涛动周期论

2012年10月接受中国证券报采访

采访背景

2012年10月公布的经济数据利好不断，不论是9月的外汇占款、经济数据还是10月的汇丰PMI都出现了不同程度的回升。市场关心流动性的改善和经济底的隐现，是否能够真正将投资时钟的指针由债市拨向股市？中信建投证券研究发展部董事总经理周金涛在接受中国证券报记者采访时表示，四季度外汇占款阶段性好转将延续，未来1～2个季度将是经济底部和第二库存周期的确认阶段；在流动性平稳、基本面改善的背景下，股市在大类资产配置中将逐渐具备吸引力，四季度A股将迎来较好的布局时机。

精彩问答（有节选）

问：央行数据显示，9月外汇占款较8月新增1306.79亿元。在今年7月、8月外汇占款连续两月负增长后，9月外汇占款出现正增长，并创下近8个月新高。这是否意味着流动性已经出现改善？四季度流动性是否将趋于宽松？

答：9月的外汇占款出现正增长，一方面由于欧美新一轮量化宽松带来的短期外贸改善，另一方面也由于8月以来人民币兑美元即期和远期汇率的持续升值，以及房地产市场回暖和房地产价格稳定带来的结汇意愿提升和热钱流出放缓。

外汇占款的增长、季末银行理财集中到期以及财政存款释放的共同作用使得9月M2增速出现了较大幅度的反弹，M2和贷款之间的增速差快速收窄。

流动性在好转，但也应注意到这一改善比较有限。三季度差额法计算的热钱依然处于流出的状态，只是从二季度的-1630亿元大幅收窄到-537亿元。9月的实际利用外资额还在100亿美元之下的低位。以人民币贷款和外汇占款之和的增速计算，依然处于下降通道。

流动性的改善，减轻了逆回购工具的压力，也使得再降准备金率缓行。换届的敏感时期，货币政策维持了中性偏谨慎的取向，货币政策对流动性的影响呈中性。9月的CPI再次回到2%以下，但我们认为并没有再次打开降息的窗口：一是房地产价格上涨的现实压力，二是四季度通胀小幅回升概率较大。降息周期没有结束，但再次打开尚需时日。在前期稳增长、稳投资政策逐渐显现效果之时，四季度银行惜贷情绪好转，而对信贷的控制会趋于谨慎，全年将突破8万亿的预定规模，但达不到8.5万亿。

预计四季度外汇占款阶段性好转将延续，年底财政存款和银行理财资金仍将有较大规模的释放，整体流动性将保持平稳。中期而言，从经常项目和资本项目顺差来看，外汇占款并无趋势性好转的空间，仍然要依靠降准来释放流动性。而经济基本面的运行将决定资金价格的变化，政策方向的明确具有重要影响，还有待确认。

问：此前不少市场人士认为国内经济在三季度见底，而最新公布的9月进出口、货币增速、工业增加值等经济数据也出现环比好转。这是否意味着经济底已经出现？四季度经济能否企稳回升？

答：从时间规律来推断中国未来库存周期的运行，中国本轮库存周期即第一库存周期下行应该在17个月左右，从2011年3月的库存周期调整开始，到2012年7月刚好满足17个月，调整的时间已比较充分。所以，周期的调整时间并非是无限的，在未来1～2季度内，应该能看到第二库存周期的重启。

周期转换的价格前提主要包含两个方面的含义：一是生产成本足够低，二是资金成本足够低。虽然难以判断生产成本是否足够低，但原材料库存指数的显著反弹至少说明，从投机者甚至生产者的主观判断来看，已经到了一个可接受的水平。

而驱动经济周期的力量有二：其一是库存周期，9月PMI无论从采购、生产还是营销环节都有一定的改善，且采购和营销改善比生产更为显著，这种情形反映经济底部在不明朗的状况下生产端的谨慎心理。其二是房地产周期，销售及投资出现反复，但中长期动力仍比较强劲。其三是投资周期，非制造业投资全面复苏，这也是经济复苏的前提。其四是货币周期，M1出现周期性复苏。其五是外需周期，美欧经济仍未出现真正意义复苏，外需周期性好转仍需等待。

从9月数据看，积极的因素居多，这也进一步印证了我们之前关于“周期底部”及第一库存周期向第二库存周期转换的判断。但我们也意识到，这并非是一个典型的“复苏”，在生产成本及资金成本偏高的情形下，难以演绎“V”形复苏，更大的可能是波动式的第二库存周期形式。

未来经济周期运行可能不会一帆风顺，也有可能经历反复，但在我们看来，第二库存周期的到来已逐渐明朗，未来1～2个季度将是经济底部和第二库存周期的确认阶段，宏观基本面也正在逐渐好转。

问：基于当前的宏观经济和通胀环境，四季度投资时钟能否由债券转向股市？而如果流动性确实趋于宽松，增量资金能否如期流入股票市场？四季度股票、债券、理财产品等大类资产配置格局，会出现什么样的格局和变化？

答：目前来看，随着周期动力的逐步恢复，经济短周期触底预期在逐步增强，而通胀水平则保持在较低的位置，股市的吸引力逐步增强。但也应该看到，本轮经济调整既有周期性的因素也有结构性的因素，并且这个复苏很难呈现类似于2009年的“V”形态势，因此，股票市场目前来说处于较低的位置，未来有望逐步走好，但中间可能会有季节性的整固与震荡。

当前，流动性呈现出实体经济领域相对宽松、金融领域偏紧的特征，这主要和总需求恢复较为有限，但理财、债市及股票市场发行与投资需求相对旺盛有关。结合目前经济发展态势和全社会融资总量，我们认为央行将保持稳健的货币政策，流动性环境不会发生大幅的宽松，但如果流动性实质性宽松了，那么一部分增量资金将进入股票市场。

放在四季度这个时间段考量，从大类资产配置上来看，就股票、债券和现金来看，我们最为看好股票市场的表现。首先，现金（包括存款，理财产品）的吸引力将保持现有态势，更多的选择与否取决于自身风险偏好的取向；债券在金融领域流动性环境保持稳定、通胀预期开始由负转正的过程中，很可能维持震荡态势；股票市场在经历了几年的震荡下跌之后，基本上已经反映了经济层面的周期性衰退及结构性恶化的问题，而当周期运行逐步进入温和复苏的过程中，股票市场也将迎来较好的布局时机。当然，我们也应当看到，当前的股票市场规模和结构已经今非昔比，近几年的市场表现出明显的分化特征，我们认为这一情形还将延续，配置上更看好周期性行业及部分新兴产业，在节奏上可能是先周期后新兴，部分跌无可跌和基本面已经触底的早周期行业将率先反弹，而新兴行业的系统性投资机会将在业绩预期明朗、大小非减持落定、新的产业政策逐步出台后展现。

2013年7月17日与雪球网友问答

背景

2013年上半年A股市场依旧困境重重，在欧美经济复苏的大背景下，国内经济依然遭遇周期性失速和结构性失衡双重压力，政策上依旧没有看到有明确的外力推动作用。目前已经步入2013年下半年，2013年是中国经济新一轮发展的开局之年，目前看是经济结构调整的转折之年。中国经济周期性波动和结构性调整是否会出现新的变化？出路在何处？银行间的钱荒是否意味着下半年依然会保持相对较紧的货币政策？对于投资者而言，新形势下，A股何去何从？从困局到变局，市场的投资机会在哪里？

周金涛观点

近期国际市场与中国市场的波动，凸显了在经济复苏基础不稳的时刻，潜意识中对经济长期悲观的预期再次被强化。市场调整直接的理由就是国际市场的调整以及中国突发流动性紧张，当然这背后隐藏的，依然是对中国经济复苏不达预期的悲观，从而集中于此一时刻爆发。无论从国际还是国内形势来看，6～7月份确实进入了一个模糊期，市场的预期在这样的阶段发生变化在情理之中，但是，问题的核心依然是经过这短暂的过渡期之后，对世界经济和中国经济的基本趋势如何看待，到底是全球复苏的终结，还是复苏过程中的暂歇，这才是到年末之前的核心问题。

策略与宏观的区别，即是我们需要朝着自认为大概率的方向赌博，所以，每个人都是活在自我的世界中，坚持着自我的信仰，对2013年下半年而言，按照我们自认为有效的逻辑进行分析，有几点是必须坚持的。首先，美国的复苏趋势才是世界经济的大方向问题，对于三季度而言，美国经济复苏的关键是是否能够加速，这是决定美元趋势，决定中国资本流动的最核心背景。而中国国内政策如何调整，也有赖于这种趋势的变化。其二，库存周期的底部特征已经全部具备了，这是由价格和流动性状态所决定的，但此时能否将周期拉起，需要外力进行推动，而这个外力的关键，即是政策。其三，我们逻辑推断在现有的国际背景组合下，中国顺势而为，在下半年推动周期向上是一个理性选择。但如果实际并非如此，我们认为这种内生的弱复苏状态将维持到2014年初，随后，泡沫的破灭将为时不远。

精彩问答（有节选）

问：每次券商说得最多的就是泡沫最终将破灭。每次都是泡沫破灭。泡沫破灭和泡沫不破灭对于股市来说影响真那么大么？比如说大盘现在不过是2000点，到明年2014年泡沫破灭会怎样呢？我始终认为，全世界的经济学者都说中国经济泡沫破灭，股市泡沫破灭，楼市泡沫破灭，但是都轻视了政府的力量。

答：以结构主义的理论框架来看待未来可能的这次危机，有两点是值得提及的。首先，在近一两年的时间之内，还不是一个世界性的危机，仍是一个在美国向好、欧洲触底状态下的缓慢释放过程，所以彻底出清的预期并不是短期可以看到的。其次，在我们研究的历史例证中，我们认为这种预期中的危机对实体经济的冲击性必定是和缓的，其原因很简单，在低通胀的周期状态下，我们不认为经济自身存在较大向下的冲击力，而这一点与2008年时完全不同。由于这种危机是尽人皆知的，所以当它发生时，早已经在资本市场中有了足够的预期反映，这一点为日本的两次石油危机所证明。所以我们并不认为这次危机的发生会有什么突然和不可预测性，这也就造就了此次危机即便发生，也不会是资本市场深不见底的走势。而大概率它是以缓慢脉冲的形式出现的。

问：巴菲特对宏观策略分析师不屑一顾，这会影响到您的幸福指数吗？面对行业分析师您会自卑吗？

答：这个问题很有意思，作为研究经济增长基本规律的研究者，任何的不屑一顾都是没关系的，因为任何人都生存在这个大规律中，周期理论300年轮回早已经证明了这一点，某些人的某些成功，只不过是因为他生存在这里面的某个时间片段上。

2016年8月在扑克投资家社区问答

精彩问答（有节选）

问：上月剪刀差扩大，信贷跳水非常严重，您认为管理层可能出台怎样的政策来刺激实业？普通投资者除了房产外还有哪些地方值得去投资？

答：私人投资部分是由周期的运动所决定的，现在对私人投资进行刺激不会起到明显效果，政府能做的就是公共开支。对于2016年到2020年的投资我去年底就表达了观点，资金由虚入实是资产荒的必然结果，但这是萧条来临的前兆。所以2016年到2017年看，商品是弹性最大的品种，核心城市的地标只能是满足保值的心理要求。

全球中周期到2017年将运行到尾声，待发生一次小型滞胀后将进入萧条，所以投资的最高原则是保持资产流动性，我实际上认为此时任何中长期投资都是没必要的，唯一带有中期性质的投资可能是黄金。目前地产和一级市场股权投资都出现了萧条即将来临的征兆，2016年的短期波动后，2017年要控制流动性风险。

问：请教一下宏观研究指导实际投资的时候，时间尺度不匹配的问题。以您研究的周期理论为例，周期变化误差在一到两个季度是很正常的，但实际投资的时候则需要把回撤控制在一两个月，这个问题有什么好的解决方法吗？

答：周期理论的作用有两个，即定拐点、定趋势。如果是商品和股票的短期投资而言，周期对商品更加有指导意义。在定趋势方面，周期理论可以预测大趋势转折，这是最关键的。但如你所言，大趋势发生误差一两个季度很正常，所以定拐点就很关键。相对而言，以我的经验，底部拐点以时间周期结合库存是能精准定位的。但顶部拐点以周期只能判断逻辑，很难精准定位，所以，顶部更多是心理战了。

问：目前为止这一轮大宗商品反弹周期结束了吗？您之前讲到过2018—2019年才会是这一轮大周期的底部，那么目前市场会怎么演绎呢？供给侧改革等相关政策会对周期产生影响吗？

答：2016年商品反弹的性质是十年熊市第一低点反弹，我认为目前时间上看过半了，但还没结束，因为这个反弹的结束标志是滞胀出现，黄金和农产品领涨，目前看还没到时间。我预计要到2017年中期反弹结束。

随后将出现二次探底，预计低点将在2019或者2020年出现，那时才是商品的十年底部。这个底部本身就是由供给侧变化造成的，我一直认为需求不会明显好转，前期我有报告写了这个问题。目前看，市场供给侧变化的最后一击还没出现，中国的房地产还没有开始调整，所以，商品的行情并未结束。

问：请问美国加息和预期管理您如何评估，美国第三库存周期特征和分项数据支持都有哪些？

答：对于美国加息和预期管理这个问题，美国今年有一个主线，就是平衡全球风险和自身增长通胀之间的压力。今年2月份之后，开始逐渐释放鸽派信号，以一个“弱美元”来助力全球经济走稳，并在中国“供给侧去产能”的助力以及产油国“冻产协议”的助力下，平衡全球的风险。经过风险的平衡后，美国的第二库存周期在二季度后期逐渐探底。

在“退欧”预期和落地阶段，美国又进一步平衡退欧风险，保证全球不受到显著的流动性冲击。美国的第三库存周期将从三季度开始进入稳定阶段。美国将在下半年逐渐引导加息概率的上行。对于美国第三库存周期的特征而言，我们强调美国的第三库存周期是中周期的最后一个库存周期，基本特征是充分就业下的消费拉动，并最终走向滞胀，这个过程中数据会有明显的波动性，这也是这个过程中我们看到的5～7月份美国就业和增长数据波动的原因。

不过基于工业的美国的产能利用率以及工业PMI、产出缺口等都在二季度后期有明显的恢复，整个实际收入增长和消费也基本稳定，美国第三库存周期已经开启，其标志就是商品价格反弹。

问：请教您对中国股市、美国股市的看法？对中国银行股您怎么看？黄金的极限涨幅可能有多少？农产品行情可能在什么时间产生，有哪些较确定的机会？

答：我对2016年后半期的基本判断就是没什么大的投资机会。美国股市进入短期观察阶段，美国经济本身可能没什么大的波澜，下半年的经济数据我判断可能会略有回暖，但会有加息预期，所以股市就是高位震荡。中国股市也属于无大机会的震荡市。

黄金我前期写了报告，确实到了康波的萧条阶段会有明显的超额收益，是可以配置的品种，但是短期我认为可能机会不大，原因同上。我认为现在全球都是一个投资的被动配置期，而不是主动投资期，全球都在拖延萧条来临的时间，所以，从配置角度看，我只看好黄金。

问：请问如何确认库存底和库存周期的开启？如何获取判断库存周期的数据？库存周期受影响会否改变其演化规律？谢谢！

答：库存底和库存周期底不完全是一个问题，一个库存周期可能会包含几个库存波动，类似2015年底的库存底是库存周期的低点。这类低点的确认首先是用库存的时间周期预测其会在那段时间发生，然后观察当时的量价关系。一般来说，在价格低点出现之前6～8个月，会出现明显的特征，就是量价齐跌。

然后6～8个月之后价格触底，在价格触底之后，如果库存持续回落，这说明价格低点有效，如果库存回升，则低点无效。价格低点3～4个月后库存触底，则库存周期明确触底。所以，库存周期的低点指的是价格低点，不是库存低点。库存周期的强弱可以提前预判，根据这个库存周期在中周期的位置可以判断其强弱。所以，你说的库存周期受影响都是在意料之中的事情。

问：企业大笔囤钱，居民拼命买房，最终推演出的结果会不会造成经济萧条？那些买不起房又有点积蓄的人该如何保值增值？

答：从周期的角度看，本次康波即将进入萧条期，流动性消灭机制已经开始出现，流动性消灭机制先是大量过剩流动性涌入创新领域，即所谓的创新泡沫。而当前的创新泡沫已经开始出现破灭征兆，所以，我一直主张2015年之后就是新三板的兑现阶段。

流动性消灭机制的第二个方向就是当距离萧条越来越近的时候，流动性开始脱虚向实，主要就是流动性涌入房地产，同时黄金上涨，这就是现在的景象。以我对康波的理解，中国作为追赶国，其房地产周期会在2016—2017年之间结束，所以现在需要做的是卖房而不是买房。

当萧条来临后，资产只能做到相对保值，而不是绝对保值，所以，此时的最佳配置就是现金加黄金。它们可能是跌得最少的，同时你可以有充足的流动性在低位购买资产。

问：央行对市场的影响越来越大。日本央行更是成为日股第一大股东。中国国家队也成为A股重要玩家。这对金融市场的周期会带来什么影响？对市场估值和交易方面有何影响？

答：参与者权重变化会对市场的微观结构产生影响。平准资金的介入会降低高风险偏好资金的活跃度，对A股而言，会弱化趋势加强的过往特征。指数表现为区间震荡时间增多，估值在一定范围内波动。当然任何外力也不能逆转周期的力量。从交易层面看，板块轮动加快，仓位转移增多，右侧跟随难度明显加大，这个时候要重视对左侧行业拐点的研判，特别是周期位置的定位与驱动因素的判断。

问：今天珠海拍出地王29000，超出广州地王28000。美国总统大选及美联储加息后，人民币和固定资产会怎样变化？

答：我判断2016全球核心趋势变化时点在四季度，所以目前我对四季度之后中国人民币币值和中国资产的表现持谨慎态度。我预计中国本轮第三库存周期的主升段将在四季度之后结束。

其后，可能将呈现出美强中弱的格局，加上四季度美国加息预期和美国大选的不确定性，我认为四季度之后我们应该控制风险。中国的房地产已经进入本次房地产周期的顶部区域，没有参与的必要。这个顶部区域之后的调整大概在2020年之后结束。

问：你在《弱需求下价格修复》中指出，目前是一波三折的主升浪，你又指出白糖是比较稳定的配置。是否认为反弹周期结束之前，糖是稳健投资者的最优标的？是由于糖是农产品，现在是通胀周期的缘故？还是其他逻辑？

答：我们的研究方法，不是期货研究所使用的供需方法，是使用周期的演绎方法，所以，我们就是揭示历史规律是什么，而具体操作时如何做，这是投资者需要自己去把握的。

一波三折的结论和你所关心的糖的问题，都是历史演绎方法得出的结论，这是我们宏观策略研究与具体品种研究的不同。历史上来看，糖的逻辑主要来自于通胀逻辑，而农产品和贵金属能够走得比黑色和有色更远一些，也是同样的原因。

问：请问大宗商品是处在一个震荡筑底的过程中，还是说短期的上涨是为了更深的下跌？您预计哪个时间点会迎来真正的反转？

答：我对2015年底以来大宗商品反弹的性质早已界定。第一，本次反弹是十年熊市中在第7年附近触及的第一低点，这个反弹估计持续到明年结束，随后会继续探十年熊市终极低点，这个低点大致出现在2020年附近。第二，2020年之后，也不意味着商品牛市开启，大致要经历15至20年的震荡市之后，才有新的产能周期，即商品牛市的出现，所以，人生大概率只能碰到一次商品牛市。

问：请问是否可以推荐一些对您的研究方法及知识层面产生过影响，或是引起过深度思考的书籍？

答：你现在看到的我对周期的研究方法和研究体系，是建立在三个分支的基础之上的，这三个分支是工业化理论、周期嵌套理论和制度变革理论。周期本身是轮回，但它一定是囊括成长和创新在内的。工业化理论解决了一个国家实现工业化的过程，但他必然受到一次康波的影响，然后又去影响康波，这就是当今中国的工业化，这里我推荐你看罗斯托《经济增长的阶段》一书。

周期嵌套理论的创始人是熊彼特，他确立了周期之间的嵌套关系，但各国的周期理论运用都有着自己的角度和方法，例如阿姆斯特朗。我的方法与他们也是不同的，这里你可以去看熊彼特的书。而康波是周期的根本，请阅读《国外经济学论文选第十辑》《光阴似箭》等。

问：有句话说，房价其实是货币现象，并不是经济现象，那么假设如果放水一直进行下去，房价是不是一直涨？

答：资产价格从不可能由单一因素所决定，房价是经济现象，也是货币现象，也是制度问题。所以，对房价的判断，每个人都会有自己的结论。如果放水能起到永久的作用，那经济无疑就有了永动机，能量守恒就被破坏了。我认为房地产周期的研究囊括了所有这些的因素，然后提炼出现象，可能有一些参考价值。请你参考我新发表的《康波中的房地产周期研究》。

问：请问10月人民币加入SDR后，对汇率和商品的影响，会有什么变化呢？

答：我认为加入SDR对人民币汇率的基本趋势不会产生什么影响。我对汇率和商品的看法只是基于我的理论体系推导出的结论。四季度到2017年上半年，有可能是中国资产最差的时间。2016年四季度中国的第三库存周期可能渐渐接近周期高点，从2017年初开始，中国的库存周期开始回落。

而此时，美国的库存周期仍处于上升阶段，这才有了美联储要加息的预期，按照全球库存周期时差，欧洲在2016年三季度开始进入库存周期的好转阶段。所以，欧美库存周期在四季度到明年上半年都是上行期，而中国恰好是回落期，这样的组合对中国的资产应该是不利的。此时人民币的贬值压力应该是切实的。

商品周期实际上我早已经做出了结论，如我所预测的，2016年商品如期出现了年度级别的反弹，那在我的商品周期框架下，这就意味着2017年至2019年商品将二次探底。与中国相关的黑色有色等工业金属可能将在四季度结束反弹，而原油等商品将能够与美国的库存周期一起继续维持强势到明年上半年，最后是黄金的再度表现。2017年之后，商品将再次下探，其二次探底的价格应当在2015年的低点附近。所以，从周期的角度看，2017年应该是风险释放之年的开始。