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投资对谈录二 邓晓峰对话邱国鹭：深谈十年投资经
投资对谈录二 邓晓峰对话邱国鹭：深谈十年投资经
《上海证券报》陈俊岭整理/2015.04
邓晓峰是中国股票市场上有史以来赚钱最多、最成功的基金经理之一。有媒体统计，邓晓峰在博时基金工作的近10年里，一共给基金持有人挣了超过235亿元的收益。而此间中国股市上冲至6 000点以上，下落至1 000点以下，完全是一辆过山车。令人惊奇的是，即使把邓晓峰管理的超百亿元巨无霸基金和其他规模远小于它的同行放在一起排名，他也3次名列股票型基金年度前10，管理博时主题行业基金近8年，在同期可比的普通股票型基金中累计排名第一。
管大钱如烹小鲜，那是童话世界的故事。在管理麦哲伦基金13年后，彼得·林奇（Peter Lynch）顶着一头白发选择退休，投资是何等劳心费神！雷格梅森基金公司（Legg Mason）的比尔·米勒（Bill Miller）连续15年跑赢标准普尔500指数后，惜败于2007年罕见的黑天鹅事件。于不确定中追寻确定，何等艰难！于是，我们有了如下这篇对话。两个信奉自下而上选股的基本面投资者，邓晓峰和邱国鹭，深谈在中国这样一个极端的市场上，如何用最“笨”、也是最简洁的基本面投资逻辑，挣“守正出奇”之大财。
学习管理大资金：有重点＋广覆盖
邱国鹭：请介绍一下你作为基金经理的成长过程。
邓晓峰：我从研究转到投资，是因为早年研究做得比较好。现有的考核机制下，往往是最近某个行业表现得比较好，公司就把研究这个行业的人推上基金经理的岗位。但是，从研究转到投资，一开始肯定是一个不够合格、不够全面的投资经理。投资经理往往会有自己的研究思路和倾向，比如当时我就对TMT、通信研究比较深入，但还有很多行业没看过，需要在成长过程中交学费。同时，个人的学习背景和经历也会使投资有偏好。
2005年，我作为助理刚开始管理组合时，比较幸运，熟悉的公司表现好，当年的业绩不错，迅速转正。但在2006年遇到了麻烦，覆盖面不够，行业认识有偏见。当时我对有色金属和钢铁行业有抵触情绪，对大背景认识不够深刻，基本面做得比较好的方面没有足够好的表现，压力比较大。比较幸运的是，2007年我们覆盖的另外一些行业和公司表现得特别好，超越市场中位数七八十个点，把当期的业绩和长期的业绩都拉了起来。
当时进入博时不久，我就开始管理社保组合。社保组合有一个框架，以某个指数为基准，按大行业、小行业划分，管理人有不同的偏离度范围，对行业下面的个股做精选。这个基本框架是一个强迫性的标准动作，我们就是在社保框架基础上一步一步成长起来的。社保的框架是培养基金经理很好的框架，尤其能够突破规模的限制。但这也是一个很慢的过程，需要时间的积累，需要基金经理能够生存下来。
回想起来，作为基金经理在行业里立足，有运气的成分，也有团队的帮助。起步时运气好、业绩好，才有生存下来的机会。若没有团队的帮助，是很难走过早期不成熟阶段的。当时社保团队每个人有不同的侧重和分工。有些行业我个人不一定喜欢，一方面社保基金的框架约束必须做投资，另一方面，其他社保基金经理会从不同的角度进行推荐，我们也会跟随配置。这对于我们组合的收益率很有帮助。
邱国鹭：你管理200多亿元的基金，大多数市场上的基金规模都没有达到这样一个水平。在中国这样的市场环境下，每年业绩排名还是跟5 000万元的基金在一起PK。有没有一个比较有效的管理组合的办法，可以摆脱资金规模限制？
邓晓峰：多年来，我们基本上总结出了大多数行业的属性和一些特质。我们把这个工作变成一个可分层、可协作的工作。请内部或外部团队、研究员去跟踪一些我自己认为比较重要的参数和行业发展的一些变化，然后自己来做一些判断。这样就可以建成一个不仅覆盖面广，而且可以适应不同行业变化的大规模组合管理。
邱国鹭：从总体上来说，不同阶段、不同行业会有不同表现，这与行业的生命周期有关。社保投资从长期看是一个有利于培养基金经理的框架，也有利于打破规模的限制。
邓晓峰：是的。做研究员，一开始覆盖的行业比较少，但在社保基金基准指数框架的约束下，我就对一个个行业进行研究。花较长时间把一些行业研究清楚，总结出来，自己心里也有底。一开始市场热点出现时，我们不一定很了解，就需要进行一段时间的学习总结。这个过程做多了之后，覆盖面越来越广，了解的行业越来越多，就能够总结出大多数行业的特点。我们也总结出了一些参数，能够对行业有比较好的把握。
在这个基础上，我们通过内部和外部的资源，包括内部研究员和外部研究员的跟踪，可以保证比较大的覆盖面。早年是体力活比较多，主要看各种原始资料，如年报、招股书，看多了之后就会有感觉，变成一种熟练工。
我们跟踪很多这样的企业，隔一段时间观察这个行业的变化，自己做一下判断，然后看看各大媒体的报道，看看这家企业管理层对本行业的判断，以及公司自己的战略。我们也直接拜访企业管理层，交流、印证、记录，时间长了，你就会知道，哪些企业的经营者和管理者是优秀的经营者和管理者，他们的专业判断和人品是怎样的。这些都可以做成比较客观的记录，方便我们后面持续地研究和跟踪。
邱国鹭：如何在广覆盖中做到有重点？
邓晓峰：我们学习先进国家的经验，对标准普尔500指数的结构进行透彻分析，看看各个行业所占的比例、长期回报率水平、长期估值水平。标准普尔500指数过去三五十年，各板块市盈率变化和它的资本回报率变化是高度相关的。各行业、板块占标准普尔500指数的比例，对中国来说也是一个很有力的参照。中国是一个规模上可以跟美国匹配的大经济体，当我们发展到一个比较成熟的、终极的阶段，每个行业会是什么样的配置比例？当然，有些参数我们需要单独调整一下，比如，美国的IT行业可能在全球的配置比例会更高。不同的国家体系里面，有相对的产业竞争优势。
当你对未来不确定、不了解的时候，难免会比较惶恐。通过这些对比，我们的视野会广一点儿，看事情会客观一点儿，知道工作的重点，知道一些变化，便于我们把更多的精力投到那些方面去。
吃透基本面，获得较高确定性
邱国鹭：你投资过的股票大部分是赚钱的，确定性比较高，这是如何做到的？
邓晓峰：我总结确定性比较高的原因有两点：
◎ 一是研究透的、有把握的重点投资；
◎ 二是进行广泛覆盖的基本面研究，注意合适的风险收益，不着急。
所以，总体上时间越长越有经验，它就会是一个重复的过程，对于一个新的企业、行业，花一两年就把它搞明白了。做的时间越长，深入研究的越多，确定性就会越高，70%多的盈利指数就是这样来的。
重点把握的公司研究得比较透，能挣钱，在市场对其不太关注的时候打一些提前量。我们有一个200～300的股票池，在合适的时候就买入，越合适的时候买入的比例越高。其他不是很熟的公司则进行跟踪。我们将基本面的跟踪研究作为投资的基础和判断，把握市场与基本面之间的不契合。从长期来看，股价还是反映公司的盈利和增长。所以，投资本身虽然也考虑市场因素，但大多数时间还是根据基本面来做，做得时间越长，覆盖面越大，已知公司越多，确定性也就比较高。
中国作为一个大国，企业如果在一个行业胜出会有很大的利润增长空间，不用担心市场不给你投资机会。我更愿意在公司表现出比较明显的投资机会之后再去做投资，我比较愿意做有把握的事情，所以总体上维持在比较高的胜率。
市场中未知因素占很大的比例，群众的投资行为、风格变化难以判断。所以研究上我们要拉一根弦，服从行业基准，广泛覆盖，对于不在重点关注范围的公司也要覆盖、扫描。市场的热点是我们学习研究的方向，但不一定是当时投资最好的时机。这样既有已知把握很足的企业作为重点投资方向，也有当时认为并非是最合适的行业。
把时间维度拉长来看，一些行业投资回报率比较高，这些行业是好的行业，等到市场有一些情绪变化或意外事件发生时，这些行业或公司肯定会有大机会。组合管理上说，不是所有的配置在当前的市场都能表现，而是有一个梯队布局。你可能要观察很多以后才发现有很好回报的机会。我愿意早一点儿开始进行逐步地跟踪，逐步地布局。刚开始可能仓位不是很大，但是一旦开始进入了，等到行业基本面最差、股价反应最差、出现利空股价也不会有太大波动时，或者是盈利的增长非常明确、估值水平非常有吸引力而股价表现明显背离时，把重注加上去。
例如白酒行业，从长期投资回报率看是很好的生意。2013年因为“三公经费”严管的关系，大多数公司股价下调幅度非常大，普遍在60%～70%。当出现利空消息的时候，公司股价没有太多波动，市场开始麻木时，机会明显出现。事实上，白酒行业不是差的行业、差的公司，反而现金流量很好、资产负债表很强，只是短期内市场情绪特别极端，估值水平到了极低的水平。一个“落难公主”肯定有好的机会，我们这时候应该做一个配置。
邱国鹭：是的，有些股票，你有持仓，但是下跌时心里一点儿也不慌，甚至希望它多跌一点儿好让你加仓，这说明你对这只股票已经有足够的了解，对它的内在价值和未来前景有比市场更精准的把握，因此市场价格的波动已经不会影响到你的情绪了。对这些股票而言，下跌只是提供一个更好的买点罢了——买之后的淡定，源自买之前的分析。还有些股票，涨的时候你当然高兴，跌的时候你就特别难受，因为吃不准，这样的股票不碰也罢，因为还没有研究透。
所以，我们买股票之前先问问自己：下跌以后敢加仓吗？如果不敢，最好一开始就别买，因为价格的波动是不可避免的。
买入：利用市场的无效，赚深入研究的钱
邱国鹭：A股是一个很极端的市场，很多时候是个无效市场。比如2013年的“乌龙指事件”，大家意外地发现，那些原来以为不可以操纵的超级大盘蓝筹，市值几千亿元、上万亿元的，居然只需要几千万元或者一亿元就可以瞬间冲涨停。这也从一个侧面说明了大盘蓝筹的交投是如此清淡，市场关注度是如此之低，“只要给一点儿阳光就能灿烂”。价值往往就存在于被市场忽视的角落，特别是当众人热衷于玩击鼓传花游戏的时候。那么一段时间以来不是市场热点的公司，虽然它基本面表现很好，但股价表现很差，这个时候，你怎么办？
邓晓峰：我更愿意做一个比较长期的布局。例如，博时主题曾经是盈利较大的一只电力股，2010年买入时市值150多亿元，市值最低跌到100亿元，2014年市值已涨到700亿元。从2011年到2013年，它应该是市场上盈利最快的公司之一。从2011年的3亿元利润增长到现在六七十亿元利润。四五年的时间跨度内，它的股票也不是每个时间段都表现很好，哪怕公司盈利很好。2012年利润增加4倍，股价涨了40%～50%；2013年利润增加3倍，因为不是市场热点，全年股价才涨了大概10%；而到2014年，盈利增长60%～80%，股价涨了200%。(3)
市场有时有效，有时无效。我们作为主动管理者肯定要相信市场是无效的，也要相信市场是有效的，无效时我们去做配置或投资，有效时我们去实现收益。把握住企业盈利基本面，不管市场怎样变化，时间长了，实现收益就是一个大概率的事情。
邱国鹭：中国股市不是效率很高的市场。在这个市场里面，我们可以看到很多人都可以得到很高的超额收益。有一个比喻，股市中价值和价格的关系，就像遛狗时人和狗的关系。价格有时高于价值，有时低于价值，但迟早会回归价值。就像遛狗时，狗有时跑在人前，有时跑在人后，但一般不会离太远。遛狗的时候人通常是缓步向前走，而狗忽左忽右、东跑西蹿，这就像股价的波动常常远大于基本面的波动。所以在这个市场里面，研究是可以创造很高价值的。
而当一个市场高度有效的时候，像美国，可能研究的成果不会那么突出。这几年，美国市场上所有的对冲基金、公募基金全部加起来，战胜标准普尔500指数的基金30%都不到。
邓晓峰：是的，中国市场效率比较低，所以在这个市场里面研究有很高的超额回报。我喜欢这样的市场。
邱国鹭：关于出手的时机。你总体上是广覆盖，那么你如何追踪一家公司的基本面，并在合适的时候重拳出击，把握甜蜜点？
邓晓峰：隔一段时间会有些公司进入观察范围，因为价格等各方面不合适，我们不会投资。但这些公司我们会跟踪，选择一个合适的时机投资。例如有一个激光应用设备公司，曾经有起有落，大家对它印象不是很好，没有覆盖进来，或没有跟踪上。2006—2007年，我们研究这家公司的特点属性。它是一个在新行业做设备的公司，这个行业技术门槛高，竞争壁垒高，外国巨头已经做得很好，如激光、钻孔、打标等设备。在这些市场里，已经有很强的竞争对手。(4)
这个公司刚开始的做法是开发新产品，性能不一定稳定，但是销售比较激进，卖到厂里先不收钱，而是将服务做好，维护做好，因此早期获得了成功。但是产品有缺陷，性能方面没有经过充分检验，一段时间卖得好，后来因为性能不稳定，客户反映差，导致后续销售下降。在2012年中报上，公司的前五名大客户全是苹果。我们知道，苹果对供应链有很严格的考核。这是一个重大信号：因为过去公司的问题在于性能不稳定，经过多年已达到一个稳定状态，成为苹果的设备供应商，而且它在产业链中的地位很重要，不像国内一些企业只为苹果代工。与这些公司相比，它的技术壁垒和技术难度都更高，可以配置很重。我觉得这家公司有很好的机会，于是很快买了这家公司近5%的股份。因为超过5%就不好买了，买后持有未超过6个月就不能卖了。最后盈利接近4亿元。这是一个很快、很好的决策。
总结行业或公司的特质和观察指标，一旦指标动了，我们就可以做投资。关键点在于这个行业壁垒很高，竞争很激烈，它存在的问题就是性能的稳定性和可靠性。
卖出：合适时机如何找
邱国鹭：成功的投资不但会买，还须会卖。卖出点我一般看三种情况：一是这只股票太贵了，就卖掉；二是有了更好的标的，就换仓；三是这只股票的基本面变坏了。反过来讲，对一只股票有把握时，也不会在波动中轻易卖出。在卖出时我们做的是“止错不止损”，也就是说，除非看错了才会卖出，否则即使出现短期亏损，只要基本面没有发生恶化，也会坚守。接下来请再讲讲你的卖出策略？
邓晓峰：很多重点研究的公司，我们不是从头到尾都拿着不动，而是跟踪它。做得好，我们可能加一点儿，做得不好，就减一点儿。我们不停地跟踪公司，看它发生什么变化，企业决策与市场是否契合，有哪些得失。我们会外包给外部研究员跟踪，或者我们自己的研究员去跟踪。除了跟踪公司的战略运营情况，也要看股价表现。再好的公司涨太多了也不是一个好的投资。
例如，印象很深的一个案例是一家啤酒公司。我们从2005—2006年开始布局，已经成为流通股的绝对大股东。这个股票比较特殊，总股本很大，但流通股很少，国有股比例很大，还有很多H股，A股比例很少。2005—2006年，它的资产负债表和损益利润表是有重大背离的。损益表那几年盈利都只是3亿元到5亿元的水平，但是事实上，它每年减值准备计提很高。利润表与公司的实际情况不符。前任总经理收购了很多小啤酒厂，运营效率比较低或者是变成项目整合后，每年都有大量的减值准备计提。公司损益表没有反映真实的盈利。但是，从它资产负债表或者现金流量表里看很明显。那几年，还会看到一个很独特的数据，就是每年税交得特别多，合并报表所得税率可能已经到了30%～40%。因为它盈利的子公司单独交税，利润总额被减值准备和亏损的子公司所掩盖。
市场可能一段时间太关注损益表，没有看到这个情况。直到2006—2007年这个股票一连涨了三四倍，市值达到六七百亿元。当时我们做评估，假设能够达到10个点的净利率，可能五六年之后也就是这样一个状态，于是就把持仓比例都降下来了。这是基于我们觉得这个市场发展太快，已经走在了公司运营的前面了。
关于卖出，重要的是，你要在达到目标价位的时候，根据公司的基本面、行业情况做判断，而不是简单地在里面死守。
邱国鹭：有卖错过吗？
邓晓峰：我们对公司的了解肯定不如企业家，也会看错很多事情。比如一家空调行业龙头公司，这家公司我在2006—2007年卖掉，当时没想到这个行业能够做得那么大，从2007年到现在盈利增加近10倍。
这是一个经验，对我们来说，如果一家优秀的公司没有发生太多不合乎商业逻辑的做法，且估值不太离谱，我们至少还是需要观察，跟踪这个行业和公司的发展，在这些方面可能还是一个挺无知的状态。
邱国鹭：我们做基本面投资，不是说简单地买一家公司放着，然后睡大觉。因为我们对世界的了解是不充分的，在这个过程中公司基本面也在调整。我们要不断跟踪和反馈，对组合做调整和切换，这是我们多年的组合管理的实际做法。另一个问题是，基本面投资的一个重要卖点，可能因为发现了更便宜的标的，说说你的体会？
邓晓峰：家电行业在中国是一个成熟的行业，结构很稳定，三家主要龙头公司的盈利水平很高，而且总体上一直都超出大家预期。2013年，这三家龙头里竞争力比较弱的一家，出现了一个很极端的情况，市值只剩下300亿元，而账上的现金将近200亿元，一年利润40亿元，现金流60亿元。
从常识判断，这种低估肯定不应该。一旦出现，我们觉得要下重注，所以在2013年短时间内买了很多股。正好这时，这家公司对股价很不满意，引进了KKR投资机构作为并购的合作伙伴，半年之内股价就翻了一番。我们就把这个交易完全结清了，转到另外一个家电企业。因为它从一家被严重低估的公司，到从行业对比来看，估值水平已然明显高于另外一家了。
当做一个投资时，行业内根据估值水平、基本面表现的差异进行比较，当行业内有了更好的选择时，需要调整。
邱国鹭：投资是一个不断回顾的过程，有时候我们的判断是对的，有时候是错的，错了之后要坚决地改，不能有个人的情绪、偏好，即使是自己发掘出来的。
邓晓峰：是的，如果跟踪行业时间很长，在中国这样一个高度综合的市场里面，机会很多。所以我通常会持续追踪一个行业或者公司的基本面，不断适应、调整头寸。
关于当下：和市场不同的看法
邱国鹭：大家现在谈得最多的是转型，把转型简单地等同于炒创业板、炒小股票。现在创业板表现得非常充分。你如何看待市场热捧小市值股票、大盘蓝筹整体估值并不太高的情况？你如何看转型期的股票投资机会？
邓晓峰：我觉得中国转型的本质，是经济体由高速增长转向中低速增长。这时，公司、行业会发生重要的变化。高增长时，拼的是企业家的冒险精神，杠杆谁用的最激进，谁就可能获利，胜利者不是保守、稳健的人。但是，当一个经济体的发展速度慢下来，需求增长进入稳定阶段（中国的大多数需求其实已经获得满足），就会发生根本性的变化。
转型的根本，是公司要适应低增长，这时管理效益的差异会显示出来，行业内部会高度分化，“猪也会飞”的时代过去了。我们需要选择那些没有完全标准化、没有高度同质化、没有运输距离限制的行业（这些是属性比较差的行业）。能够实现差异化的行业，具备竞争优势的企业，不只能实现份额的提高，而且能够实现利润的集中。
从高增长到低增长的状态，就是企业家或者是企业之间的分化的状态。优秀的、有竞争优势的企业，盈利率会持续超出预期，回报率会非常之高，创造现金能力会极强，因为它不用像过去那样为增长做出那么多的投资或者付出。部分成熟的行业，现金流和盈利能力会特别好。
这才是转型的根本，市场过多地关注了一个比较小的方面，而忽视了整片森林。这里会有很好的机会：一些优势公司持续高回报，而它远远没有为市场合理的理解。我们将面对一个资金越来越宽松的市场，中国的这些行业或公司进入稳态之后，估值水平远远低于美国，而增速远远快于美国。我们观察到，中国企业的效率一直在持续提升，而且这个过程并没有终止。
我总体偏乐观。目前的创业板存在较大泡沫，它不是方向的错误，但是严重做过了头。每一次大泡沫也是这样形成的，因为特定社会环境，比如对转型的急迫预期，以及不变的人性，必然会过头。我觉得，这是许多投资人遭受惨重损失而社会享受进步的过程。