会。
除了上述10个方面外，巴菲特也极具建设性地提出了其他价值管理的要点：对资本回报而不是每股收益的关注、对限制性盈余和股东利润（扣除被动性资本支出后真正归属于股东的利润）的关注、对资本模式（最好是小资本而大商誉）和通胀敞口的关注、对长期目标而不是短期表现的关注、对商业模式和护城河的关注等。限于篇幅，这里就不再详述了。
总体来说，无论是对于美国的企业还是对于中国的企业，价值管理都可以说是一项高难度的工作挑战。尤其是在中国，由于股东文化整体性的欠缺，目前拥有这种管理思想的企业家还是凤毛麟角，因而使得这一工作显得更为任重而道远。
本节要点：
（1）在巴菲特看来，不仅投资者要关注企业的内在价值，公司管理者更应当关注企业的内在价值。唯此，才能有效实施旨在提高股东价值的“价值管理”。
（2）价值管理的一项基本内容就是将企业所有的管理行动指向同一个目标：最大限度地提升企业的长期现金流量。
（3）无论是对于美国的企业还是对于中国的企业，价值管理都还是一项高难度的工作挑战，都还有很长的路要走。投资者对此必须有清醒的认识。
[1] 摘自《价值评估》，第1版。
[2] 摘自《巴菲特也会错》。
[3] 摘自《商业周刊》1993年5月。
[4] 摘自Warren Buffett Speaks。