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B.套利
[1]
我们集团旗下的保险子公司有时会参与套利活动，作为手中短期现金等价物的替代方式（既保持很高流动性，又能获得一定的收益）。当然，我们的偏好是长期投资，但经常会遇到“现金多过好主意”的情况。这个时候，套利能提供比国债高得多的回报。除此之外，同样重要的是，这样做可以令我们面对放松长期投资标准的诱惑时冷静下来。（每当我们谈论完套利后，芒格常会总结道：“OK，至少，它让你离开了酒吧。”）
1988年，我们从套利活动中获利巨大，无论是以绝对额还是以回报率来衡量。我们平均投资金额为1.47亿美元，税前获利0.78亿美元。
这样的活动成绩值得进行一些套利细节的讨论，而且我们的方法是合适的。套利（arbitrage）这个词，曾经仅仅用于证券或外汇，指在两个不同市场上同时买卖的行为，目的是为抓住不同市场间的微小差价。例如荷兰皇家石油公司的股票，以荷兰盾计价在阿姆斯特丹交易，以英镑计价在伦敦交易，以美元计价在纽约交易。在不同市场间，经过汇率的折算，股价并非完全相等。有些人会在不同市场间倒手，意图赚取差价。你不必感到惊讶，从业者为此选了一个法语词汇：套利。
自第一次世界大战以来，套利的定义——或者，现在称之为“风险套利”——已经扩展了很多，包括从一个宣布的公司事件中追逐利润，例如公司出售、合并、重组、改制、清算、自我收购等。在很多情况下，套利所期待的利润与股市行为无关，其面临的主要风险是宣布的事件没有发生。
在套利界，偶尔会出现一些超乎寻常的机会。在我24岁时，曾经参与了一次这样的事情。当时我在纽约为格雷厄姆·纽曼公司工作。位于纽约布鲁克林地区的巧克力生产商洛克伍德公司（Rockwood&Co.）的盈利能力很有限，1941年，这家公司对于库存计价采用的是LIFO（后进先出）的会计方法。那时，可可的市价是每磅5美分。到了1954年，可可的暂时短缺引起价格飙升，超过每磅60美分。因此，洛克伍德公司打算在价格回落之前，迅速地抛售它那些值钱的库存。但是，如果仅仅是直接出售可可，公司为此缴纳的税款接近收益的50%。
这时，1954年税务法成了大救星。它有一条不可思议的条款，该条款规定，如果将库存分配给股东，作为减少公司经营范围计划的一部分，那么由LIFO会计方法所导致的利润可以豁免税务。洛克伍德公司因此决定终结公司的一项业务——销售可可奶油，并发布消息，有1300万磅的库存可可豆可供股东分配。与此同时，公司用它不再需要的可可豆，以80磅换1股的价格，回购公司股份。
关键词：买股票、卖豆子的赚钱往事
在接下来的几个星期里，我整天忙着买股票、卖豆子，并时常跑去施罗德信托公司（Schroeder Trust）将公司股票证书换成仓库单据。利润非常可观，而我的成本仅仅是几张地铁车票而已。
洛克伍德公司的这次公司重组的设计师是当时默默无闻，但才能杰出的芝加哥人杰伊·普利兹克（Jay Pritzker），他当时只有32岁。如果你熟悉杰伊之后的记录，便不会感到惊讶。听说这项行动给洛克伍德的后续股东带来的成果也不错。在宣布报价前后的短短时间里，洛克伍德公司的股价从15美元飙升至100美元，尽管公司有着巨大的经营损失。有时候，在股票估值中，有比PE（市盈率）更有价值的东西。
近些年来，大多数套利行为涉及到公司的收购接管，有友好的，也有敌意的。随着反垄断挑战几乎不存在，以及出价越来越高，并购热潮愈加繁荣蔓延，套利行为极为昌盛。他们不需要具有特别的天赋就能干得很好，窍门只不过就像演员彼得·塞勒（Peter Sellers）在电影中所说的：“恰逢其时”。 [2]
在华尔街，有条不断重复的古老谚语：“授人以鱼，只能养活他一天；教他如何套利，能养活他一辈子。”（然而，如果他是在伊万·博伊斯基 [3]
的套利学校学习，最后可能养活他的是州监狱的牢饭了。）
在评估套利条件时，你必须回答四个问题：
（1）承诺的事情发生的概率有多大？
（2）你用于套利的资金能挺多长时间？
（3）出现更好事情的可能性有多大？例如，有人提出更具竞争力的收购报价。
（4）如果一些预期中的事情没有发生，会怎么样？这些事情包括反垄断、财务差错等等。
阿克塔公司（Arcata Corp.）是我们偶然经历的套利机会，这个案例证明了这种业务的曲折性。1981年9月28日，阿克塔公司的董事原则上同意将公司出售给KKR公司。KKR在当时以及现在都是一家大型的长于杠杆收购的企业。
阿克塔公司主营印刷和森林木材生产业务。此外还有一件事情：1978年美国政府买下阿克塔公司的17000英亩 [4]
林场，主要是树龄长久的红杉树，以拓展红杉树国家公园。美国政府以分期付款的方式，为这个林场共支付了0.979亿美元，但阿克塔公司辩称这笔钱可能不够。当事双方就从资产转移开始到最后一期付款之间的利率问题，也没有达成一致。法律规定使用6%的单利，但阿克塔公司要求更高的利率，以及使用复利计算。
购买一家具有高投机性，牵涉大规模赔偿诉讼的公司，引发了谈判问题——诉讼对公司有利还是不利？为了解决这个问题，KKR向阿克塔公司提出的买价是37.50美元/股，外加政府支付红杉树林地价额外金额的2/3。
评估这个套利机会，我们必须问自己，KKR能否完成此项交易。因为在其他因素中，KKR的报价是以获得“满意资金”为条件的。这类条款一般而言，对于卖家具有危险性，因为它为一个求婚者在求婚到结婚之间，提供了一个易于退出的出口。然而，我们并不特别担心这种可能，因为KKR过去的记录显示它总能干得很漂亮。
我们也还要问自己，如果KKR的交易的确失败了，事情会怎样？考虑之后，我们仍然感到这不是问题，因为阿克塔公司的高管和董事寻找买家已经不是一天两天的事了，可以很肯定，他们的确是要出售公司。如果KKR离开，阿克塔会找到另一个买家，当然，出价或许会低些。
最后，我们必须问一下自己，那块红杉林土地索赔价值几何。你们的董事长 [5]
虽然分不清榆树和橡树的区别，但在这个问题上还是很清楚的：他能冷静地估计出索赔的价值在零到全部之间。
9月30日，在33.50美元左右，我们开始买入阿克塔公司的股票。在八周时间里，我们买了40万股，或说是相当于公司5%的总股本。最早宣布的新闻说，收购价37.00美元/股，于1982年1月付清。于是，如果一切都顺利的话，我们将会获得大约年化40%的回报，这还不包括处于冻结状态的红杉林索赔金额。
关键词：套利的四个问题及一个真实案例
但一切并不都尽如人意。到了12月，整个案子的结束期限稍微向后推延了一些。尽管如此，将在次年1月4日签署最终的合同。受到这个消息的鼓舞，我们提高了持股，大约以38.00美元买入更多，直至持有65万股，或超过公司总股本的7%。尽管结案时间被推迟，我们愿意全部付清，这反映了我们对红杉林索赔事件秉持“全体”的判断倾向，而不是“零”。
到了2月25日，贷款人以财务术语说，“考虑到房屋行业的严重衰退，及其对于阿克塔公司前景的影响”，他们正“再次审视”本次交易。股东大会再次推迟到4月份。阿克塔公司的发言人说，他“不认为此次收购的命运陷于困境”。当套利者听到这样的再次保证时，他们的心中闪现出一句老话：“他在撒谎，就像一个贬值前夕的财政部长。”
3月12日，KKR说它的最初方案作废，将其出价削减至33.50美元，两天之后，又提升至35.00美元。然而，3月15日，阿克塔公司董事拒绝了这个报价，转而接受了另一家公司的报价：37.50美元加一半将来额外所得的红杉林索赔。股东们接受了这笔交易，并于6月4日收到了37.50美元。
相比我们2290万美元的成本，我们共收到了2460万美元，平均持股期限为6个月。考虑到这项交易遇到的麻烦，我们15%的年化回报率——还不包括红杉林的索赔价值——令人喜出望外。
但是好戏还在后面。主审法官指定了两个委员会，一个负责评估红杉林的价值，一个负责评估利率问题。1987年1月，第一个委员会认定红杉林价值2.757亿美元，第二个委员会推荐的利率是复利、混合的利率，约为14%。
1987年8月，法官支持了这个结论，这意味着阿克塔公司大约净得6亿美元。政府随后进行了上诉。1988年，在聆听政府的上诉之前，索赔款项已经以5.19亿美元了结。我们因此获得了29.48美元/股的额外收益，总数大约1930万美元。我们还将在1989年获得另外的80万美元。
伯克希尔进行的套利活动与很多其他套利者不同。首先，我们每年参与的套利活动很少，但通常规模很大。业内很多其他参与者，通常进行次数很多，也许有50次，甚至更多。如果需要同时做很多事情，就像同时将很多烙铁放在火中，人们就必须花大量的时间，既要监控交易的过程，又要监控市场股价的波动。这不是芒格和我所想的生活模式。（如果只是为了赚钱而整天盯着股票行情，这种生活有什么意义可言？）
由于我们多元化投资非常有限，一个特别赚钱或不赚钱的套利交易，对我们年度业绩的影响将远远超过对于一般套利者的影响。截至目前，伯克希尔还没有遇见过真正糟糕的经历，但是终将遇到，如果这样的事情发生，我们会将悲惨的细节报告给你。
我们与其他套利交易者的另一个不同之处在于，我们只根据公开的信息进行交易，不会根据谣言进行买卖，也不会试图猜测谁是接管的下家。我们只是阅读新闻报纸，思考少数几个大的主意，根据我们自己感觉的概率行事。
年底时，我们的主要套利仓位只是持有RJR·纳贝斯克公司的3342000股，成本为281.80美元/股，市值为3.045亿美元。1月份，我们增持到了大约400万股，2月份，全部清仓。当我们将持股出价给收购RJR·纳贝斯克的KKR时，KKR接受了大约300万股。余下的股份，在股市上被迅速沽清。我们的税前利润是6400万美元，好于预期。
早些时候，另一张熟悉的面孔出现在RJR的投标集团里——杰伊·普利兹克，他是第一波士顿集团的成员，该集团的报价以税务考虑为导向。引用棒球界名人尤吉·贝拉（Yogi Berra）的话说：“似曾相识，好似昨日重现。”
在很多时候，我们本可以收购RJR公司，但我们的购股行为受到制约，因为所罗门公司参与了报价集团。通常，由于芒格和我都是所罗门的董事，反而被与这些关于收购兼并的消息隔绝开来。我们曾说过：这些消息对我们并无益处，实际上，反而约束了伯克希尔的套利活动。
然而，在收购RJR的交易中，所罗门公司建议所有董事都可以获得全部信息并参与其间。因此，伯克希尔购买RJR的行为进行了两次：第一次是在紧随管理层宣布收购计划之后，在所罗门参与之前。第二次相当晚，在RJR董事会决定接受KKR的方案之后。因为，我们不可以在其他时间买入该股，所以，我们的董事身份（非但没有额外好处，反而）大幅增加了伯克希尔的成本。
考虑到1988年伯克希尔的优良业绩，你们可能会期盼我们在1989年从事更多的套利活动。但是，我们希望冷眼旁观，置身事外。
一个令人高兴的原因是，我们手中持有的现金下降，因为我们打算长期持有的股票仓位大幅上升。经常阅读我们报告的读者应该明白，我们的努力并非是为了预测股市短期走势，而是反映了我们对于某些特定公司长期前景的看法。从现在到未来一年的时间，对于股市、利率或商业活动会如何变化，我们不会，过去不会、未来也不会发表任何评论。
即便我们有大量现金在手，在1989年也几乎不会进行套利交易。由套利活动引发的公司收购接管活动有些过于泛滥。就像电影中，多萝西对她的小狗说：“图图，我感觉我们再也回不去堪萨斯了。”
我们不知道这种过剩的情况会持续多久，也不知道政府、贷款人、买家的态度会如何变化。但是，我们知道，别人处理他们的事情越不谨慎，我们处理自己的事情就要越谨慎。我们不愿意看到，套利交易反映的是贷款和买家双方放纵的乐观主义，以我们的观点而言，这常常是不需要的。我们在投资中，将牢记经济学家赫伯·斯坦（Herb Stein）的智慧：“如果一些事情注定不能长久，那么终将会覆灭。”
关键词：只在胜券在握时才出手
去年，我们告诉过你们，我们几乎不期待在1989年进行套利活动，结果也的确如此。套利仓位本来是安排短期现金等价物的一个替代方式，在过去一段时期，我们持有的现金处于较低水平。在另一些时候，虽然持有较大规模的现金仓位，我们也没有参与套利活动。主要原因是，我们认为交易对我们而言没有经济上的意义，这种套利交易接近于玩“谁是更傻的傻瓜”的游戏。正如华尔街人士雷·迪福（Ray DeVoe）所说的那样：“天使都害怕交易的地方，傻瓜却蜂拥而入。”我们仍将会时不时地参与套利活动，有时规模还会很大，但仅仅在我们认为胜券在握的时候才会出手。
[1] 1988年，1989年。
[2] 也就是“风口上的猪”。——译者注
[3] 伊万·博伊斯基（Ivan Boesky），美国金融家、大投机家，以垃圾债券、套利闻名业界，后涉嫌内幕交易，被证明有罪。1986年，被判史无前例的1亿美元罚款，监禁三年半，以及终生禁止从事证券业。——译者注
[4] 1英亩＝4046.856平方米（1亩＝666.7平方米）。
[5] 意指巴菲特本人。——译者注