投资中不简单的事

21 投资中我们为何甘愿又“蠢”又“饿”

黄远豪/2016.12

只有懂得股市的危险，我们才能在其中长期生存

从进化论的视角来看，人的诞生源自进化的偶然，而人的生存则要归功于对危险的本能恐惧。换言之，只有懂得自然世界的危险，才有可能在危险的自然世界中生存。通过漫长的进化，我们将这种至关重要的科学世界观植入了生物本能。

如果说股市是危险的，相信大多数人对此不以为意，但这种不以为意恰恰是亏损的根源。这么说是耸人听闻，还是事实如此？先来看看个人投资者面临的情况，对他们的评价标准是绝对收益。

我们可以从公开渠道查到两个具有代表性的官方可信统计，第一个是在大牛市的2007年，上海证券交易所披露当年个人投资者的亏损比例达到30%；第二个是在小熊市的2011年，政协会议披露当年个人投资者的亏损比例达到87%，人均亏损4万元。

表21-1　2007年和2011年个人投资者的亏损情况

根据中登的数据，2011年初个人投资者的户均资产为12万元，据此推算，个人投资者平均亏损33%，略高于指数。所以结论是，大牛市中尚有大面积亏损，小熊市中自然亏得比市场略多。大多数人肯定会产生一个疑问：2007年还有30%的投资者亏损，怎么可能？

我们用另一幅更令人惊讶的图来旁证上述疑问。图21-1为申万活跃股指数，起点为2000年的1 000点，终点为当前的12点，16年下来年化复合收益率为-24%，持续稳定亏损，用了4年时间亏掉50%，用了5年时间亏掉75%，用了16年时间亏掉99%。怎么做到的？只需在周初买入上一周换手率最高的100只股票，每周持续滚动。看到这种典型的追热点和追涨策略，是不是觉得很熟悉？

图21-1　申万活跃股指数

毫无疑问，股市对于大多数个人投资者而言是危险的。

再来看一看机构投资者面临的情况，对它们的评价标准是相对收益。我们选取美国股市作为观测基准，因为比起尚且年轻的A股市场而言，成熟的美国市场更好地代表了我们的未来生态。

标普道琼斯指数公司每半年会发布《SPIVA报告》，其中有专门的篇幅定期回顾美国共同基金表现。每期表现都非常稳定，一句话概括：约90%的共同基金无论短中长期，都持续稳定地跑输业绩基准。相比之下，中国的基金经理现在仍然是很幸福的，但是留给我们的时间还有多少呢？

表21-2　美国股票型基金战胜业绩基准的比例

数据来源：标普道琼斯指数公司，截至2016年6月30日。

毫无疑问，即便是对于机构投资者而言，股市同样是危险的。无论是个人投资者还是机构投资者，大部分人都对现实认知不足。事实上，股市是一片充满未知的危险丛林，而我们是身处其中需要持续进化的生物。每个参与者都要心存敬畏，要对生态系统的运行和自身在其中的定位有客观认知，必须发展出系统的生存方式，这是在丛林世界中长期存活和持续发展的前提，否则，我们无法摆脱食物链的魔咒。“投资鬼才”乔尔·格林布雷（Joel Greenblatt）做过一个精辟的比喻，“买股票但不知道究竟买了什么，就如同手持火把穿过一个炸药工厂，你可能会活下来，但是你仍然是个傻子”。这句话值得我们贴在桌前，每次下单前思考再三。

可能的方向和路径选择：如何选择看待世界的角度

活跃股指数的例子告诉我们，如果在错误的方向上持续重复，只会离目标越来越远，所以方向很重要。只有方向正确，时间才会成为你的朋友而非敌人。如何找到方向感？我们无意于贴标签式的讨论投资理念，毕竟我辈致知，只是各随分限所及，但条条大路可通罗马。所以，我们先从理性角度讨论各种方法的优缺点。

不简单的投资

股票市场的投资方法五花八门，似乎没有绝对的好坏，令人无所适从。但是总结下来，不管是哪种方法，要想获得长期的成功，必须具备三个特点：稳定性、可重复性、可持续性。否则，我们终其一生，只是在瞎子摸象，成为随机致富或者随机亏钱的傻瓜。

◎　稳定性。这是成功股票投资的根基。所有的投资结果最后都可以从数学角度拆分成胜率和期望收益，这种源于量化投资的视角同样适用于基本面投资和其他方法的投资结果分析。不管我们选择何种投资方法，最终都要保证自己具备获取长期稳定胜率和期望收益的基础，同时避免犯大的错误。

◎　可重复性。长期投资面临的最强约束是时间带来的复利效应。如果一种投资方法不能带来可重复的投资机会，那么即便天上偶尔掉馅饼砸在你头上，也始终无法成为你的长期饭票。

◎　可持续性。由于个体时间和精力都是有限的，如果我们现在做的事情能够为未来积累价值和打造护城河，这样的路才会是越走越宽的路。基本面投资、量化投资，都是如此。在此基础上，慢就是快。

无论我们选择何种投资方法，上述三个属性都应该是追求的目标。反过来，如果某种投资方法很难满足以上三个属性，可能这种投资方法就需要更高的技巧以及更高的风险承受能力。

目标有了，那么路径呢？有一句谚语：投资比拼的是对真实世界的认知和理解。落实到行动上，对真实世界的认知和理解有很多角度，采用哪种角度的世界观就决定了我们最终采用何种投资方法。下面是A股市场上几种主要的投资方法（按发展顺序）：

◎　2003年以前，A股由于筹码供给有限，资本市场处于初级阶段，资金驱动和市场操纵的特征比较明显，如果说除了坐庄之外还有一种比较流行的投资方法，那就是技术分析。技术分析有三大假设：价格涵盖一切市场信息、价格沿着趋势移动、历史会重复。基于这些假设，技术分析的侧重点在于通过各种几何方法和技术指标来分析研判股价运动。

◎　2003年以后，由于监管倒逼以及发展阶段等原因，共同基金以及券商研究所推动基本面投资开始大行其道。基本面投资的流程依次是基本面分析、财务预测和股票估值，其中估值又可以分为相对估值（PE/PB等）和绝对估值（DCF等）两大类方法，核心思想是通过上述链条来找到股票的合理定价。

◎　2007年以后，由于A股市场的基础设施日渐完善，伴随国际化和人才流动，作为舶来品的量化投资开始兴起。量化投资的门类较多，不妨暂且将其分为传统和前沿两类。传统方法以多因素模型、量化套利、量化择时、高频交易等为代表；前沿方法以大数据挖掘、人工智能投资等为代表。核心在于以金融建模的方式总结过去和预测未来，同时以量化驱动的方式尽量避免主观干预带来的情绪弱点。

◎　2013年以后，随着创业板牛市的开始和产业资本成为主角，各种形式的“市值管理”以及“一二级市场联动”做法开始登上舞台。这类做法总体以博弈为主，我们暂时按下不表。

表面上看，前三种投资方法完全不同，但是反观这三种方法的逻辑本质，基本是相通的：都综合运用了归纳法和演绎法，都有一个大前提，并且这个大前提无法终极证实或证伪。

技术分析基于三大假设，将投资分析极度简化为对价格运动的分析，通过归纳法总结历史上的价格运动找出规律，再在这些自定义规律的基础上进行股价运动的演绎应用，简单的应用如“MACD金叉买入”，复杂的应用如缠论。很明显，我们无法证实或证伪这三大假设，而这种方法的优缺点都很明显，优点在于极度简化，缺点在于逻辑不完备，但你无法从理性上完全否定这种方法。

基本面投资表面上看是演绎法的经典运用，但实际上隐含一个重要假设，即股票的交易价格围绕其内在价值波动，因此重点应该放在分析股票的内在价值上。价值投资者对这个假设的信奉程度，与技术分析者对于三大假设的信奉程度如出一辙，但挑战者的观点在于大部分情形下，市场价格和内在价值会持续大幅背离，并且“价值可计量”的这种想法在很多时候本身就是一种妄念。此外，我们使用最多的相对估值在赋予估值倍数时，本质上也是基于历史的归纳，这点与技术分析相信历史并无二致。所以很公平的，你也无法从理性上说服自己完全信任这种方法。

量化投资源自理工科出身的学院派，据说祖师爷里面相当一部分是第二次世界大战后失业的物理学家，因此量化投资也是所有投资流派中最接近自然科学研究思路的：观察现象、提出假设／模型、实验验证、证实／证伪／再修正。逻辑链条很严谨，但可惜的是股市作为社会科学的分支，天然不具备自然科学的主动实验条件——你只能等待实验的发生，而无法主动创造实验。你只能用事后的局部数据去检验或修正设想模型，而无法用完备的假设和实验获得总体数据去拟合精确模型。因此，越是复杂的模型，比如经典的多因素模型，就越是难以取得持续成功。

这世上有太多的似是而非，原因在于人们往往没有耐心去深究细节。在进一步探讨各种投资方法的路径选择之前，我们先来看一看投资面临的另外一个非常重要的隐性约束条件。

投资最大的隐性约束条件：人性的缺陷

现实生活中有两个存在多年的事物，很好地折射出为什么人性在股市中注定会有缺陷。

彩票

先来看一看百科上对福利彩票的定义：“团结各界热心社会福利事业的人士，发扬社会主义人道主义精神，筹集社会福利资金，兴办残疾人、老年人、孤儿福利事业和帮助有困难的人。”再来看一看成果：中国自1987年设立福利彩票以来，每年销售额稳定增长，“十二五”时期累计销售超过8 628亿元，是“十一五”时期销量的2.5倍。

这个世界有许多悖论，其中有一个迄今为止尚未有任何社会可以解决：完美的集体中，应当做到人人为我、我为人人，个体愿意为集体福利而牺牲自我利益。但是，福利彩票无疑在自己的细分领域中达成了这个不可能的任务。为什么？

首先，从心理学的角度讲，赚钱效应和亏钱效应对于人们心理的激励是不对称的。人们的心理容易下意识地忽视亏钱可能，这是人们经常愿意冒险的根本原因。尤其是，在“大多数人根本没有意识到自己处于不利环境中”的时候。

其次，从生物学的角度讲，人类大脑天然不具备复杂概率的计算能力。人们往往只会注意到容易观察到的分子，不会进一步考虑不容易统计的分母；人们往往只想到直观的收益空间，而不会考虑叠加了概率和风险之后的预期收益的概念。因此，哪怕是在投资界，威廉·夏普提出的夏普比率——不能只考虑表观收益，还要考虑风险调整后的收益，在当时都是一个伟大的创新。

再次，大众在现实生活中存在普遍的存活者偏差现象。亏钱的人通常不愿意公开，因此容易形成很多人赚钱的错觉。

赌场

赌场进入门槛低，退出容易，买卖高效，可以反复交易，身边赚钱的示范效应从未停息，看上去好像都是优点。尽管事实上“十赌九输”，各种关于赌博的警世之言不绝于耳，还是有很多人乐此不疲。如果把前两句中的“赌场”换成“股市”，“赌博”换成“炒股”，是否同样成立？

和股票市场投资相比，一级市场股权投资门槛高，退出难度大，缺乏流动性。但也正因如此，两类投资者的行为迥异。由于进出过于容易，股票投资者普遍容易产生交易冲动。反正1手起买，钱多钱少都能玩，这次亏了下次再来，下单之前深思熟虑的少之又少。财富来之不易，投资有风险，本应是认真、审慎、思虑周全的行为，最后却变成了抛硬币赌大小的游戏，成为动物精神战胜人类理性的典型案例。最致命的地方在于，这种交易冲动具有惯性和成瘾性。只要稍微想一想，就会发现股票和香烟很像。烟草局规定香烟盒上必须附印“吸烟有害健康”的警示，然而烟草业无疑是最抗周期的成长性行业之一。证券监管部门处处提醒“股市有风险，入市需谨慎”，然而股票市场仍然被大部分人误当成是提款机，频繁交易，最后走出了申万活跃股指数的趋势。

如果认同上述人性的天然缺陷，如果认同股市天然不可避免具有赌场的某些性质，那么我们如何在股票市场中建立正确的观念？德州扑克曾经风靡投资圈，通行的说法是德州扑克和投资非常相似。在德州扑克界，有一位知名的华裔牌手邱大卫（David Chiu），通过练就专业的德州扑克技术一步步改变了自己的命运，且看他如何描述自己的德州扑克世界观：

不同于人生的是，扑克的好处是可以重来。当你一年玩上万手牌的时候，好坏运气就会抵消，技术起着决定性作用，归根到底就是控制风险和回报。专业牌手追求预期回报（EV）最大化，不做负EV的事，他们会经常反思自己的技术漏洞，找出负EV的毛病并消除之，而业余赌徒只是为了爽。

在这里，我们看到了一个职业牌手而非业余赌徒的世界观，但你觉得他所说的仅仅是玩德州扑克的道理吗？他的理念和我们上述提到的“稳定性、可重复性、可持续性”原则是否如出一辙、殊途同归？

我们的选择：以基本面投资为主体的投资系统

芒格说，“如果我知道我会死在哪里，那我就永远不会去那个地方”。这句话蕴含着东方文化中舍得的智慧：人们常常认为懂得去做什么是最重要的，但事实上由于现实生活的复杂性，懂得不去做什么也是非常重要的——避免失败，就已经成功了一半。对于成功的长期投资而言，持续不犯大的错误，是非常重要的。

老子说，“无为胜有为”。我的理解是，并非为了无为而无为，而是因为看明白了无为最可为，所以无为。至此，我们可以回过头来继续关于方向和路径选择的问题。

这个世界纷繁复杂，但有两点从来没有改变：

◎　人类世界自从诞生以来一直在持续发展，这是我们进行长期投资的根本原因。

◎　如同《易经》所言，“不易为易”，世界唯一不变的就是变化本身，专业投资人必须具备把握变化的能力，才能防止在长期投资的过程中，在错误方向上越走越远，或者犯下大错。

基于以上两点背景，叠加前述“稳定性、可重复性、可持续性”投资目标，再叠加投资过程中人性的缺陷，实际上对投资方法的选择提出了非常苛刻的要求。如前所述，这里无意于进行贴标签式的投资理念讨论，仅探讨我们的方向与路径选择是否合理，为大家提供一点参考。

不简单的投资

我们的路径选择是：坚持以中长久期的基本面投资方法为主体，以公司价值创造为主要收益来源，同时在投资过程中结合运用组合梯队、结构配置、逆向投资等方法形成投资系统，以此力图让组合处于更有利的位置。

首先，我们的研究基于中长久期进行。这种考虑基于一个简单的常识：通常而言，看短做短的难度极大。一方面由于越是短期，随机性因素越大，研究难以发挥决定价值，另一方面由于高频交易损耗大，长期复利下来拖累严重。此外，基于短久期因素的方法本质上更多属于事件驱动策略，而非研究驱动策略，更核心的要求在于反馈机制和反馈速度，而非研究能力。

其次，我们选择以基本面投资方法作为主体。从量化投资领域所做的长期尝试来看，多因素模型的思路已经被证明难以持续获得超额收益，而这种思路的本质是试图包纳多个维度的信息，从信息广度的角度进行投资。而基本面投资的思路更多是从信息深度的角度进行研究和决策，本质上是通过对商业规律和企业财务的研究来归纳过去和推演未来。背后的依据是商业规律本身是长期不变或者缓慢变化的，同时这种规律可被感知和认知，而客观的企业财务可被用来印证这种规律。这种规律的认知过程本身是有壁垒且可复用的，因此这种模式虽然苦、累，但其正向积累的特点决定了背后是一条越走越宽的路。

再次，我们以公司的价值创造为主要收益来源。股票市场上的收益来源根据确定性程度可以分为三种：确定性最高的是有数学保障的收益，比如当年的封闭式基金套利、现在的股指期货期现套利和分级基金套利等，但这种收益来源的缺点是资金容量有限、时间窗口有限；确定性次高的收益来源是上市公司的价值创造，优点是空间大、适用性强，缺点是需要研究能力以及耐心持有；确定性再次之的收益来源是博弈性收益，表面上看是捷径，但本质上比拼的是信息优势以及博弈技巧，难以重复和持续，且不稳定。因此总体来看，以价值创造作为主要收益来源，短期来看可能又笨又慢，但长期看，这是一种重剑无锋、大巧不工、令人心安的收益获取方式。

最后，如前面所说，我们也深知基本面投资方法的不完美。基本面投资方法能够给出方向感和大致的空间，但无法解决节奏问题，因此我们需要其他组件来形成一个相对完善的投资系统，尽量让自己处在一个比较有利的位置。这些组件包括组合梯队、结构配置、逆向投资等，对于绝对收益尤为重要，是平滑净值、控制回撤的有效手段。本质上而言，构建这样的系统更多是在明晰投资约束的前提下，加入容错空间和提高胜率，更好地平衡长期回报和短期回报，更好地平衡收益获取和风险控制。

用乔布斯的“Stay Hungry, Stay Foolish”（求知若饥，虚心若愚），来形容这个投资系统再恰当不过。首先，这确实是一种很“蠢”的投资方法，需要持续投入大量的精力进行产业学习和公司研究，尤其在信息过载的今天，说它是苦活、累活并不为过；其次，这种日复一日的学习和研究，如果没有对事物真相求知欲的“饥饿”，没有对投资发自内心的热爱，是不可能长期坚持下来的。因此，选择这种投资方式的人，都是甘愿又“蠢”又“饿”的人，也正因如此，在这个细分领域我们常常可以见到这种惊悚的场面：已经比你优秀太多的人，却每天都比你更努力。

好处也是明显的。投资行业是一个知识密集型的行业，因此从某种意义上来说，这种做法类似于持续进行高研发投入的技术型企业，这种持续的研发投入会慢慢转化为产出成果并成为护城河。此外由于干的是苦活、累活，愿意走这条路的人少，因此市场更容易对这类做法给予补偿。

不简单的投资

所谓的方向与路径，首先是能力，其次是选择，最后是运气。所以对于每一位投资人而言，其实不存在所谓的最好的投资方法，只有最合适的投资方法。可以确定的只有一点，那就是有舍有得、有所为有所不为，才成智慧。

从业以来，我在不同的牛人身上看到了这种不约而同的类似特点：他们都意识到了那个看不到的世界的边界会对持续投资形成强大的约束，而他们通过持续的实践与纠错之后，都选择了放弃面面俱到的妄念，放弃许多看起来是机会其实是风险的机锋，转而建立自己稳定的框架和完整的系统，去更好地把握自己看得到也能摸得着的那个世界。

罗曼·罗兰有一句名言：“世上只有一种英雄主义，就是在认清生活真相之后依然热爱生活。”对于我们而言，只是希望能够做这种英雄主义的投资人，甘愿又“蠢”又“饿”。

「作者黄远豪为高毅资产基金经理。」