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张磊 高瓴资本创始人兼董事长 天下武林，林林总总。名门正宗如少林武当，诚然名扬天下，而武林之大，但凡修得暗镖神剑者，亦可独步江湖。所以门派无尊贵，只有适合不适合。本序开宗明义：即使最成功的投资人，也要心胸坦荡，认识到自我局限，不可以名门正宗自居，须认识到获得真理是一个学无止境、永远追求的过程。 十八般武艺样样精通，仅出现在武侠传说中。对一个普通理性投资者来说
我投身股市已经22年，进入基金行业担任职业投资人也已经15年了，见证过1992年排队买认购证时一本万利的疯狂，经历过1999年纳斯达克鸡犬升天的科技股狂潮以及泡沫破裂后狂跌90%的大崩盘，也参与了2008年全球金融危机时对冲基金对华尔街投行的挤兑。在市场的风风雨雨中，我时常会有感而发，产生提笔写些什么的想法，却总是没能实现。 三年前开始写微博时，本来只想为自
基金难卖时，乐观者说这是市场见底的信号，因为基金发行常是反向指标，6 000点时一天发数百亿，1 600点时无人问津。悲观者说这是市场疲弱的信号，因为市场缺乏新增资金入市，而股票供给不断增加，明显供大于求。同一件事，看多者和看空者往往作截然不同的解释——你看到的是你想看到的。 看空地产股的人有两种，一种认为房价会上涨，因此政策不会放松，所以地产股不能买。另一
有人说过，股市中价值和价格的关系就像遛狗时人和狗的关系。价格有时高于价值，有时低于价值，但迟早会回归价值；就像遛狗时狗有时跑在人前，有时跑在人后，但一般不会离人太远。遛狗时人通常缓步向前，而狗忽左忽右、东走西蹿，正如股价的波动常常远大于基本面的波动。 趋势投资者喜欢追着狗（价格）跑；价值投资者喜欢跟着人（价值）走，耐心等狗跑累了回到主人身边。有时候，狗跑离主
所有的社会学规律都有反例，股市中更是如此。股市中的任何规律、方法只能提高你的成功率，没有百战百胜的灵丹妙药。我说吸烟有害身体健康，你说你三舅爷是个大烟枪但活了99岁。我说低估值价值股平均跑赢高估值成长股，你说你买的那个100倍市盈率的成长股已经涨了5倍了。我说的是规律，你说的是个例。咱俩都对，只是我对得更有代表性一些。 老虎基金的罗伯逊说过，他曾经只喜欢买低
德州扑克 许多投资大师都是德州扑克高手，因为二者有许多相通点：都需要理解概率；都要求在不完全的信息背景下决策；都需要在牌好时下重注，牌差时不下注；都需要风险控制——牌好时不能孤注一掷，牌差时要及时止损；读懂自己，避免恐惧和贪婪；读懂对手，知道谁打得松谁打得紧。 公司的内在价值是由现有业务（盈利、资产、现金流）的价值和未来成长的价值两部分共同组成的，就像德州扑
你有四个选择：便宜的好公司；昂贵的好公司；便宜的烂公司；昂贵的烂公司。央视《寻宝》节目中，几万几十万买的也有赝品，几百几千块淘的也有真品，贵的不一定好，便宜的不一定差，关键是看眼光。如果你有眼光，市场上有的是便宜的好公司让你捡漏；如果你没有眼光，你买的那些“昂贵的好公司”其实很可能是“昂贵的烂公司”。 爱买高估值股票的人，潜意识里有好货不便宜的念头，认为在有
债券投资者对债市波动往往能有逆向思维，而股票投资者对股市波动却总是追涨杀跌。造成这一差别的原因表面上是债券有固定的息票和到期日而股票没有，实质上却是许多股票投资者不太成熟，对股票投资的本质缺乏认识，所以华尔街有句老话：股票是小孩子玩的，债券才是大人们玩的。 债券下跌后，人们看到的往往是机会，因为人们会注意到债券的未来到期收益率已经因为价格的下跌而上升了；股票
1.泡沫 我入行的那年正赶上互联网泡沫，那是有史以来价值投资最受质疑的一年。纳斯达克从2 500涨到5 000点，巴菲特的伯克希尔股价却跌了50%，媒体上充满对巴菲特“廉颇老矣，尚能饭否”的讨论，他的年会也不像现在这样门庭若市。那一年公司的业绩排名自然很不理想。那年呼风唤雨点石成金的网络先锋，泡沫破灭后大都成了先烈。如果更多的人记得那段历史，也许就不会有这么
1.股市的历史就是政策与经济博弈的历史。经济好时股市不一定好，经济差时股市不一定差，因为看得见的手经常干预看不见的手。 2.政策与经济的博弈，历史经验看，最终胜出的一般是政策，因为政策的特点是不达目标就逐步加码，直到达成目标为止。所以说A股是政策市，不是经济市，因为看得见的手经常打败看不见的手。 3.欧债问题与A股的中期走势关系不大。即使发生最坏的情况，短期
在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。 1.这话很有道理。2.这话说了等于没说。3.很有道理的话一般说了等于没说。4.说了等于没说的话一般很有道理。5.如果你知道别人什么时候恐惧和贪婪，这话很有道理。6.如果你不知道别人什么时候恐惧和贪婪，这话说了等于没说。7.恐惧和贪婪在市场中的直接体现就是估值。恐惧时，估值水平低；贪婪时，估值水平高。8.所以，在估值低时贪
对大多数发展中国家而言，阶段2与阶段3之间有着极高的门槛——第二次世界大战后的半个世纪，实现成功跨越的国家只有日本和韩国。 意大利是个例外，直接从阶段1跳跃到了阶段3，当然，不是每个国家都有创造阿玛尼和兰博基尼的基因，因此参考意义不大。在阶段1，企业之间的竞争优势主要体现在资源独占和价格竞争；在阶段2，企业的竞争优势体现在规模经济和产业链集群，所以现阶段国企
13 人性的弱点：投资者常见的心理误区 1.家花不如野花香 我在研究世界各国股市的历史后发现，几乎每个国家（包括A股）低估值的价值股的长期投资回报率都显著优于高估值的成长股。原因很简单：投资者对未来的成长往往抱有不切实际的过高期望，而对于现有的价值却视而不见。不珍惜已拥有的，而对未到手的抱有过于美好的想象，是放之四海皆准的普遍人性。 2.过度自信 1999年
14 后视镜 还有什么比年复一年犯相同的错误更糟？每年犯不同的错误。美国前财长、哈佛前校长劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）说过，投资者都想在今天做昨天应该做的事。我的观察是，投资者，特别是机构投资者，都希望在今年做去年应该做的事。 2008年让大家认识到本金的安全性是第一位的，然后2009年股指翻倍。2009年让大家认识到牛市谁也跑不赢沪深
15 傻瓜定价说 拍卖时，同一件古董有人估50万，有人估500万，价格最终是由头脑最发热的人决定的。同理，股市处于底部时，流动性萎缩，任何抛盘都能打压股价，因此，股价能跌多深往往是由最恐慌的人决定的。换言之，市场的极端价格常常是由最大的傻瓜决定的，所以股价总是上涨时超涨，下跌时超跌。 常有人感叹股市的非理性行为。其实，价值投资者对这些非理性行为应该感激涕零—
16 这次不同了 约翰·邓普顿说，“这次不同了”（This time it’s different）是英语中最昂贵的四个字。人性的弱点总喜欢把短期的事情长期化，乐观起来就是“黄金十年”；碰到困难时却又觉得从此再也看不到光明了，因为“这次不同了”。其实，经济周期和市场周期总是起起伏伏、周而复始的，太阳底下没有新鲜事。 过去40年香港股市的整体市盈率基本上都在1
17 树动风动心动 股价波动的原因，是树在动（基本面），风在动（政策面），还是心在动（情绪面）？短期来说，股价波动是人心与人心博弈的结果，是心在动，难以预测。中期来说，股价更多是由政策面决定：吹的是政策宽松的暖风，股价就上涨；刮的是政策紧缩的寒风，股价就下跌。所以说，中期是风在动。 长期来说，股价是由基本面决定的。那些根基不稳的病树，难以避免在风中被连根拔起
18 知易行难 有一道填空题：市场持续不理性的时间可以长过 。凯恩斯说，可以长过你持续不破产的时间。公募基金经理说，可以长过客户持续不赎回的时间。私募基金经理说，可以长过信托持续不清盘的时间。券商自营操盘手说，可以长过风控持续不平仓的时间。所以说，长期投资知易行难。 马科维茨（Markowitz）的资产组合理论解决了如何在预期收益不变的情况下，通过组合管理和
特立独行不仅需要勇气，更需要智慧。而这两点，在“特立独行”的南方基金投资总监邱国鹭身上，显然已经得到近乎完美的结合。一个多小时的采访中，他的快人快语、对独立思考的坚持、独到而有论据强力支撑的观点，无不给中国证券报记者留下深刻印象。 与他的“特立独行”相伴的是良好的投资业绩。据记者从银行渠道了解，邱国鹭亲自管理的一对多专户产品是目前市场中表现最好的专户产品之一
2008年年底，在次贷危机的狂风骤雨中，在A股最低迷的时候，邱国鹭归来。 他本科毕业于厦门大学财金系，研究生就读于美国罗切斯特大学金融学专业，在美国做了十年投资——六年专户，四年对冲基金。 从美国的对冲基金经理到南方基金公司的投资总监，邱国鹭都一样得心应手，没有任何的“水土不服”。 这一方面因为他是一个乐观主义者，即使在市场最悲观的2008年年底，依然能保持
国内公募基金界，最不怕“见光死”的或许是邱国鹭。他在2009年公开宣布2010年A股”十大预言“后，又于2010年抛出了2011年的“十大预言”。 幸运的是，2010年结束后，他的十大预言准确率高达80%，让投资者惊叹“外来的和尚也能念经”；可怕的是，每个人都在等待他今年的预测结果，谁都知道，在诡谲的资本市场，预测是一件高风险的事情。 今年38岁的邱国鹭是位
“狼性3号”：一种是跑得快的人， 另一种是熬得住的人 “做股票能做好的人，一种是跑得快的人，另外一种是熬得住的人。而我属于后者。”在南方基金一个安静的办公室里，邱国鹭边说边走向书架，把书架下的几瓶矿泉水递到记者的面前。整个办公室只有小小的几平方米，在邱国鹭的椭圆形的桌子旁边，透过窗户可以看到外面的车水马龙。 他称自己为“熬得住”的人。有的时候，“狼性”不仅仅
针对目前新兴行业的投资，现在有一个说法是说要选“风口的猪”，只要风来了猪都能飞。但南方基金投资总监邱国鹭提醒，投资者要保持谨慎，“核心的问题是这个风口有几头猪？” 2013年年末，沉寂了一年的A股市场突然变得热闹起来，新股发行体制改革意见出炉、IPO开闸、新三板扩容，一系列增量措施引发资本市场大讨论。 经历了价值质疑的创业板正在努力寻找自己的定位，财务增长指
我一直在思考一个问题，为什么美国的科技股过去50年表现如此优异，但是长期业绩领先的投资大家们，从巴菲特、芒格、索罗斯、彼得·林奇、邓普顿、安东尼·波顿、约翰·内夫到格兰桑，却都对科技股保有长期的谨慎态度？为什么那些热衷于投资科技股的基金经理们，虽然在数年间各领风骚，却鲜有持续二三十年业绩突出者？ 主要有三个原因。 第一，科技进步内在的突变性决定了科技股投资人
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有人说过，股市中价值和价格的关系就像遛狗时人和狗的关系。价格有时高于价值，有时低于价值，但迟早会回归价值；就像遛狗时狗有时跑在人前，有时跑在人后，但一般不会离人太远。遛狗时人通常缓步向前，而狗忽左忽右、东走西蹿，正如股价的波动常常远大于基本面的波动。
趋势投资者喜欢追着狗（价格）跑；价值投资者喜欢跟着人（价值）走，耐心等狗跑累了回到主人身边。有时候，狗跑离主人的距离之远、时间之长会超出你能忍受的范围，让你怀疑绳索是否断了。其实，绳索只是有时比你想象的长，但从来不会断。
上证指数又回到了10年前的水平，引发众多感慨。其实，虽然狗又跑回了原位，但是人在这10年里却在不断前进。10年前，狗远远地跑在了人的前面（50倍市盈率），如今，狗远远地落在了人的后面（11倍市盈率）——这条狗有个很洋的名字，叫Mr. Market（市场先生）。