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23 邓晓峰：投资的赛场比拼的是学习能力 《中国基金报》杨波
23 邓晓峰：投资的赛场比拼的是学习能力
《中国基金报》杨波/2017.11
邓晓峰，高毅资产首席投资官。出生于湖北，1996年毕业于武汉大学电子学与信息系统专业，工作3年后考上清华大学MBA。2001年毕业后，入职国泰君安证券企业融资部，2004年调入资产管理部任研究员。
2005年4月，邓晓峰加入博时基金，在单独账户小组做基金经理助理。6月，全国社保基金理事会将某社保组合转交博时管理，邓晓峰以基金经理助理的身份开始管理该社保组合。2006年初，邓晓峰正式出任该社保组合的基金经理。2007年3月，邓晓峰接任博时主题行业基金的基金经理，同时管理社保组合与开放式基金。
2006年，博时基金在业内率先划分风格小组，邓晓峰选择了价值组。在近10年的时间内，在相当大的规模下（博时主题和社保组合是两个百亿元基金），在当时很多投机因素干扰的市场上，实现了卓越的回报，验证了价值投资策略在中国市场的可行性和有效性。
在博时基金期间，邓晓峰为价值投资做了一场成功的实验，成长为优秀的基金经理，获得了出色的投资业绩：从2005年6月开始管理社保基金组合，9年半的时间，获得了较好的业绩。自2007年3月起，兼任博时主题行业基金经理，为了保证公平交易，将博时主题和社保组合作为一个大组合同时管理。邓晓峰管理博时主题基金7年零10个月，累计收益率为198.77%，超越业绩基准169.86%，3次进入股票型基金年度排名前十（2007年第二、2011年第一、2014年第八），期间收益率在同期可比的股票型基金中排名第一，在同期可比的全部股票型及混合型基金中排名第二，仅次于华夏大盘。他管理的社保组合净收益超过160亿元，博时主题行业基金净收益超过75亿元，为投资人赚取的净收益合计超过230亿元。
2015年，邓晓峰离开博时基金，成为前南方基金投资总监邱国鹭打造的高毅资产的合伙人、首席投资官，开始了私募基金生涯。
2015年四五月，在股市高点附近，邓晓峰发行了两只私募产品，因为对市场风险有较充分的心理准备，在很快到来的市场异常波动中，他管理的产品仅出现较小的回撤，并且到2015年年底保持了正收益。2016年年初股市熔断，上证综指跌至2 638点，市场弥漫着悲观气氛，很多公司跌出了绝对价值，邓晓峰开始加仓，为了应对市场的系统性下跌，他一边加仓股票，一边在合理范围内以少量股指期货做对冲，通过个股的超额收益获取正回报，在产品净值上涨到有足够的安全边际之后，他开始降低期指仓位。
从2016年到现在，以漂亮50为代表的蓝筹股、行业龙头股的价值被市场不断发掘，价值派基金经理因优异的业绩倍受市场追捧。同时邓晓峰也保持着一份冷静，本着对投资人负责的态度，拒绝了很多新增申购资金。
以下内容是《中国基金报》对邓晓峰的专访，他详述了13年的投资管理历程，既有丰富的案例，也有对价值投资理念的个性化阐释；既分享了成功的心得，也不讳言曾经的压力。
投资问答
Q：为什么刚进入证券业时会选择投行，这段经历对你做投资有什么帮助？后来为什么会转到资管部？
A：2001年是那一轮牛市的高点，也是早期中国资本市场推倒重来的起点。之前中国资本市场发展的早期阶段，坐庄非常普遍，各类机构往往利用资金优势通过操纵市场来获取收益。经济学家吴敬琏当时曾表示，中国股市就像一个赌场，甚至比赌场还不如。2001年以来，银广厦、东方电子等造假公司的神话破灭，亿安科技、德隆系等庄股的崩盘对市场形成巨大杀伤。此前，东方电子一直都是绩优公司成长的代表，广泛得到机构投资者的认可。
实际情况却是，公司通过炒作自己的股票获取收益，然后把这些收益处理成上市公司的经营利润。同时，公司也将从资本市场的融资和炒股票的利润投入到经营中，持续从清华、北大等最好的高校招大量优秀的毕业生，并给予非常好的待遇，如博士除高薪之外还配有住房和轿车。虽然财务上造假，但经营层面搞得也有声有色，市场上不断攻城略地。这类公司的崩盘让机构投资者损失惨重，进而深刻反思原有的坐庄模式，寻找新的方向。
我当时很年轻，也是一个愤青，觉得这个投机的被操纵的二级市场没有技术含量，骨子里有抵触意识，所以选择了去企业融资部。在投行的三年多时间，我有机会从上市公司内部的角度观察企业的运作，这对我理解公司有许多的帮助。
当时有一批与我同时进公司的年轻人，分散在各个部门，大家都比较勤奋，晚上经常加班。我们都喜欢做研究，常常在一起讨论，交流各自的认识和理解，这是一段非常有意思的时光。
几年间，我们亲身经历了机构投资者原有市场参与模式的失败，从业者在困境中寻找新模式、新方向。同时，我们在研究行业和公司时，找到了许多乐趣，发现了不少上市公司令人吃惊的增长。例如现在信璞投资的王璟，当时他在资产管理部，是整个市场上最早把高端白酒的发展和逻辑看清楚的人，现在我还清楚地记得他在食堂里兴奋地向我们介绍他的研究成果的情形。因为发现我对通信行业的研究领先市场，他推荐我去资产管理部做中兴通讯的研究介绍，也得到了资产管理部负责人的认可，并于2004年调去了资产管理部。
2001—2005年的漫长熊市，我看到了证券行业的清理整顿和多家证券公司的重组、倒闭，也旁观了机构投资者从坐庄模式转向组合投资、从操纵市场转向重视基本面研究，这是资本市场重塑的过程。5年的熊市放大了痛苦，市场也以连续大幅下跌的方式给造假的公司以严惩。一朝被蛇咬，十年怕井绳，因为有太多和太成功的骗子存在，许多机构调研时先假设上市公司是不可信的，要上市公司证明自己。董事长讲的话大家不敢信，需要通过多方渠道去印证。当时形成了极度重视企业竞争优势的环境。资本市场的转变让研究变得最为重要，有技术含量且有挑战性，我从中寻找到了乐趣。
Q：2005年，你到了博时基金，为什么？
A：在庄股崩盘、操纵市场模式破灭后，资产管理行业都在反思并寻找新的方向，2002年，博时基金提出要做价值的发现者，易方达等公募基金公司也竖起了深入研究的大旗。2003年“五朵金花”行情爆发，公募基金主导的价值投资在市场大获全胜，博时基金当时对市场的影响力可谓举足轻重。2005年，博时基金社保小组扩充队伍，负责人归江与我曾是国泰君安的同事，向我发出了邀请，我对博时基金也很向往，所以选择来到了博时基金，开始担任社保组合的基金经理助理。
Q：你管理社保组合刚开始怎么样？管理社保基金有什么特点？
A：从研究员转向基金经理，一般是从对少数行业了解、行业背景偏窄开始的，要管一个大组合，刚开始是比较困难的，需要一个学习和积累的过程。不过，博时社保团队很强，归江、王璟、唐定中和我，四个人管三个社保组合。归江在产业演进、制造业等方面的研究很有前瞻性，王璟在消费品方面研究很透，唐定中在财务模型和公司整体判断方面很强，我对TMT、公用事业、汽车行业比较熟。大家都是从国泰君安过来的，配合得非常好。
早期社保基金理事会对管理人有相对严格的框架。管理人需要关注业绩基准的行业比例，必须在给定的范围内进行行业配置。管理人可以优选公司，但不能超出行业比例的限制。行业比例的约束迫使管理人的组合必须覆盖主要行业，避免管理人过于极端和偏离。这个硬性的要求迫使我们学习各个行业，形成对行业的理解和对比。2005年我管了半年，在大家的帮助下业绩还算不错，算是一个相对较好的起步。2006年我正式担任社保组合的基金经理，这也是我遭遇考验的一年。
Q：2006年是大牛市，为什么会压力大？
A：2006年，博时基金管理的几个社保组合在全部社保组合中排名落后，我管理的社保组合处于全市场的中间水平，但在社保同业排名中处于最后，压力非常大。牛市跑不过同行，一样痛苦，甚至更痛苦。特别是正式管理产品第一年业绩就靠后，压力很大，经常睡不着觉。
当时，痛苦和困惑的是，我相信基本面投资可以获得不错的回报，但对能否在这个讲究相对排名的赛场上战胜竞争对手充满了怀疑，自信心、投资理念受到严重挑战。非常幸运的是，2007年1月社保基金理事会领导专门到博时，要求公司领导一定要支持我们按这种风格做下去，希望社保团队保持人员的稳定。我们也算是比较争气，2007年打了个翻身仗，把2006年的落后追了回来，综合两三年的业绩也比较满意。
这是很好的体验。
Q：2007年你的业绩重新领先，3月开始管理博时主题基金，从季报看，博时主题的仓位三季度降到66%，但全年下来仍然以188.61%的收益率，获得了股票型基金第二名的优良业绩。这一年，你管理的社保组合表现也好。请讲讲当时怎么做到的。
A：我运气比较好，当我开始怀疑价值投资策略在中国市场的有效性时，市场给了我正面的回应。
为了保证公平交易，在实际管理中，我把博时主题和社保组合当成一个大组合来管理，除了契约约定所允许的差异，两个组合买卖股票的时间、方向与比例都差不多。基金经理成长的过程，就是一个不断学习的过程，回过头来看，当时的操作还是存在很多可以提高的地方，既有公司理解层面，也有行业选择方面，还有资产配置层面。2007年三季度，市场出现过热苗头，出于谨慎，我将仓位降到了比较低的水平，社保组合规模稳定，在市场出现明显泡沫时降低仓位不失为一个好办法，但博时主题是开放式基金，三季度申购资金比较多，以致后来被迫在高位加了一些仓位。
事实上，我接手博时主题时，还是可以在市场上找到估值比较合理的公司，但因为太早看空市场，仓位降得很低，而三季度申购资金较多，被迫要在高位不断做新的决策去买，那时市场已经进入一个比较疯狂的阶段，股票已经炒得太高了，只能采取防守策略，找一些估值相对低但绝对估值水平已经偏高的公司，还是相当被动的。
后来上证指数在10月创下6 124点的历史新高后，市场暴跌。我管理的两个组合，因为仓位相对低一些，跌幅低于市场平均，但仍然难以避免损失。
Q：青岛啤酒是你早期比较成功的投资，请讲讲过程。
A：我们2005年开始买青岛啤酒。那几年公司处在一个脱胎换骨的过程，不断消化历史包袱，包括并购的无效资产，很多亏损的小厂都处于优化、关停并转的状态，资产减值非常多。公司合并报表的有效税率非常高，因为各个子公司属地分别交税，盈利好的子公司与亏损的子公司所得税无法抵扣。往前看，公司的实际盈利能力比报表显示得要好很多，这从财务指标上是比较好判断的。
与百威啤酒合作后，青岛啤酒产品的品质、工厂的运营水平都有提升，营销方面也做了很大的改进，山东本部主导的密集分销的模式相当成功，稳步扩大市场占有率。广东区域的大客户模式发展得也非常出色，尤其在高端市场。从管理层上看，董事长有包容力，能够协调各方面的关系；总经理大刀阔斧，执行力强，战略也清晰。山东本部的领导主导的品牌高低搭配、渠道密集分销的模式可以不断扩大根据地，具有延展性。这样就形成了管理层的梯队安排，当时觉得非常有潜力。啤酒又是一个不断增长的市场。我们判断公司的盈利能力被低估了，也相信这种低估未来一定会在市场上体现出来，当然时间与节奏无法预测，但肯定不会太远，我们买入后不断加仓，2006年一度成为青岛啤酒最大的流通股股东。
当时，公司净利润只占收入的3%～4%，我们预计未来公司的净利率能提高到收入的8%～10%，中国啤酒销量能达到5 000万升，青岛啤酒大约可以占到20%，1 000万升。按均价3 000元／千升、8%～10%的利润、20～30倍的估值，大体上可以算出公司的市值。2007年该股涨幅超3倍，透支了未来的增长，我们也大幅降低了仓位。
在做出一个投资决策时，我们尝试客观计算投资公司带来的回报，通常比较保守。市场往往会给出计算范围之外的回报，因为它不是标准的教科书或者是理性的、精确量化的市场，而是一个由人的情绪决定的市场。我们需要保持客观和理性，在市场过于乐观的时候降低投资比例。
Q：2008年次贷风暴席卷全球，A股暴跌，上证指数下跌了65%，三季度，在股市极度低迷的时刻，你在博时主题三季报中表示：越来越多的公司开始出现长期价值，四季报你更明确表示乐观，当时印象最深刻的是什么？
A：2008年有很多经验和教训值得吸取。我当时做基金经理的时间较短，对大的经济周期还没有很深的体会，对行业观察的时间也比较短，2008年，我们感觉到各行业都出了问题，但不知道未来会怎样演变，也不知道会差到什么样子。
2008年10月，政府启动4万亿元刺激政策拉动经济时，股票已跌得非常便宜，大多数公司的资产负债表非常健康而强劲，国家的资产负债表也特别健康，负债率低，财政实际处于盈余状态。自下而上的角度好像明显有机会，资产负债表健康但收入利润表迅速恶化。因为外需没了，订单一下子没了，企业盈利还会差多久，差到什么程度，完全不知道。我对经济能否起来、怎样起来，还没有认识和理解。但我觉得应该去做更主动的投资了，加了一些仓，但还是战战兢兢。对4万亿元投下去，效果怎么样心里也没底。后来大家觉得2008年刺激政策有点儿用力过猛，但中国从没有遇到过这种情况，也一样没有经验，力度过大是不可避免的，在危机时刻要抓主要矛盾。
2009年年初，经济还没开始复苏，看到每个月1万亿元的新增贷款，远超历史上任何水平，又产生了新的恐惧，过度担心远期的问题，不能抓住重点和主要矛盾，对宏观经济理解不足，对经济整体运行缺乏判断。一季度市场一反弹，担心经济后面还有更差的时候，美国经济还有更差的时候，我就又减仓了。白白浪费了2008年四季度加仓的机会，而且后来一直不敢加仓。2009年市场大幅反弹，组合的股票仓位一直在70%多，在资产配置上做得不够好。经济在2010之后才完全起来的，但资本市场更有效率和预见性。
Q：2011年，火电行业全面亏损，你在2011年四季度提出，电力行业的春天正在到来，并表示机会来临时得用盆接，而不是用针顶。请讲讲当时做这个投资决策的过程。
A：我从2010年开始准备投火电。电力行业是个大行业，当时很多电力公司跌到非常小的市值。原因不是需求的问题，而是煤价的问题，是计划电和市场煤的矛盾导致电力公司亏损。我们断定，未来真正的转折点在煤价下调，需要观察煤价下调的时点。2011年，国家政策转向，开始执行紧缩政策，中国固定资产投资强度最大的时候过去了，对煤一类资源品的消耗强度会下降，需求会下降，而煤炭行业供应的调节有一个时滞，我们预测煤价一定会跌，至于什么时间开始跌，需要观察，不用花太多精力，只要隔一段时间去看一下秦皇岛煤价指数即可。
我们开始下重手是在2011年下半年。我判断火电行业可能会出现大机会，为什么？电力公司经过前几年很残酷的扭曲之后，被迫做出了调整：
◎ 第一，企业的效率都变得很高，因为煤价很高，电价受限，各类内部挖潜的方法都用上了。
◎ 第二，因为持续的亏损，资产负债表很差，电力公司的投资都降下来了，而能源的需求还是增加的，供应端在未来会改善。4万亿元政策之后，其他行业都在大踏步前进，电力行业因为亏损严重反而受到了约束。2010年之后，只有神华还有钱去投资建电厂，其他电力公司都投不起了，都是80%多的资产负债率，电力行业的供应受到约束，而需求前景还很不错。
◎ 第三，电力公司资产负债率特别高，相当于杠杆加得很大，就像贷款买房，加了很高杠杆，一旦行业回暖，全行业的回报率可以到非常高的水平。这个逻辑我们早已经想通了，但电力行业连续亏损了几年，关注的人特别少，所以我觉得这会是一个爆炸性的机会。极端的比如华电国际，当时在香港的市值只剩下不到200亿港币，这几年好的时候一年盈利都是100亿人民币，这里面蕴含着巨大的弹性。
后来电力行业的好转超出了预期，因为煤炭行业的低迷也超出了预期。煤炭好的时候，有太多的产能投放，一旦需求下降，价格跌得很快，煤炭的产业链除了生产端还有运输端，还有政府的税费，每个环节都拿走了一部分利润。当煤炭价格下跌了之后，这部分利润一下子全部转移到火电。不只是煤炭行业的利润下降，还有政府拿走的税费以及其他各个环节的漏损，在煤炭价格下降的过程中，全部转化成了电力公司的利润。当然，因为电力公司效益特别好，电力投资又火起来，电力行业又成了周期性行业，加上中间有一轮放松管制，有一大批的产能投放，又失衡了，这就是周而复始的循环。
Q：在底部买入，可能要经历漫长的等待，是否需要特别有耐心或者特别自信？2012年4月，电力股上涨了50%，之后又是一年多的盘整，2014年3月进入主升期，这样一个漫长曲折的过程，是否非常乏味，你是怎么坚持过来的？
A：电力股大涨是在2014年，中间肯定会有烦躁的时候，但市场反应的速度是无法预测的。我们后来体会到，价值投资需要做好长期投资的准备，因为市场什么时候表现，存在不确定因素，因此在一只基金的组合中要运用多个策略，才能应对短期业绩排名的压力，不被市场所淘汰。
Q：你喜欢逆向投资？从博时行业主题基金的季报看，在中央提出八项作风建设后，白酒业进入衰退期，2013年您开始加仓白酒股，请讲讲当时的一些想法和做法。
A：市场有失效的地方，主动投资才会获得比较高的超额收益。“八项规定”之后，白酒行业比较低迷，当时我就觉得有重大机会。白酒是一个属性非常好的行业，生意模式很好，原料成本非常低，毛利率非常高，而且存货是增值的，因为外部条件变化导致行业出现低点，是投资最好的时候。我们最喜欢“落难公主”！
我们开始跟踪公司，选择对不利的外部环境应对最正确的公司，潮水退去的时候，好的公司会浮出来，方便我们在下行周期中重点布局。2013年三季度白酒出现了第一丝曙光，第一个好的指标出现了，就是除茅台外，古井收入出现了同比增长。我们开始加大投资力度，茅台、古井、五粮液等都在不断降价，刺激需求，实现渠道库存的出清。茅台是出厂价没降，终端价格则从2 000多元降到900多元。古井所在的安徽省受益于江浙沪制造业的内迁和产业升级，经济表现好，白酒消费不错，再加上古井公司出色的调整和应对，率先实现收入同比正增长。一轮调整下来，做得最好的公司都会得利，包括洋河等。
当时我们判断白酒未来两三年一定是一个回报很好的行业，那一轮调整下来，许多公司估值非常低，白酒行业很多公司跌到扣除账上的现金只有五六倍市盈率，出现了非常好的买点，五粮液最低的时候跌到市值600亿元，账上有二三百亿元现金，未来还有很好的盈利前景，这是显而易见的非常好的投资机会。
当然，我们也不知道白酒行业什么时候会起来，但组合中布局多个这样的策略，就会使组合的回报实现可持续的有机增长。在行业低迷的时候开始跟踪，观察到出现好的迹象开始投资，在行业开始稳定的时候加大投资比例。什么时候下重手买哪些公司，需要跟踪观察，2013年四季度开始下重手买白酒，机会难得，我在组合配置的比例很高。
总体上，A股市场的有效性还比较弱，总是会阶段性出现一些全行业或个别公司被低估的机会。比如在2013年年中，因为市场风格的原因，青岛海尔股价跌到10元附近，市值降到300多亿元，而账上现金都有200亿元，一年有40亿元的利润，超过60亿元的经营现金流。虽然它是三大白电中竞争力偏弱的公司，但确实太便宜了。我开始买进青岛海尔，成了前十大股东，没想到半年后，青岛海尔股价翻了一倍。在股价大幅上涨后，性价比降低，我们逐渐将配置转到性价比更好的美的上去。
2013—2015年市场几乎都聚焦在互联网和中小创业公司上，给其他行业留出了很大的空间。人们容易被市场热点所驱使，但我坚信市场长期总是会反应基本面的均值回归。出现偏离的机会时，努力去把握。当然，作为受人之托的基金经理，需要考虑外部的约束条件，组合需要有多个策略，去应对不同的市场环境，在讲究相对排名的行业中生存下来。
Q：博时主题行业基金的长期业绩非常优秀，但中间也经历考验，2010年、2013年博时主题排名都滑到后1/4，会否感到压力？如何克服压力？
A：我的运气比较好，每次业绩差一点，后面就很好。2006年排名比较差，2007年就特别好，而且把3年复合收益拉上去了。开个好头会让一个新基金经理对自己的投资方法建立信心，也让我有机会补足行业短板，有机会做实验，修正投资方法，逐步成长和进步。
事实上，最关键的是考核机制给了我机会。社保基金的考核看中长期，博时基金对我们价值组的考核是3年的权重大于1年的权重。没有3年循环的业绩考核，就不会有我做价值投资实践的机会。
2010年，市场风格出现变化，我当时想做一次测试，看看坚持自己的做法，不跟随市场风格，后面的业绩是不是还是能够做好，承担了一定的压力。被动的局面很快改变，2011年，博时主题在股票基金中排名第一。社保组合3年和1年的业绩又排名前茅。
经历了这两轮挑战，我对市场的风格变化有了比较多的体会，也基本上比较成熟了，组合净值短期不涨，也不会太着急，更多把精力集中到对行业、公司基本面的研究和跟踪上，看看自己在这方面有没有犯错误，不断扩大自己的行业认知和覆盖面。
2013年，小股票大受追捧，当时一个流行的说法是：看业绩就输在起跑线上。博时主题业绩排名又落后了，这一次我从容了很多，因为短期业绩虽然较差，但长期业绩还是不错，社保组合的3年排名总是能拿第一，这样就有些本钱去做长线布局。2014年，市场再次发生变化，博时主题排名第八，最近1年、3年、5年业绩排名均进入行业前10%。
2015年离开公募基金后，回顾过去，觉得前面有很多做得不完善的地方，交了很多学费，基金经理都是从错误中成长起来的。在公募基金的十年，是修炼对公司的观察能力、不断增加行业覆盖、认识自己的过程，是理解市场上的其他参与者、理解市场、理解经济运行规律的过程，也是修正自己投资方法的过程。
我们做了一场小小的实验：在足够长（近10年）的时间内，在较大的规模上（博时主题和社保组合是两个百亿元基金），在中国这样一个很多投机因素干扰的市场上，实现了较好的回报，验证了价值投资策略在中国市场的可行性和有效性。
感谢社保理事会，感谢博时基金的领导，让我有机会做这样的实验，让我有机会成长。当某年的业绩差了，我们会给社保理事会讲我们的投资逻辑、我们的认识、未来会怎么样，下一年都会验证我们的判断。就这样，在跟理事会不断沟通中建立了信任，这个过程也让我磨练出了更好的适应市场的能力。
Q：未来，如果市场再次出现风格转换，你会怎样应对？
A：2010年、2013年是我在比较极端和风格不利的情况下做出的应对，但中国的资本市场是一个很广大的市场，回过头来看，当时既有消费品行业、医药行业等一般意义上稳健型机会，也有以苹果产业链为代表的电子行业成长型机会，从基本面的角度是可以把握的，只不过当时我的做法比较僵化，而且研究覆盖也不够，没有做到足够好。
因为过去的经验，我的行业覆盖和研究能力都有更好的积累和提高。未来，相信我们的研究工作可以做得更好，更有前瞻性，更提前布局到能够有较大社会价值增量的行业中去，也应该会比过去更从容的应对风格转变。
我们认为驱动市场向前的根本力量是企业的价值创造，资本市场反映的是产业的变迁和竞争的变化。与市场上大多数参与者相比，我们的优势是超强的学习能力，是迅速地去伪存真、区分单纯的概念与真正的行业趋势、发现关键因素、找到最好的企业和企业家的能力，我们一直在强化这种能力。
Q：近10年的公募基金经历，你最大的收获是什么？
A：经过长时间的实践，建立认知框架和判断的标准。我刚做基金经理时，是一个在黑暗中摸索的阶段。当市场出现热点时，会推动我去学习、理解这些行业及公司，并做出判断。通过一轮一轮的投资过程，逐渐提高学习能力、辨别能力。很多行业我都反复投过，第一次接触，更多是一个学习的阶段，把问题想清楚，比如行业特点和回报率怎么样，竞争的关键是什么，谁是赢家，后面才能慢慢在这个行业上创造超额收益。
比如，我花了很长的时间才理解银行和保险。我从2004—2005年开始看银行业，直到2008—2009年才开始看得比较清楚。同样地，我从2007年开始学习保险行业，经过一年又一年不停地思考和观察，在2011—2012年之后，才把保险行业真正看得比较清楚。
在基金经理生涯的初期阶段管理社保基金是很幸运的，这迫使我们以宽视角去面对全市场，并在多个行业自下而上的研究中体会到经济运行的脉搏，形成总体的看法。我们既看业绩基准，也不断做自主的倾向性选择，争取通过偏离基准来获得超额收益。循环往复，不断调整。人很容易沉醉在自己的设想里，我们会隔一段时间做一次整个行业图谱的扫描。可能还是有偏好，但在重新审视的过程中，会定期提醒自己去看全局，看看自己偏离得对不对。我也在行业对比、国际对比中逐渐形成了自己的框架和图谱，建立了坐标系。投资的过程比拼的是学习能力，是对现实世界的理解和判断。这是一个永无止境的过程。
Q：2015年年初，你辞去博时基金的工作和职务，3个月静默期后，加盟高毅资产，开始管理私募基金的生涯，四五月在股市高点附近，你发行了两只私募产品，很快股市暴跌，你管理的产品情况怎样？如何控制回撤？在私募与在公募的做法有什么不同？怎样渡过这一段艰难时期？
A：2015年股市暴跌，我总体压力不大，因为有了过去几轮市场起落的经验，对市场已经做了一些前景假设，也准备了预案。在较早前，我在公开场合就谈到，在历史上从来没有见到这么多的钱投到流动性这么差的小公司上，而且还带了杠杆，这个问题非常严重，因为大多数公司的价格都远远超出了基本面的支撑，未来很难避免出现巨大的流动性风险，甚至踩踏。2001年我进入国泰君安时经历过很多庄股的崩盘，个股突然间丧失流动性是非常可怕的，我们预期未来一定会出现这种情况。
经历过2007年，我的原则是牛市不要做太多仓位的选择，关键是在当时还能不能选出比较安全的有潜力的投资标的，能不能买到有安全边际的公司。
2015年四五月股市高点附近，消费品、金融、安防等估值都比较合理，我在这三个方向上配置比较大。当时做好了两手准备：如果牛市继续，所有的行业都会涨，我会把握住自己能够把握的机会；越到牛市后期，越要选择流动性好的标的，我配置的股票流动性都比较好，如果出现系统性风险，可以快速减仓。
2015年市场泡沫破灭时，有很多股票很小成交量就全部跌停。在确定市场出现流动性风险之后，我迅速把仓位降到十几个点，所以总体回撤不大，8月份千股跌停时，我反而加了一部分仓位，因为觉得市场反应过度了，有一批公司也已经到了估值绝对便宜的时候。但当时判断市场处于熊市早期，市场还没跌透，所以总体还不是太积极，后来就又减了一些仓。
Q：你什么时候开始加仓？2016年年初股市再度下跌并遭遇熔断，之后价值投资迎来了一段黄金期，2017年漂亮50更是涨了又涨，这段时间你怎么做投资？有什么心得体会？
A：2016年年初股市遭遇熔断，当时我的产品也有一些回撤。熔断之后，很多公司出现了绝对低估的状态，很有吸引力，我开始积极买入一些优秀而便宜的公司。
因为担心市场系统性风险还没有释放完，如果市场继续下跌会造成基金净值进一步回撤，所以我一边在监管允许的范围内做一些股指期货的对冲，一边买入一些优秀而便宜的公司。当时考虑，如果市场继续系统性下行，股指期货可以对冲并减小产品回撤，如果市场上涨，相信我们选的公司能够有超额收益，在弥补股指期货的损失后还能有正收益。用这个办法，我积累了一定比例的对冲头寸，同时把股票仓位加上去。运用对冲工具锁定系统性风险，可以在市场低迷的时候敢于做逆向投资，是一个不错的办法。
当时，香港市场上出现了非常好的机会，我们通过港股通买了有吸引力的互联网公司和极度低估的汽车行业公司等。下半年，等到净值从年初的熔断中恢复过来并有一定的正收益，有了安全垫之后，组合有较强的抗风险能力了，我开始把股指期货降下来。
在市场低迷的时候，想买一些优秀而便宜的公司，又要控波动，只能用高成本的对冲手段，这是一个成本很高的办法，但这是在当时时点对我来说最合适的做法。当时，我刚开始做私募，跟客户和渠道还有一个重新建立信任的过程，如果产品波动太大，客户不能接受，我自己的压力也大，反过来可能影响操作。
Q：从管理追求相对收益的公募基金到管理追求绝对收益的私募基金，是否需要一个适应期？有公奔私的基金经理说，做公募基本不需要考虑仓位，只需要选好个股就行了，在私募却必须同时考虑仓位和选个股，你的体会是什么？
A：在公募基金主要做相对收益，应对系统性风险的准备不充分，私募基金是以绝对收益为目标，要有应对市场系统性风险的能力，包括怎样控制回撤，降低波动率。不过，在公募基金管理的产品规模较大，在管理大规模基金方面经验比较丰富。通过多年的实践，我相信自己的方法长期可以获得超额收益，但基金管理人与客户之间需要花很长时间去建立信任，而信任只能是在创造回报至少是让客户比较早的脱离成本区才能实现的，需要通过自己一次一次的正确判断和净值不断创新高，来赢得客户信任。这是我们必须要考虑的约束条件。
我们算是开了一个好头，但投资肯定会有波动，中间出现波折是不可避免的，未来肯定会有风险有回撤的。今年年中开始，我们对接纳新增申购资金比较谨慎，一方面想控制规模，一方面也担心渠道和投资者预期太高。我们还是希望基金稳健发展，把投资者的短期预期降下来，也希望给所有的老客户带来更好一些的回报，以后即使有波动，也尽量不亏损，整体的心态会好一些。这是一个事业，要慢慢做，中间需要一个不断磨合的过程。
Q：有朋友评价，你是灵活的价值投资者，是这样吗？认错会不会比较难？
A：我从来不认为自己一定是对的，而要看事情怎么发展，产业怎么变化，企业怎么运作。我不会因为对一个公司有偏好，或者曾经在上面赚到钱，就一直觉得它很好，企业跟人一样，有的好企业不能适应环境改变可能慢慢会变差，有一些公司可能曾经比较差，但也会变好，比如某个国产汽车公司，早年不是一个很好的公司，但这几年它发生了脱胎换骨的变化。对过去比较差的公司，我们容易有负面的偏见，要破除偏见，就要看它的产品怎么样，消费者的反应怎么样，它是不是可以重新走出来。客观更重要，要实事求是，我们自己的对错并不重要。
认错我觉得不难，错了就错了，认错代表我进步了。我会不断去观察事情的发展，同时不断反问，我是不是认识有错误。做投资要面对高度的不确定性，我认为对的也会坚持，最后出来的结果，我对的当然好，如果结果证明我错了，我会反思为什么，然后重新去思考。
站在现在的时点，我们必须很客观，是就是，不是就不是。做基金经理是对未来的判断，用经验和思维方式，对未来有一个演绎。等结果出来的时候，就是客观的，企业项目能否做成，产品怎么样，都要客观地去研究，不断地将现实跟我们的假设相互印证。
Q：怎么看待价值投资与长期投资的关系？
A：人们常把价值投资简单等同于长期持有，这种认识是有偏差的。长期持有往往是因为我们的研究领先于市场，而中国市场的效率偏低，股价反映基本面的变化可能需要相当长的时间，导致我们持有时间长。长期投资、价值投资不是持股不动，而是需要不断客观分析行业和公司的发展，并与当时的股价相结合，判断股价是否高估，风险收益是否合适，如果已经透支了未来，就要调整。
Q：你卖出的原则是什么？会不会有卖早了的情况？
A：我们卖出有三个原则：
◎ 如果发现最初对公司的判断和前景假设出现了错误，或企业发展的大环境变了，会卖出。
◎ 如果股价的涨幅达到预期价位，公司的风险收益比也达到预期，会卖出。
◎ 在类似属性的资产里发现了更好的选择，会卖出。
卖早了很正常，从组合的角度，我们会根据个股的表现不断调整，低估的时候超配，随着公司价值不断被发现，估值提高了，会逐渐降低配置，如果公司股价已透支了未来，可能会全部卖出。一只基金的持仓是多个行业的组合多个策略的组合，行业之内的比例处在动态调整的过程中，一城一地的得失不重要，主要是看整体配置长期获取超额收益的情况，长期是不是有超额收益更重要。
Q：资本市场是社会热点的反映，在股市，隔一段时间总会有一些行业很热闹，另一方面，中国的机构投资者占比也在不断提高，怎么样才能够领先同行，准确捕捉到行业变化带来的投资机会？
A：在建立一个大的投资框架的时候，我会思考，中国作为一个大国的经济结构是怎么样的，各行业的利润会怎么样，价值量会怎么样，在资本市场的权重怎么样，从不同的角度去做行业的比较分析。
美国市场也是个重要的参照系，因为中美都是大国，产业都很全。中国经济发展迅速，每隔几年，产业发展可能就会出现一些比较重大的变化，一些社会发展的大方向肯定会折射到产业层面，最终也会带来公司的变化，在资本市场上肯定也会有所反映。现在总体上是一个信息过剩的时代，我们会锁定一些社会价值量很大、值得花足够多的时间、回报率也比较高的行业进行研究，比如TMT、互联网、消费品等，在这些行业花时间更容易得到更好的回报。对于其他一些大行业，我们也会阶段性地进行回顾。在经过长时间的研究和实践之后，基本就能够把握这种变化的脉络。
随着国内机构投资者不断发展壮大，市场的有效性也越来越高，因此要把研究做到前面。当我们看到一些产业方向的时候，需要更快选出公司，或者根据经验判断哪门生意的模式或者某个环节的生意更好。刚开始大家还会有分歧，如果我们的研究和认识超前于市场，会有一个比较好的进入时间点，投资领先一些就会主动一些，如果我们的研究只是跟上或落后市场，就很难有舒服的上车机会了，当你努力程度低于同行的时候，可能就得不到特别好的位置了。
我们的研究覆盖面在不断加宽，为什么我们要做高毅资产这个平台，最大的希望是组织可以超越个人，让每个人能够不断提高，有更快的进步，这是我们几个合伙人觉得更有意义的地方。我们希望未来能够做得更好，希望通过这个组织平台，团队能够一起进步，这也是我们努力的方向。
Q：2017年以来，蓝筹股走势强劲，漂亮50非常亮眼，2018年，市场风格是否会转换？未来最大的机会在哪里？
A：传统的龙头企业在2017年表现已比较充分，未来主要是内生增长提供的回报，估值上升的过程基本走完了。成长也是价值的一部分，关键是成长股与成长概念股的差别，像国投电力，2011年到2014年从几亿元的利润增长到近60亿元，几乎没有一家创业板比它增长的快，你说它是价值股还是成长股？另外，中小创整体的风险跟少部分好公司的机会从来就不矛盾，中小创中也有一批优秀的公司，我们会选择有潜力、能做成事的公司，跟是否中小创没什么关系。我们只看一点：企业实际创造的回报。这就是价值，并不是说增长了就是价值股，这个概念是错误的。
我觉得未来的机会在创新，我们总体上面临一个巨大变化的时代，未来超额收益有可能会集中在有巨大争议或者有巨大不确定性的行业中。
Q：具体来说，你目前最关注哪些产业？
A：我们对很多大行业都比较关注，当然会特别关注一些未来可能出现重大变化的行业，比如汽车业的电动化＋智能化；互联网、人工智能与云业务；半导体。
现在大家对汽车业的电动化＋智能化的方向没有太多的分歧，路径也看得比较清楚。汽车的电动化和智能化是各方面推着往前走，既有传统的汽车企业，也有新的进入者比如特斯拉，相信未来还有潜在的进入者。中国的汽车业是产业链的各个环节一起在往前走，配套特别全，真正的赢家现在还没有出来。方向确定了，后面就是一个赛马的过程，在赛马的不同阶段，会有不同的更明确的东西出来。这几年电池行业就特别明确了，已有国内公司做得非常好，已经遥遥领先了，但两年前还看不清楚。
所以，一个产业的升级，隔几年会看得很清楚，这是一个过程，不能简单预设，需要循环地假设—跟踪—修正，看最后的结果。有很多公司，我们可以从逻辑上去判断，从产品和商业模式的角度去看，如果有问题我们会做一些否定，但哪些最后能成，现在还不好判断，我们会对一些有潜力的备选公司进行不断扫描、不断观察、不断缩小范围。
当你有了能够满足消费者需求的好产品，还要能够批量生产，并且有稳定性。能够做到这一点，即使之前不是很强大的公司，更多的社会资源也会向你倾斜，也有机会成为赢家。这是社会整体创新的过程，创新大规模分解了，从上游的原材料到下游的终端产品，中国市场大、需求大，供应链也很全，更容易帮助最后的赢家出来。
比如前些年的智能手机，苹果带动整个产业链向前走，给了整个产业链更新、进步的机会。智能手机在中国的终端市场大，产业链又全，方便企业进步或者改进。行业混战到现在，只剩下6家公司了：苹果、三星、华为、vivo、OPPO、小米，其他公司很难发展了。
互联网行业本身还在原有的轨道上不断进步，只不过这几年变成巨头越来越主宰行业的发展，中国和美国的互联网巨头在带动行业向前走。但互联网本身还处于试验的早期，阿里巴巴在很多商业上的探索也处于非常早期的阶段，云业务、人工智能应用等也处于产业发展的早期。这些年中国的产业链在不断往上走，而且有需求，云业务可能成为一个大市场，比如基础设施在向云上面迁移，企业业务发展也在向云上面迁移；人工智能终端的应用在中国的需求也很大，包括在安防、手机、汽车上的运用，还有云服务商需要大量计算，可能成为人工智能最主要的使用者，这给产业和公司提供了机会。
互联网发展到现在，确定程度越来越高，已经比较清晰了。在资本市场上，互联网开始向传统产业回归，评价互联网也要考虑生意的盈利能力。商业模式的早期，没有出利润，竞争高度不确定，市场会给不确定很高的溢价，但当竞争格局比较清晰的时候，市场的溢价就消失了，会集中到优势的企业上，优势企业的利润比较好、估值水平高，差的公司则垫底。
Q：半导体是中国在全球相对排名不太靠前的行业，未来能做起来吗？
A：半导体是中国极少数没有做到跟经济体量相匹配的行业，但这个行业也正是处于变化的前夜，中国有很大的机会可能超越，在IC的设计方面，以华为为代表的公司，已经接近世界一流的水平。我们有需求，终端和下游的运用，市场在中国，总有设计公司能够抓住机会，在设计行业起来。在IC制造方面差距还很大，但制造行业中国是敢于逆周期不断持续的投资，历史上韩国就是通过这个路径成功的，中国有机会跟韩国一样做成这件事，我们只要有相对好的机制，吸引足够多的人，有足够多的资源去做这件事，做成的可能性很大。可以看到，在半导体制造方面，不管是日本还是韩国，给关键技术人员的回报没有中国高，而且中国的企业可以给他们更好的发展机会，中国的体量是不一样的，有很大的机会把这个产业做出来。我们目前的问题是，还缺乏制造业的领军企业。
Q：你对中国的未来很乐观？
A：中国的企业家非常有进取心，不管是40岁还是60岁，都很有拼劲和冒险精神。另外，中国政府鼓励创业和创新，社会对创新和创业的支持远远好于韩国和日本。日本社会高度僵化，小公司很难发展起来，中国则是百花齐放，各行各业都在蓬勃发展，几乎所有的行业都在往上走。
中国是大国，有巨大的本土市场，中国的产业链特别全，供应链也特别全，形成了一个很大的生态系统，能够孕育出很多变化，有利于产业的升级和进步，这是创新最好的土壤。中国有非常多有梦想的企业家，资本过剩，有很多资源配置进去，更容易催生最后的赢家，稍微小一点的国家很难有这么好的环境。
从动态的角度看，几乎所有的行业都在往上走。即使传统行业比如钢铁、水泥，也在很短的时间内实现了很高的生产率的提升，只不过有些行业的进步演化成了全社会共有的福利，变成消费者得到了好处，而不是股东得到回报，这是产品属性决定的。但总体上，中国企业在近十几年的时间里，进步特别大，做投资是比较幸运的。
中国大多数行业生产效率的提高幅度都非常大，很多企业看上去过得挺苦的，但是如果从时间序列来看，则可以明显看到进步的过程。比如前几年亏损的钢铁行业，2015年低谷时钢才2 000多元一吨，比30年前还便宜，而劳动力、原材料等各方面成本都大幅上升了，企业还能够维持，本质上就是生产率提高了。中国的产业发展是浓缩人生，短时间内走过发达国家100年的路。钢铁企业1 000万吨的产能，只要18个月就能建好，而且投资成本远远低于过去。
光伏也是挺苦的，想想10年前光伏成本非常高，但这些年光伏全产业链打通，各个环节的成本都下降了很多，虽然光伏企业没有得到好处，但一步步帮助人类实现了光伏平价上网，在中国企业做起来之前，投资成本比现在要高8～10倍。当然，中国企业也在非常努力地互相学习，一个公司的成果，往往很快就变成全行业共享。一方面要从股东回报的角度看，另一方面也要看生产力提升的过程。可以将这些公司跟国外同行进行对比，特别是动态的对比，可能我们早先的起点比较低，但从发展的过程和进程来看，已经出现非常大的差异。
做投资很有意思，有机会见证产业重构的过程、生产力的进步、企业本身的进步，在进步的过程中往往会发生价值链的变迁，给股东带来很大的机会。这是一个优胜劣汰的过程，也是一将功成万骨枯的过程。这个过程看起来很残酷，但是进步了之后，成功的公司会带动整个行业生产率水平的提高和效率的提高，也拉动整个经济水平的上升，不要只看到失败，也要看到成功。失败是一个过程，就如同生物进化一样，只不过生物进化是一个更大的样本，需要更漫长的时间。这种投入有成功有失败，很多钱的确是浪费了，但通过这个过程，活下来的公司会带动产业链上所有的公司整体往前走，这是探路的钱，值得花，我们是大国，也耗得起。只要最后整体的水平又上了一个新的台阶，就是有价值的。产业的水平上去了，竞争能力上去了，社会往前走了，还是看这个节点生产率的水平，只要生产率提高了，浪费的钱就是值得的。
未来，中国一定是劳动力成本越来越高，如果劳动力成本不上升，说明我们的发展路径是错的。要共同富裕提高劳动人民福祉，就是要提高劳动人民的收入水平。在劳动力水平上升的背景下，企业要适应成本的提高，通过生产率水平的提高，还能够赚钱，不适应的自然会被淘汰。
一些主导性的、在未来对全世界有重大影响的产业，比如人工智能、云业务，只有少数几家公司可以做起来，这些核心的产业在中国都处于很靠前的位置，而且不断在往上走。相反，日本具有核心竞争力的产业，一个个被中国、韩国所替代，汽车和精密制造未来也都面临着挑战。在精密制造方面，消费电子产品近几年是整个精密制造最大的驱动力，中国是最大的受益者，我们三五十亿元利润级的精密元器件公司不断替代日本企业，这样发展下去，日本企业的份额和市场会面临更大的压力。日本的汽车行业虽仍然领先，但在电动汽车、智能驾驶方面的发展是比较犹豫的，也是有分歧的，一款汽车从初始的设想到上市，基本上需要3年的时间，前面犹豫，后面花的时间更长，就会面临更大的压力。
总之，我看好中国经济的未来，相信随着中国经济的持续增长，市场也会为投资者提供更多更好的机会。作为基金经理，我希望今后能够继续发掘更多真正创造价值的公司，为投资人持续创造良好的回报。