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投资戒盲目，慎选“风口的猪”
针对目前新兴行业的投资，现在有一个说法是说要选“风口的猪”，只要风来了猪都能飞。但南方基金投资总监邱国鹭提醒，投资者要保持谨慎，“核心的问题是这个风口有几头猪？”
2013年年末，沉寂了一年的A股市场突然变得热闹起来，新股发行体制改革意见出炉、IPO开闸、新三板扩容，一系列增量措施引发资本市场大讨论。
经历了价值质疑的创业板正在努力寻找自己的定位，财务增长指标排除了其他可能的估值体系，互联网高科技公司长期以来只能谋求“外向型”发展。能否对特定行业接纳新的估值模式、放弃财务实质判断，正在讨论当中。
2013年以来，单边做多策略带来的问题逐步累积，市场对于对冲策略的需求十分明显。在未来对冲工具进一步丰富的愿景下，如何划分风险、形成有效策略更为关键。
在这样的背景下，我们专访南方基金投资总监、投资决策委员会主席邱国鹭，分析讨论买方如何适应未来创业板新的估值模式，如何应对市场变化、形成有效的对冲策略，并对市场政策的变化给出点评。
记：创业板IPO和再融资的改革方案已经传出，其中一条是关于互联网、高技术公司未来可能不需要盈利即可发行上市。对于买方而言，未来在参与新股认购和二级市场投资的过程中，如何对互联网公司进行估值？
邱：对互联网企业取消盈利要求，这是一个正面的事情。衡量一家公司质地的标准有很多，特别是对于互联网或者新兴行业，可能短期内企业没有盈利，需要关注它的市场定位、市场份额、流量等。比如市值1 000多亿美元的亚马逊，至今不怎么盈利，但它在电商中的龙头地位是不可替代的。
现在创业板有很多公司估值不低，但核心竞争力并不高。说创业板的股票估值高，不完全是因为市盈率太高，而是因为它们在行业内的竞争地位并不那么突出，更多的只是沾到一点概念。互联网、高新技术类企业的发展关键在于团队、市场定位和在行业中的地位。只要信息披露真实全面，市场就可以做出正确的评价。
1999年的互联网泡沫前，市场曾提出新经济，新的估值体系，这套估值体系并不完全依赖公司的盈利状况。但此后纳斯达克指数从5 000点跌到1 000点，暴跌了80%，一些拼眼球的公司普遍都跌了90%以上。这些公司肯定是有价值的，但是这类公司的估值本身就很难估，股价波动性就很大，因为它本身不赚钱。
关键的是你怎么发现这样的公司？互联网大多数都是赢家通吃的游戏，行业第一名能占行业份额的70%，第二名能占20%，第三名大概只有10%，第四名基本上就没有意义了。这种情况下，首先就是两个基本判断。第一，这个行业的未来是不是赢家通吃？像腾讯、百度、阿里巴巴，其实就是平台式的通吃，或者是入口式的通吃。腾讯是人与人之间的平台，百度是人与信息之间的平台，阿里巴巴是人与货物之间的平台。这决定了它的行业空间。一家公司在这种行业中一马当先，后面的人只能拼命追赶。
第二，行业的领先者是不是有先发优势，而且要评估先发优势是不是后面人很难颠覆、很难追赶的。比如团购就不具有平台优势，因为团购是一拥而上，很难赢家通吃。手机制作也很难做到赢家通吃，因为技术变化太快，就像诺基亚、摩托罗拉，很快硬件就被别人颠覆掉了。
记：在互联网、高新技术产业放开盈利标准的时候，对于买方而言，会面临哪些挑战？
邱：现在有一个说法是说要选“风口的猪”，只要风来了猪都能飞。但对于投资者而言，核心的问题是这个风口有几头猪？比如，过去十年手机制造是属于硬件当中最强的一个领域。十年前，波导是“手机中的战斗机”，TCL、夏新这些做电视的公司都做过手机，但这些最后都被快速超越。这说明，过去十年手机制造业的风口，风不可谓不强，也不可谓不持久，但问题在于风向经常会变，而且风口的猪太多，竞争太激烈。相比之下，像家电制造、空调等这些技术变化不太大、并不在风口的白电，反而出了格力、美的等10多倍的牛股。
我个人对现在的创业板还是保持一种很谨慎的态度，一方面是它的估值很高，另一方面是这些公司我没有看出一种很好的核心竞争力。不是说我们不看好互联网，但看互联网可能是需要新的角度和标准。
我感觉，对于互联网，需要从一种“狗年”的角度去看。狗年是什么意思？三岁的狗就相当于三十岁的人。一个两岁的互联网企业就相当于一个二十岁的传统行业。比如移动互联网这个行业还很新，但仔细看里面的细分行业，不管是搜索、杀毒、软件分发平台、社交领域如微博、游戏领域等，其实很多领域的前三名，都已经若隐若现地看清楚了。创业板许多公司都在第四名以外，很难给高估值。而创业板中一些在行业中排名靠前的，又是处于内容行业，比如游戏内容，需要依靠平台分饭吃，赚的月流水当中，七成到八成要分给平台，而且行业竞争十分激烈，整体而言没有可持续性的优势。
这些特点就需要买方根据对行业的研究和理解，对公司价值进行进一步的挖掘，需要更加谨慎的判断。
记：2013年以来，单边做多的策略受到比较大的冲击，不少金融机构都在寻求可行的对冲策略。作为买方，你认为行业在对冲策略方面产生了哪些变化？买方应该如何适应？对冲策略是否都具有一个“有效期”？
邱：行业在对冲领域的变化可以很直接地感受到。第一，市场的需求增加。过去五六年主板市场跌多涨少。这种情况下，大家对绝对收益和对冲策略的需求的增加是很自然的。第二，工具的增加。原来的对冲工具缺乏，现在可以有股指期货，未来个股期权、个股期货这些工具都会很快地推出。第三，人才储备增加。我自己在海外做了十年投资，其中也有四年做对冲基金，我知道做对冲对风控能力的要求比单向持股高得多。
我需要指出的是，对冲不是没有风险，它只是对冲掉市场风险。而市场风险只是众多风险中的一部分。比如配对交易，你买入A股票，卖空B股票，这样可以对冲掉市场风险。如果A和B属于同一个行业，你还可以对冲掉行业风险。但是你没办法对冲掉个股风险。
再比如，你买入A，卖空B，最后B涨了A跌了，你可能承担的是双倍的个股风险。所以有的人是认为对冲是没风险，这不是一个正确的看法。
只不过对冲你可以选择哪些风险你不承担，哪些风险你承担。而你不承担风险的同时，你也放弃掉一些潜在收益。比如如果不承担市场风险，未来出现一个大牛市，可能就享受不到上涨带来的好处，只能得到的是选股能力带来的益处。对冲能够把选股能力和市场弹性分割开来，其中每类有几十个风控因子，可以对任意一个风控因子选择中性。
今年的对冲策略很多人做得好，有可能就是买创业板，卖空沪深300。但市场风险被对冲掉的同时，也有风格风险。更严格的对冲要求买的股票和卖的股票的市值大小要差不多。所以同样是对冲策略，还是分很多层次的。
海外一般形成的既有策略不怎么变。因为在海外，如果基金经理出现风格漂移是一个很严重的事情。你要是跟客户说你是价值投资，结果买了一堆成长股，或者你是做个股挖掘的，结果最终持有200只股票。这就是风格漂移。
我们讲究术业有专攻，每个基金经理做自己擅长的事情。每个策略里面竞争都是很激烈的，比如做可转债套利、衍生品、债券对冲，或者全球宏观，每个都分得很细。国内因为市场变化多，有些人可能风格不那么一致，但结果未必不好。
至于说一个策略是不是有一个有效期？是不是用的人多了它就不灵了？这是有可能的。特别是在定量策略上面会比较突出一点。像基本面策略就不存在这种问题。每个策略都有一定的容量。特别是对一些交易比较频繁的策略，对容量的限制更明显。不同的策略容量不一样。比如高频交易的容量就不会太大，真正好的基金都是封闭的。
财新网2014年1月10日
记者 郑斐 实习记者 林姝婷