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D.优先股
[1]
我们只喜欢与那些我们喜欢的、尊敬的、信任的人打交道。所罗门证券公司的约翰·古特弗罗因德（John Gutfreund），吉列公司的小科尔曼·莫克勒（Colman Mockler，Jr.），美国航空公司的艾德·科洛德尼（Ed Colodny），冠军公司的安迪·西格勒（Andy Sigler），他们肯定都达到了我们的标准。
反之，他们也显示了对于我们的极大信心，在每一个我们以优先股方式参与的案例中，他们都会给予我们无限制的、具有完全转换基础上的投票权，这种安排在公司通常的融资安排中并不多见。实际上，他们相信我们是明智的股东，着眼未来，而不是眼前，正如我们相信他们是明智的经理人，着眼未来，也顾及当下。
如果行业的经济状况阻碍了我们的投资对象的表现，那么，我们已经协商好的优先股结构将只会提供平常的回报。但是，如果它们可以取得与美国经济界同等的表现，我们将会获得合理的、具有吸引力的回报。我们相信吉列公司在科尔曼的领导下，会取得远远超越同行的表现，也相信约翰、艾德和安迪也会干得不错，除非行业状况极其糟糕。
在几乎任何条件下，我们希望这些优先股能收回我们的投资，外加分红。但如果这就是可以得到的全部，那么我们并不满意，因为我们放弃了灵活性，因此或许错失一些十年一遇的重大机会。在这种情况下，在持有优先股期间，我们只能收到分红——典型的优先股对我们并没有吸引力。伯克希尔从自己持有的四只优先股中取得满意回报的唯一途径是，让这些被投资公司的普通股有良好的表现。
如果想让那些被我们投资的公司的普通股有良好的表现，需要优秀的管理层和至少可以忍受的行业状况。我们相信伯克希尔的投资在其中也会发挥积极的影响，而且其他投资者也会在我们购买优先股之后的数年中获得不错的收益。
这种积极的影响来自于一个事实，那就是每一个被我们投资的公司现在拥有了一个重要的、稳定的、有利益关系的股东，这家股东的董事长和副董事长透过伯克希尔公司，已经间接地将自己的身家交给了这些企业。在与被投资公司打交道的过程中，芒格和我会给予积极支持、冷静分析以及客观公正的建议。我们意识到，与我们一起的CEO们，他们对于自己所处的行业富有经验且非常在行，但是，在一些特定的时候，他们也想做一些与本行业无关或与过去决策无关的事情，以测试一下自己的思维方式或能力。
作为一组股票，这些可转换优先股所产出的回报，可能不如我们发现的一家具有良好经济前景，又被市场低估的公司所产生的回报；可能也不如我们依照自己的偏好，使用资本去购买一家具有优秀管理层的优秀企业80%或更多股权所产出的回报。但是这两类机会都非常稀少，尤其是考虑到我们目前以及未来预期的财力规模。
总体而言，芒格和我认为，我们的优先股投资可以产生比社会上现存的大多数固定收益投资组合适当高一些的回报，而且在这些被投资的公司中，我们可以扮演虽然不太重要，但富有乐趣的、建设性的角色。
错误往往在决策的时候发生。如果决策愚蠢到了显而易见的程度，我们只能颁发自己“今日头条错误大奖”。以此来衡量，1994年这个奖项金牌的争夺异常激烈。这里，让我告诉你，下面我描述的错误是芒格犯的。但是，每当我这样说的时候，我的鼻子就开始变长。
关键词：我们犯过的错
获得今天提名的是……
1993年下半年，我以63美元/股的价格卖掉了1000万股大都会公司的股票。到1994年年底，它的价格是85.50美元。（对于你们当中，那些希望避免亲自计算损失而感到受伤的人，让我告诉你，这其中的差价是2.225亿美元。）早在1986年，我们曾经以17.25美元购买过大都会的股票，我之前曾告诉过你们，在1978年至1980年期间，以4.30美元的价格卖出过持有的大都会股票 [2]
，并补充说我迷失了方向。现在，我又重复了这样的错误，也许现在是我需要指定监护人的时候了。
令人震惊的是，我在大都会股票上的决策失误只能获得“今日头条错误大奖”的银牌。金牌得主应该归于我在五年前犯下的错误，到1994年完全得到验证。我们花了3.58亿美元购买了美国航空的优先股，9月份它停止支付分红。这个错误属于“非强迫性的错误”，意思是说，在我做出这个投资决定时，既没有人强迫我，也没有人误导我。相反，这个错误是由于草率分析导致的，也是由于买入一种高级证券品种或傲慢的态度导致的。无论是什么原因，错误是巨大的。
在买入美国航空之前，我完全没有关注到一家运输公司会面临的无可避免的困扰——成本高企，而且极难降低。早些年，这些致命的成本问题几乎没有造成太大困扰。那个时候，航空公司受到价格管制的保护而免于竞争，并且那时机票价格也很高，航空公司可以通过高票价的转嫁方式，吸收消化高昂的成本。
后来，取消价格管制后，局面也没有立刻发生重大变化，低成本的运输公司承载运力太小，这样，高成本的航线在很大程度上，依然可以维持它们已有的票价结构。在这一时期，大部分长期存在的问题虽然没有显现，但已经开始慢慢转移扩散，因此，不可能维持的成本使得航空公司的运营越来越举步维艰。
随着低成本类型航空运输公司运力的扩大，它们的低票价策略渐渐迫使守旧的、高成本的航空公司开始降价。对这些低成本运输公司进行资本注入的时间或许会推迟（就像我们对美国航空公司），但是，经济的基本规律最终还是占了上风。在一个没有价格管制的普通商品型生意中，一家公司必须将成本降低到具有竞争力的水平，否则就会灭亡。这个道理对于你们的董事长来说本该十分显而易见，我却忽视了它。
美国航空公司的CEO塞斯·斯科菲尔德（Seth Schofield）一直勤勉工作，以期克服公司的历史成本问题，但时至今日，尚未见成效。部分原因是，他不得不对付一个移动的目标。一些大型航空公司已经获得劳工让步的结果，另一些公司从破产程序中得到了“新建”成本。（正如西南航空公司CEO赫布·凯莱赫（Herb Kelleher）的话：“破产法院已经成为航空公司的疗养胜地。”）此外，这些航空公司的雇员们，他们拿着高于市场水平的合同工资，只要收到的支票能兑现，他们会拒绝任何削减工资的提案。这一点毫无疑问。
在这种困难情况下，美国航空公司仍然取得了一些降低成本的成效，以维持公司的长期生存。但是，还远远谈不上根本性地解决问题。
因此，我们曾经提到我们在美国航空公司的投资到1994年年底，下跌到8950万美元，相当于每一个美元下跌到25美分。这个估值，既反映了我们的优先股具有全部或极大恢复的可能性，另一方面，也反映了最终跌至毫无价值的可能性。无论结局如何，我们都会留心一条投资基本的原则：你不必以失去它的方式，将它找回来。
我们对于美国航空公司投资减记的会计影响非常复杂。在我们的资产负债表上，所有股票按照估计的市值入账。因此，去年的第三季度，我们记录的美国航空公司优先股金额为8950万美元，相当于成本的25%。换言之，在那个时候，我们的净值所反映出来的美国航空公司的价值远远低于3.58亿美元。
但是，到了第四季度，我们断定这种价格的下滑，以会计术语而言，是“非临时性”的。这种判断要求我们将减记的2.685亿美元记入公司的损益表中。这个数据对于第四季度没有影响，它没有减少我们的资产净值，因为，价值的减少已经记录在资产负债表上。
在美国航空公司即将到来的年度会议上，芒格和我不会再次参选公司的董事会。然而，如果CEO塞斯先生有事咨询我们，我们也会很愿意提供力所能及的帮助。
当维珍航空公司富有的老板理查德·布兰森（Richard Bran-son）被问及“如何成为一名百万富翁”时，他迅速回答：“实际上这没什么秘诀，你开始是一名亿万富翁，然后买一家航空公司。”由于不愿意盲从布兰森的观点，你们的董事长在1989年决定试一下，用3.58亿美元买了美国航空公司9.25%的优先股。
我喜欢并敬佩公司当时的CEO埃德·科洛德尼，到今天也是如此。但是，我对于美国航空公司的分析既肤浅又失当。我被公司长期盈利的运营历史所陶醉，并轻信于高级证券（意指优先股）表面上看起来提供的保护。我忽视了关键的地方：美国航空公司的收入，会逐渐受到结束价格管制所带来的激烈市场竞争的影响，而它的成本结构却依然是管制年代的延续。如果这些未有抑制的成本预示着灾难，那么沿用航空公司过去的记录可能也是。
为了使成本合理化，美国航空公司需要在其劳工合同方面有重大改变。但是，大多数航空公司发现，如果没有实质的破产威胁或实际进入破产程序，改变劳工合同是极其困难的事。美国航空公司也不例外。就在我们买入优先股之后，公司成本和收入之间的不平衡开始呈爆发式增长。在1990年到1994年期间，美国航空公司累计亏损24亿美元，这种业绩几乎将其全部普通股的账面净资产全部抹去。
在这段时间的大部分时候，公司一直按时支付给我们优先股分红，但是1994年分红暂停了。稍后，由于形势看起来模糊不明，我们将投资减记了75%，即8950万美元。此后，在1995年，我曾试图以面值的价格卖出50%的持股。幸运的是，我没有成功。
与我在美国航空公司中的很多错误混合在一起的，有一件做对的事：在做这笔投资时，我们在优先股合同中加上了一条非常条款，规定了“惩罚性分红”，指的是在正常分红率的基础上，如果发生违约，将再加上5%，可以在任何违约欠款上进行累计。这意味着，如果我们的分红被拖欠两年的话，被拖欠部分的复利将在13.25%～14%之间。
面对这项惩罚性条款，美国航空公司受到刺激，会尽一切努力尽快支付分红。在1996年的下半年，当美国航空扭亏为盈的时候，它的确重新开始支付分红，给了我们4790万美元。我们欠公司CEO史蒂芬·沃尔夫（Stephen Wolf）一个大大的人情，感谢他从公司运营中挤出支付分红的钱。即便如此，美国航空公司的成本问题仍然没有解决，其业绩好转很大程度上得益于行业顺风顺水，实际上是一种景气循环的结果。
无论如何，美国航空公司公开交易的股价告诉我们，我们持有的优先股现在几乎等同它的面值3.58亿美元，差不多就是这样。此外，我们数年以来累计收到的分红是2.405亿美元（包括1997年收到的0.3亿美元。）
在1996年年初，在收到累计分红之前，我曾再次试图卖掉我们的持股，当时大约值3.35亿美元。你们很幸运：我的尝试再次没有成功，未能从胜利的口中虎口夺食。
在另外一个场景中，一位朋友问我：“你这么富有，为什么还这么不聪明呢？”在回顾了我在美国航空公司的糟糕表现之后，你们或许能明白他说的有道理。
在购买美国航空公司时，你们的董事长展现了精妙的“择时”感觉：大举投资美国航空的时候，几乎正好是它遭遇严重危机的时候。（没有人逼着我跳进去，用网球业界的行话说，我犯了一个“非强制性错误”。）公司的困境一方面来自于整个行业的状况，另一方面来自于与皮德蒙特公司（Piedmont）合并后遭遇的困境，这个麻烦我本应该预料到，因为所有航空公司的合并都会带来运营上的混乱。
在很短的时间里，埃德·科洛德尼和塞斯·斯科菲尔德解决了第二个问题——现在这家航空公司的服务表现极佳。但整个行业的问题愈加恶化。自从我们买入之后，航空业的经济状况在以令人惊恐的步伐恶化着，一些航空公司在价格战上的神风敢死队式的策略更是加速了这种恶化。这种所有航空公司都遭遇的价格问题，揭示了一个重要真理：当一个公司销售的是普通商品型产品（或服务）时，它不可能比最为愚蠢的竞争对手聪明多少。
然而，除非整个行业在未来几年不复存在，否则我们在美国航空公司的投资应该没有太大问题。埃德和塞斯果断地在运营方面采取了重大变革，以解决当前的纷乱。即便如此，我们的投资现在的情况比我们买入的时候还是要危险些。
我们持有的可转换优先股是一种相对简单的证券，但我还是要提醒你们，如果过去可以作为未来的引导，你们或许会时不时地读到关于它的不准确的或误导性的陈述。例如去年，几家媒体计算我们持有的优先股的价值等同于其可以转换的普通股的价值。根据他们的逻辑，如果所罗门公司的股票价格是每股22.80美元，我们持有的所罗门公司的优先股只能转换为38美元，相当于面值的60%。但是，在这种推算过程中存在一个小问题，用这种方法，一定会得出这样的结论，所有可转换优先股的价值存在于转换条款中，并且所罗门不可转换的优先股的价值为零，无论它的票息或赎回条款是什么。
你们心中应该牢记的一点是，我们持有的优先股的价值来源于它的固定收入的特征。这意味着，这些证券的价值不可能比那些不可转换证券的价值低，因为它们带有可转换选择权，它们应该更有价值。
1987年到1991年期间，伯克希尔进行了五次以非公开方式投资可转换优先股的案例，现在似乎正是讨论它们的时候了。
我们所购买的每一只优先股，都具有选择权，既可以将其作为固定收入证券，也可以将其转换为普通股。最开始的时候，它们对于我们的价值主要来源于其所具有的固定收入特点，但我们拥有的转换选择权却是一个有趣的东西。
关键词：投资优先股的五个案例
我们投资了3亿美元，以非公开发行的方式参与了美国运通的“Percs [3]
”发行，这是一种普通股的修订形式，它所具有的固定收入证券的特点，仅仅占了最初价值的一小部分。在我们买进三年之后，这些Percs自动转换为普通股。相比之下，我们购买的其他可转换优先股，只在我们希望转换的时候才可以转换为普通股，这是一个重要区别。
在购买这些可转换证券时，我曾经告诉过你们，我们希望从它们这里获得税后收益，可以“适度”超过我们其他中期固定收入证券的所得。我们的实际情况超过了这个预期，但这仅仅是其中一只优先股的表现优异。我也曾经告诉过你们，这类证券，作为一个整体，这类标的投资“不会产生超越具有优秀经济前景的回报”。不幸的是，这个预言命中了。最后，我还说过“几乎在任何情况下，我们期望这些优先股的投资能返还本金，外加分红。”我希望能收回这句话。虽然，英国前首相温斯顿·丘吉尔曾经说过：“食言从未让我消化不良。”然而，可以肯定的是，我曾经说过的“我们在优先股上的投资几乎是不可能亏钱的”这句话，让我时时感到因果报偿式的消化不良。
我们最好的持股是吉列，从一开始我们就告诉过你们，这是一家非常优秀的公司。令人讽刺的是，在吉列身上，我犯了一个最大的错误。然而，这个错误属于永远不会显现在财务报表上的那种错误。
在1989年，我们投资6亿美元持有吉列的优先股，后转换为4800万普通股（经拆股调整）。另一个可替代的方式是，我原本可以直接购买6000万的普通股。当时，普通股的价格约为10.50美元，考虑到大型私募所附带的重要限制性条款，我可以至少有5%的折扣。我不能确定如此，可能吉列公司管理层会很高兴伯克希尔选择直接投资普通股。
但是，我远没有那么聪明。取而代之的是，在不到两年的时间里，我们收到了一些额外的分红（优先股和普通股的收益之差）。在这点上，吉列公司相当正确地赎回了优先股，以尽可能快的速度。如果我当初买的是普通股，而不是优先股，我们在1995年年底，在减去“额外”的7000万美元分红之后，会有6.25亿美元，情况会更好一些。
在冠军公司的例子中，该公司有权在去年8月份，以115%的成本价赎回我们持有的优先股，我们希望这个期限能够延迟。在这个例子中，我们行使了转换权，在赎回日期之前全部转换为普通股，并且给予他们适当的折扣。
芒格和我从来没有看好过造纸行业，实际上，我不记得在我54年的投资生涯中，曾经持有纸业公司的普通股。所以，我们在8月份选择在市场上卖出该股，或卖回给公司，让公司回购。我们的冠军公司资本收益率一般，投资六年的税后收益为19%。但是，我们持有的优先股在我们持有期间，却带来了不错的税后分红收益。（这说明，很多媒体夸大了财险公司收到的分红所得的税后收益率，这些媒体没有考虑到1987年生效的新税法，大幅减少了保险公司分红所得的实际收益。）
我们持有的第一帝国银行（First Empire）优先股，在1996年3月31日（可以赎回的最早日期）被赎回。拥有一家管理良好的银行令我们感到轻松自在，我们会将持有的优先股转换为普通股，并继续持有。第一帝国银行的CEO鲍勃·威尔默（Bob Wilmers）是一位杰出的银行家，我们喜欢和他一路同行。
我们另外两只优先股的投资表现令人失望，尽管所罗门的优先股表现比之可替代的固定收入证券稍强一些，然而，芒格和我在这只持股上所花费的管理时间和精力，大大高于它对于伯克希尔的经济重要程度。可以肯定地说，我从没有想过在60岁的时候从事一个新工作——出任所罗门证券公司的临时董事长，因为，我们早先买的只是一种固定收益证券。
1987年买入所罗门的优先股不久，我曾经写过“对于投资银行的发展方向或未来的盈利能力，我没有特别的洞察力”。现在，甚至最为仁慈的评论员也可以得出结论，我已经证实了这一点。
时至今日，我们转换为所罗门普通股的选择权还没有被证明有何价值。此外，自从我买入所罗门的优先股以来，道琼斯工业指数已经翻了一番；同期，作为它同行的经纪券商类公司表现也不错。这意味着，我所认为的所罗门优先股含有的转换选择权价值，并由此出发做出的决策是糟糕的。尽管如此，这只优先股本身，作为在一定条件下提供固定收益的证券，并在当下有9%的分红，还是具有相当吸引力的。
除非这些优先股都被转换为普通股，否则，它的条款要求，在1995年到1999年期间，每年的10月31日，由公司赎回发行量的20%。到去年，我们原来持有的7亿美元已经有1.4亿美元被赎回。（一些媒体报道称之为“卖掉”，但一些高级证券的到期不是“卖掉”的。）我们在这只可转换的苹果上已经咬了四口，我相信很有可能，我们会发现可转换权的价值。
吉列的普通股和第一帝国银行的普通股（由伯克希尔持有的优先股转换而来），其股价近来大幅上升，与这两家公司的杰出表现相一致。到年底，我们1989年投资在吉列公司上的6亿美元已经上升到48亿美元；我们1991年投资在第一帝国银行上的0.4亿美元，已经上升到2.36亿美元。
同时，我们投资中的两个表现落后者（美国航空和所罗门证券）也有了重大改变。所罗门证券公司最近合并入了旅行家集团（Travelers Group），这笔交易对于那些长期忍受折磨的股东而言，终于算是有了一些奖赏。所有伯克希尔的股东——包括我本人内在——都欠所罗门公司的德里克·莫恩（Deryck Maughan）和鲍勃·德纳姆（Bob Denham）一大笔人情债。
首先，在将所罗门公司从1991年的丑闻毁灭边缘拯救过来的过程中，他们扮演了重要角色。
其次，将公司的活力恢复到一个具有吸引力的水平，使公司能够达成与旅行家集团的合并。
我经常说，希望与那些我喜欢、信任和尊敬的人一起工作，没有谁比他们两个更契合这句话。
伯克希尔对所罗门投资的最终结果可能在一段时间内还不会入账。但可以毫无疑问地说，结果会比我两年前预期的好很多。回顾过去，我认为投资所罗门的经历不仅有些迷乱，而且也具有指导意义。在1991年到1992年期间（我出任所罗门公司董事长），我感觉就像戏剧评论家所说的：“我本来可以好好欣赏这场表演，不幸的是坐错了座位，它面朝着舞台。”
美国航空公司的复苏简直不可思议。那些观察我在这项投资中一举一动的人，应该知道我已经成功完成了一项没有瑕疵的纪录。从一开始，我就买错了；之后，在不断以五折价格甩卖时，我又错了。
与公司显著反弹相一致的，有两个变化：①芒格和我离开了董事会；②斯蒂芬·沃尔夫出任CEO。幸运的是，对于我们而言，第二件是关键，因为斯蒂芬·沃尔夫在航空公司业内的贡献成就卓然，有目共睹。
美国航空公司还有很多事情要做，但生存不再是问题。随后，公司在1997年补偿了拖欠我们的优先股分红，外加导致我们痛苦的额外赔偿。此外，公司的普通股价格从低位的4美元/股，涨到了近期的高位——73美元。
我们持有的优先股已经在3月15日被赎回，但普通股股价的上升使我们收益不小，因为我们使用了优先股上附带的转换权，而在不久之前，我们还认为这种转换权毫无价值。现在几乎可以肯定地说，我们持有的美国航空公司的股票会带来不菲的利润，甚至可以称为暴利，即便考虑到我在此过程中受到的心理煎熬也还是值得的。
下一次，在我犯下重大愚蠢的错误时，伯克希尔的股东应该知道如何应对：给沃尔夫先生打电话。
在投资优先股之外，我们在1991年还投入3亿美元购买了美国运通公司的优先权益赎回累计股票（Percs）。这种证券实质上是一种在头三年可以转换的普通股，我们可以在前三年收到额外的分红，但同期的股价上涨也与我们无关。尽管上有封顶的帽子，这项投资被证明还是很赚钱的，这要感谢你们的董事长，他将运气与技能综合在一起——100%的运气和平衡的技巧。
我们持有的优先权益赎回累计股票在1994年8月份转为普通股，并且，就在那个月，我反复考虑是否卖出。我们继续持有的一个原因是，美国运通杰出的CEO哈维·戈卢布（Harvey Golub），他似乎在尽一切努力将公司潜力最大化（坦率地说，这是一种已得到证明的假设）。但是，这种潜力的大小还存在疑问，美国运通公司面临着以VISA公司为领导的大量发卡公司的无情竞争。在权衡各种因素后，我倾向于卖出。
关键词：我如何成了美国运通的大股东
但我实在有走运的地方，就在我做出决定的那个月，我在缅因州的普洛兹奈克与赫兹（Hertz）公司的CEO佛兰克·奥尔森（Frank Olson）一起打高尔夫。他是一位才华横溢的经理人，对于信用卡行业非常熟悉，了如指掌。所以，从第一个发球台开始，我一直询问他关于这个行业的情况。等我们到第二个洞的果岭时，佛兰克已经让我意识到，美国运通公司的发卡业务具有惊人的特许权。于是，我决定不卖运通了。在折返回来的第九洞时，我已经从潜在卖家变成了买家，几个月后，伯克希尔持有了10%美国运通的股份。
我们现在持有的美国运通已经获利30亿美元，我自然非常感谢佛兰克。但是，我们共同的朋友乔治·吉莱斯派（George Gillespie）说，我搞错了感谢的对象。他说毕竟是他安排了球赛，并且，是他把我分派到了佛兰克的四人打球小组里。
[1] 1989年，1994年，1996年，1990年，1995年，1997年。
[2] 参阅第2章D节：“价值投资”：多余的两个字。
[3] Preference Equity Redemption Cumulative Stocks，优先权益赎回累计股票。一种具有较高分红、为期有限（一般3年）、可转换的优先股。这是当时最为流行的产品，因为它在收益下降的环境中提供了相对较高的收益。——译者注