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C.戳穿标准教条
[1]
之前有关套利的讨论中，稍微涉及到了看似相关的“市场有效理论”（efficient market theory，EMT）。20世纪70年代，这种教条在学术圈子里十分流行，实际上几乎被奉为“圣经”。从本质上而言，这种理论认为，股票分析毫无用处，因为所有的与股票相关的公开信息，都已经相应地反映在股价中。换而言之，市场总是无所不知。由是推之，传授市场有效理论的教授会说，一个人往股票清单上随意扔飞镖选出的股票组合，完全可以与一个最聪明、最努力的证券分析师选出的股票组合的表现相媲美。令人惊讶的是，接受市场有效理论的不仅有学者，还有很多投资专家和公司管理层。他们能正确地观察到市场运行“通常”是有效的，却不正确地得出市场“总是”有效的结论。这些观点的差异是如此巨大，就像白天不懂夜的黑。
关键词：只在胜券在握时才出手
我的观点认为，以格雷厄姆-纽曼公司、巴菲特合伙公司、伯克希尔公司连续63年的套利经历而言，可以证明市场有效理论是多么愚蠢。（当然还有很多其他证明。）在格雷厄姆-纽曼公司，我研究了公司整个在1926～1956年期间，从套利中获利的记录，去掉杠杆后平均年化回报为20%。自1956年开始，我运用格雷厄姆的套利原则，开始是在巴菲特合伙公司，后来延续到伯克希尔公司。尽管没有做过精确的计算，但我还是知道，1956～1988年平均回报超过20%。（当然，我的运营环境远远好于当年格雷厄姆的时代，他曾陷入1929～1932年经济大危机的苦苦煎熬之中。）
对投资组合进行公平的测试要求一些条件：
（1）在过去63年中，上述三个机构交易了数以百计不同类型的证券。
（2）最终的结果没有被少数几次幸运的经历所扭曲。
（3）我们只是简单地依据公开事件进行套利行为。对于产品或管理层，我们不会费尽心思去挖掘模糊的事实，或培养明察秋毫的洞察力。
（4）我们的套利仓位有清晰明确的范围，它们不是以事后诸葛亮的方式挑选出来的。
在长达63年的过程中，市场一般年化回报率略低于10%，包括分红在内。这意味着，1000美元在63年中，以复利再投资的形式，可以增长到40.5万美元。然而，如果回报率为20%，最终的结果将会达到9700万美元。这样的结果，如此巨大的统计差别，毫无疑问会激起人们的好奇心。
然而，市场有效理论的支持者似乎对于这些不支持的证据从不感兴趣。的确，今天市场有效理论似乎已经不像曾经的那么流行，但是，据我所知，这些人中没有人承认自己错了，无论他曾经误导了多少学生。（时至今日），在很多大学的商学院里，市场有效理论仍然作为投资学课程必不可少的组成部分。很明显，这种不情愿放弃的心理，就像对于神职人员的去神秘化，并不只局限于神学家。
于是很自然地，那些受到市场有效理论伤害的学生和受骗上当的投资者，实际上为我们以及其他格雷厄姆的追随者提供了非同一般的服务。无论是哪一种形式的竞赛，无论是财务上、心理上还是体力上，面对一群被灌输了“努力也会徒劳无益”的对手，我们于是拥有了巨大的优势。从利己主义的观点出发，格雷厄姆的信徒们应该捐助大学里的教学职位，以确保市场有效理论的教学能一直持续下去。
对于所有这些，有必要发出一个警告。近来，套利看似很容易，但这并不意味着它是一种永远能保证每年20%回报的投资方式。正如所观察到的那样，在很多时候，市场是有效的，在过去63年中，除了我们所抓住的套利机会外，其他很多机会都被放弃了，因为它们看起来价格已经到位了。
一个投资者不可能因为简单地掌握了一种特定的投资方法或投资风格，而获得超额利润。他只能通过认真地评估事实，并且持续执行纪律，而获得这种利润。在套利环境中的投资，本质上讲，并不优于扔飞镖选组合的投资策略。
关键词：获得超额利润的方法
当我们拥有具备杰出管理层的杰出企业的股份时，我们喜欢的持有时间是永远。有些人在持有的公司表现稍好之时，就会匆忙卖出变现利润，但他们却坚定地持有那些表现不佳的公司，我们与这些人截然相反。彼得·林奇（Peter Lynch）将这种行为恰当地比喻为“剪除鲜花，浇灌杂草”。
我们依然认为，如果一家公司既业务明晰，又持续保持优秀，那么出售这家公司的权益显然是愚蠢的行为。因为，这种类型的公司简直难以取代。
有趣的是，作为公司管理层，当他们专注于企业本身的运营时，并不难发现这一点：在完全忽视股价的情况下，一家拥有子公司的母公司，如果子公司长期表现优异，母公司是不可能出售子公司的。“为什么要卖出？”CEO会问，“难道要我卖出皇冠上的宝石吗？”
然而，当同样的事情变成他个人的投资时，他会在经纪人一知半解的鼓动下，冲动地——甚至鲁莽地不停买卖，从一个公司的股票切换到另一个公司的股票。最为糟糕的，可能是这句谚语：“如果有利润的话，你就不可能破产。”但是，你想过没有，一个CEO会用同样的理由敦促董事会出售他们下属的明星公司吗？
关键词：不要卖出皇冠上的宝石
在我们看来，对待企业的方法同样适用于股票。一个投资者，哪怕他持有的股票仅仅是一家杰出公司的一小部分，他也应该同样具有坚忍不拔的精神，就像一个企业家拥有整个公司一样。
之前，我曾经提到过，如果有人1919年投资40美元在可口可乐公司 [2]
上，可以取得同样的财务结果。1938年，在可口可乐问世五十多年后，并且在它已经坚定地成为可以代表美国的标志之后，《财富》杂志刊登了一篇关于公司非凡故事的文章。在文章的第二段，记者写道：“每一年，都有认真、严肃的投资者怀着深深的敬意，研究可口可乐长长的历史记录，然后，得出遗憾的结论，他发现得太晚了。软饮料的市场饱和度以及市场竞争的激烈如同幽灵一样出现在他眼前。”
是的，1938年和1993年一样，都存在竞争。但值得注意的是，1938年，可口可乐售出了2.07亿箱软饮料（如果按加仑①计，可以换算成今天的单位，每箱合192盎司②）。1993年，可口可乐售出了107亿箱。一个在1938年就被认为是已经占据了行业主导地位的公司，以物理体量计算，依然整整增长了50倍。
注：①1 美加仑＝3.785 41dm3 。
注：②1 美盎司＝29.573 53cm3。
尽管一个1919年投资了40美元的投资者，到1938年时已经达到了3277美元（以分红再投资的形式），但是他不必急着开庆功会，因为，即使1938年才投资40美元给可口可乐，到1993年，可以变成25000美元。
我必须再次引用1938年《财富》杂志的故事：“很难找到能与可口可乐在规模和销售上相匹敌，并且保持十年产品没有变化的公司。”至今，已经55年过去，可口可乐的生产线扩大了很多倍，但这句话依然是对该公司很好的描述。
很久以前，芒格和我认为，在一生的投资生涯中，很难做出数以百计的明智决策。随着伯克希尔的资本规模急剧增长，决断的压力变得愈加巨大，而且，能影响我们业绩的投资空间急剧缩小。因此，我们采取的策略是，对自己仅仅要求次数有限的聪明，而不是过分聪明。的确，我们现在每年只落实一个好主意。（芒格说，现在该轮到我了。）
我们采取的策略，排除了我们陷入标准多元化的教条。很多专家会说，这种策略比之采用传统投资方法的投资者具有更大的风险性。我们不同意这种观点。我们认为，如果它能提高投资者了解公司的程度，以及在购买之前对于公司状况的满意水平，那么，集中投资法能够很好地降低风险。在阐述这个观点时，我们使用字典上的术语，将风险定义为：“损失或受伤的可能性。”
然而，学者们喜欢将“风险”进行不同的定义，他们断言，风险是一个股票或股票组合的相对波动，即它们的波动相对于股市整体的波动程度。利用数据基础和统计技巧，这些学者们精确地计算出每只股票的“贝塔”数值——过去的相对波动，然后，围绕着这些计算，建立起神秘的投资和资本配置的理论。但是，在他们渴望以单一的统计数字来衡量风险时，却忘记了一条基本原理：模糊的正确胜过精确的错误。
关键词：模糊的正确胜过精确的错误
对于公司的所有者而言——这也是我们考虑股东的方式——“风险”的学术定义远远偏离了标的，以至于产生了荒谬。例如，基于贝塔理论，一只相对于股市大跌的股票——就像我们在1973年买入《华盛顿邮报》时的情况——在股价更低之时，反而比股价更高时“风险更大”。对于一个能以巨大折扣价格买入整个公司的人而言，这种描述定义有什么意义呢？
实际上，真正的投资者对波动应该持欢迎态度。格雷厄姆在他的著作《聪明的投资者》一书的第8章解释了其中的原因。在那里，他介绍了“市场先生”这一角色，他是一个乐于助人的家伙（参见之前的内容），他会每天出现，给你一个报价，按照这个报价，或者他买你持有的股票，或者卖给你他持有的股票，只要你愿意。这个家伙越是躁郁疯狂，对于投资者而言，机会越大。事实真的是这样，因为市场的大幅波动意味着，稳健的公司常常也会跌到非理性的低价。对于一个完全忽略市场被动或利用其愚蠢的投资者而言，不可能将这种低价视为风险的增大。
在评估风险的时候，一个追求贝塔的纯粹主义者会不屑于调查公司的产品、竞争力如何或公司的负债情况，他甚至没有动力去了解公司的名字。他所重视的不过是该公司股票的历史价格。与此相反，我们很高兴无视股票的历史股价情况，取而代之的是，我们关心有什么信息能令我们对公司更加了解。在我们购买股票之后，即便股市关闭一两年，也不会令我们烦恼。就像我们拥有100%股权的禧诗糖果公司或H.H.布朗鞋业公司一样，我们不需要每天有个股票报价来验证我们的安全程度。那么，对于我们拥有7%权益的可口可乐，为什么要每天报价呢？
以我们的观点看，一个投资者真正的风险衡量在于，应该评估是否在其预期的持股期间，其投资的税后收益总和（包括他卖出所得）会带给他至少在投资开始之初同等的购买力，加上合理的利率因素。尽管，这种风险无法如同工程计算一样精确，但在一些例子中，可以用一些有用的精确度来判断。与这种评估有关的主要因素有：
（1）评估公司长期保持经济特征的确定性。
（2）评估公司管理层能力的确定性，这些能力既包括充分实现企业潜力的能力，也包括明智运用企业现金流的能力。
（3）公司管理层回报股东而不是回报自己的确定性。
（4）购买公司的价格。
（5）将会遇到的通货膨胀和税务水平，这些将会影响投资者购买力的缩减程度。
这些因素可能会使很多析师们晕头转向，因为他们无法从任何一组数据中提取这些信息。虽然存在无法精确量化这些因素的困难，但并不能否定它们的重要性，也不能说明它们无法克服。正如斯图尔特（Stewart）大法官发现，何谓“淫秽下流”的确难以用公式精确衡量，但是，他断言：“当我看见，我就知道。”因此，投资者也可以“看见”某些特定投资中固有的风险，即便是以模糊但有用的方式，无须参考什么复杂的公式或历史股价。
关键词：投资者的真正风险
相比其他电脑公司或零售商，真的很难计算可口可乐和吉列公司的长期商业风险会低多少？ [3]
在世界范围内，可口可乐的销售占据44%的软饮料市场份额，吉列占有超过60%（按价值计算）的刀片市场份额。谈到口香糖，如果剔除主导商家——箭牌公司，我还真不知道在这个行业有什么其他的领先公司享有这样的全球影响力。
此外，近年来在世界范围内，可口可乐和吉列的市场份额实际上还在提升。它们的品牌力，它们的产品属性，它们分销系统的实力，这些都赋予它们巨大的竞争优势，在其经济城堡外围建立了一条护城河。与此相反，一般的公司则必须在没有这样的保护的情况下，天天奋战。就像彼得·林奇说的那样：那些出售普通商品的公司，其股票应该贴上提醒标签：“竞争有害财富。”
可口可乐和吉列的竞争力是显而易见的，即便对于那些非正式的商业观察家而言也是如此。但是，其股票的贝塔值与其他很多竞争力低下或没有竞争力的一般公司相差不多。我们能否就此得出结论说，在衡量商业风险时，这种差不多的情况就意味着，可口可乐和吉列的竞争力并没有给它们带来什么？或者，我们能否得出结论，说拥有一部分权益（即股票）的风险，可以在一定程度上从公司运营固有的长期风险中分离出来？我们认为这两种结论都毫无意义，而且，将贝塔等同于投资风险的做法也毫无意义。
由贝塔孕育出来的理论家，没有办法区分不同公司之间的内在风险。例如，一家销售宠物石头或呼啦圈的玩具公司的内在固有风险，和另外一家拥有单一大富翁游戏或芭比娃娃的玩具公司的内在风险，二者有何不同？但是，对于普通投资者而言，只要对消费行为和长期竞争力优劣具有适度的理解能力，区分它们的不同毫无难度。很明显，每个投资者都会犯错误。但是，如果将自己限制在一个相对有限且容易明白的行业，一个智力正常、见多识广、勤奋努力的人就能够以相当的精确度判断投资风险。
当然，在很多行业里，芒格和我不能确定是否我们在与宠物石头或芭比娃娃打交道。即便我们花了数年的时间深入研究这些公司，还是无法解决这个问题。有时候，我们自身智力的短板阻碍了我们的理解，但有时，这些行业的特性本身就是拦路石。例如，一家必须不断面临科技快速变化的公司，让人无法进行可靠的长期经济前景的评估。我们当中，有谁能在30年前，预见到电视制造业或电脑行业所发生的变化？当然没有。（大多数热衷于该行业的投资者和公司管理层也没有预见到。）那么，芒格和我又怎么能认为我们能够预见那些迅速变化的公司的未来呢？我们会坚守在那些易于理解的行业。一个视力平平的人，没有必要在干草堆里寻找绣花针。
当然，有些投资策略——例如，我们多年以来的套利活动——要求广泛的多元化。如果单个交易蕴藏巨大的风险，那么，通过进行多个相互独立的交易，可以降低整体风险。这样，如果你认为权衡概率之后，你的获利大大超过你的损失，而且，如果你能抓住一系列类似的，却相互不关联的机会时，就可以进行有意识的风险投资，实际上这很有可能引起损失或伤害。大多数风险投资运用这样的策略。如果你选择走这条路，你应该采取那些拥有轮盘赌的赌场的观点，他们喜欢客人多次下注，而会拒绝接受单次巨额的赌注，因为他们相信概率论。
关键词：多元化投资vs. 集中投资
另一种要求多元化的情况是，当一个投资者并不了解特定公司的经济状况，仅凭兴之所至，相信自己可以成为某个美国公司的长期股东。这样的投资者应该拥有大量股票，并且分开多次买入。例如，通过定期投资指数的方式，一个知之甚少的投资者实际上能够战胜大多数投资专家。有意思的是，当“傻”钱承认自己的局限，它就不再傻了。
另一方面，如果你是一个有一定知识储备的投资者，懂得经济，并能找到五到十家价格合理的、具有长期竞争优势的公司，那么，传统的多元化投资策略对你而言并无意义，它只会拉低你的投资收益率，并提高你的风险。我无法明白，如果一个投资者有一列喜欢的公司名单，为什么要将资金投到排在第20名的公司，而不是投资在首选前列的公司里，它们才应该是最了解、风险最低的标的，具有最大的利润回报潜力。引用预言家梅伊·韦斯特（Mae west）的话说：“太多好事过了头反而成了坏事，这可能才是最精彩的地方。”
我们要声明，我们希望永久持有三只股票：大都会/ABC公司、盖可保险公司和《华盛顿邮报》 [4]
。即便这些公司的股价上升到不可思议的高点，我们也不打算卖掉，就像我们全资拥有的禧诗糖果和《水牛城新闻报》一样，无论什么人出什么价，哪怕远远高于我们认为的商业价值，我们都不会出售这些公司。
在活跃的交易行为已经蔚然成风的今天，我们的这种态度似乎已经不合潮流。现今的投资经理谈到他的“投资组合”时，所指的意思都已被华尔街偏好、运营状况或一个新的公司“概念”所支配，它们全都是“公司重组”的候选对象。（但是，重组这个概念被狭隘地定义了，它延伸到仅仅唾弃作孽的公司，而没有唾弃当初买下这些公司的高管和董事。“痛恨罪恶，但爱罪人。”这是流行于《财富》500强中的神学，就像流行于基督教救世军中的一样。）
投资经理们甚至患上了多动症，相比于他们在交易时间的行为，善于旋转的托钵僧倒是显得稳重得多。的确，“机构投资者”这个词已经成为自我矛盾的修辞术语之一，可与“巨型小虾”“泥地女子摔跤手”“廉价律师”相比肩。
尽管活跃的热情已经席卷全美商界和金融界，我们仍然坚持自己至死不渝的策略。这是唯一令芒格和我感到舒适的策略，它产生了相当好的结果，并让我们的管理层以及投资对象能专心于管理自己的业务，不必分心他顾。
我们一直坚持不动如山的原则，这种行为表达了我们的一个观点：股市是一个不断重新定位的地方，在这里，钱会从活跃者手中流向耐心者手中。（根据在有限范围内进行的调查，我认为近来发生的事件表明，那些饱受诟病的“有钱有闲的富人”已经遭到了负面评价：他们维持或提升了财富水平，而同时那些“精力旺盛的富人”——进取的不动产运作商、公司并购者、石油钻探商等——则眼看着自己的财富消失。）
我们继续寻找那些业务易懂，可持续经营，具有令人垂涎的经济特征，拥有杰出才能和股东利益导向的管理层的大型公司。我们既必须以合理价格购买，又需要让企业的表现证明符合我们的预期。仅仅关注于这些并不能保证结果，但是，这个投资方法——寻找超级明星——为我们提供了真正成功的唯一机会。考虑到我们打交道的资金数量巨大，芒格和我还没有聪明到，可以通过熟练地买进、卖出平庸公司获得高额利润的程度。我们也不认为，会有其他很多人，可以通过在不同花朵之间跳来跳去的方式，取得长期的投资成功。实际上，我们认为将那些频繁买卖的机构称为“投资者”，就像将那些喜欢一夜情的家伙称为浪漫主义者一样可笑。
如果我所接触的商业机会和范围非常有限，比如说，局限于奥马哈的非上市公司里，那么，首先，我会尝试对每一家公司的长期经济特征进行评估；其次，对于负责公司运营的管理人员的素质进行评估；第三，以合理的价格买入几家运营最为良好的公司。
我当然没有打算在奥马哈每一家公司中持有同等数量的股份，以此类推，在伯克希尔面对股市数量众多的上市公司时，有什么必要采取不同的方式呢？另外，因为发现伟大的公司和杰出的管理人才都是十分不容易的事，为何我们要抛弃已被证明的成功呢？（我想说的是“真正的成功”。）我们的座右铭是：“如果你一开始就取得了成功，那么，不必再做测试。”
约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）是一位杰出的经济学家，与其杰出经济思想相匹配的，他也是一个杰出的投资实践家。1934年8月15日，在写给商业合伙人F.C.斯考特（F.C.Scott）的信中，他说：“随着时光的流逝，我越来越感到确信，投资的正确方式是将相当分量的资金，投资于你了解并拥有令人充分信任的管理层的公司。”那种认为通过广泛投资于知之甚少的不同公司，自信可以降低风险的想法是盲目且错误的。一个人的知识和经验注定是有限的，在某些特定的时间段，使我感受到充分信心的公司很少超过两或三家。
1987年，整个股市经历了激动人心的剧情之后，最终几乎原地踏步。道琼斯指数最终上升2.3%。当然，你可能注意到了，导致看似指数变化不大的原因是过山车行情。市场先生在经历了疯狂牛市的横冲直撞后，到10月份，遭遇了突然的巨幅大跌。
对于这样的股市风暴，我们握有数以10亿计美元的“职业”投资者应该心怀感谢才是。很多大名鼎鼎的基金管理人现在关注的是其他基金管理人未来几天干什么，而不是关注企业未来几年干什么。对于他们而言，股票仅仅是游戏中的筹码，就像大富翁游戏中，如同顶针和熨斗一样的道具。
他们这种态度导致的一个极端例子是“投资组合保险”，这是一种流行于1986～1987年，很多主流投资顾问奉行的基金管理策略。这种策略只不过是为小投机者止损单贴上了新奇标签的版本而已，当股价下跌之时，它会发出指令，不断抛售那些股票投资组合，或它们对应的指数期货等价物，越跌越卖。这种策略只说明一件重要的事：巨大幅度的下跌会自动触发巨量卖单。根据《布雷迪报告》（Brady Report），1987年10月中，约有600亿～900亿美元的股票处于这种一触即发的状态。
如果你认为投资顾问是被雇来帮你进行投资的，那么，你可能会被各种技术术语弄得晕头转向。在买下一个农场后，作为一个理性的农场主，当隔壁的农场被低价贱卖的时候，会要求他的地产经纪人将自己的农场也以低价出售吗？或者，如果某天早上9∶30，一个与你家相似的房屋以低于前一天的价格标售，你会仅仅因此而急于在9∶31，出售你自己的房屋吗？不计价格？
然而，类似上述的愚蠢举动，却发生在所谓投资组合保险中。他们告诉养老基金或大学基金这样做，当这些基金持有福特或通用等的股票时。根据这种理论的说法，这些股票价格越低，越是应该被强烈卖出。作为一种“逻辑”推论，一旦股价大幅反弹，这种理论会指令机构投资者重新买回。我并没有捏造事实。考虑到这些基金经理掌控的资金数额巨大，加之他们的行为方式有如爱丽丝漫游仙境一般，那么，市场上有时流行精神错乱的风尚，又有什么好令人吃惊的呢？
关键词：谁会被股市波动所伤害？
然而，很多市场评论人士就近期观察到的事件，所得出的结论是不正确的。他们喜欢说，在当前大机构飘忽不定的行为主导的市场中，小投资者已经没有赚钱的机会。这个结论是相当错误的。这种市场无论对任何投资者都是理想的，无论大小，只要他坚守自己的投资系统。由那些握有巨资的基金经理所导致的市场波动，恰恰为真正的投资者提供了更多的明智投资的机会。只有在市场艰难的时候，投资者被迫卖出——无论是来自财务压力，还是心理压力——他才会被股市波动所伤害。
[1] 1988年，1993年，1986年，1991年，1987年。
[2] 来自1993年的信件，内容如下：让我增加一些历史背景资料：可口可乐公司1919年以每股40美元的价格上市。到1920年年底，由于对它发展前景的悲观看法，可口可乐的股价遭到连续打击，下跌超过50%，跌至19.50美元。截至1993年年底，以股息再投资的方法计算，一股股票的总值超过210万美元。正如格雷厄姆所说的：“短期而言，市场是一台投票机——测试仅仅是以金钱投票、资金进出的多寡为准，而不是智力或稳定的情绪；但长期而言，市场是一台称重机。”
[3] 吉列2005年年末被宝洁公司收购。巴菲特在2005年的信件中声称：“在吉列被收购以前，我们不打算出让我们在吉列的股份；现在，我们也不准备出售我们在宝洁的股份。”
[4] 伯克希尔持有的大都会/ABC公司的股票在1996年以现金加股票的方式与迪士尼公司合并，从此脱离伯克希尔的“主要和永久”的持股部类名单。