涛动周期论

长波周期下的增长与通胀转化

最近一直在思考两个问题，其一，大家普遍预期的美元企稳问题，我们觉得这个问题的关键是美元企稳是个长期现象还是一个短期现象。其二，在美元有升值的预期下，为什么国际原油价格还在不断地创出新高，这到底是标价因素还是供需因素在起作用。关于这两个问题，本质上是一个问题，它实际上就是在长波周期的衰退中，经济增长中的币值变动和通货膨胀使得增长趋势复杂化。简单说，通胀与增长的博弈决定了当前和未来世界经济在衰退过程中的运行方式。

虽然在中周期的运行过程中，经典的周期理论对通胀问题有着明确的描述，但是，我们觉得解决当前的通胀和增长问题，用中周期的框架看不清楚，这也是我在年度策略报告《国际化博弈》中使用长波周期框架的原因。在长波周期框架下，很多短期因素不能解释的现象变得非常清晰，以下就是我运用长波理论对美国经济和未来中国经济近期的走势提出的一些看法。

长波衰退中的资源约束与信用膨胀

在世界经济长波周期中的资源约束问题，往往发生于世界经济长波的衰退阶段，这一点我们在《色即是空》中曾经阐述过其逻辑，当创新带来的生产率的提高和新型工业化国家的崛起，共同增强对资源的需求的时候，资源往往由于在长波萧条中的投资不足而产生瓶颈。但是，从更长的时间来看，金属资源是可以重复利用的，所以，其稀缺程度会为技术进步所缓解。唯有化石能源是不可再生的资源，所以，资源约束问题往往以化石能源的涨落为最终归宿，这就是石油与金属的根本区别。

由此，也衍生出对于当前的资源品价格问题，我们需要一个更为长期化的思路。简单回顾1948—1991年世界经济由汽车、计算机技术所带动的第四次长波周期演绎，经济增长与通货膨胀之间的博弈关系始终存在，也代表了长波周期四阶段的本质划分：1948—1966年，受益于技术创新所带动的劳动生产率提升以及资源品的供需平衡，美国经济增长与核心CPI之间的直观差距不断扩大；1966—1973年，资源需求的上升以及供给阶段性有限使得核心CPI逐渐超越经济增长；1973—1982年，成本推动型的通胀成为制约经济增长的主导因素，而此时劳动生产率提升的放缓则使得降低成本的唯一方式，就来自于经济增长的大幅减速；1982—1991年，新的技术创新赋予了经济重拾复苏的动力，而经济增长大幅放缓后资源品重归供需平衡也提供了另一方面的支撑。

回到2008年，在现有的美元本位货币体制之下，这是继20世纪70年代之后第二次发生长波周期的资源约束，实际上，每次长波都会出现上述问题，并不被货币体系改变而改变。但是，我们必须讨论在美元本位下，资源约束存在被放大的机制。原因在于美元本位由于缺乏金本位下，通过黄金流动来抑制贸易不平衡约束机制，所以美国的赤字政策和美元储备的膨胀，本质上决定了世界经济中会存在被放大的需求和由信用所催生的产能过剩，这些问题在当前并不明显。所以，我们必须重新思考当前旺盛的经济需求中，有多大的美元信用膨胀因素，虽然这无法量化，但是却是世界经济衰退的潜在机制所在。

资源约束与产能过剩，这是长波衰退的两个基本原因，但在美元本位的货币体系下，资源约束更多地向通货膨胀和资产泡沫化演化，这也是在世界经济进入美元体系之后，通货膨胀治理艰难，同时资产泡沫频发的原因。因此，我们的分析逻辑就是围绕着这两个核心问题来分析美元在经济增长与通货膨胀博弈中的币值变动问题，期望从中发现美元在长波衰退期的运行规律，并进一步探讨与美元币值同时决定的资源约束、经济衰退过程和通货膨胀问题。

图1 美国经济增长与通胀之间的转化过程

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

长波衰退期的价格现象

经济学并非自然科学，也不是占星术，目前还没有能够消除这种担心的理论。

——木船久雄

为什么要研究长波，因为世界经济已经处在长波繁荣向衰退过渡的拐点上，在拐点前后的经济运行特征将有很大变化，这正是我们用短期现象来判断未来的困难所在。而且，美国仍是第五波世界经济长波周期的主导国，本质上看，研究美国和研究世界经济就是一个问题，所以，我们在研究美国问题时是以长波的逻辑展开的。

当然，对长波的研究历来众说纷纭。我们这里与其说是用长波的框架，不如说是利用长波的视角来观察目前世界经济中我们所经历的种种现象。不过根据我们对长波理论的理解，长波的现象无非也是从增长率、价格波动、资本的收益率等几个角度来分析，而对于长波的触发因素，也是从技术创新等公认的角度去解释。但是，从我们的角度出发，我们将本文的重点集中于增长与价格波动的探讨，这是一个纯宏观的视角，不过在这个视角下，最主要的就是能源与长波的问题，这是对当前的投资十分重要的一个问题。

我们处于长波衰退的哪个阶段

我们根据主流的长波理论对世界经济的长波作了如下的划分（见表1），但是对于本轮尚未结束的第五波长波的划分目前仍未有研究。我们凭借对长波周期的理解，2000年的网络股泡沫的破灭并不能说是第五波长波的繁荣结束。因为长波不完全是一个创新的问题，还包括对价格与增长关系的理解。所以，我们认为，本轮长波繁荣期的终点应该划在2004年的美国经济增长高点附近。我们注意到，在此之前，经济保持较快的增长，但通货膨胀并不显著。而且最关键的问题是，在2004年步入长波衰退之后，至2007年世界经济的通胀问题已经愈发明显。长波的衰退特征与1970年附近出现的全球通胀与美元动荡问题，债务危机问题等等长波衰退的特征相类似，所以我们在年度策略报告《国际化博弈》中的判断是基本符合长波特征的。

表1 雅各布·范杜因的长波周期

资料来源：雅各布·范杜因，《创新随时间的波动》；第四波以后的分析见《技术进步与经济波动》，陈漓高等

将长波衰退定位于2004年，后面的问题可能就豁然开朗，我们注意到上一个长波周期1966年为繁荣向衰退的转折点，实际上就是增长与通胀的反向运动的转折点。而同样在2004年美国也出现了这种情况。对于未来的增长与通胀的演绎，第四波长波给我们的经验是，在1969年以前，当美国的通胀没有显著脱离美国经济增长率的中枢时，美国经济仍然能够维持一定的增长率。就如我们看到2007年以来虽然经历了次贷危机，但是美国经济依然能够在相对不高的核心通胀情况下维持增长是一样的。所以在未来的增长与通胀的博弈中，关注通货膨胀率的上升对美国经济未来的发展脉络十分重要。这一点我们将在下面的章节中讨论。

长波中的增长与价格

既然我们如此看重长波衰退中的价格问题，我们不妨来研究一下长波中的价格特征。这将有助于我们理解未来的大宗商品和石油的价格，有助于理解未来通货膨胀的发展趋势。

关于长波衰退期的通货膨胀问题，从现象上表现得非常清晰。所以，长波本身就被定义为一种周期性的价格现象。对于长波衰退期为什么出现价格的大幅上涨，按照罗斯托的解释，这是与食品与原材料的价格有着很大的关系，不过在金本位下，有些学者认为是重要金矿的发现导致了流通中的货币流通量的增加，因此导致了通货膨胀。总而言之，无论是战争还是黄金的发现所引起的货币供应量的增加都在表面上被解释为在长波的衰退期出现通货膨胀的原因。而我们通过近两次长波所观察到的现象就是资源约束与信用膨胀是导致通货膨胀的两个基本原因。上一波20世纪70年代的通货膨胀的原因自然也是符合这种解释的。

图2 价格中的长波阶段（罗斯托）

资料来源：木船久雄，《经济的长期波动与能源》，20世纪70年代后为长江证券研究部添加

从美国的经济长期波动与物价的关系看，美国两次通货膨胀与增长的阶段性背离出现在20世纪20年代和70年代，这两个时间就是我们所说的长波的衰退期。而且，尽管20年代的通货膨胀有战争的因素。但是我们不得不承认，即便在金本位下，这种现象也是存在的。我们认为，美国作为世界经济第三波长波周期以来的主导国，其经济趋势应该能够代表长波的基本特征。

如果从现象上来看，衰退期的通货膨胀至少是一个必然的现象，我们在前面也提出了长波衰退期资源约束与信用膨胀的基本逻辑。这种以能源为代表的原材料价格的上涨到底有没有内在的原因，这也是我们必须探究的问题。

图3 美国经济增长与物价的长期波动

资料来源：木船久雄，《经济的长期波动与能源》

图4 日本经济增长与物价的长期波动

资料来源：木船久雄，《经济的长期波动与能源》

长波中的能源

关于长波中的能源价格上涨，我们实际上对于在世界经济高速增长的后期出现成本推动的通货膨胀并无大的疑义。问题的关键在于，在世界经济出现长波衰退之后，如1970年附近，仍然爆发严重的石油危机，为什么经济衰退没有从供需的角度减弱石油价格的上涨呢，实际上，除了一些用于解释石油危机的偶然因素，如战争之外，这里面是不是有其他的基本原因呢，日本学者木船久雄曾经在他的文章《经济的长期波动与能源》中进行了研究。

木船久雄研究了日本与美国的一次能源供给对国民生产总值的弹性值，他认为，长期来看，能源与经济增长的关系可以从以下几点理解。

其一，从超长期来看，弹性值集中于1，在约100年的时间里，尽管出现了重大的产业和社会结构变化，作为生产要素及作为家庭最终消费的能源消费合计增长率与经济增长率是近似的。

其二，弹性值是极不稳定的，在弹性值受到较多干扰的时期都是经济增长率水平急剧下降的时期。

上述两点实际上指出了一个事实，就是能源消费本质上是跟随经济增长的，一方面，经济增长会带来需求的增加，在供给约束条件下，带来价格上涨。但是，另一方面，能源的需求也不可能脱离经济增长而体现出所谓的绝对稀缺性，能源的供给在出现了需求上升的预期之后是可以得到缓解的。因此，我们认为能源不存在脱离经济基本面无休止上涨的可能。

但是，对于为什么在经济衰退之后依然出现一定时期的能源价格上涨呢，这个就存在着能源消费的惯性规律问题。对此，木船久雄解释道“日本即使在石油危机之后，尽管能源价格发生了变化，但是，战后近30年培植起来的多耗能产业和消费结构也难以因价格变化而急速转换。20世纪60年代末到1978年前后，日本弹性值超过1，正是此惯性时期。相反，弹性值有下降趋势时，情况亦相同”。

图5 美国一次能源供给对国名生产总值的弹性值

资料来源：木船久雄，《经济的长期波动与能源》

即便是经过这样的解释，我们可以认为能源在经济衰退后的一定滞后期之内，能源价格仍能维持高位，但是，为什么这种情况以极端的形式出现，（如石油危机），那就只

图6 日本一次能源供给对国名生产总值的弹性值

资料来源：木船久雄，《经济的长期波动与能源》

我们观察美国的长期一次能源供给对国民生产总值的弹性值，美国两次弹性值超过1，且与国民生产总值趋势产生背离的阶段，一次是在1911到1922年，一次是在1972年到1976年，这两次都是处于长波的繁荣向衰退转换的过程中。在后一次，美国的核心CPI直到1980年才见到最高点，因此也许第二次石油危机的发生才能够更多地被解释为偶然因素。

我们对长波中通货膨胀研究的体会是，至今为止关于在长波的衰退期出现严重通货膨胀的原因都没有信服的解释。但是，这种现象是客观存在的，所以，我们要从通货膨胀与增长的博弈角度来寻找未来世界经济增长中的基本规律，这是我们观察世界经济和判断美国经济的入手点，也是看待中国经济的基本前提。

长波中的美元

在观察了长波衰退期的本质特征之后，出于我们研究的目的，我们仍然需要观察美元在长波衰退期的特征。这正好为我们研究扑朔迷离的美元走势提供一个视角和思路。

图7 美元指数走势

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

在20世纪70年代长波的衰退期，布雷顿森林货币体系的瓦解实际上就是经济增长达到衰退阶段之后，作为主导国的经济实力下降的一种反映。而在此之后，直到1990年，第五波繁荣来临之前，我们观察到美元曾经经历过两次小的反弹和一次大的反转，在1973年和1975年长波的衰退期，分别有两次反弹，而在1980年后，曾经出现一次长达5年的上升过程。但那时已经处于长波的回升期。我们相信，研究这些美元反弹和反转的原因对当前的美元币值研究是有借鉴意义的。

20世纪70年代的两次美元企稳

布雷顿森林体系的瓦解期正处于美国经济由60年代的繁荣期向70年代的滞胀期的转变期间。美元的国际货币中心地位动摇，以及币值大起大落的原因最终都将归咎于，世界经济长波衰退期中的美国经济何以由繁荣转变为滞胀的解释。整个70年代美国经济滞胀于全球经济衰退之中，这正是我们分析美元何以在实体经济下滑过程中出现两次企稳现象的总基调，即美国经济当时与欧洲或新兴经济体在经济波动中处于此消彼长的关系。

美元指数在1973—1975年的企稳其实可以细分为以下两个阶段进行分析：（1）美元在1973年一季度后的一波下滑，主要基于同年3月份维持布雷顿森林体系的固定汇率制的崩溃，德、法联合对美国采取浮动汇率，直接引起美元的大幅下跌。（2）石油危机作为外部冲击事件，在本轮经济衰退过程中加深了美、德、日的结构型受损程度，再加之美国经济本身在1972年起便有约23个月的工业增长，以至于美元在石油危机之后相对于德、日走高。

图8 布雷顿森林体系崩溃与石油危机对美元、日元、马克的冲击

资料来源：Bloomberg，CEIC，长江证券研究部

1973年12月发生的石油危机使得美、德、日三国在1974—1975年间均出现了通货膨胀大幅攀升和经济增长迅速下滑，但为何美、德的通胀压力以及经济下滑与回暖的情况都要远远好于日本？我们对此的原因解释又恰恰是美元相对于马克、日元走高的最根本原因所在，以及日本经济损失惨重和日元与马克相比贬值更多的内在原因：（1）美国经济于二战之前便已完成了产业转型，受过二次大战的耗竭，使得美国经济强于战败国的德国与日本。同时，美国经济在20世纪60年代的8年繁荣期时，德国与日本尚未真正完成产业转型，这也是在共同遭受石油危机的外部冲击时，美国经济何以略胜一筹的根本原因。（2）德国从粗放型到集约型的升级始于60年代中期，而日本70年代之前尚处于以化工、石油与钢铁等重化工行业为拉动经济增长的模式，更确切地说此时的日本处于资本与资源密集型的发展阶段。同时1973年的石油危机正好使得这个受资源约束性较强的国家遭受严重冲击，并在美国和德国早已完成产业转型的情况下，日本才被迫从资源密集型向技术密集型转变，因此，从产业转型推动经济增长这一基本面的角度而言，日本受第一次石油危机的影响远远大于美国与德国。（3）1967年欧洲煤钢共同体、欧洲原子能共同体和欧洲经济共同体的最终统一（欧共体），实际上增强了德国抗衡美、日贸易竞争与抵御石油危机的抗风险能力。在这里与其说是抵御，不如说是欧洲共同体其他国家分摊了德国面临的风险因素，德国与日本经济不同的另一方面体现在其主要的贸易对象不是美国，而是欧共体内部成员。所以1973年法、德以及欧共体其他国家共同对美元实行浮动，而彼此之间却保持固定汇率，这让德国的外部经济环境远胜于日本。与此同时，石油危机造成的原材料高成本得以在欧洲煤炭、钢铁、能源共同体协议之间得到有效化解，使得高通胀的压力消耗于欧洲各国之间，而日本却只能独自承受高通胀带来的负面冲击。

因此，我们可以得到一个初步的结论，在第一次石油危机冲击下，美国、德国与日本之间的经济增长此消彼长的关系是此次美元出现反弹，而不是美国经济出现向好反转的原因。总体来看，在长波的衰退期，美国作为主导国，和欧洲国家以及追赶型国家（日本），由于自身的竞争能力、币值相对变动的原因，确实存在着此消彼长的关系，这可能是主导美元币值短期走势的基本原因。但是，正是由于衰退向萧条过渡的基本性质，也从来没有使美元出现过反转。

图9 两次石油危机前后美、德、日三国CPI对比

资料来源：Bloomberg，世界银行，长江证券研究部

图10 两次石油危机前后美、德、日三国GDP增长率对比

资料来源：Bloomberg，世界银行，长江证券研究部

图11 两次石油危机期间欧洲区国家货币汇率对比

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

注：英国不在欧洲共同体之内

美元反转与1985年广场协议

在20世纪80年代前半期，美国实际利率大幅提高和美元的上升，把那些高成本、低利润率的企业大量淘汰出局，这为美国经济的复苏提供了初步条件。另一方面，日本在1983年“美元——日元委员会”成立后，资本流动的自由化进一步加强。对美国的投资迅速增加，即通过购买美国国债的方式，使日本经常收支的巨额顺差环流到美国，增加了对作为投资货币美元的需求，因而使美元继续大幅度升值。同时，为了治理严重的通货膨胀，美国实施紧缩的货币政策，连续多次提高利率，高利率吸引大量的海外资金流入美国，导致美元汇率飙升，从1979年年底到1984年年底，美元汇率上升了近60%，美元对主要发达国家货币的汇率超过了布雷顿森林体系瓦解前的水平。所以，这次美元的反转是在滞胀问题解决之后一系列政策的结果，我们目前显然还没有到达值得讨论的那个阶段。

长波衰退中美元的反弹

关于长波中的美元币值，我们这里能够提供两点经验。首先，在长波周期的衰退期中，美元从来没有出现过反转，只是在其间出现两次反弹。其次，这两次反弹的发生原因实际上还是源于美国在其间的几次经济短期波动，而这些短期波动中美国与欧洲国家和新兴工业化国家的此消彼长关系，实际上反映出了美元在经济增长中的作用，同时，也是美国对于石油危机抵御能力的一种体现。

共生模式嬗变下的增长与通胀

我们前面研究了在20世纪70年代的长波衰退期中的世界经济的基本特征。但是在2004年开始的长波衰退显然不会是20世纪70年代的翻版。但我们必须肯定很多基本的特征和机制是相同的，因为当今的世界经济的共生模式就从那个时代演化而来，当然，也必然有不同的地方，因为当前的共生模式与以前相比还是发生了很大的变化。

共生模式的构建

世界经济共生增长的模式是指，在当前世界经济一体化和产业分工国际化的背景下，所形成的资源核心国、制造核心国、货币（消费）核心国互相依赖而共生的情景。这种相互依赖和共生体现为：资源核心国的资源主要用于出口而不是自我消费；制造核心国的产品用于出口的比例十分庞大以至于外需成为遏制或促进经济增长的关键；货币（消费）核心国在世界货币体系中仍然占据主导地位，但其对制造核心国的产品依赖度很强，具有消费但不生产的特征。

显然，欧佩克、巴西、澳大利亚等属于资源核心国，中国是典型的制造中心国，美国是典型的货币（消费）中心国。这三类国家形成的共生模式就是当今世界经济增长的逻辑，不同类型的国家完全根据自己的比较优势进行分工，并强制性地按照共生模式实现自身经济增长，一旦脱离这一世界经济运转的共生模式，结果将比现在糟糕。

从本质上说，共生模式形成的根本原因在于世界经济分工进一步朝着纵向一体化方向演进，而决定共生模式延续性的关键则来源于美元的信用度。正如艾森格林（Eichen-green）所说，如果外围国家对美元的信心坚挺，这种共生模式就能维持。因此，整个世界经济增长链条的维系或断裂可能很大程度上取决于美元，而支持美国消费和经济增长的前提是中国和资源出口国将大量外汇储备以美元资产的形式持有，推高美元资产价格，压低长期利率。

一般认为，共生模式的构建是在1973年布雷顿森林体系解体之后，其实不然，共生模式的本义在于美国通过美元的扩张式发行以支撑其内部需求，并且通过美元回流的方式规避国内储蓄率过低所导致的资金成本过高的问题，而这种信用扩张其实在20世纪60年代金本位制度下美国奉行凯恩斯主义的时候已经有所萌芽，而恰恰是由于美元的无节制扩张才最终引发了金本位的淘汰，可以说，布雷顿森林体系的解体是由于将美元形成的信用扩张以及相应的共生模式发挥到了极致，而内在的主导因素则来源于美国自身的产业结构变动。

图12 国际产业分工下的增长模式

资料来源：长江证券研究部

共生模式的嬗变：美国抵御通胀的能力增强

从20世纪60年代共生模式开始构建直至1973年布雷顿森林体系破灭后的进一步发展，共生模式中除了资源核心国由于产品属性之外并非一成不变，美国作为消费核心国以及60、70年代的日本、80年代的东亚四小龙和如今的中国作为制造核心国，制造国核心地位的转变包括终端产品的差异化都在有序发生。

在这种技术升级呈现区域性扩散的“雁形发展模式”下，美国经济得以更快地加速其内在的产业结构调整，制造业对于经济增长的贡献程度逐步被消费需求所替代，由此，即使是在技术创新的扩散主导期，其贸易状况也只能说是有所好转。因此，美国的消费需求在没有贸易顺差的支撑下更多依赖的就是财政赤字以及相应的信用制度扩张体系，虽然技术创新的前瞻领导力使其能够维持雁形模式中领头的地位，但是在长波周期中很长的一个阶段，世界经济最需要的却是他支撑力薄弱的消费需求。

所以，就现在的共生模式而言，美国与20世纪70年代相比越来越脱离制造领域，但是美国的消费越来越依赖制造终端，所以，我们的基本判断是，相比70年代，美国对通货膨胀的抵御力在增强。

当前美国的通货膨胀水平并未显著脱离其增长率的中枢，这一点在70年代的衰退初期也是如此。当然，在大宗价格大幅上涨的情况下，美国通胀没有大幅上涨至少说明了两个问题，其一，就是从美国当前的经济结构看，其消费为主的结构对资源价格具有更低的敏感性。其二，大量的通货膨胀压力被中游制造业国家（如中国）所消化。所以，较低的通货膨胀是保证美国能够自由运用其降息政策的关键。也正是因此，使得美元反弹的可能性出现。同时，这是在美元升值预期下油价大幅上涨的根本原因。而其背后的因素是新兴市场国家还没有衰退。

图13 美国CPI和核心CPI

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

图14 美国PPI和核心PPI

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

但是这些问题都是暂时的，因为以中国为代表的制造业国家对高成本的承受能力正在减弱，而美国核心通胀的上升也已经说明了通胀压力正在传导，所以，需要密切关注通货膨胀的情况。我们认为，美国GDP自2007年一季度以来在衰退的边缘波动，而尽管遭受了次贷危机自2007年三季度后环比回落，但其衰退的幅度都是十分有限的，这就与通胀的控制有相当大的关系。

共生模式下增长与通胀的未来

但是，通胀与增长的博弈是一把双刃剑，在美元有反弹预期的情况下，原油价格的上涨实际上正在推动全球的通胀预期，所以，目前美国经济的稳定以及全球经济的稳定必将以新兴制造业国家的衰退为代价。我们认为，虽然全球不一定会在突发事件的触发下发生石油危机，但其本质仍是一致的，只不过是程度的问题。在未来的增长中，我们认为即便是美元反弹，国际大宗可能仍将脱离标价因素而继续上涨，或者说将继续维持高位。而这一阶段能够延续多长，将视美国的通胀传导而定，实际上也就是视中国等新兴经济体对通货膨胀的忍耐程度而定，这正是当前看不清的地方所在。但是整个逻辑的过程是清晰的，只不过是时间和程度的问题而已。

所以我们对世界经济的结论是，美元反弹不会改变大宗的基本趋势，世界经济将在需求仍然旺盛的情况下继续经历高通胀的考验，而这种暂时平衡的持续性取决于新兴市场或者任何一个发达经济体的衰退过程。就像我们在开头所说，美元的泡沫所带来的过度需求和产能过剩机制仍然没有得到明显的调整，而这种调整按照历史经验看，往往就会以一个极端的形式出现。

按照我们的逻辑，最终世界经济的调整方式是，目前美国仍能够运用其货币政策和尚未高企的通胀水平将经济稳定在现有状态。但是由于旺盛的世界需求的存在，通胀的发展是不以人的意志为转移的。所以，当美国的通胀高企之后，世界经济将经历一段时间的通胀与减速共存的局面。我们无法判断这个局面持续的时间，但是，我们在开头所论述的长波机制注定了这个过程不可避免。

世界经济进入调整的第二阶段

美元体制下的共生模式给予了各个层次更为精细的经济增长模式。类似于产业链上下游间的各个环节，分工的细化有利于资源的最优分配，但是同时也导致了任何一个经济环节的内在波动都可以传导到其他层次，而这种传导显然又具有明显的阶段性特征。

世界经济调整的阶段性特质

在此番次贷危机引发的经济调整与历次经验对比的时点选择上，我们并没有选择20世纪80年代的储蓄信贷危机抑或是90年代的LTCM危机，主要是考虑到共生模式调整体系的连贯性，毕竟欧元区经济的影响力在21世纪显然要比20世纪的80、90年代强许多。因此，我们在这里重点比较的是2001年科技网络股泡沫破灭时的世界经济调整方式，虽然资产价格膨胀最终导致危机的标的有所区别，但究其本质无非都是美国内在经济周期所导致的信贷泡沫。

比较1999年以来美国经济与欧元区经济的同步性，在科技网络股泡沫破灭之后欧元区经济的确跟随美国经济出现一定调整，但是从调整的幅度来看，明显要弱于美国经济，这主要是因为欧元区与美国相比，消费对于经济增长的贡献程度并没有那么大。而就消费贡献2/3以上GDP的美国而言，资产价格崩溃所导致的消费急速回落对于经济增长无疑是致命的。不过，由于降息政策的及时性，美国经济在面对资产价格泡沫破灭引致的经济回落的风险时明显要强于欧元区，这也是欧元区经济虽然GDP回落幅度上弱于美国，但是从回落到之后的复苏却要滞后于美国的关键所在。

图15 1999年以来美国经济与欧元区经济的同步性比较

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

再来比较2001年美国经济与中国经济的同步性可以发现，两者之间的调整过程呈现的也是中国要滞后于美国。内在的联系机制在于，美国对于中国实体经济的影响主要是在于进口需求，虽然美国的进口需求一直以来都具备极强的GDP增长关联性，但是中国的出口增长除了美国之外还有强劲的欧元区支撑，而欧元区经济内在的产业结构与美国之间的差异决定了消费需求对于经济增长贡献程度的不同，从而历次资产价格泡沫破灭时经济增长的回落自然存在时滞。由此，当面对由美国经济内在周期波动所衍生的世界经济调整时，阶段性的特质总是无法避免。

图16 1999年以来美国经济与中国经济的同步性比较

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

调整阶段的细化分解

第一阶段：美国的率先回落

结合科技网络股泡沫以及美国经济历次波动对于世界经济的影响，我们可以发现，目前美国经济以及世界经济的这种调整过程，整体可以划分为三个阶段：第一阶段，美联储通过放松货币政策以延缓经济增长步入衰退的速度。在这一阶段之内美元将会呈现加速贬值的态势，虽然美元的贬值有利于暂时性缓解原本的贸易逆差，但是美元回流在贬值的压力下无疑会受到更多质疑，这也从根本上延长了美国经济复苏的时间。

图17 1999年以来美元指数及基准利率

资料来源：CEIC，长江证券研究部

图18 1999年以来美国进出口同比增速变化

资料来源：CEIC，长江证券研究部

值得注意的是，美元指数在2000年科技网络股泡沫破灭之时并没有呈现大幅度的回落，主要是由于科技网络股泡沫与现在的房地产市场泡沫相比，全球化的程度要更深，泡沫破灭引致的经济增长回落是同步的，所以即便美国的基准利率要先于欧洲央行利率调整，但是美元指数的变化显然更注重的是经济增长预期的变化，这也是我们接下来探讨美元的短期波动时必须要考虑的。

第二阶段：通胀与币值忧虑

在第二阶段，伴随着美元的持续性贬值，位于全球经济一体化中的其他国家也会受到影响，货币汇率的升值以及美国虚弱的进口需求，将使得原本的制造业竞争优势受到弱化，而这种影响对于欧元区以及日本等类似的工业化成熟国家将会愈发明显，毕竟他们的生产成本相比于发展中国家来说要高得多。

图19 欧元区央行利率与美国基准利率差距

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

另一方面，美元持续贬值引发的通胀压力也会加速世界经济内在的调整节奏，这一点在2000年科技网络泡沫股破灭的时候也有所体现，归根结底是由于在前边所述的第一和第二阶段过程中，虽然美国包括欧洲区的经济增长已经开始回落，但是大宗商品最大的需求国新兴市场经济国家依然维持稳定的需求。于是，伴随着第二阶段调整过程的深化，由于欧元区或者日本经济增长预期的回落，美元的贬值速度将会趋缓，而在这种背景下，大宗商品价格的大幅波动可能性正在大幅提高。

第三阶段：大宗商品价格的阶段性回落

第三阶段，受制于欧元区以及其他发达国家经济增长渐缓，并同美国经济一致性回落，依赖于净出口拉动经济的发展中国家开始呈现景气回落迹象，这种景气回落是由于外需回落以及成本推升双重压力的博弈结果。在这一过程中，美元的回流才会正式或者说更加明显，对于美国经济而言，除非爆发一次新技术革命从而导致长波周期增长模式的转变，否则，何种资产价格膨胀的过程决定了经济复苏的程度，而美元的阶段性强势以及相应的世界经济整体性回落，从根本上意味着大宗商品的牛市周期就此结束。

第二、三阶段演绎的关键要素

结合目前处于共生模式纵向产业链中各个国家的经济增长速度，以及欧洲、日本等发达经济体最近下调经济增长的预期，我们有理由相信世界经济的此轮调整正在由第一向第二阶段过渡。

欧洲：世界经济的助推者而非领导者

我们已经了解在世界经济进入调整的第二阶段时，欧洲区的经济增长迫于贸易逆差的逐步累积会呈现一定程度的放缓，而这种放缓从2001年科技网络股的泡沫破灭过程中实际上也有所体现。而从那时的GDP各贡献部分增长率来看，贸易逆差持续的时间很短，这也从根本上决定了欧元区在世界经济的共生模式增长背景下，很难代替美国成为真正的领导者。

究其根本，我们比较了欧元区、美国GDP各部分的占比，20世纪90年代伴随着美元体制下的共生模式逐步加强。由于我们在之前提及过的产业升级加强美国内需扩张的内在逻辑，欧元区虽然自1999年开始形成统一的货币体系，但是技术创新能力方面的差距使得其难以构建类似于美国的庞大贸易体系。而就欧元区相对于美国之间的经济增长结构而言，显然欧元区的增长模式要更为均衡，但是这也意味着他很难通过降低进出口、促进内需的方式重构经济增长之间的平衡点。

另一方面，过高的失业率一直都是欧洲经济的最大弱点所在。这使得欧洲想要效仿美国的贸易赤字政策，取代美国成为世界经济增长的引擎，吸收大量来自世界其他地区的廉价资源困难重重，仍然强有力的欧洲工会组织也不能容忍这一政策带来的社会无序现象。所以，尽管欧洲经济在未来几年的全球经济动荡中凭借其传统的先进制造业功底可能受害较轻，可是想要指望欧洲来拯救全球经济，是不切实际的天真想法。同时，即使在美国处于繁荣的高峰期时都对所谓的“美国经济模式”半信半疑的欧洲政策制定者们，现在更不可能复制那套模式，以免沦落到美国如今的境地。

欧洲经济在美国经济回落的过程中贸易逆差的累积过程往往很短，那么对于普遍的新兴市场发展中国家而言，欧洲经济所带来的外需支持更多的只是一种阶段性的弥补，并不足以挽救美国经济回落所导致的真正影响，这也是经济调整过程阶段性的本质因素。

中国：规避外需回落引发经济调整的可能性

关于中国此轮实体经济减速机制，我们在2008年年度投资策略报告《国际化博弈——从升值与通胀的关系》中已经表达得十分清楚，成本推升与外需回落之间的博弈过程是主导因素。考虑到中国目前的出口产品仍以制成品或者中间制成品为主，那么，一旦外需回落的程度开始难以支撑上游产品的成本转嫁而导致的价格推高，利润增速的拐点也就渐行渐近了。

从中国2002年以来的外贸依存度以及工业企业利润增速和进出口增速之间的比较可以发现，中国在维持高速增长的同时，与全世界经济的融入正在加深，这也意味着经济增长结构之间的差异虽然可能导致中国经济与美国经济回落的不同步，但这只是一个时滞的问题。

图20 中国2002年以来外贸依存度大幅上升

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

图21 中国20世纪90年代以来进出口增速和工业企业利润增速对比

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

另一个导致经济增长放缓的因素就来自于通胀水平的持续高位，与2000年时候的相似点就在于美国经济的回落并未造成CPI包括大宗商品价格的回落，关键因素是在于中国经济为代表的新兴经济体与美国经济的周期错位。作为最大的原材料需求单位，中国经济增速放缓已经与当前的全球通胀下降绑定在一起，没有中国需求的弱化又怎会有大宗尤其是能源的阶段性回落，这也意味着近期的石油包括煤炭价格上涨撇除美元的标价因素之外，真正的需求增长依然存在。

在探讨成本推动型通胀的时候，我们需要考虑的另一个因素就在于中国目前依然扭曲的价格管制体系，为稳定当前依然高位的CPI所采取的成品油、电力的非市场化定价方式，一方面，缓和了中、下游在外需回落、成本上升中的博弈程度；另一方面，则使得政府补贴间接地传导至实体经济，利润增速放缓趋势的延缓一定程度上是导致原油需求依然旺盛的根本原因，而作为共生模式体系中的核心制造国，中国在为自己扛通胀的同时也在为世界经济最主要是美国缓和了成本上升的压力。但是这种过程不会延续过长的时间，定价机制的逐步改善以及外需的进一步回落终将引导中国经济此轮周期回落。

小结：如何看待美元的短期波动“迷局”

在了解了上述的演绎规律之后，对于美元的阶段性波动趋势我们似乎陷入了一个更为繁杂的困境，从2000年以来美元指数与美国经济增长中历次的阶段性比较来看，美元指数似乎并没有遵循自身经济增长波动规律包括利率决议而导致的波动规律。这也恰恰印证了我们在开头部分分析美元本质时的忧虑，作为共生模式中的重要环节，美元的阶段性趋势需要考虑美国自身以及其他经济体的相对变化，这种相对变化的把握需要我们在掌握其他经济体变动的同时，进一步探讨美国经济与上一次科技网络股泡沫破灭时，经济增长回落包括恢复之间的差异。

图22 美元指数的阶段性趋势

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

美国经济：回落与复苏的实质

科技网络股泡沫与房地产泡沫差异之辩

关于目前美国的经济状况以及可能的美元趋势问题，我们更加需要将现在的次贷危机与2000年的科技网络股泡沫做个对比。虽然同为由资产价格自身的膨胀、收缩周期所导致，但是两者对于美国以及世界经济的影响模式却是不同的。

首先，相比于房地产泡沫，科技网络股泡沫所引致的回落效应在美国与欧洲之间更具同步性。在2000年的下半年，标准普尔500与英国金融时报指数几乎在同一时点创下科技网络股泡沫的新高。但是就房地产市场而言，次贷危机的影响在美国是从2005年开始，而在英国则是从2007年开始。这种现象的产生一方面是由于欧洲区的利率调整时间与美国的不同步，另一方面则是因为房地产市场的地域属性明显要强于证券市场。

其次，科技网络股泡沫与房地产市场泡沫在美国产生的经济背景是完全不同的。按照长波周期的划分，20世纪80年代是美国以信息技术为代表的长波周期的回升期，而90年代开始则是长波周期中繁荣期的开始，通过比较2000年之前贸易逆差以及财政赤字盈余的情况，我们可以发现，科技网络股的泡沫产生是因为信息技术创新确实赋予了美国实体经济更为健康的增长模式，财政年度预算的情况更加明显，1995—2000年甚至出现了美国20世纪60年代以来很少出现的财政盈余。虽然这跟克林顿削减政府支出有关，但是经济增长内在动力的增强以及由此激发的资产价格前期的良性上涨，都是与单纯依赖流动性和制度性变革引发的房地产市场泡沫不同。正是如此，我们需要进一步对比降息以及减税对于美国经济包括美元的实质影响。

图23 90年代以来美国贸易逆差持续扩大

资料来源：CEIC，长江证券研究部

图24 美国财政赤字预算年度（十亿美元）

资料来源：CEIC，长江证券研究部

降息与减税的本质效应对比

与2001年科技网络股泡沫破灭时解决危机的形式类似，美联储又一次采取了减税与降息并举的方式。此次“货币游戏”能否重回泡沫支撑经济复苏的逻辑？上述网络股与房地产泡沫的背景包括全球化的波及效应仅仅是我们考虑的前提，两者之间的内在作用机制仍旧需要我们做对比。

从降息的预计效果来看。

我们将一方面，次级债危机与2001年科技网络股泡沫危机的最大不同在于其是衍生于房地产市场的泡沫破灭而破灭。在大量银行机构参与了这一膨胀机制之后，泡沫破灭由“资产负债表”问题所导致的信贷紧缩要远强于之前的危机。这也就决定了需要更大的降息空间。而在通常意义上，美联储降息的直接效应往往体现在大宗商品的涨价上，由于共生模式下的纵向一体化生存机制，目前“金砖四国”内在经济增长与美国经济周期的不同步，导致原材料的需求放缓一般要滞后于美国经济的回落。在经济增长并未呈现明显放缓以及通货膨胀压力的背景下美联储的利率决策处于两难境地。

另一方面，降息能否像1998—2000年股市繁荣、2001—2006年房地产市场繁荣一样，产生另一个延长实体经济繁荣周期的资产价格膨胀效应值得质疑。毕竟在丧失了新技术革命引导实体经济利润增长的长周期繁荣之后，解决危机的效果虽然是保持了GDP增速的维持，但是内在增长机制或者说制造业的核心竞争力，在两次泡沫膨胀的过程中并没有得到提高，劳动生产率以及劳动力成本的不断提升就是最好的印证，这也意味着美国经济内在动力的积累过程需要更长的时间。

至于减税所带动的复苏效应更多的体现在提升消费者的可支配收入上。其实关于减税方案在21世纪的美国经济史上并不是第一次。2001年2月8日，上任伊始的布什向国会提交了10年减税1.6万亿美元的计划，5月26日，经过激烈的争吵和折中，美国国会通过了10年减税1.35万亿美元的最终法案，6月7日，布什总统正式签署该法案，使之成为法律，这是美国20年来最大的一项减税计划。

从劳动者收入和每小时产量的比较可以看出，2001年实施减税之后，劳动者收入增速并没有跟随每小时产量的下滑而出现回落，这在一定程度上应该是减税引致的效果，但是这种效果往往持续时间不长。更为重要的是减税为美国经济带来了更为严重的两个问题，单靠政府支出补贴消费者收入的方式，不仅使得20世纪90年代后半期积累的财政盈余转负，更使得流动性支撑起来的消费需求被大肆放大。由此导致的美元贬值不仅导致大宗商品价格的持续上涨，而且房地产泡沫的崩溃也是根源于此。这是我们在看待这次美联储减税的过程中必须要重视的。

图25 美国劳动者每小时收入同比增速

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

美元是反弹还是反转

那么关于美元走强的关键，是对其走强是反弹还是反转的判断。如果是此消彼长的问题，那自然只能是美元的反弹。实际上，正如本文开始所言，在我们观察的第四波长波周期的衰退期以及萧条期间，美元从来没有反转过。从1971年允许日元兑美元升值开始，真正的美元指数反转只出现在1980—1985和1995—2001年的长波周期中的复苏以及繁荣期，这也符合美国经济是近两次长波周期主导者的推论。

至于2008年以及之后美元究竟是反弹还是反转，我们认为首要是解决美国经济的复苏机制问题。技术创新、信用催生泡沫以带动消费、制造业出口的复苏是三个美国复苏的机制。就第一个机制而言，显然在第四波创新刚刚结束的情况下，新的创新不可能出现。第二个机制，关于信用催生泡沫的问题，虽然有人判断这是美国经济本次可能复苏的原因，但是根据我们对美国经济史的理解，在次贷泡沫破灭这类经济衰退的时候，信用扩张和流动性的注入往往可能遇到流动性陷阱。这里我们对比2000年网络泡沫的破灭，当时的扩张政策的确是催生了房地产泡沫。但是以我们对于资产价格泡沫破灭的多年研究，流动性仅仅只是起支撑作用的一个因素，实体经济内在增长动力的积累以及制度性的变革都需要一个过程。况且目前所面临的通胀环境对于低利率政策的有效性，相比2001年要更加尴尬得多。

目前来看，美国经济未来的衰退程度以及相应的复苏时间从根本上将决定世界经济调整第二、三阶段的调整节奏以及延续时间。在经济减速的过程当中，政策干预的有效性是决定因素。虽然2001年的科技网络股与现今的房地产市场泡沫的资产价格膨胀标的有所区别，但是政策方面的类似程度包括降息、减税都具备一定的可比性。

相比较而言，虽然此次的房地产市场泡沫破灭所引致的“资产负债表”问题引发的流动性收缩要大于2001年的科技网络股泡沫，不过美联储对于此种弊病的处理方式的确显得让人敬佩，除了不断地降息以及直接为市场体系注入流动性之外，最近公布的TSLF计划直接将流动性较差的公司债上升到短期国债，这进一步提供了信用支撑。更为重要的是，就像当年石油价格在美国入侵伊拉克后涨到50美元一桶一样，如今的通货膨胀形势反而给予了美联储更大的调整空间，得以避免日本在20世纪90年代双泡沫破灭时由于供给过剩形成的流动性陷阱。

伴随着降息政策在2008年下半年的逐步实施，相信个人可支配收入的相对提高一定程度上有利于美国经济在三季度之后的企稳，但是由于传统的信贷泡沫支撑消费需求扩张的增长模式，在经历了2001年科技网络股和现在的次贷危机之后，资产价格的膨胀体系也需要经济内在创新体系的重新构建，预计在2008年或是2009年美国经济的复苏高度也会相对有限。这也是我们在经历了2008年这一轮世界经济调整之后必须要面对的问题。

至于美元的趋势问题，从目前长波周期的创新角度，的确很难找到支撑美元反转的技术创新。这也意味着美元的反弹更多是由于各国经济之间的此消彼长。从之前各国经济的演绎趋势以及美国降息、减税对于美国经济影响的比较而言，可以得知，降息包括减税一定程度上将会通过加大财政支出的方式弥补金融市场的流动性短缺。财政赤字的存在是对美元的一大压力。而有利的是，美国经济的此次回落要超前于欧洲经济体，而通胀方面的限制也会使得利率维持低位的空间以及时间相比于2000年的时候要小。那么，如今在欧洲经济开始逐步回落，而美联储政策效应开始起作用的背景下，美元有望企稳，但是反弹将会受制于刺激经济复苏的方式，也就是说单纯地通过流动性弥补，并不会形成美元强势的内在动力。

表2 美元短期趋势影响因素的对比

资料来源：长江证券研究部