债务危机

未知

从短暂的通胀性萧条跌入恶性通胀深渊

在多数情况下，决策者有能力实现经济复苏，使收入和消费回升，使通胀率回归正常水平（经过短暂的国际收支危机）。但有时，通胀性萧条会演变为恶性通胀。恶性通胀是指通胀水平极高（商品和服务的价格每年至少翻一番），造成大量财富损失，经济陷入严重困境。这种情况比人们想象的更为常见，因此有必要探讨通胀性萧条是如何演变为恶性通胀的。

通胀性萧条演变为恶性通胀的案例最重要的特征是，决策者无法解决国际收支与偿债成本之间的不平衡，并在长时间内通过大量印钞维持对外支出。有时，决策者是被迫为之。例如，德国魏玛共和国曾背负沉重的外债（战争赔款），且基本上不能违约拒付。巨额资金外流使德国无奈面临巨大的通胀（详情请参考案例研究部分）。在其他情况下，决策者选择通过不断印钞解决对外支出，实际上是为了保经济增长而非实现收支平衡。如果这种情况持续多年且颇具规模，国家就可能发生恶性通胀，而这种情况本可以避免的。

如前所述，与大多数人的看法相反，在危机期间停止印钞并不容易。在资本流出的关头不再增发货币，会导致流动性极度紧张和经济剧烈收缩。危机持续的时间越长，停止印钞的难度就越大。例如，在德国魏玛共和国时期，实际上现金非常短缺，恶性通胀意味着现存的货币量可购买的物品越来越少（到1923年10月下旬，在危机即将结束时，德国在1913年发行的全部货币量只够买一千克黑麦面包）。停止印钞意味着流通的现金会极度紧缺，商业几乎将陷入停顿（至少在发行替代货币之前）。在通胀初期，增发货币看似是个审慎的选择，但无休止的印钞会推升通胀到失控的地步。

通胀旋涡的演进

随着货币的贬值和不断增发，人们开始改变行为，通胀预期慢慢滋生。货币贬值引发更多的资本外逃，因此会出现一个“货币贬值—通胀—印钞”的循环，且不断升级。最终，在前几轮循环中还能够刺激经济增长的联动机制逐步失灵，印钞效果日益减弱。

每一轮印钞之后，大部分增发的货币会被转移到实物资产或外国资产中，而不是被用于商品和服务支出以提升经济活力。实践一再证明，投资者抛售本国货币以购买实物资产及外国资产，比用于国内储蓄和国内投资更赚钱。因此，持有本国货币的人从生产性投资转到实物资产（例如黄金）和外国货币上，以对冲通胀和真实财富的缩水。这时，外国投资者纷纷避开。由于经济疲软，投资者纷纷购买实物资产，股市下跌，推动前几轮消费的财富效应不再显现。最终的结果是，货币贬值无法刺激经济增长。这种状况对通胀性去杠杆化非常重要，因此值得详细介绍。

货币持续贬值导致持续通胀，这种情况可能会演变为一个自我强化的过程，助长人们的通胀预期，改变投资者的行为。这个过程的主要发展路径是，通胀压力传导至工人工资，产生一个工资与生产成本螺旋式上升的过程。工人要求提高工资，以弥补购买力的下降。厂家被迫为工人提高工资，随后提高产品价格以抵销上升的成本。有时，这种情况是自动发生的，因为工人的工资与价格指数挂钩，比如，劳动合同规定，工人的工资应随通胀而上调。工人的工资与价格指数挂钩的结果是出现一个恶性循环：货币贬值，国内价格上涨，纸币数量增加再次稀释货币价值，价格进一步上涨，如此循环往复。

面对每次货币贬值，储蓄者和投资者都会采取不同的应对办法。储蓄者以前吃过亏，为了确保购买力不下降，他们会毫不犹豫地用现金购买外国资产和实物资产。

随着通胀恶化，银行储蓄者自然希望能够随时取回储蓄，因此他们会缩短存款期限。储蓄者会把存款从定期账户转移到活期账户。投资者会缩短贷款期限，甚至完全停止贷款，因为他们担心会发生违约或者获得的还款一文不值。在通胀性去杠杆化期间，债务的平均到期期限总是会缩短。

因为通胀率上升和增发货币会降低实际利率，抛售现金的成本很低，由此带来的资本撤离和借款增加会导致金融体系缺乏流动性。银行几乎无法满足现金需求。企业因缺乏现金而无法履行合同，也会受到损害。曾在前一轮货币贬值中尝过甜头的央行，这时必须在极度缺乏流动性和加速增发货币之间做出选择，最终的结果显而易见：印钞。央行通过印钞向银行提供流动性，有时直接向企业提供贷款。当利率的上升幅度不足以弥补未来的货币贬值时，这些流动性会让投资者继续借款，然后用于国外投资和进行通胀对冲（例如，购买实物资产或黄金），这进一步加剧了通胀和货币贬值的恶性循环。

如果一个国家的大部分债务是以外国货币计价的，那么在本国货币贬值时，债务负担就会加重，这会导致人们削减支出和出售资产。虽然这种影响最初会被货币贬值的刺激效应抵消，但随着刺激效应消退和债务负担增加，这种影响越来越具有破坏性。债务负担加重也意味着，外国投资者要求更高的利率来弥补违约风险。货币贬值和通胀往往会增加偿债成本和债务负担，因此利用货币贬值来刺激经济会变得更加困难。

许多国家的政府通过提高所得税和财产税税率解决债务问题。由于经济不景气和投资失败，富人的净资产逐渐蒸发，他们会不惜一切代价保住迅速缩水的财富。由此导致逃税率极高，资本外逃加剧。这在去杠杆化进程中非常普遍。

随着经济增长进一步放缓，外国资本枯竭关闭了信用创造的一个重要来源。尽管国内信用创造和借款并不缺乏，但这并没有转化为多少经济增长，因为其中大部分借款被用于购买外国资产了。那些没有发生在国内的支出大都没有对GDP做出贡献。例如，投资者为财富保值而购买大量的黄金、工厂和进口商品。（在德国魏玛共和国时期，人们甚至抢购石头！）人们购买机械和工具等资本品并不是因为需要它们，而是把它们作为有价物品储蓄起来。

很容易看出，这些力量会产生一个恶性循环，导致通胀和货币贬值交替恶化，直至最后人们对货币完全失去信心，货币失去了作为价值储存手段的功能（人们最多只储备能花几天的钱）。钞票面额数十倍增加，已不可能成为记账单位。货币也不再是交换媒介，因为币值太不稳定，生产者不愿意出售产品换取本国货币，他们往往要求对方用外国货币支付，或干脆以货易货。由于外汇短缺，流动性降至最低点，需求暴跌，而这种流动性紧缺无法通过印钞来缓解。商店纷纷关门，失业率上升。陷入恶性通胀之后，经济快速萎缩，曾经刺激经济增长的货币贬值如今带来一片狼藉。

除了造成经济萎缩外，恶性通胀还会导致金融财富蒸发，因为金融资产无法跟上货币贬值和通胀的步伐。恶性通胀还会导致极端的财富再分配，它会吞噬债权人的财富，稀释债务人的债务。经济萎缩、极端的财富再分配和市场混乱造成政治紧张和冲突。警察等公务员经常罢工，因为他们辛辛苦苦赚得的工资变得如同废纸一样。在此阶段，骚乱、犯罪、抢劫和暴力活动极其猖獗。在德国魏玛共和国时期，政府不得不发布“戒严令”控制混乱局面，授予军队干预内政的更大权力，例如，实施逮捕和驱散示威活动。

在恶性通胀期间，进行投资应遵循几条基本原则：做空货币，尽可能把钱汇到国外，购买大宗商品，投资大宗商品行业（例如黄金、煤炭和金属）。购买股票有利有弊，当通胀滑向恶性通胀时，投资股市是个赔钱的主意。股票价格和汇率之间的高度相关性消失，相反二者之间的差异越来越大。在此期间，黄金成为首选的投资资产，即使以本国货币计价的股票价格飙升，结果仍然是灾难性的亏损，债券已经一钱不值。

一旦通胀性去杠杆化演变成恶性通胀，货币作为价值储存手段的地位便一去不复返。为结束通胀性去杠杆化，各国采取的典型办法是发行具有坚实基础的新货币，逐步淘汰旧货币。