Local EPUB Text
误读四十 价值投资
奥马哈之雾：我们是否误读了巴菲特
误读四十 价值投资
主要误读：如果将巴菲特的投资体系用一句话加以概括，那就是价值投资。
我方观点：在“价值投资”已经满天飞的今天，需要给巴菲特的投资体系一个更好的称谓。
如今，许多人谈起巴菲特来，已习惯于将他称为一个价值投资者；对他的投资体系也顺理成章地称呼为价值投资。价值投资者这一称谓是否合适？在过去的75年里（1934~2009年）由格雷厄姆、多德、凯恩斯、费雪、芒格以及巴菲特等人共同创建的投资体系，我们真的可以就这样简要地概括为价值投资吗？
也许这是一个一时难以说清楚的问题。我们不妨暂时换个角度进行思考：假设巴菲特等人确实应当被称为价值投资者，然而，当巴菲特总是说他们的操作很少被人模仿时，在我国股市，我们看到的却似乎是完全相反的情况。如今，当问起任何一个职业投资者，不论其是供职于公募基金还是私募机构，他们中的大多数人都会说自己是价值投资者，奉行着价值投资理念。那么，我们是否能够就此认为这些职业投资者与巴菲特同属一个阵营呢？
答案很明确：不能。在我们看来，被这些人身体力行着的价值投资与巴菲特的投资操作相比，无论是从基本哲学、市场逻辑、核心理念，还是从投资方法、操作策略与行为准则上去评价，都似乎相去甚远。
为何会出现这种两类群体似乎都拥有相同的投资体系，但实际操作却相去甚远的状况？我们认为问题就出在“价值投资”这个称谓上。“价值投资”的提法本身也许没有错，但如果我们把这个被职业投资者经常挂在嘴边上的概念同样套在巴菲特的头上，恐怕就有失偏颇了。下面，我们尝试从5个方面谈谈自己的观点。
1.“多余”的价值投资
这一定义正是来自巴菲特本人：“我们认为所谓‘价值投资’的提法有些多余。若是所投入的资金不是为了换取或追求相对应的价值的话，那还算是投资吗？明明知道所付出的成本已经高出其所应有的价值，而只是寄望在短期之内可以用更高的价格卖出，这根本就是投机行为。”（巴菲特1992年致股东信）
在我们的记忆中，巴菲特的老师格雷厄姆只是教导他的学生要区别投资和投机，却不曾记得还有价值投资和非价值投资之分。在巴菲特的历年致股东信里，我们似乎也很少看到巴菲特主动说自己是一个价值投资者。尽管他与格雷厄姆都曾经多次提到“企业内在价值”，但那主要是为了与企业的账面价值和市场价值作出区分而已。
2.定义模糊的价值投资
实施价值投资，显然要先搞清楚这里的“价值”指的是什么。在这个问题上，最容易出现概念混淆。首先，说到企业价值，我们就有账面价值、清算价值、重置价值、内在价值、市场价值和投资价值之分。即使是一个训练有素的投资者，也不一定都能完全搞清楚这些概念背后的真正含义。其次，即使我们都能遵循巴菲特的教导，把目光集中在企业内在价值投资上，可能还是会犯错。毕竟对于“内在价值”的界定，不同的人会有不同的观点。即便是格雷厄姆与巴菲特师徒二人，都不能完全一致。最后，股票投资模式历来有价值型和成长型之分，此“价值”投资与彼“价值”投资的含义完全相同吗？这又是一个恐怕连职业投资者也不易回答的问题，业余投资者自然就更加迷惑了。
3.多样化的价值投资
如果一个称谓的概念或定义是清晰的，人们基于此的行为模式就不会大相径庭。但谈到价值投资，却似乎并非如此。即使就以机构投资者为限，同为“价值投资”，却仍至少可以划分出三种行为模式。①极小众群体：以“格雷厄姆与多德都市里的超级投资者”为代表。对他们又可以进一步分成两个阵营：以格雷厄姆的企业价值思想为主体框架的“分散型”和“烟蒂型”投资者和以巴菲特与芒格的价值思想为主体框架的“集中型”和“超级明星型”投资者。②相对小众群体：这个群体主要在企业可能的“变身”中寻找机会，一旦“青蛙”变成了“王子”，就会取得丰厚的投资回报。他们关注的对象不是那些大蓝筹股票，而是把自己的目光聚焦在诸如产业转型、起死回生、资产注入、收购兼并、周期循环以及有隐藏性资产的股票身上。这方面的代表人物在美国有迈克尔·布莱斯（被美国媒体评选为20世纪10个最伟大的投资者之一），在中国有华夏基金的王亚伟等。③大众群体：无论在美国还是中国，他们的投资代表了机构投资的主流操作模式。尽管有时人们更喜欢称他们的投资为业绩投资、题材投资、主题投资、热点投资甚至是趋势投资，但如果你说他们的投资不是价值投资，怕是没一个人会同意。
4.容易走“偏”的价值投资
当巴菲特把“格雷厄姆与多德都市里的超级投资者”的“共同智力架构”界定为“探索企业价值与价格之间的差异”和“坚持用40美分去买价值1美元的东西”后，就衍生出了一个令我国无数投资者困惑不已的问题：如果买入后股票价格快速升至1美元，是否需要尽快把股票抛掉？如果说人们直到几年前还没有找到这个问题答案的话，在经历了2007~2008年度的股市震荡后，“获利了结”、“高抛低吸”以及“巴菲特的精髓是价值投资而不是长期投资”几乎成了所有投资者的共识。即使是一些曾经被认为是巴菲特铁杆拥趸的人，甚至也发出了“价值投资可能不等于长期投资”的质疑与感慨。投资者作出这些自以为是的修正，其最后的效果如何也许现在还无法给出定论，但如果说大幅度修正脚步后的这些人还是与巴菲特同属一个阵营，我们将难以认同。
5.价值投资也许并非最佳的称谓
如果把巴菲特在过去50多年中所积累的投资思想库作一番梳理和总结，我们倒认为诸如“企业投资”、“智能型投资”、“长期投资”等，较之价值投资更能如实、准确和全面地揭示其投资模式与操作风格。如果非要一个说法，我们宁愿选择“企业投资者”这个称谓。因为无论是收购私人控股权还是买入代表上市公司部分权益的股票，巴菲特都会把自己看成是相关生意的拥有者或相关企业的所有者。
本节要点：
（1）由于“价值投资”在定义上存在诸多问题，我们不宜再把巴菲特的投资操作称为“价值投资”。
（2）至于其他机构投资者的投资操作是否为价值投资，本书不能给出任何答案。
（3）我们认为巴菲特的投资特质或操作风格更像是“企业投资”，而不是人们常说的“价值投资”。