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盖可保险公司
未知
盖可保险公司
盖可保险公司，全称为政府雇员保险公司，成立于1936年。创始人利奥·古德温是一名保险会计9，他设想成立一家向低风险驾驶员提供保险的公司，并且通过直接寄信的方式销售保险。他发现政府工作人员作为一个整体，比普通公众发生交通事故少。他也了解到通过直接寄送保单的直销方式，公司能减少10%～25%的中介费用。古德温明白如果他能区分出谨慎驾驶者，并采用直销保单的方式，他将成功在握。
古德温邀请了得克萨斯州沃思堡的银行家克利夫斯·瑞亚作为合伙人，古德温投资2.5万美元，持有25%的股份；瑞亚投资7.5万美元，持有75%的股份。1948年公司从得克萨斯州搬到华盛顿特区。当年，瑞亚家族决定卖掉其持有的股份，瑞亚请巴尔的摩的债券推销员洛里默·戴维森帮忙联系此事。戴维森找到一位华盛顿特区的律师戴维·克里格帮忙找买家，克里格找到了格雷厄姆-纽曼公司。格雷厄姆决定以72万美元买下瑞亚手中一半的股份，克里格和戴维森两人联合起来买下另外一半。此外，因为格雷厄姆-纽曼公司是个合伙人性质的投资基金，所以证券交易委员会根据相关法规强迫他们持股不得超过盖可保险公司10%的股份，这样格雷厄姆将超出的部分分配给了公司的合伙人。多年以后，当盖可成为数以十亿美元计的大公司时，仅格雷厄姆自己持有的部分就价值数百万美元。
曾经的债券推销员洛里默·戴维森后来在古德温的邀请下，加入盖可的管理团队。1958年，他出任公司董事长，并领导公司直到1970年。在此期间，公司将汽车保险覆盖人群的范围扩展到专业人士、管理人士、高科技人群和行政事务人员。盖可的市场占有率从15%提高到50%。公司的新战略是成功的，承保利润飙升，因为新扩展的人群就像政府雇员们一样谨慎驾驶。
1960～1970年是公司的黄金时代，保险监督委员会也对盖可的成功运营赞叹不已，公司股东为股价的飙升欢欣雀跃。公司保费收入对盈余比达到5∶1，这个比率测量的是公司保费收入相对于保单持有人的索赔。因此，保监会对盖可保险印象极佳，允许他们超过这一指标的行业平均水平。
但到了20世纪60年代末，盖可的光芒开始暗淡。1969年公司宣布低估了储备金，额度是1000万美元，因此公司非但没有盈利250万美元，反而录得年度亏损。会计收入的调整在下一年度继续进行，公司再次低估储备金2500万美元，这样，1970年公司发生了灾难性亏损。
保险公司从投保人那里收到的费用叫作保费收入，从这些保费中，公司承诺在承保期间，为出险的投保人赔偿。保险公司的成本包括索赔、损失成本、行政管理费用。这些费用被倒推分为两个部分：索赔和成本。这些在公司做出预算后，从上一年度的收入中提取预留资金。由于诉讼等原因，索赔、理赔工作经常牵涉很多的法律和医疗成本，可能需要数年时间。盖可公司面临的麻烦不仅是它卖出去的保单产生亏损，而且还有之前的承保预留拨备不足。
1970年戴维森退休了，他的位置由那位华盛顿律师戴维·克里格接任，诺曼·吉登作为总裁和CEO负责公司的日常运作。接下来发生的事情，显示了盖可公司想走出1969年、1970年拨备问题的烂摊子。从1970～1974年，公司新汽车保单的增长率为11%，相比较而言，1965～1970年是7%。此外，公司在1972年进行了代价高昂、雄心勃勃的多元化，投资于房地产、电脑设备和人力资源方面。
到了1973年，面对激烈的市场竞争，公司降低了核保标准以扩大市场份额。这样，盖可首次将蓝领工人和21岁以下驾驶员人群纳入投保范围，这两类人员并非谨慎的驾驶人群。这两个战略性的转变——公司的多元化和扩大保险涵盖人群——几乎与1973年政府放开保险价格管制同时发生。不久，随之而来的是，全社会汽车维修和医疗成本的大幅攀升。
1974年第四季度，盖可保险公司的承保损失开始大幅上升。在其28年的历史上，公司首次出现了高达600万美元的损失。令人惊讶的是，公司保费对盈余的比率仍然是5∶1。然而，公司继续扩张，1975年的第二季度，盖可报出更大的亏损，并宣布取消0.80美元的分红计划。
吉登总裁聘请了知名的明德精算咨询公司（Miuiman & Robertson），希望它们能提出建议以扭转下滑的局面。研究结果并不乐观，咨询公司认为盖可的拨备金短缺3500万～7000万美元，需要补充新的资本才能生存。盖可董事会采纳了咨询公司的建议，并向股东宣布。此外，盖可预计1975年的亏损将达到惊人的1.4亿美元（最终实际是1.26亿美元）。对这个令人震惊的消息，股东们和保监会都傻眼了。
1972年，盖可公司的股价最高达到每股61美元，到1973年，跌去一半。1974年，跌去更多，达到10美元。1975年，董事会宣布预计的巨额亏损时，跌到7美元。几个股东实在咽不下这口气，以欺诈罪起诉公司。盖可公司的管理层申辩说，公司的困境是由通货膨胀和离谱的法规、医疗费用引起的。但问题是，这些难题是所有保险公司都要面对的，又不是盖可一家独有。
盖可的问题在于脱离了它原有的只承保谨慎驾驶者的传统成功方法。更要命的是，它放松了公司的成本控制。由于公司降低了投保人的准入标准，它的新保单出险率以及出险频率都高出原来的预期，导致拨备不足。在它低估了承保风险的同时，又增加了固定成本。
1976年3月的盖可公司年会，吉登建议公司换一位新总裁或许能改善公司状况，他宣布公司董事会已经开始寻找一位新管理者。此时，公司股价已经下跌到5美元并依然摇摇欲坠。10
1976年年会之后，盖可宣布来自旅行家集团的43岁的市场总监约翰·J. 伯恩成为公司的新总裁。新总裁上任不久，公司就宣布一个7600万美元的优先股集资计划，以增加公司资本金。但是，投资者非常失望，股价下滑至2美元。
在此期间，巴菲特正在悄悄地、持续地买进盖可的股票。当公司摇摇欲坠，处于破产边缘时，他投资了410万美元，以3.17美元的均价买进了1 294 308股。
准则：简单易懂
早在1950年，巴菲特在哥伦比亚大学求学时，他的老师格雷厄姆就是盖可保险公司的董事。这激起了年轻的巴菲特的好奇心，一个周末他独自前往华盛顿特区去拜访公司。周六，他敲开了公司的大门，看门人让他进来，并带他来到当天唯一当值的经理人——洛里默·戴维森那里。巴菲特提了一系列问题，戴维森用了五个小时，向这个年轻人解释公司的与众不同之处。这样的“闲聊”方式一向是巴菲特的另一位导师菲利普·费雪特别推崇的。
稍后，巴菲特回到父亲在奥马哈的经纪公司，向公司的客户推荐盖可保险股票。他自己投资了1万美元在这只股票上，大约相当于资金的2/3。很多投资人对于这个建议不以为然，甚至有当地的保险经纪人向巴菲特的父亲抱怨，这个盖可保险根本就是一个不给保险经纪人活路的公司。伴随着这样的挫败感，巴菲特在一年之后将持有的盖可股票卖出，赚了50%。自那之后，他再也没有买过这家公司的股票，直到1976年，相隔整整26年。
巴菲特继续胸有成竹地向他的客户推荐保险公司的股票，他以3倍市盈率（PE）买下堪萨斯城市寿险公司，还将马萨诸塞保障人寿公司纳入伯克希尔旗下，1967年他还买下了国民保障公司的控股权。在接下来的十年，国民保障公司的CEO杰克·林沃尔特教会了巴菲特保险行业的运行机制。这个经历非常难得，令巴菲特了解了保险公司的赚钱方式。这也给了巴菲特信心，虽然盖可保险公司正摇摇欲坠。
伯克希尔除了投资410万美元在盖可股票之外，还投资了1940万美元参与其可转换优先股。两年之后，伯克希尔将优先股转换为普通股，1980年巴菲特又增持了1900万美元的投资。1976～1980年，伯克希尔共投资了4700万美元，购买了720万股，均价为6.53美元/股。1980年这些投资升值123%，市场价值1.05亿美元，成为巴菲特投资组合中的最大持股。
准则：持续的经营历史
在盖可保险这个案例中，我们的第一反应或许是巴菲特违反了他的行为准则，很明显，在1975年和1976年，盖可公司的运营成果是非连续性的。当伯恩成为盖可总裁时，他做了一系列的改变，但巴菲特说，这种改变实质上并非根本性的改变。那么，我们如何理解伯克希尔购买盖可的股票呢？
可以肯定的是，伯恩成功地将公司在行业内重新定位。但更重要的是，巴菲特认为，公司没有到快毁灭的地步，仅仅是受了伤，其低成本、无中介的特许经营权优势依然存在。此外，那些谨慎的驾驶者作为公司的客户依然贡献着可观的利润。在价格优势方面，盖可依旧可以击败竞争对手。
数十年来，盖可保险公司不断投资强化它的竞争优势，为股东赚取了大量利润。巴菲特认为这些原有的优势依然存在。70年代遇到的这次经营危机，没有对其特许经营权造成伤害，尽管有运营和财务方面的麻烦，但即便其净资产为零，盖可仍然值很多钱，因为它的特许经营权仍在。
准则：良好的长期前景
尽管汽车保险属于普通商业型产品，但巴菲特认为如果能保持持续的、广泛的成本优势，一个普通的企业也能赚钱。这个描述用在盖可公司上很贴切。我们也知道管理水平是企业最为重要的变量，自伯克希尔投资入股之后，盖可保险的管理证明了其具有竞争力优势。
准则：坦诚
约翰·J. 伯恩在1976年接任盖可总裁之后，马上说服保监部门和同行，使他们相信如果盖可公司倒闭，对整个行业都有不利影响。他提出的拯救公司计划包括：募集新的资本金、取得再保险条款、其他保险公司分保一部分盖可的业务，以及大刀阔斧地削减成本费用。伯恩称之为“操作引导”，其目标在于使公司重返盈利轨道。
上任第一年，伯恩关闭了100个办公室，将员工由7000人减少到4000人，将保险执照的营业范围扩大到新泽西州和马萨诸塞州。伯恩告诉新泽西州的保监部门，原有保单到期后，他不打算续保这些每年消耗公司3000万美元的25万个保单。接下来，当伯恩检查客户信息时，他发现公司需要更新的这些保单价格定低了9%。他废除了允许客户自己更新信息以延续保单的电脑系统。当盖可为保单重新定价时，40万个客户决定不再续保。总之，伯恩的行动令公司的保单持有人从270万人减少到150万人，盖可保险公司在全国的排名从1975年的第18名，下降到一年之后的第31名。尽管如此，公司在1976年亏损1.26亿美元之后，1977年完成营业收入4.63亿美元，盈利达到了令人印象深刻的0.586亿美元。这是伯恩上任之后的第一个完整的财务年度。
毫无疑问，盖可保险戏剧性的复苏伯恩居功至伟，他坚定地控制成本的做法，使得公司持续复苏。伯恩告诉股东们，公司必须回归最初的原则，即作为一个低成本保险提供商。他的报告揭示了公司如何持续地降低成本。甚至，到了1981年，公司成为美国第七大汽车保险公司时，伯恩仍然和其他两名高管共用一个秘书。他引以为豪的是，盖可公司的每个员工管理的保单数量从以前的250个提高到378个。在这些变革的年头里，伯恩是公司伟大的驱动力。巴菲特说：“伯恩就像个养鸡场的农场主，他将鸵鸟蛋扔进母鸡舍，然后说：‘嗨，这是竞争的结果！’”11
连续数年，伯恩愉快地报告着盖可成功的进展；遇到坏情况时，他也会坦诚地向股东披露。1985年，公司遇到暂时的困难，出现了承保亏损。在当年第一季度的报告中，伯恩写道：“好比飞机上的机长告诉他的乘客们：‘坏消息是我们亏损了，好消息是我们为伟大的时刻做了准备。’”12很快，公司重新站稳脚跟，并在下一年度重新实现了盈利。更重要的是，这样的做法，为公司赢得了对股东开诚布公的好名声。
准则：理性
年复一年，伯恩证明了盖可公司管理层的理性。上任之后，他有意控制公司的增长速度。伯恩指出，如果公司有意识地以慢一些的速度发展，则更能监控那些损失和成本，这样做比以两倍的速度发展却财务失控更有利可图。实际上，这种可控发展持续地为盖可创造了超额的回报。另一个理性的标志是公司处理现金的态度。
自1983年起，公司用留存现金进行再投资已不合算，于是决定将现金回馈股东。从1983～1992年，盖可回购了3000万股股票（在分拆之后的基础上），减少了公司30%的普通股总股本。除了回购之外，公司还提高了分红数量。1980年公司每股分红0.09美元（复权调整），到1992年达到0.60美元，年化增幅为17%。
准则：净资产收益率
1980年，盖可的净资产收益率达到30.8%，几乎两倍于同行业。80年代后期，公司净资产收益率开始下降，不是因为生意不好，而是因为净资产增长快于盈利。因此，为了维持一个可以接受的净资产收益率，符合逻辑的做法是提高分红，以及回购股份。
准则：利润率
投资者可用几种不同的方式衡量保险公司的盈利能力，税前利润率是最好的测量方法之一。从1983～1992年的十年，盖可保险税前利润率非常稳定，波动极小。
众所周知，盖可保险对于成本的关注一丝不苟，并且对于处理理赔的成本也密切跟踪。在此期间，盖可的成本占保费收入的比例维持在平均15%——仅有行业平均水平的一半。这个低比率反映了盖可公司不需要支付给保险中介所节约的成本。
盖可公司的成本和承保损失的综合比率，被证明高于同行业平均水平。从1977～1992年，行业平均水平仅仅超过盖可公司一次，发生在1977年。自那之后，盖可的该综合指标平均为97.1%，比行业平均水平高出十个百分点。盖可仅有两次承保亏损：一次是1985年，另一次是1992年。1992年是因为出乎意料、席卷全国的自然灾害所致，如果没有发生安德鲁飓风和其他严重的风暴，盖可的综合比率应该是93.8%。
准则：确定价值
当巴菲特开始为伯克希尔公司买入盖可保险股票时，公司正面临破产危机。但他认为盖可仍然价值连城，因为即便净资产为负，公司仍然拥有保险经营特许权。由于公司在1976年没有盈利，无法用贴现的方法推算公司的现值，但尽管公司的未来现金流具有不确定性，巴菲特仍认定公司会存活并且未来会赚钱，但是何时可以实现还是未知数，因此颇具争议。
1980年，巴菲特持有公司三分之一的股份，投资本金为0.47亿美元，那年盖可的总市值是2.96亿美元，巴菲特认为公司具有极大的安全边际。1980年公司营业收入为7.05亿美元，盈利0.6亿美元。折算下来，伯克希尔持有的部分可分得的盈利为0.2亿美元。按照巴菲特的说法：“买入一个具有一流经济特性和前景光明的企业，预期0.2亿美元的盈利至少要花2亿美元。”如果想控股，需要花更多的钱。13
考虑到约翰·伯尔·威廉斯的贴现估值理论，巴菲特的2亿美元估值是可靠的。假设，盖可公司在没有新增投资的前提下，保持0.6亿美元的盈利状态，用当年美国30年期国债利率12%做折现，公司的现值应该达到5亿美元——几乎两倍于盖可的市值。如果公司盈利的实际增长率能达到2%，或是15%（未扣除通货膨胀率[1]），那么盖可的现值将到达6亿美元，伯克希尔的持股价值将为2亿美元。换句话说，盖可的市值比其内在价值低一半还多。
准则：一美元前提
1980～1992年，盖可保险公司的市值从2.96亿美元增长到46亿美元，增加43亿美元。在这13年里，公司盈利17亿美元，支付红利2.80亿美元，留存14亿美元作为再投资。公司的每一美元留存都为股东创造了3.03美元的市值。这个成就表明，盖可保险公司不仅具有优秀的管理和营销利基，而且还具有善用股东资本之长。
此外，盖可保险的出类拔萃还体现在：1980年投资于公司的每一美元，到1992年升值为27.89美元。这是令人震惊的32%的年复利回报，远远超出行业平均水平和标普500指数，这两个指标同期仅录得8.9%的年回报。
[1] 当年美国通胀率极高。——译者注