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亨氏食品公司
未知
亨氏食品公司
2013年2月，伯克希尔公司和巴西3G资本公司合作出资230亿美元，收购了H. J. 亨氏食品公司，折合每股72.50美元，比前一天的收盘价溢价20%。
很明显，亨氏食品公司非常符合伯克希尔的胃口，它是世界上最知名的食品公司之一，在全球的识别度类似可口可乐和IBM。亨氏深红色的番茄酱，伴随着薯条和其他酱菜出现在千家万户的厨房和餐厅里。2012年，公司营业额达到116亿美元，大部分销售来自欧洲，在新兴市场也迅速成长。巴菲特说：“这正是我们喜欢的公司类型。”55
准则：持续的经营历史
在药剂师约翰·彭伯顿发明可口可乐配方的18年前，亨利·J. 亨氏在宾夕法尼亚州的夏普斯堡开始了他的食品包装生意。公司1869年起步时是卖辣根酱[1]，1876年转向番茄酱。
1888年亨利·亨氏买断了另两个合伙人的股份，并重新将公司命名为H. J. 亨氏食品公司。1896年公司打出了著名的口号：“57种变化”！据亨利·亨氏本人讲，这口号源于一天他在纽约市乘坐高架火车，看到一个鞋店的标语：“21种风格”。亨氏随机选取了“57”这个数字，其中选择“7”是因为它能带来积极的心理正能量。巴菲特注意到，1869年亨氏开始创业的那一年，正是巴菲特曾祖父西德尼创立杂货店的同一年。
准则：良好的长期前景
亨氏在全球番茄酱行业稳坐第一把交椅，在所有酱菜类行业名列第二。亨氏的未来发展如何，不仅取决于如何维护好当前市场份额的领先地位，也取决于如何在迅速成长的新兴市场站稳脚跟。亨氏做得很不错，今天，在公司销售额前十大市场中有7个是新兴市场。2010年它收购了福达（中国）公司，现在公司价值已经翻了一番。2011年它又收购了巴西的美洲康尼速食公司。
新兴市场对于亨氏到底有多重要？在过去的五年中，公司销售额的增长有80%来自新兴市场。在2012财年，公司20%的营收来自新兴市场，预计2013年这一数据将上升至接近25%。根据公司CEO威廉·约翰逊的测算，公司在新兴市场的内生性增长率在同行中名列第一。
准则：确定价值
2012年，亨氏公司报出9.23亿美元的净利润，3.42亿美元的折旧和摊销费用，4.18亿美元的资本支出，这样，公司股东盈余为8.47亿美元。但在公司年报中，我们发现另有1.63亿美元税后支出，用于遣散人员、资产计提减值和履行其他职责的成本。如果将这些非运营费用加回去，我们能估计出公司可以产生10亿美元的股东盈余。
用两段法折算，我们估计公司将在10亿美元的基础上，未来十年能以7%的速度增长，之后保持5%的增长速度。以9%为折现率（这是伯克希尔通常持有优先股的条件），可以得出价值96.40美元/股（巴菲特的购买价是72.50美元）。如果以较低的5%作为其永续增长率，公司价值应该在82.10美元/股。考虑到公司在过去五年的年复利增长率为8.4%，以及未来五年公司的增长，多来源于快速发展的新兴市场，我认为这个估值是保守的。
准则：以有吸引力的价格买入
如果公司今后十年能以7%的速度增长，之后保持5%的速度，巴菲特的买入价格仅仅低于内在价值25%。如果以相当保守的5%增长率计算，只有12%的折扣。必须承认，在这笔交易中，没有我们在其他投资案例中见到的那么大的安全边际，但亨氏的吸引力超过了普通的折扣公式。
伯克希尔和巴西私募公司3G资本各自持有一半价值40亿美元的亨氏净资产。此外，伯克希尔还投资了80亿美元持有其可赎回优先股，票面利息为9%。这个优先股有两个优势：首先，在未来的某个时点，可以显著的溢价赎回优先股；其次，优先股附带期权，允许伯克希尔公司将来可以合适的价格另外购买5%的亨氏普通股。
总之，在这笔交易中，伯克希尔的所有投资综合起来有6%的回报，还不包括期权、优先股转股溢价和公司未来内在价值的成长。即使亨氏将来经营不善，伯克希尔还能收到优先股分红。甚至，万一公司破产了，伯克希尔也能在其他债权人之前，在重组亨氏公司时居于有利的地位。
准则：理性
从伯克希尔的投资组合中，很容易看出亨氏食品属于巴菲特喜欢的公司类型：生意模式简单易懂；具有长期持续的运营历史；而且，因为亨氏占据了新兴市场的有利地位，公司具有良好的长期远景。公司投资资产回报率（包括负债）为17%，股东权益回报率为35%。
但是在亨氏食品的投资案例中，与巴菲特的其他投资相比较，有两个特别需要警惕之处。首先，亨氏食品每1美元净资产对应有6美元的负债。伯克希尔持有的9%优先股所产生的利息占了公司盈余的相当一部分。换言之，公司负债水平很高。
其次，公司更换了所有管理层，新的管理团队来自3G资本，它的主人是巴西最富有的人乔格·保罗·莱曼。
过去，巴菲特购买公司后，倾向于保留现有的管理团队继续运营。但在这个案例中，未来运营亨氏的角色由新的管理层担当。
巴菲特第一次遇见莱曼是在20世纪90年代，在吉列公司的董事会上。尽管莱曼和3G资本在美国并不知名，但他们在巴西的快餐业、银行业、啤酒业取得了巨大的成功。2004年，莱曼领导的规模较小的巴西美洲啤酒公司，与体量大很多的世界啤酒巨头比利时英博啤酒公司（成立于1366年，旗下有时代啤酒、贝克啤酒品牌）合并，这一事件被视为其事业的分水岭。2008年，在莱曼主导下，这家新公司支付520亿美元，与安海斯-布希公司合并，这是迄今为止世界上最大的并购案。合并后的公司更名为安海斯-布希英博公司，成为啤酒行业全球老大。
2010年，3G资本以330亿美元收购了快餐连锁公司汉堡王，数周之内，就解雇了迈阿密总部的一半雇员600人，卖掉了公司行政专用飞机，并规定今后员工需要得到许可才能进行彩色打印。收购之后，3G资本削减了30%的运营成本。同时，每个连锁店都引进了新的产品，包括沙冰、小吃等，并进行了一场连锁店重塑运动，其费用由加盟商支付。2012年第四季度，汉堡王报出了靓丽的财报，现金流得到改善，利润翻了一番。
研究3G资本的投资管理和它做过的每一项成功投资，让我想起了被巴菲特称赞为世界上最好的管理者——大都会的墨菲，他大刀阔斧地削减不必要的成本、提高工作效率，和3G资本公司所做的一样。
一些人认为，3G资本作为私募机构，可能很快会将亨氏食品股份卖掉，而不会长期持有。莱曼坚持说，持有亨氏将是一个长期行为，就像他们长期持有啤酒公司，将其打造为整合啤酒业的一个平台，分享未来成长一样，他们也会将亨氏公司作为早期平台，用以整合食品业务，分享未来食品业的成长。
无论3G公司将来是持有还是卖出，巴菲特都乐于成为长期持有者。他说：“亨氏是3G的孩子。如果3G想卖出股份，我们也愿意接手。”56
[1] 一种类似芥末酱的东西。——译者注