涛动周期论

2500年前，释迦牟尼用“色即是空”解释他对这个世界的表象与本原之间的看法，现在，这个世界的规则依然没有改变，一切表象皆会回归本原。

世界变化太快，让资源问题显得更加永恒。当我们对上次的资源危机仍然记忆犹新时，新的资源冲击已经弥漫在我们周围；20世纪70年代的资源危机以世界经济滞胀的形式实现了自我调节，而本次的国际资源价格上升却能伴随世界经济的高增长低通胀。关于资源，有太多的疑问，但无论是对世界经济增长，还是对个人的金融投资，资源价格永远都是核心。

对资源品价格的判断，显然不是通过几个支离破碎的论点，诸如“中国因素”“金砖四国”“美元标价”“流动性支撑”等拼凑就可以得到的。在国际经济一体化的前提下，“金砖四国”显然应该被纳入到世界产业分工链条之中；在世界经济增长共生模式中，美元贬值对国际资源品价格的影响也绝不仅仅局限于标价因素，更关系到世界经济共生模式的稳定抑或瓦解；把大宗资源价格狂涨和世界经济低通胀同时并存解释为超额流动性钟爱虚拟经济而非实体经济的观点，更是一个充满逻辑矛盾的推理。

总之，关于资源问题的争论永不过时，但我们总是生活在太多的假相当中。因此，我们需要寻找资源价格运动的内在规律。

牛市是如何形成的

价格是供需博弈的结果

“劳动是财富之父，土地是财富之母”，政治经济学之父威廉·配第这句名言中“土地”一词的涵义，显然不是狭义的，而是指蕴含在土地中的所有资源。资源正是现代工业和经济的根本，纷繁芜杂的工业体系无非是建立在各种资源的基础之上。如果按照所依赖资源的不同，我们可以将制造业大致分为三个类别：金属系、非金属系（主要是石油化工系）和农业资源系。

上面的工业系谱可能会更加明晰地说明资源在工业和整体经济中的基础地位以及产业关联关系。这给我们两点启示：

（1）资源价格是牵一发而动全身的问题。经济增长的过程是不断探索新的方法以解除经济扩张约束条件的过程。当经济进一步增长，或者创造盈利的机遇受到限制时，经济增长就开始出现衰退，解除经济增长的约束显得十分必要，并成为新的经济增长周期的开始。资源约束是一种典型的经济增长约束形式，而且，往往作为金融约束和需求约束的触发因素，共同引起经济增长周期性波动。因此，资源价格不仅是资源品市场的问题，也是资源行业与非资源行业的产业博弈问题，更是世界经济增长的问题。

图1 主要资源品及其对应的制造业产业链

资料来源：长江证券研究所

（2）供给和需求是资源品价格的最基本决定因素。正是由于资源是实体经济的基础，所以资源价格是其供给和实体经济增长所产生的需求博弈的结果。虽然大宗资源品定价方式越来越通过国际期货市场产生，但正如罗杰斯所说：商品并不神秘，交替出现的大牛市和大熊市不是从天上掉下来的，无论是金属、碳氢化合物、牲畜、谷物还是其他农产品市场。它们是历史的主角，是供给和需求基本经济关系的产物。当供应和库存充足时，价格就会下降；一旦供应变得枯竭并且需求增长，价格就会上升。这正是这个世界运作的方式。

我们知道，伴随着本轮世界经济复苏与繁荣，国际大宗资源品价格出现了一轮引人注目的强劲增长，世界经济也是在资源约束下开始调整的。然而，在世界经济和中国经济的高点都已结束的经济周期第二阶段，国际大宗资源品价格的高位振荡显示，资源商品市场运行的相对独立性及其对宏观经济的约束尚未结束。那么，资源品价格的均衡位置在哪里？

图2 世界经济GDP实际增长率

数据来源：Bloomberg，长江证券研究所

图3 CRB和GSCI商品价格指数

数据来源：Bloomberg，长江证券研究所

图4 LME3个月期铜价格

数据来源：Bloomberg，长江证券研究所

既然价格是供给和需求博弈的结果，而且任何一种商品的历史价格中都包含了当时市场的预期、投机等因素。因此，我们可以通过寻找资源品历史价格变化的依赖因素来认识其波动规律和其未来的趋势。

大牛市是由世界经济长周期的衰退和中周期的强劲复苏成就的

观察20世纪中叶以来的数据，大宗资源品价格的波动呈现周期性特征。而且，这种周期和经济周期具有很强的一致性。通过比较资源价格周期和经济周期发现，资源品价格的周期受制于世界经济增长的周期，随世界经济增长周期的繁荣而繁荣、衰退而衰退。这至少可以通过20世纪80年代以来两个完整的经济增长周期所反映。以CRB[1]和GSCI[2]商品价格指数为例，通过比较商品价格指数和全球GDP的历史数据，我们可以发现，在20世纪80年代以来的两个完整中周期内，商品价格走势和全球经济增长是一致的。因此，我们可以依赖经济增长中周期来判断国际资源品的周期变化。

图5 CRB现货指数和世界GDP增长率正相关

数据来源：World Bank，Bloomberg，长江证券研究所

图6 黄金现货价格（左，美元/盎司）和世界经济增长率（右）

数据来源：WorldBank，Bloomberg，长江证券研究所

值得一提的是，虽然20世纪80和90年代大宗资源品也有周期性的繁荣与衰退，但从长周期角度看，这一年代是大宗资源品的熊市，本次商品牛市远远超过了20世纪80和90年代，更类似于70年代资源危机时的大牛市。因此，大宗资源价格波动似乎具有长周期和中周期之分。按照我们的理解，决定资源品价格的因素虽然很复杂，但最基本因素仍是供给和需求，商品价格周期性上升或下降是供给和需求有规律地失去平衡的结果，所以从经济学角度考虑，大牛市一定是资源供给和需求矛盾极度冲突时产生的。而世界经济长周期的衰退和中周期的强劲复苏之际就是供需矛盾极易出现极度冲突的时候，原因在于，世界经济长周期的衰退导致了大宗资源品供给能力的持续衰弱，而中周期的强劲反弹引起资源品需求的迅速增加，从而供需矛盾出现极度冲突并造成资源价格大牛市。

我们的这种推论得到了历史的证实。20世纪的历史上，20年代和70年代都发生过大宗资源商品的大牛市，我们将此与荷兰经济学家雅各布·范杜因对世界经济长周期的划分相对比发现，20年代和70年代都是世界经济长周期衰退或萧条的阶段。按照长周期的波动规律，大约2000—2008年应该属于第五波世界经济长周期的衰退阶段，这又印证了本次商品的大牛市。当然，历史同样显示，经济长周期和中周期衰退共同出现之时，也是大宗资源品价格崩溃之时。

图7 CRB商品价格指数

数据来源：Bloomberg，长江证券研究所

表1 雅各布·范杜因对世界经济长周期的分析

资料来源：陈继勇主编，《美国新经济周期与中美经贸关系》，武汉大学出版社，2004年

按照我们上述的认识，在判断大宗商品价格时，对世界经济中周期和长周期的分析都是十分关键的。我们认为，从经济周期角度看，商品价格已经达到了上升周期的中后期，在此阶段，部分存在供需缺口的商品仍有可能位居高位，甚至创出新高，但伴随着经济增长中周期的回落、供需缺口的逐步弥合及全球流动性的逐步收缩，商品价格牛市的根基将不断受到侵蚀，从而该阶段往往是商品价格波动加剧和风险凸显的时期。下面我们进一步通过对资源价格内生调整机制的分析来认识资源价格波动。

滞胀：资源价格调整的传统机制

20世纪70年代资源品价格的上涨导致了世界经济的滞胀，反过来考虑，滞胀本身就是传统经济增长模式中资源品价格自发调整的一种机制和表现形式。我们所说的“传统”是指在当时世界各国的经济特征仍然带有很大的封闭性，而封闭性体现为当时世界远不如今天这样几乎完全按照国际比较优势进行明确的分工，各国的产业结构具有多样性和重复性特征，各国制造业产品仍以自产自销为主。或者说，“传统”主要体现在世界分工的纵向一体化程度远不如现在发达。通过封闭经济条件下资源价格运动规律的探讨，可以有助于我们更深刻地认识和对比开放条件下资源价格的运动。

滞胀：资源价格上涨的传统表现形式

在主流经济学理论中，资源问题本质上是个成本问题，而成本问题要么体现为通货膨胀问题，要么体现为企业利润问题。资源价格上升的结果，一方面，会最终导致通货膨胀和需求减弱，另一方面会导致资源行业投资和供给增加，最终实现供需平衡和价格回落，与此同时，伴随经济增长周期性波动。虽然下面的图没有包含时间因素，但这种静态分析还是有助于认识资源价格运动规律的（见图8）。

图8 封闭经济条件下资源价格变动规律图解

资料来源：长江证券研究所

需要强调的是，这种传统模式下资源价格自我收敛的运动机制其实存在两个前提：消费者和生产者是在同一经济环境下做出行为决策的；资源行业和非资源行业之间即使存在利益博弈，但这种利益博弈是在统一的国家利益之下的博弈，而且往往会受到国家政府的调节。强调这两点很重要，因为在下文我们要谈到的世界经济共生模式下，这一资源价格调整规律的各个环节都变得不像现在这样。

这是我们所共知的供需调整过程，这一机制本质上是通过资源行业的动态效率增加和中下游行业的动态无效来调节的。根据20世纪70年代的经验，滞胀是资源价格上涨的结果，反映了经济增长的资源约束及其引发的需求约束，同时，也是资源品价格寻求回归的一种自发调整形式。因此，两次资源价格迅速上升后都以迅速下降为结果。

图9 高盛商品指数（GSCI）

数据来源：Bloomberg，长江证券研究所

图10 1971—1985年世界名义GDP增速和CPI涨幅

数据来源：Bloomberg，长江证券研究所

但是，本轮资源价格上升以来，世界经济并没有产生严重的通货膨胀和经济衰退，这是什么原因呢？是否意味着资源价格上升得还不够？

我们先来回答第一个问题。就原因而言，有一种流行的观点认为，世界经济中超额流动性流入虚拟经济就会产生资产泡沫，流入实体经济就会造成通货膨胀，由于大量超额流动性进入了股市、房市、期货市场而不是实体经济，从而造就了资产市场的牛市，而没有产生通货膨胀。

我们不否认大量的流动性进入资产市场是其牛市的必要条件，但我们的逻辑与上述流行观点恰恰相反，这需要从中国因素谈起。

“中国因素”之假：中国为世界生产，也为世界消耗

根据国家统计局2005年的核算，目前中国经济总量已经在世界排名第六，中国越来越成为世界经济增长的中坚力量之一。随着中国经济的崛起，中国对资源的消耗量日益增多，在国内资源不能满足需求的情况下，通过不断增加进口来满足经济增长的需要，从而被普遍认为是拉动国际资源需求和本轮大宗商品价格上涨的主要原因。这种解释被称为“中国因素”。

从数据上看，“中国因素”的说法并非没有道理。1995年后，中国开始成为初级产品的净进口国，2002年后，初级产品进口量急剧增加。其中，糖、天然橡胶、石油、铁矿石、铜矿石以及铜和铝等资源品的进口数量不断创出历史新高（见图11）。另外，对大多数资源品来说，中国消耗的增量在全球消耗的增量中所占比重近几年大都在20%以上。作为一个初级产品的进口大国，中国对世界大宗商品市场的需求和价格的影响力量日益增大，从表面上看，2000年以来国际市场上大宗资源品价格持续上升被解释为“中国因素”，似乎是理所当然的。

图11 中国初级产品进出口（百万美元）

数据来源：CEIC，长江证券研究所

图12 2004年中国主要资源消耗在全球增量中的比重（%）

数据来源：IMF，长江证券研究所

但我们分析认为，“中国因素”的偏颇之处在于忽略了两个事实：一是世界制造业大量向中国转移，中国只是世界产业链上的加工者；二是中国近年来的经济快速增长中，外需起着突出作用。因此，中国只是世界加工厂，是世界制造业的集散地，为世界市场提供制造业产品，当然也为世界消耗资源，而这种局面正是建立在世界经济共同的繁荣前提之下的。所以，我们认为，应该把中国纳入到世界经济纵向一体化分工中来分析问题。

世界制造业大量向中国转移的事实，可以通过美国的外贸逆差结构和中国的外贸顺差结构看出。

从美国的贸易逆差结构看，20世纪80年代中期，日本、中国香港、韩国、中国台湾等国家和地区是美国最大的贸易逆差区域，近几年的数据显示，中国成为美国的最大逆差国，而对日本、中国香港、韩国、中国台湾等的贸易逆差大幅减少，这正是日本、中国香港、韩国、中国台湾等将其制造业转移至中国大陆的结果。根据2004年的数据计算，中国GDP占全球GDP的比重为3.5%，但中国却生产了世界7%的制造业产品。

图13 1985年（左）和2003年（右）美国贸易逆差的地区结构

数据来源：博格斯坦，《美国与世界经济》，2005年版

从中国的外贸盈余结构看，中国对北美和欧洲贸易顺差，而对亚洲、拉美、非洲和大洋洲呈贸易逆差。进一步对各个地区内的贸易结构分析可以发现，中国主要从亚洲、拉美、大洋洲的国家和地区如韩国、日本、中东、巴西、澳大利亚等进口工业半成品、资源和能源，在中国加工后出口到北美和欧洲。

图14 中国外贸盈余的地区结构（2004年，亿美元）

资料来源：中国商务部，长江证券研究所

另外，无论是数量还是速度，中国初级产品进口与制成品出口之间都存在显著的正相关关系。2001年后，伴随着本轮世界经济周期的复苏，中国出口商品总额在工业总产值中的比重持续攀升，并于2004年达到近35%。从出口依存度看，2000—2004年，中国的外贸依存度翻了一番，保守估计，外贸对中国经济增长的贡献2005年超过3成。如果据此从总量上推算，在中国所消耗的资源中有3～4成是为世界所消耗的，这恰恰是世界经济周期复苏和繁荣的结果。

图15 初级产品净出口和制造业净出口（百万美元）

数据来源：CEIC，长江证券研究所

图16 中国初级产品进口增速与制造业出口增速

数据来源：CEIC，长江证券研究所

图17 外需对中国经济增长的贡献

数据来源：林毅夫等，《对外贸易与经济增长关系的再考察》

图18 中国出口工业总值占工业产值的比重

数据来源：Wind，长江证券研究所

因此，在依赖外需而不是内需的前提下，在深刻认识到世界分工格局的情况下，“中国因素”是一个似是而非的命题，它掩盖了世界经济增长的共生逻辑。中国在为世界市场生产产品，所以，中国当然也在为世界而消耗资源。抛弃产业在地理位置上的转移，现在的世界经济增长与以前没有本质差别。“中国崛起”这种说法，只不过是被世界产业转移和世界经济周期繁荣带动的中国经济高增长所迷惑了而已。而所谓的“金砖四国”不过是当今世界产业链上的某些环节而已，并没有超脱现有的世界产业分工格局和共生模式，他们与世界经济同繁荣共衰退，只不过分工的一体化使世界越来越像原来的一个国家而已。

中国因素之真：中国牺牲利润缓解世界通胀

那么，在资源价格高度上涨的情况下，世界却没有像20世纪70年代那样产生恶性通胀的真正原因是什么，中国与此有何关系？我们认为，真正的中国因素在于，中国以丧失工业利润的方式，缓解了资源品高价格对北美和欧洲发达国家的通胀压力，从而增加了世界抗击高资源价格的韧性，推迟了发达国家采取紧缩政策的力度，延长了全球经济增长周期，也延长了资源品在高位的期限。

其实，上文已经说明，中国崛起是建立在制造业大转移和中国依赖外需基础之上的，中国制造业发展不仅仅是中国经济增长的事情，也是反映世界经济增长的事情。

正是由于大量的超额流动性以FDI的方式进入中国的实体经济领域，结果一方面推动中国经济高速增长，造成国际资源品短缺和价格上升。另一方面，大量FDI投资导致中国（即世界）制造业产能过剩，加上原本低廉的成本，以及中国在共生模式中的劣势地位所决定的转嫁资源成本能力较弱，世界的通货膨胀被大大缓解了。沿着这一逻辑推理，中国资源行业和非资源行业一定出现了严重的价格和利润分化，即通过牺牲工业利润维持了世界的低通胀，进而延长了整体世界经济增长周期，以及国际资源价格的上涨趋势，这才是真正的中国因素。我们的观点得到了当前世界经济现状的证实：资源价格在上涨、中国资源和非资源行业价格与利润分化和世界经济低通胀高增长。

流行观点的错误在于，他们忽略了决定资源品价格的基本因素是真实的需求增长和供给短缺，而不是流动性，没有供需缺口这一前提，多么充裕的流动性都不可能导致资源价格的狂升猛涨。

图19 世界产业分工和中国的经营模式

资料来源：长江证券研究所

图20 生产资料中上中下游价格

数据来源：国家统计局，长江证券研究所

图21 主要工业品行业出厂价格指数

数据来源：国家统计局，长江证券研究所

接下来的问题是，在我们所说的真正的中国因素作用下，世界经济是否真的可以永远保持高增长低通胀，资源品价格是否可以持续繁荣，中国的资源品行业和非资源品行业的分化现象是否也要持续存在呢？

回答这一问题，必须认识世界经济共生模式及其对资源价格内生调整机制的影响。

世界经济共生模式下的资源价格调整机制

世界经济增长的共生模式

我们所说的共生模式是指，在当前世界经济一体化和产业分工国际化的背景下，所形成的资源核心国、制造核心国、货币（消费）核心国互相依赖而共生的情景。这种相互依赖和共生体现为：资源核心国的资源主要用于出口而不是自我消费；制造核心国的产品用于出口的比例十分庞大以至于外需成为遏制或促进经济增长的关键；货币（消费）核心国在世界货币体系中仍然占据主导地位，但其对制造核心国的产品依赖度很强，具有消费但不生产的特征。显然，欧佩克成员国、巴西、澳大利亚等属于资源核心国，中国是典型的制造中心国，美国是典型的货币（消费）中心国。这三类国家形成的共生模式就是当今世界经济增长的逻辑，不同类型的国家完全根据自己的比较优势进行分工，并强制性地按照共生模式实现自身经济增长，一旦脱离这一世界经济运转的共生模式，结果将比现在糟糕。本质上说，共生模式的根本原因在于世界经济分工进一步朝着纵向一体化方向演进。

图22 国际产业分工下的共生模式

资料来源：长江证券研究所

这一模式将三类不同的国家紧紧地拴在了一起，消费（货币）核心国经济增长成了制造核心国经济增长函数的自变量，制造核心国经济增长成了资源核心国经济增长函数的自变量，而货币（消费）核心国的经济增长依赖于另两类国家经济增长基础上的外债。用生产函数表示会更加清楚：

依照上述逻辑，只要美国的消费继续强劲增长，中国制造的机器就会继续开足马力，资源品出口国的资源也就不愁销路。而共生模式的基础是美元的信用度，只要美元的公信力存在，制造核心国和资源核心国就会将他们的大量外汇储备投入到美国，压低美国长期利率、维持美国资产价格膨胀，以及国民消费的快速增长。因此，美元的国际地位及其信用是共生模式的基础。正如艾森格林（Eichengreen）所说，如果外围国家对美元的信心坚挺，这种共生模式就能维持。因此，整个世界经济增长链条的维系或断裂可能很大程度上取决于美元，而支持美国消费和经济增长的前提是中国和资源出口国将大量外汇储备以美元资产的形式持有，推高美元资产价格，压低长期利率。

在明确了世界产业分工格局和共生模式之后，所谓的“金砖四国”因素说法也就不攻自破了，这些国家不过是当今世界产业链上的某些环节而已，印度类似于中国，而巴西和俄罗斯不过是我们所说的资源核心国成员罢了。总之，金砖四国很大意义上并没有超脱出现有的世界产业分工链条，并成为一个真正的增量因素，仍然与世界经济周期同生死共荣辱。

但是，传统经济增长模式下，统一于国家利益之下的资源与非资源行业之间的利益博弈，演化成了共生模式中资源核心国、制造核心国、消费核心国之间国与国的利益博弈，从而，资源价格调整机制中因为加入了政治因素而变得更加困难和不确定。

同时，世界经济共生模式与传统模式相比，一个重要的变化是生产与消费出现分离。用经济学术语说，传统条件下，生产、消费和价格是同时决定的，然而在开放经济体系中，生产、消费是由处于不同决策环境下的行为主体分别决定的，生产与消费分别由不同经济环境下的主体所决定。更具体地说，中国制造多少商品，很大意义上不再由中国自身决定（这意味着中国宏观调控政策的失效），而是由消费核心国的消费从而由出口决定。在资源价格上涨不能改变欧美消费者行为之前，即使中国生产者利润已经受到很大压缩，但迫于强制性地参与世界分工的客观前提以及维持自身经济增长的目的，不得不按照欧美国家的消费需求进行生产、消耗资源。传统模式下，通过资源行业和非资源行业利润博弈，以及消费和生产博弈自发调节资源价格的机制失效。当然，中国牺牲自身利润是由中国在世界产业链上的劣势地位所决定的，其附带的结果是世界经济抗击资源高价格的韧性增加了，资源消费和价格也并没有像传统模式下那样迅速下降。

共生模式下的资源价格调整机制

在传统模式和共生模式下，资源价格调整的机制是不同的。前面我们已经分析了传统模式下，资源价格通过世界经济滞胀进行调整的逻辑，但在共生模式下，中国通过牺牲利润消除了世界的滞胀。不过，新的调节机制正在发生作用。

我们前文曾指出，按照主流经济学的观点，资源价格问题的实质是成本问题，成本问题事实上是通货膨胀或者利润问题。因此，物价上升并不是唯一的传导利润的形式，在共生模式中，汇率是调节国际产业利润和经济增长的重要形式，从而成为影响资源价格波动的重要内生调节机制之一。

图23 共生模式下的资源价格调整机制

资料来源：长江证券研究所

我们的这种理解同样可以得到现实数据的证明。一方面，伴随着人民币汇率的升值，中国出口速度在减弱。长期来看，随着人民币升值速度的加快，美国消费者的购买力会进一步缩水，从而世界经济增长和资源价格上升压力会从源头上趋于减弱。另一方面，在大宗商品价格维持高位的情况下，人民币汇率的升值很可能是去年后半年以来工业利润增速反弹的一个原因。当然，我们并不否认，在长期内，如果出口进一步放慢，需求约束可能超过汇率升值的价格效应，最终导致工业利润增速重新回落。

从上述角度看，人民币汇率升值可能是共生模式下资源价格内生调整机制的必然。另外，针对资源、能源消耗而采取的税收和产业政策等也将影响资源需求和价格，事实上这也是共生模式下资源价格调整机制的一个方面。

美元：共生模式的基础

上面曾经指出，美元的国际地位是共生模式的基础，但共生模式是建立在经济和金融失衡基础上的，突出体现为美国贸易赤字的极度扩张，从长期看，这必将大肆透支美元信用。从理论上说，经常账户赤字是一国的对外负债，主要靠商品实体价值来偿还。但随着美元贸易赤字的增加，美元偿还能力将越来越受到怀疑，美元被市场逐步减持的可能性越来越大，美元潜在的贬值压力不会随着美元加息导致的升值而减弱，一旦加息周期结束，美元重返贬值之路的可能性很大。当美元资产持有者的这种预期变成实际行动时，美元资产价格、包括美国和世界经济都可能面临极大的下跌压力。因此，失衡格局发展的同时也在腐蚀共生模式可持续性的基础。

图24 美国的贸易赤字（十亿美元）状况

数据来源：Bloomberg，长江证券研究所

图25 美国住房建筑开工增长率（%）是GDP先行指标

数据来源：Bloomberg，长江证券研究所

图26 美国经济先行指标仍处于下滑轨迹

数据来源：Bloomberg，长江证券研究所

图27 美元汇率指数和CRB现货价格指数

数据来源：Bloomberg，长江证券研究所

正如巴里·艾森格林（Barry Eichengreen）所说，如果外围国家对美元的信心坚挺，这种共生模式就能维持。但是，虽然外围国家的集体利益要求购入美元以维持美元的信用，但个别国家的个别利益却可能引发竞相抛售美元的做法，从而导致现行共生模式瓦解。这种集体非理性和个体理性的现象随时都有可能拉开帷幕，并在羊群效应的作用下导致共生模式的崩溃，甚至会在某种偶然因素的刺激下，发生经济危机。

在这一失衡的经济体系中，美国的经济政策显得特别重要，美联储抑制通货膨胀的加息措施是在美国巨额赤字下美元不断升值的直接原因。然而，当美元加息终结而欧洲和日本开始为了抑制通胀而开始加息的时候，如果美国不采取类似于去年《本土投资法》的措施，美元回流美国的现象是否持续就会成为很大的疑问，美元和美元资产价格下跌的风险开始暴露，从而美国经济增长也会面临风险，中国经济以及世界大宗商品价格可能也会面临连锁反应，共生模式走向瓦解。我们认为，在美元作为失衡的共生体系的前提下，美元贬值导致的经济衰退作用可能要远大于美元标价作用对国际资源价格的影响。我们预计，2016年后半年，当美国持续加息的可能性越来越小的时候，世界经济增长的风险性可能会更加明晰。

因此，我们应该客观地认识美元重返贬值之路后，世界经济和资源价格所受的影响，短期内，的确可能因为标价因素导致资源价格上升甚至创出新高，但长期看，经济衰退对资源需求和价格的作用会更加深远。

小结：牛市的根基正在遭受侵蚀

共生模式使通过滞胀调整资源价格的模式失效，似乎使世界经济承受资源高价格的能力增强了，但新的调节机制正在发生作用，这种机制正在腐蚀大宗商品牛市的根基。而且，失衡的共生模式不可能永远持续下去，美国的资产泡沫有两种可能，要么泡沫破裂从而全球经济陷入衰退，要么泡沫继续膨胀从而造成更大的风险，资产停止膨胀而又避免破裂的软着陆方式是世界追求的目标，虽然我们看到美国资产价格出现了一些停止膨胀的迹象，但最终以突变的破裂还是渐变的软着陆出现，还是疑问。不过，对于大宗商品价格的判断来说，这两种可能都无所谓，因为这表明，商品价格牛市见顶的风险越来越大。

到此为止，关于资源品价格和世界经济的判断，我们已经有了明确的答案。但关于资源品价格的故事并没有结束，我们必须回答另外一个问题：即本轮世界经济增长的高点已经在2004年出现，但2005年和2006年来，大宗商品价格并没有随着世界经济的回落而回落，我们从周期角度看待资源品价格问题的正确性是否应该受到质疑呢？我们认为，非也。事实上，这是一个实体经济和虚拟经济的时滞问题。

不要被代表着过去的繁荣所迷惑

不要被代表着过去的繁荣所迷惑

我们在《虚拟经济的繁荣与泡沫》中已经指出了实体经济与虚拟经济之间的关系。在新古典经济增长理论框架中，当经济经历一段繁荣之后，由于人们过度储蓄和资本出现过度积累，从而资本存量超过黄金率水平时，经济中的资源配置就不再是帕累托最优，经济将出现动态无效。实体经济动态无效的出现，使资金丧失了越来越多的获利机会，而此时一方面经济体内的流动性仍然十分充足，另一方面，在宏观经济的回落初期，由于实体经济高峰的滞后效应，资源品价格尚不能从供给的短缺中得到解放，大量资金便通过虚拟经济繁荣获取收益，延续或保持了实体经济的局部动态有效性。

很大程度上，新古典经济增长理论也正是从这一角度理解实体经济和虚拟经济周期的关系的。当实体经济出现动态失效时，虚拟经济领域便会出现持续的投机泡沫，会有更多的资金被投资于虚拟资产而不是实体经济。从而，实体经济中资本的边际产量增加，虚拟经济的繁荣把资本和储蓄推向黄金率水平，实体经济的动态效率得以恢复，虚拟经济的繁荣甚至投机泡沫是有助于增加实体经济的动态效率的。

这一过程体现为虚拟经济周期对实体经济周期的滞后性，从资源品价格和世界经济走势上看，的确也验证了这一观点。但是我们需要进一步地深入分析为什么虚拟经济繁荣会滞后于实体经济周期？对这一问题的回答是十分重要的，因为如果没有认识到虚拟经济繁荣对实体经济的滞后效应，可能会被当前的繁荣所迷惑，从而失去判断未来的鉴别力。

图28 实体经济和虚拟经济之间的关系

资料来源：长江证券研究所

牛市的最后一站总是歇斯底里

下图显示，资源品供需都呈周期性变化，但供给周期落后于需求周期，因此，当实体经济回落时，资源品的供缺口仍然存在，资源品价格尚不能立刻从供给短缺中解放出来，从而呈现出虚拟经济繁荣的滞后效应。滞后时间的长度主要取决于需求回落的快慢以及资源从投资到形成产能所需的时间，需求回落速度和供给增长速度的不同组合会意味着不同的时滞长度。

图29 大宗商品繁荣的期限

资料来源：长江证券研究所

我们以原油为例，国际原油价格调整的时间滞后于供需形势的转变约1年左右。原油的供需在2004年已经小幅过剩，2005年过剩进一步增加，但国际原油的价格在2005年8月底创出新高之前，一直处于升势，在此之后，国际原油价格虽未出现中长期下跌趋势，但在高位震荡徘徊，进入止涨阶段。

因此，我们本期所看到的虚拟经济繁荣只是上一期实体经济繁荣和供需缺口的体现，不代表现在更不代表未来趋势。当然，不同的资源品，其供需走向平衡的时间，并滞后于实体经济繁荣的期限也不同，从而虚拟市场中不同品种繁荣的期限也会不同。如果我们以原油市场的滞后期限作为平均水平，假定相关国际机构的历史及预测数据可置信，而且世界经济增长不出现意外性变动，以及不考虑突发政治事件影响的情况下，大体上可以推测出各种资源品繁荣的期限情况：铜价有可能在2006年出现顶部；原油继续高位震荡的可能性较大；铅价因繁荣滞后因素而有可能保持高位；黄金、锌、锡、原铝由于供不应求，仍有上升可能。

表2 大宗资源品供需逐步由不平衡向平衡转变

数据来源：国际铜研究小组、国际铝协会、BP等相关国际机构，长江证券研究所

另外，从更高的层次上看，不同的虚拟经济对实体经济的滞后期限也不同，虚拟程度越高，从而受实体经济制约越少的虚拟产品，其对实体经济周期的时滞也越容易延长。相反，虚拟程度越低，从而受实体经济制约越高的虚拟产品则相反。比较而言，期货市场与实体经济的联系最紧密，受实体经济周期约束最大，因此，相比房地产和股票市场，期货的繁荣期限理应最短。

总之，实体经济繁荣高峰已经结束，而且新的资源价格调整机制正在发生潜移默化的作用，主流资源品供需不平衡向平衡转变的过程中所表现的极度繁荣带有很强的歇斯底里表现，这反而大大增加其泡沫走向破裂的可能。