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22 邱国鹭：22年股市投研框架概览 《每日经济新闻》李娜
22 邱国鹭：22年股市投研框架概览
《每日经济新闻》李娜/2015.03
立春过后，A股投资界的风云人物邱国鹭掌管的高毅资产推出由他本人管理的第一只阳光私募产品，大型投资机构、高净值客户和民营资本前来认购，在私募人士的朋友圈里引发了不小的震动。
市场认可的背后，是邱国鹭一步一个脚印的职业生涯：22年股市经验，16年基金职业投资人的历练，见证过1992年排队买认购证时一本万利的疯狂，经历过1999年纳斯达克“鸡犬升天”的科技股狂潮，以及泡沫破裂后狂跌90%的大崩盘，也参与了2008年全球金融危机时对冲基金对华尔街投行的挤兑。这期间，他从初出茅庐的分析师跃升为美国60亿美元私募基金公司合伙人和跨国对冲基金创始人，回国后又成为2 800亿元资产南方基金公司投资总监和投委会主席，一手重新架构南方基金的投研体系。
2014年年末，邱国鹭和他打造的平台型私募基金公司——上海高毅资产管理合伙企业正式走上前台，他职业跑道的转换，瞬间聚焦了市场灼热的目光。
事实上，股市高手们往往也是寂寞的。据了解，邱国鹭在南方基金管理的专户产品投资业绩不俗，但是在2013年创业板牛市中，邱国鹭对传统低估值蓝筹的执着，使其与新兴产业小股票的暴涨失之交臂。当时有人认为，他的投资思路固执而不够灵活；也有人认为，海外形成的价值投资经验并不适合急功近利的A股市场。尽管这只是邱国鹭回归A股5年来第一次业绩落后于同业，但是在注重短期排名的A股市场中，各种压力却汹涌而来。
然而，面对市场短期的非理性，邱国鹭却非常地冷静，耐心地等待价值回归。仅仅一年后，市场再次验证了他对价值的坚守是正确的。他在2013年年底所说的那句“理性只会迟到，却不会缺席”，也成为投资界广为引用的经典之语。
2013年年底，邱国鹭管理的专户产品，仍然坚守在金融、地产、品牌消费等方向上，主要包括一批行业地位突出的低估值蓝筹。
邱国鹭的重仓股在2013年年底被大多数人抛弃，却成了2014年的大牛股。这种对价值的坚守，在2013年年底蓝筹低迷的环境中是极其难得的。
面对变幻莫测的股市，邱国鹭将股市生涯的征战经验化繁为简，遵循做大概率和高胜率投资的原则，提炼出一套普通人也有可能成功模仿的投研秘笈，出版了《投资中最简单的事》一书。以下内容是《每日经济新闻》对邱国鹭先生的专访，他在其中分享了自己的投研秘笈。
邱氏投资的“三好”原则
沪深A股向来是一个英雄莫问出处的场所，正规学院派、草台班子都在搭台唱戏：有人喜欢短平快节奏，有人喜欢守株待兔，有人喜欢跟随政策抄短线寻觅猎物。邱国鹭对自己有着客观的评价：每个人都有自己的局限，而他更擅长总结过去的规律性的东西，不擅长预测未来的突破和演变；更擅长在变化中寻找不变，不擅长在不变中寻找变化。
在化繁为简的理念下，邱国鹭将投资归结为三个要素，那就是在投资中要寻找到好的行业、好的公司以及好的时机。行业、公司和时机也同样存在一定的先后顺序，且彼此之间紧密联系，即为投资的“三好原则”。
“好行业”要先行
邱国鹭认为，选股票一定是先选行业。就像买房子，一定是先看社区，社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。
对于行业的选择标准，邱国鹭将其定义为4个衡量因素：
◎ 行业龙头是否有先发优势；
◎ 行业是否有足够高的门槛；
◎ 行业相对其上下游是否有议价权；
◎ 是否有新技术变迁对行业产生颠覆性的变化。
先发优势和足够高的门槛并不难理解，而定价权的来源基本上是垄断、品牌、专利、资源矿产，或者相对稀缺的某种特定资产。
邱国鹭认为，2013年受市场热捧的电影行业其实是一个现金流状况很差的行业，而且电影院的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥和冯小刚的，不是去看电影公司的，所以名导演和名演员的薪酬总能涨到让电影制片方不怎么赚钱的水平。就好比欧洲的足坛，虽然球星拥有天价收入，俱乐部却在亏损，原因很简单：定价权在球星手里。迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因就是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。
A股的电影公司动辄两三百亿元的市值，但是与它们相同体量的在美股上市的博纳影业，其市值只有15亿元，两者相差十几倍。
同样地，还有钢铁和化工，总是没有定价权，钢价稍微涨一点儿，得到的利润就被铁矿石涨价给赚走。相反，高端白酒的日子太好过了，整天在涨价，怎么提价都有人买，为什么呢？就是因为有定价权。行业太分散，而且产品没有差异化，没有差异化就没有定价权，除非是垄断企业。
邱国鹭在《投资中最简单的事》一书中指出，有的行业因为技术变化太快而很难有积累，你也许积累了很久，拼命挖了很深的护城河，但别人可能不进攻这座城，而是绕过去建了新城。最明显的是高科技行业，电子、科技、媒体和通信技术更新换代太快了。再看空调和电视，空调比较持续，电视就不持续，因为电视技术总是变，以前我们看的是CRT的，后来变成DLP的，后来又变成LCD，接着是等离子，然后又变成LED，现在又变成3D。每两三年就更新换代一次，这样的企业很辛苦，要不要投资更新换代？如果不投，别人超过你，你的品牌就会受损，消费者也不买你的产品；如果投，投20亿元、30亿元甚至100亿元只能做两年。而可口可乐，一个配方可以一两百年不变。
在邱国鹭的眼中，中国也有很多传统的东西可以几百年不变，这种不变的东西反而能够有积累，它的长期回报也更值得期待。
邱国鹭坦言，2015年他最看好的行业依然还是金融地产、品牌消费和寡头制造。
“好公司”＝门槛＋成长
选择好了行业，自然就该轮到选择优质股票。在邱国鹭的心中，通常情况下，公司有四种：好的、平庸的、烂的、看不懂的；股票也有四种：被低估的、合理的、被高估的、估不准的。
邱国鹭判断公司好坏有两个标准，一是它做的事情别人做不了，二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。从其过往重仓的股票来看，很多都是在行业中有明确地位、有核心竞争力的公司。在邱国鹭眼中，这些公司的行业地位都是实实在在的，是能够真实感觉到的。
在化繁为简的思想下，邱国鹭把选股的复杂问题变成了寻找“便宜的好公司”这个相对简单的问题。要回答这个问题，只需弄清这个行业里决定竞争胜负的关键因素是什么，什么样的公司算“好公司”，什么样的价格是“便宜”。
从现实的角度来看，过去的两年多，A股市场的绝大数投资者们都忙着在成长股中疯狂淘金，其估值空间不断被释放。50倍的市盈率买入，还在喊便宜，期待能60倍的市盈率卖出也是常见现象。
很多人不惜以高“市梦率”买“高小新”（高成长、小市值、新兴行业），梦想押中下一个腾讯、百度。而把估值看得很重的邱国鹭认为这其实是过度自信的一种表现，低估了预测未来的难度。中国2 500家上市公司中，伟大的公司肯定只占了个位数。A股2 500家公司中有2 000家是垃圾公司，剩下的500家中可能有400家是普通公司，100家可以算是优秀公司，而在这100家中大概有10家是伟大公司。
邱国鹭在《投资中最简单的事》一书中指出，很多中国的上市企业成长到100亿元、150亿元以后就上不去，是因为管理层没有足够的眼光和胸襟。对中小公司而言，管理层是特别重要的，中小公司更多地处于靠个人英雄主义的阶段。有一两百亿元以上市值的大公司，更需要依靠一种机制而不是个人。所以对大公司的分析，更需要看这家公司中层的KPI是怎么定的。以装修行业为例，因为装修行业的项目是散布在全国各地的，管理半径长，管理得好与不好差别非常大。哪家公司KPI最重视现金流和回款，哪家公司的现金流和回款就最好。
最需要寻找的就是那种好行业中的好公司，最好还有好的管理层和好的管理机制。对小公司来讲，骑师更重要一些，对大公司来讲，“马”本身的质量更起决定性作用。在A股上市公司中，好马屈指可数，好骑师凤毛麟角，所以邱国鹭更倾向于选择赛道，选择那些别人想进却进不去的赛道、那些一马平川没有绊马索的赛道、那些有先发优势的赛道。
人的知识、时间、精力都是有限的，因此看不懂的公司占了一大半；在看得懂的公司中，估不准的又占一大半；看得懂又估得准的，被高估的占了一大半；剩下的股票中，合理价位的平庸公司又占了一大半。所以，一般情况下能找到被低估的平庸公司或合理价位的好公司已属不易，能买到被低估的好公司更是难上加难。
两招把握买入“好时机”
选好了股票，下一步自然就是介入时机的选择。尽管曾在多个国家的股票市场取过经，邱国鹭也坦言自己对买卖时机的把握并不精准，为此他给自己总结了一些买卖的原则，这其中就包括估值法则和人弃我取的逆向思维，成为其获得超额收益的来源。
在世界各国的股市历史中，估值是长期均值回归的，例如，美国、欧洲的长期市盈率中值都在15倍左右。低估值时高仓位，高估值时低仓位，这个“笨办法”虽然既不能保证“总是对”，也不能保证“马上对”，但是长期坚持下来，一定是有超额收益的。
对于逆向思维，邱国鹭回忆道，记得十几年前，刚入行没多久，公司的基金经理们（都是铁杆的价值投资者和逆向投资者）在疯牛病的恐慌中买入了麦当劳的股票，数年后麦当劳的股价上涨了5倍，那是自己逆向投资的第一课。再看看这几年发生的瘦肉精事件、三聚氰胺事件和毒胶囊事件，它们都对所涉及的行业造成了持久或致命的打击，但对行业销量的负面影响一般只持续两三个月。与行业状况相反，那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头的市场份额，反而在事故发生后出现了进一步扩大，因为人们购买时更加看重“大牌子”了，毕竟与小厂家相比，龙头企业更有资源和动力维护自己的品牌声誉。
在投资中，邱国鹭也养成了一些投资习惯，就是每年年初和年中时汇总所有基金公司的季报，了解它们的行业配置。对大家都追捧的热门行业往往就谨慎一点儿，对大家都嫌弃的冷门行业，就会试着乐观一点儿。
躲进低估值蓝筹股中，规避小盘股的高估值风险，并不代表不关注小盘股。至于小盘股的购买时机，邱国鹭认为，一统天下“高小新”阶段，百舸争流，群雄混战，不必急着下注，不妨等“战国七雄”产生以后再挑赢家，而且要买最强的诸侯，因为最后一定是秦国而不是韩国一统天下。等行业格局清晰后，再买龙头，往往风险收益比更佳。腾讯、百度几年前就已是不怎么小也不怎么新的寡头了，但是之后股价又翻了很多倍。
至于卖出时机，邱国鹭表示，自己卖出股票一般遵循三大原则：一是股票涨到目标价位，就会选择卖出，比如，原来四五倍的市盈率涨到了10倍；二是股票基本面有本质的恶化；三是发现了性价比更好的股票。“这些原则看起来不难，但是做到这些需要一定的经验。”邱国鹭指出。
邱氏调研心法全揭秘
提起A股调研，投资者脑海中会浮现出这样一幅画面：和上市公司吃吃喝喝，拉关系和搞消息。投资人士内部也曾流传过一些搞笑的段子：A股的上市公司中，10家中有3家是骗子，有3家是吹牛，还有3家是傻子，只有1家在做事。这话难免夸大，但是上市公司的良莠不齐也是事实。从A股，特别是中小板和创业板的现实情况来看，画饼充饥，玩起击鼓传花的游戏。尤其是新股发行中，有些不到一年公司业绩就大变脸，还有诸如胜景山河、新大地等公司，过度包装甚至造假，企图达到上市圈钱的目的。
在A股这种生态环境之中，调研工作就变得异常繁重，邱国鹭很多的时间都奔波在去上市公司的路上，但这样的“寻宝”生活却让他倍感充实，也积累了大量实战心得。
一天可分身4家公司
在过往热炒的新能源中，邱国鹭通过调研发现，电动车最后成功的是特斯拉，而且它的技术路线和2010年热炒的那些技术路线是不一样的，它的技术路线是几千块小电池并联在一起。当时，市场炒作新能源，每个人都说自己是比亚迪的供应商。后来调研结果显示，只有卖包子的老阿婆没有撒谎——她真的在为比亚迪食堂提供早餐的肉包子。比亚迪根本就没有向当时大家热炒的那些A股厂商采购过。
提起A股调研，邱国鹭坦言：“海外调研不如A股频繁，管理层和投资者的多数沟通是通过季报公布后的电话会议进行。而在A股做调研是很辛苦的，因为前期的准备工作很累。我去调研上市公司，基本要做以下的工作：与本公司的行业研究员讨论，与曾经调研过这家公司或者购买过这只股票的基金经理讨论，与最了解这家公司的卖方研究员讨论，读一篇深度报告，读一篇近期报告。”
随着经济和企业的发展，越来越多的投资者会关注公司的管理层。邱国鹭认为，在基本面分析中，最重要的是那些静态的、本质性的、规律性的分析，而不是动态的订单之类短期的经营情况。管理层的素质是静态的、本质的。如果能够对管理层的素质和道德水平做出定性的分析，对投资是特别有帮助的。首先这家公司的管理层可不可靠、值不值得信任，是否曾经误导过投资者；其次，他们对行业的认识与这个行业的实际趋势是否相符；再次，这家公司的管理层有没有执行力，对公司的中层是否有足够的控制力和号召力。
在调研完毕后，邱国鹭会把时间花在深度分析以及与其他基金经理的讨论上。而对于自己的股票池中的核心品种，跟踪方式完全取决于公司的类型，有些需要月度跟踪，有些需要季度跟踪。
投资人的世界总是忙碌的，不是奔波在调研的路上，就是在阅读报告和与同行的讨论中，这也要求他们对时间的安排更为高效。
邱国鹭这样描述他的调研生活：“我会将自己关心的股票按照省份排列，这样即使去参加会议，我也会看看这些地方有哪些优质的上市公司。比如我去调研，有时候一天就要调研4家公司，这4家公司的准备功课是要做很多的。当然，这4家上市公司我会选择一家进行重点调研，其余的3家公司会利用空闲时间，顺便和公司的高层见面，了解公司的一些状况。如果算上在策略会上调研的和来本公司访问的上市公司高管，一年调研的上市公司也有上百家。”
让高管评价竞争对手
股市的高手们进行调研，往往都有自己的一套调研思路和手法。邱国鹭的调研手法也甚是有趣。他说：“每次调研公司，我都会问高管几个问题，你怎么看你的竞争对手？最近竞争对手有没有什么做法让你特别难受？你最近有没有什么做法让你的竞争对手感到难受？”
比如，邱国鹭去调研装修行业，会发现过去两三年他们彼此不讲坏话，说明这个行业的竞争格局还不够激烈。但有的行业，两家龙头公司在微博、报纸上对骂，说明了行业格局的恶化，行业竞争太激烈，谁都赚不到钱。
在《投资中最简单的事》一书中，邱国鹭更是坦言，比较愿意读到的报告是，把一家公司与他的直接竞争对手做比较的报告，这种报告对自己的帮助是最大的。现在看10篇报告，有9篇都是孤立地讲这家公司多么好，和竞争者的比较都是一笔带过，这样的报告其实帮助不大。绝对的好没有意义，一定要和别人比较。邱国鹭一直强调胜而后求战，愿意买已经把竞争对手打趴下的公司，而不是战而后求胜，在百舸争流中猜赢家。
年复一年的调研，邱国鹭自我总结发现，所谓投资其实就是寻找那些认真做事并且能做成事的公司，然后在市场一片悲观时买入。弱水三千，只取一瓢饮，关键是要能保证你喝的这瓢水的水质。
图22-1 邱国鹭的投研秘笈