债务危机

未知

美国债务危机与调整（2007—2011年）

本节详细介绍美国最近一次重大债务危机，重点分析2007—2011年，参考“典型债务大周期”部分提出的理论，也密切关注其间出现的海量细节。请注意，本案例的具体发展与理论归纳的典型特征非常契合。例如，本次危机出现了抵押贷款组合和证券化、投行进行加杠杆操作、场外交易衍生品快速增长，这些都是在政府保护和监管范围之外提供杠杆的新方法。只有把这些具体细节与理论特征联系起来，才能真正理解这场债务危机的经典之处。

新闻和《桥水每日观察》

2004年1月22日

住房建筑继续推动经济发展

“美国商务部昨日表示，12月初住房建筑数量超预期，创下25年以来新建住房的最佳年份，一些行业分析师因此提高了对2004年的房地产市场预测。”

2004年4月22日

格林斯潘平息投资者对经济增长的担忧

“此前，格林斯潘宣布通缩威胁已经消失，引发金融市场剧烈波动。次日，这位美联储主席强烈暗示，由于生产率走高，通胀率较低，央行可以在更长一段时间内维持极低利率，美国股票和国债市场投资者似乎平静下来……格林斯潘先生表示，美国经济已经‘进入更加蓬勃发展的时期’。”

2004年9月26日

下一个真人秀：倒腾房地产，好玩又好赚

“南加州的房地产市场如火如荼，把这些真实故事拍成火爆的真人秀仅是时间问题……在全美大部分地区，买房是为了自住，而在价格月月走高的房地产市场，倒房似乎成为一条致富捷径。”

在描述案例时，我也希望读者能有身临其境的感觉，仿佛每天都在跟随事件的发展。我鼓励读者在每个时间节点上都思考一下，如果自己是投资者或决策者，会采取何种做法。为了让读者能感同身受，我会逐周（有时是逐日）介绍事态进展，并提供当时的新闻摘录。此外，我还摘录了《桥水每日观察》，展示我们当时的分析，但是，我不会介绍桥水调整投资头寸的具体做法，因为这属于公司专有信息。鉴于内容很多，我对重点内容进行加粗，以便读者略读。

2004—2006年：泡沫出现

在典型债务周期的早期，经济健康运行，债务增速适度，并与收入增速相当，因为债务资金用于可以快速提高收入、偿还债务的经济活动。债务占GDP的比例可以反映上述发展的均衡程度，但在债务周期的早期阶段，债务产生的收入量只是一个推测，因此这个指标比较粗略。在20世纪90年代，美国的债务占GDP比例仅略有增加，但收入增速相对强劲，失业率处于低位。2001年，由于货币政策收紧、互联网泡沫破灭以及“9·11”恐怖袭击事件的冲击，美国经济出现衰退，美联储将利率从6.5%一路降至1%。请注意，此时的利率已经非常接近0%。大幅降息刺激了借贷和支出，对家庭部门的刺激尤为显著。因此，2001年的经济衰退持续时间较短，程度较轻，但为随后的泡沫时期埋下了种子。2004—2006年，泡沫膨胀的速度最快。

新闻和《桥水每日观察》

2004年10月20日

格林斯潘表示，抵押贷款债务不是很大的负担

“在格林斯潘担任美联储主席期间，房主债务大幅增加是其最显著的政策效果之一，周二他为此进行了辩护。

“这是他本人对这个话题最详尽的讨论。分析师担心购房者已经陷入投机性房地产泡沫中，认为美联储对泡沫的产生负有部分责任，但格林斯潘先生对此提出反驳。”

2004年11月6日

当好债变坏债

“没有人知道债务累积是否或何时变得不可持续，但决策层多年维持极低利率，鼓励借款，他们至少应该承认存在信贷紧缩而拖累经济的可能性，并采取相应的行动。”

2005年4月28日

抵押贷款申请增加

“一项私人调查昨日显示，上周抵押贷款申请数量增加，因为人们利用借贷成本下降购买住房，并对现有房贷进行再融资。”

2005年5月10日

美国房地产泡沫

“美国房地产市场在几年前看似出现泡沫，现在看来已经存在严重泡沫。房地产市场一直是美国经济的主要引擎，房地产泡沫的破裂将比股市下跌带来更可怕的后果。

“亏本出售住房可能会造成巨大创伤，因为住房是家庭部门最大的资产，也是杠杆率最高的资产。失去房屋净值可能会破坏家庭部门的净资产，而失去更多可能会使经济陷入瘫痪（例如，大多数人无法出售房屋，因此不能搬家）。”

——《桥水每日观察》

2005年5月25日

房价急剧上涨，加剧了对泡沫的担忧

“一个全国性房地产经纪人组织昨日报道称，去年房价上涨速度比1980年以来的任何时候都要快，进而引发了一些新的问题：一些地方楼市是否开始出现注定会破裂的泡沫……总而言之，房价从未出现大幅下跌，美联储主席格林斯潘周五表示，全美房价下跌的可能性仍然不大。”

在此期间，大多数指标都表明美国经济形势良好。经济增长率相对稳定在3%~4%；失业率低于长期平均水平，位于4%~5%；通胀率大多时间在2%~3.5%之间，略高于理想水平，但按传统标准并不令人担忧。与此同时，随着产能限制的出现，经济进入“周期后期”阶段（例如，GDP缺口为2%，需求增长率高于产能增长率）。在债务融资的支撑下，金融市场和房地产市场都非常强劲。

美联储主要关注经济增长率、通胀率和GDP缺口，而不是债务增长。因此，美联储逐步加息，将利率从2004年1%的低点提高到2006年的略高于5%。

加息不足以减缓债务融资支撑的资产增值。在这三年中，标普500指数的回报率为35%，盈利增长了32%。虽然10%的年收益率很好，但远不及20世纪90年代后期互联网泡沫时期的水平。由于经济强劲，通胀温和，资产价格升值良好，大多数人都认为经济似乎处于“黄金”时期——既不是太热，也不是太冷。在此期间，债务占GDP比例的平均增长率为12.6%。通常情况下，此时泡沫就会出现，因为央行关注通胀率和经济增长率（两者都不是问题），而没有充分考虑债务融资购买投资性资产这一问题。

债务泡沫一般出现在一个或几个市场，因此通常被平均值掩盖。对重要领域进行模拟金融压力测试，判断它们能否承受压力，如果不能，将产生何种连锁效应，只有这样才能找出存在泡沫的领域。

房地产市场债务泡沫

在本案例中，房地产行业是最重要的泡沫领域。房价得益于日益宽松的贷款操作，2004—2006年上涨了约30%，自2000年以来上涨了80%以上。这是一个世纪以来（紧接着二战后的时期除外）实际房价上涨的最快速度。房价上涨通常会自我强化、产生泡沫。由于大多数房屋是用借款购买的，因此房价上涨对房屋净值的影响加大。例如，如果一个家庭使用5万美元的储蓄作为25万美元房屋的首付，然后房价上涨到35万美元，那么该家庭的投资价值就增加了两倍，进而可以增加借款，并吸引其他买家和贷款人为他们提供贷款，因为这笔贷款非常有利可图。

新闻和《桥水每日观察》

2005年5月31日

美联储就戳破美国住房“泡沫”展开辩论

“长期以来，格林斯潘先生和其他官员一直认为，央行的职责不是影响资产价格（无论是股价还是房价），而是维持低通胀率，在促进最大化可持续经济增长的同时，避免通胀高企。”

2005年7月9日

房地产推动经济增长，楼市繁荣，就业向好

“近年来，房地产的工业综合体作为经济引擎，已成为少数几个可靠的增长来源之一。研究公司Economy.com的分析显示，在过去4年里，这个庞大的行业为美国增加了70万个各类就业岗位，包括土地测量师、总承包商和信贷员等。”

2005年8月17日

7月健康的楼市拉动经济增速提升

2005年8月28日

格林斯潘表示房地产行业繁荣已接近尾声

“在辞去美联储主席职务之后，格林斯潘周六在此预测，美国疯狂的房地产热潮及其带来的消费支出即将结束。”

2005年10月4日

热门市场房价涨速放缓

“今年夏天，房地产业从少数几个城市开始放缓，这一势头已经蔓延至美国几乎所有热门房地产市场，包括纽约。”

2005年12月17日

花旗集团的增长新策略

“至少在5年内，花旗集团首次专注于扩大现有业务。它们将扩大国内零售业务，主要在费城和新泽西等存在现有客户的地区，增加约300家支行和中心支行。”

家庭债务占家庭可支配收入的比例从2000年的85%上升到2006年的120%左右。信贷标准降低了，2001—2007年，所有收入群体的债务都大幅增加，但债务增幅最大的是位于最底层1/5的低收入借款人。[1]随着抵押贷款操作的日益宽松，即使是非购房者也通过房屋净值贷款增加了债务。2005年的房屋净值贷款和套现再融资总额达到5 000亿美元，比1998年增加了5倍。[2]由此，美国整体债务已经超过GDP的300%。

房价上涨越多，信贷标准就越低（即使反过来才合乎逻辑），但贷款人和借款人发现，发放贷款和借款购房都很有利可图。信贷支撑的购房活动推动了房价上涨，创造了自我强化的预期，吸引了不想错过时机的新借款人/贷款人。这是泡沫时期的典型现象。

美国房地产市场展示出典型泡沫时期的每一个特征。以下重述我对泡沫特征的定义。

（1）以传统标准来看，资产价格偏高。

（2）市场预期目前的高价会继续快速上升。

（3）普遍存在看涨情绪。

（4）利用高杠杆融资买入资产。

（5）买家提前很长时间买入（如增加库存、签订供应合同等），旨在投机或应对未来价格上涨的影响。

（6）新买家（之前没有参与市场）进入市场。

（7）货币宽松政策进一步助长泡沫，而收紧货币政策会导致泡沫破裂。

所有上述特征都适用于此时美国的房地产市场。房价迅速上涨，人们普遍预计房价会继续上升（例如，“炒房客”会买房，进行一些翻新，旨在利用房价上涨来获得短期利润）。由于预计高房价将持续上涨，开发商开始囤房（这些供给未来几个月或几年内都不会进入市场），新的单户住宅建筑量在1995至2005年间翻了一番。[3]人们看到朋友和邻居因拥有房产而更加富裕，于是更多人想要买房。在泡沫高峰时期，每年购房家庭比例仅略低于8%（比今天多出约50%）。2005年夏天（高峰期左右）的一期《时代周刊》封面展现了这种投机狂热，并且提问：“你的房子会让你变得富有吗？”

新闻和《桥水每日观察》

2006年1月8日

警告：警惕房地产风险

“基金投资者从过去几年的房地产中大获收益，他们此前收到警告，不要期望2005年会重演房地产繁荣。一些分析师预测，长期涨势或失去动力，因此该考虑抛售了。事实证明，那些反对者是错的。许多投资者无视有关房地产泡沫的警告，坚持以往操作，实现持续获利：房地产基金的年度收益率再一次名列前茅。”

2006年2月1日

格林斯潘离职，诸多经济问题悬而未决

“担任国家经济管家长达18年的格林斯潘周二离职。其继任者有较大空间制定自己的政策，但未来也存在一些重大的不确定性。

“这一交接也意味着伯南克先生会面临更为复杂的选择，此时的巨大风险会增加政策严重失误的可能性。”

2006年2月10日

2005年美国贸易逆差创历史新高

“美国政府周五报告称，2005年美国贸易逆差增长近18%。由于消费者对进口需求增加，能源价格飙升，美元兑其他货币走强，美国贸易逆差连续4年创下纪录……

“美国商务部在华盛顿报道称，7 258亿美元的逆差几乎是2001年赤字的两倍，这主要由于进口大涨12%，而出口仅增长10%。1975年是美国最后一次出现贸易顺差的年份，当时的顺差总额为124亿美元。”

6月12日《时代周刊》，© 时代集团。版权所有。经美国版权法许可和保护使用。未经明确书面许可，禁止打印、复制、再分发或转发本内容。

换句话说，市场继续加杠杆，更积极地下注房价会继续上涨。与此同时，随着房价上涨鼓励生产，供应量也在增加。从逻辑上来看，市场恰恰应该采取相反的行动：那些押注价格变化的人应该更倾向于去杠杆或抛售，而那些贷款方则应该更加谨慎。然而，这种荒谬的思维模式在泡沫时期非常典型。

一边是狂热买房，另一边是狂热地为买房者提供资金。左下图显示了抵押贷款利率。由于美联储放宽货币政策，利率在2003年跌至20世纪50年代以来的低点，并在房地产泡沫时期一直徘徊于低点附近。即使利率在2005至2007年间上升约1.5%，但杠杆率在2003至2007年间依然上升。右下图显示了新增住房抵押贷款占贷款价值的比例，更高的比例意味着抵押贷款的首付比例更低、贷款规模更大。贷款占价值的比例快速增长至80%，表明银行更愿意贷款，也更愿意进行风险较高的投资。其他住房抵押贷款泡沫也随处可见。在提供抵押贷款之前，银行通常不要求借款人出示收入证明，它们推销浮动利率抵押贷款，以目前较低的“诱饵”利率吸引借款人（这一利率后期会上升）。“次级”抵押贷款（例如风险较高的抵押贷款）占据了20%的市场份额。如下文详述，银行能够对此类债务进行打包（即“证券化”），掩盖其潜在风险，帮助借款人轻松获得低息贷款。

新闻和《桥水每日观察》

2006年4月19日

美联储释放利率政策调整信号

“美联储周二暗示，可能最早下个月停止提高利率。这一可能性引发股市飙升，虽然原油价格已上涨至每桶71美元……美联储官员表示，近两年内已15次上调短期利率，5月的加息可能会是未来一段时间内的最后一次。”

2006年7月10日

保尔森宣誓就任财政部长

“前高盛首席执行官保尔森周一宣誓就任美国第74任财政部长，并承诺确保美国不会退出世界经济。

“‘我们必须永远记住，美国经济的实力与全球经济的实力息息相关。’保尔森在一次简短的仪式上发表讲话说。”

——美联社

在债务不断积累和房地产市场狂热的形势下，美国经济没有过热，通胀率保持温和，所以只关注平均数字的美联储仍不为所动。通常情况下，最严重的债务泡沫（例如1929年的美国、1989年的日本）并没有伴随着商品和服务通胀率的高企与攀升，而是伴随着债务增长所支撑的资产价格通胀率走高。央行往往犯下容忍债务增长的错误，因为它们关注的是商品和服务通胀率（以居民消费价格指数衡量），以及经济增长率，而忽视了债务增长（受货币政策的推动）和债务能否产生可以偿债的收入，但这些都是央行预防坏账危机时应该考虑的问题。

正如下图所示，由于通胀率大多在2%~3.5%（略高于预期但并不令人担忧），美联储在扩张期的很长时间内都将利率维持在低位。事实上，从2001年年底到2006年年初，美国的短期利率低于通胀率（即实际短期借款成本为负值）。即使美联储在2004年中期确实开始提高短期利率，长期名义利率也基本持平，而实际长期利率下降。

如下图所示，发达国家的情况基本都是如此。

新闻和《桥水每日观察》

2006年8月23日

房地产市场放缓会构成多大问题？

“除了房地产市场外，整体经济仍在继续发展。房地产市场是危机的预警吗，还是纵使房地产市场放缓，经济仍会继续发展？我们正在设法解答这个问题……”

——《桥水每日观察》

2006年8月24日

住房降温的新迹象

“本月房地产市场正在恶化。全国房地产经纪人协会昨日报告称，7月二手房的销售跌至两年多以来的最低水平，房价趋于平稳，卖家等待买主的时间也越来越长。这是房屋交易狂潮终结的最新和最强迹象。”

2006年9月14日

部分抵押贷款止赎率上升

“报告显示，第二季度优质浮动利率抵押贷款的止赎率升至4年高位，表明更多拥有良好信用评级的房主无力还贷……次级抵押贷款（向信用记录不良人士提供的贷款）的止赎率上升至2.01%，这是自2003年第四季度以来的最高水平。”

——彭博社

由于所有这些原因，全球金融正在出现泡沫。

在2006年中期，保尔森被确认担任小布什的财政部长。此前他担任高盛公司董事长兼首席执行官，了解金融市场，也比较关注市场的过度行为，因此他召集总统金融市场工作组定期开会，工作组成员包括小布什经济团队的主要成员和主要监管机构。[4]这些会议的主要好处是成员之间建立了密切的工作关系，最重要的是保尔森、美联储主席伯南克和美联储纽约银行主席蒂姆·盖特纳及各自任职机构之间的合作关系。

在所有金融危机中，个性品质、个人能力和团队协同能力是决定危机结果的重要因素。在本案例中，最重要的关系是保尔森（一个外向的前首席执行官，习惯大胆决策）、伯南克（一个在大萧条时期受过良好教育的内向经济学家）和盖特纳（一个熟知政府经济政策制定程序的务实者）之间的关系。他们品质互补，经常展开协调，三个人都愿意采取大胆行动，根据学到的新东西快速完善政策，这些因素对于他们应对这场危机至关重要。

风暴聚集，一触即发。虽然三个人都非常担忧，试图抑制他们察觉到的过度行为，但问题不够明朗，他们无法迅速或有力地采取行动，以避免危机爆发。他们注意到次级抵押贷款市场的过度行为，但没有人看到这些行为正在蔓延至整个房地产市场（该市场自二战以来没有出现过全国性的下滑）。然而，保尔森非常担心房利美和房地美（所谓政府支持实体）所构成的风险，拉里·萨默斯在担任克林顿政府财政部长时也强调了这一点。因此，2006年秋，保尔森争取到小布什总统的支持，开始与巴尼·弗兰克（当时是众议院金融服务委员会的少数党最资深成员）从事立法，对政府支持实体进行改革，但这些努力未能在2008年夏天危机到来之前产生实效。[5]

新闻和《桥水每日观察》

2006年10月24日

这一次，不是经济

“小布什总统希望将管理经济的功劳记在共和党身上，他本周将花两天时间开展助选活动，主题是‘美国经济正在健康发展’。小布什总统昨天在接受CNBC（消费者新闻与商业频道）采访时表示，‘毫无疑问，强劲的经济形势将帮助我们的候选人，主要是他们有了竞选资本。他们可以说，他们投票赞成减税，所以经济才强劲增长’。”

2006年10月27日

新房价格急剧下跌

“最新的政府和行业统计数据显示，开发商正在努力应对市场疲软。9月，开发商通过降价和提供各类折扣的方式推销新建房屋。美国商务部昨日报告称，与2005年9月相比，上个月新房中位价格暴跌9.7%，跌至217 100美元，为1970年12月以来最大跌幅。”

2006年11月7日

在亚利桑那州，“待售”招牌成为时代标志

“就在不久前，这个快速发展的地区还是开发商的天堂。例如，去年，富尔顿家园的开发项目极受欢迎，几乎每周都能把新房价格上调1 000~10 000美元……如今，该地区未售出房屋的数量已飙升至近46 000套，而2005年年初这一数字仅为数千。开发商正在尽快撤出。”

2006年12月6日

住房销售统计数据没有反映的情况

“沿海房地产市场的官方房价数据是唯一令人宽慰的消息，但这些数据具有很大的误导性。所有这些统计数据都显示，过去一年，房价要么继续上涨（虽然幅度不大），要么仅略有下降，但统计数据存在一些缺陷，最大的缺陷也许是这些数据只基于实际出售的房屋。”

泡沫开始蔓延

经济也普遍出现泡沫迹象。储蓄率从低点进一步下滑，美国大举吸收外国资金。美国制造业就业人数下滑，并迅速失去全球出口市场份额，被新兴国家（尤其是中国）取而代之。然而，这些迹象被住房相关活力增加掩盖，例如，与1995年相比，建筑业就业人数增加了约50%。与此同时，越来越多的房屋建造资金源于债务融资。

此外，人们把抵押贷款和其他债务工具的借款大量用于消费。将高速增长的债务用于消费而非投资，这种现象是一个危险信号，因为消费不能产生收入，而投资可能会增加收入。

泡沫时期的一个典型现象是，外国资金大量涌入，参与泡沫，表现为资本流入和经常账户赤字膨胀（占GDP的6%）。这些资金大部分来自中国等新兴经济体，这些经济体当时拥有巨额经常账户盈余，它们选择了储蓄和投资美国资产。强劲的资本流入使美国公民能够得到借款，进而维持超出自身收入的消费水平。

尽管美联储从2004年年底开始提高短期利率，但由于海外对美国资产的需求强劲，长期借款成本继续保持低位。

其中大量资金流向了不会产生偿债收入的贷款，支撑了难以维系的走势：储蓄率不会无限下降，贷款浪潮也不会一直高涨。债务到期后将面临现金流问题。从我们的模拟财务数据可以看出，如果所有资金流都逐渐减少，就会出现现金流问题。

新闻和《桥水每日观察》

2007年1月5日

2006年就业市场强劲增长

2007年1月13日

上月零售销售意外大涨

——路透社

2007年1月20日

消费者信心指数达到三年高位

——路透社

2007年1月26日

2006年现有住房销售量创下17年来最大跌幅

——美联社

2007年2月2日

就业增长放缓，但依然强劲

2007年2月5日

金融风险不断加大

“市场回报率取决于实际情况与预期的差异。目前市场预期的风险位于几十年来的最低点，但我们认为金融系统中存在很大风险。原因如下。

“现在金融市场充斥着流动性……在我们看来，投资者一掷千金买入金融工具，一如买入艺术品、珠宝和高价房地产。这一行为推高了高风险资产的价格（特别是提供正利差的资产），压低了收益率和利差，使得预期的未来回报率很低。

“与此同时，波动率降低。因此，波动率预期将继续保持低位。为了追求收益，投资者已经加大杠杆，试图从利差极低的套利交易中榨取更多回报。”

——《桥水每日观察》

2007年2月8日

汇丰银行报告称不良贷款增加

“汇丰控股是一家总部位于英国的银行。该公司周三表示，由于其抵押贷款组合存在问题，2006年的坏账费用将超过105亿美元，比分析师的平均预测高20%左右。”

——路透社

2007年2月27日

中国的“黑色星期二”

“他们称之为中国的‘黑色星期二’：中国股市意外大跌，近9%的市值蒸发，并对全球股价构成压力。

“分析师表示，上交所和深交所出现抛售的原因在于，市场普遍传言中国政府计划提高利率或征收资本利得税。在周二大跌之前，中国股市今年上涨了约10%。因此，这些措施一旦成真，将会抑制股市的暴涨势头。”

——《福布斯》

在此期间，贷款总量增加，风险也进一步加大。越来越多的贷款来自受监管和受保护的银行系统之外的渠道。泡沫时期的一个共同特征是，在正常的银行系统之外开发新的贷款渠道（通常被称为“影子银行”系统）。通常情况下，金融机构绕过发展成熟、监管完善的渠道，建立新的渠道。因为这种操作初期可以使各方受益。监管缺位降低了贷款成本，降低了借款利率和还款难度，投资者的回报也能小幅增加。通常情况下，影子银行会提供担保或资产组合和打包，投资者以为这些新的债务资产是安全的。如果没有危机对其进行压力测试，就很难说它们真如宣称的那样安全。通常，这些“创新”会导致危机。美国的这次债务危机正源于此。

21世纪第一个10年早期到中期出现了许多加杠杆的新渠道，也拓宽了一些监管较为宽松的已有渠道。其中许多是不受监管的短期渠道，因此特别容易受到负面冲击。在泡沫期间，以下5个关键因素推动了传统银行系统之外的杠杆化操作。

（1）回购协议和商业票据的使用。这些工具发展成为银行和企业短期融资的重要渠道。伯南克指出：“在危机的前4年，美国经纪商的回购负债增加了2.5倍。”[6]

（2）在受保护的银行系统之外的大型机构存款人。投资者（特别是外国投资者）对美国国债的需求超过供给，他们缺乏安全资产，因此愿意投资资产支持商业票据和回购等替代品。

（3）货币市场基金的发展。这是一种短期储蓄工具，承诺比银行账户更高的回报，而且没有太大的额外风险。

（4）美元贷款的全球化。这一趋势导致美国以外其他国家的美元借贷出现爆炸式增长。

（5）贷款证券化。银行提供传统贷款（汽车贷款、住房贷款等），并将其出售给其他投资者。这就产生了一种“道德风险”问题，即银行有动机提供高风险贷款，因为它们只管出售，而不用承担后果（只要投资者一直愿意购买）。

美国金融监管体系没有跟上市场的发展步伐。政府既没有充分监管影子银行和市场，也没有给予有关部门遏制过度行为的必要权力。与典型案例一样，监管缺位问题一开始并不明显。当时的银行和影子银行资本不足，杠杆率过高。这意味着它们没有太多的缓冲资金，会在经济衰退时出现偿付能力问题。20世纪90年代和21世纪初是金融监管自由化与金融工程成风的时代，美国监管机构更关注金融业的竞争力，希望能与伦敦并驾齐驱，因此没有充分遏制上述过度行为。

如果债务繁荣主要依靠银行系统提供资金，管理起来就会容易得多，挤兑现象也更容易控制。虽然仍然可能导致严重危机，造成经济明显衰退，但后果不会像这场危机那么恶劣，没有那么多强制抛售，保证金旋涡也不会如此危险，因为联邦存款保险公司拥有避免系统性风险的职责，对负债提供担保，加上存款保险和美联储的贴现窗口，政府的权力和影响力将会更大。

因此，推动泡沫增长的原因不只是低利率，还有宽松资金、宽松监管和高风险金融创新的综合影响。由于美联储在设定利率时关注的是通胀率，而不是债务增长，决策层也没有加强对影子借贷渠道的监管，因此泡沫不断膨胀。

借款人和贷款人存在严重的资产/负债错配，他们在经济低迷时期尤其容易受到冲击。这是严重债务危机的典型特征。最常见的错配形式如下。

（1）短借长贷，如果短期信贷提供方不愿意继续提供信贷，或者提高贷款利率，使其大幅高于借款人在其已发贷款上赚取的利息，借款人就会受到挤压。

（2）给高风险借款人提供贷款，收取高额利息，赚取信用利差，直到违约率上升至高于信用利差的水平。

（3）以一种货币进行借款，以另一种货币进行贷款或投资。如果借款货币升值，则借款人必须以更高的汇率或利率偿还借款。

新闻和《桥水每日观察》

2007年3月6日

亚洲、欧洲和美国股市上涨

“投资者利用低价再次开始买入，亚洲股市结束连续5天下滑，行情出现缓解。”

2007年3月10日

投资者暂得喘息，但一些贷款人承受打击

“不良贷款或次级抵押贷款危机加剧。大型贷款机构新世纪金融公司已停止接受贷款申请，因为其多个金融信贷提供方切断了信贷供应……数十家抵押贷款公司已经停业，由于贷款标准明显放松，去年发放的贷款的违约率非常高。”

本次泡沫期间，上述情况一一出现，因此金融中介及其服务对象都非常容易受到挤兑和信贷问题的困扰。

资产/负债错配的一个典型案例是，欧洲的银行积极借入短期美元债务，然后将其借给全球其他国家。2007年夏，美元信贷收紧，这些银行无法再从美国货币市场获得资金，把问题蔓延至全球。

不过，美国经济增速继续高于潜力水平。GDP缺口上升至3%，通胀率上升至3.7%。2007年，美联储继续收紧货币政策，将名义短期利率调至5.25%，将实际短期利率调至1.5%。

到2007年，由于上文所述的所有典型迹象均已出现，我断定美国处于泡沫状态。此外，我们预测公司和金融机构的现金流后，认为它们不能获得充足的新增贷款，无法展期到期债务和维持当前业务。没有新的贷款，就会出现债务危机。我们定期向决策者报告我们的想法和估算结果，他们可以选择相信我们的数据，完善自己的准备工作，也可以纠正我们的数据，让我们知道错误所在。对于研究结果，他们通常不予置评，但会提出问题。

2007年：顶部阶段

2007年上半年

请记住，直到这个时候，几乎没有人担心任何事情，因为市场和经济均表现良好。股市创出新高，就业市场依然强劲，零售销售强劲，消费者信心也随之增强。

然而，房地产市场及其最积极的融资方开始出现一些问题。美国证券交易委员会在1月4日的一份备忘录中写道：“目前的普遍共识是，随着再融资和房地产业蓬勃发展的结束，许多较小的次级贷款机构的商业模式已不再可行。”[7]

新闻和《桥水每日观察》

2007年3月22日

美联储发表评论后市场飙升

“美股昨日大涨，因美联储表示倾向于降低短期利率，增强了投资者的信心。

“道琼斯工业平均指数昨天实现三位数涨幅，本周飙升337点，创下2004年11月以来的三天最佳表现。

“一如所料，美联储在为期两天的会议结束时，将短期利率维持在5.25%不变。此前紧张等待美联储发表相关经济声明的投资者受到鼓舞，因为央行没有像1月那样提出可能‘进一步收紧’利率政策。”

——美联社

2007年3月22日

中国股市大跌后重回高点

2007年3月23日

现房销售增长为三年最高

——美联社

2007年4月2日

新世纪申请破产

2007年4月17日

强劲盈利报告推动股市上涨

“昨日股市上涨，因花旗集团利润好于预期，消费者支出健康增长，再次引发投资者对经济的乐观情绪。”

——美联社

2007年4月22日

道琼斯指数5个交易日创三个新高

2007年4月26日

耐用品数据意外强劲

2007年5月17日

房地产市场数据喜忧参半，市场涨势仅短暂放缓

“昨日美股走高，投资者对房地产市场喜忧参半的数据不以为意，更为关注工业产出的大幅增长、原油价格的回落，以及涌入股市的新增现金。”

——美联社

2007年5月25日

住房销售激增，股市下跌

“房屋数据显示4月销售增长为14年来的最大升幅，降低了降息刺激经济的希望，美股应声下挫。”

——美联社

2—3月，市场较为平静，整体市场波动率相当低，股价保持不变。与历史平均值相比，信用利差（一种衡量为私营公司提供贷款的预期风险的尺度）相对较低。换句话说，市场平静，并预期将保持平静。

次贷机构主要为信用度较低的借款人提供抵押贷款，这些机构不断出现问题，其中一些已经面临巨大亏损，但并未影响整个经济和市场。即便如此，一些大银行开始反映不良抵押贷款增加。我们对当时的情况总结如下（3月13日的《桥水每日观察》）。

（桥水每日观察）3月13日：次级抵押贷款余波

次贷一直占据新闻头条，一些较大的次贷机构濒临破产。在经济相对强劲的背景下，次贷部门全线崩溃，这一事件与流动性不断充斥全球市场密切相关。过去几年，投行一直在绞尽脑汁设计新产品，巧妙地将多项资产打包，再以高出各部分总和的价格出售（这些产品包括债务担保证券、抵押担保债券、合成债务担保证券等）。具体做法是把产品分成不同系列，让评级机构把最优质的系列评级为AAA，下一个系列评级为AA，等等。这一金融“创新”令各方皆大欢喜：保险公司拿到了AAA级债券，获得的收益率比其他AAA级资产高出几个基点，其他机构以此类推。通常情况下，对冲基金最终拿到评级最差的系列，这些产品带来了大量杠杆和波动性，因此受其青睐。这一金融创新为许多以前无法获取信贷的高风险借款人（不限于家庭）提供了信贷来源。次贷的爆炸式发展与这种新增信贷来源密切相关。抵押贷款发放机构越来越不关注贷款标准，因为它们只需要把抵押贷款交给投行就可以了，而投行则急于把抵押贷款打包出售给投资者。与信用评级相同的其他资产相比，这些产品可以把投资者的收益率提高5个基点。贷款标准下滑到超低水平，由于拖欠率小幅上扬，银行拒绝购买贷款，次贷发放机构陷入亏损。

……真正击垮次贷机构的是“早期月供违约”。在次贷机构与购买次贷的投行之间的协议中，包含这样一项条款：如果借款人拖欠支付任何一笔早期月供，贷款人就需回购这笔贷款。除非出现欺诈行为，否则借款人很少拿不出首笔月供。12月，位居2006年美国第二大次贷机构的新世纪金融公司披露，在所有贷款中，有2.5%未能按时支付首笔月供。当银行/投资者要求新世纪回购这些贷款时，新世纪无法拿出现金。在过去几个月里，已有数十家规模较小的次贷机构因此破产，而新世纪是其中最大的一家。

新闻和《桥水每日观察》

2007年6月2日

美股因经济数据而大涨

“就业创造、制造业和通胀率数据再次提振了市场对经济的信心，美股昨日稳固上扬，主要指数创下收盘纪录。”

——美联社

2007年6月5日

中国股市下滑，但美股依然小幅上涨

——美联社

大多数人认为，这些问题仅出现于金融市场的一个领域，不会大规模蔓延至其他领域。3月28日，伯南克主席在国会听证会上表示：“次贷市场问题对整个经济和金融市场的影响似乎可以得到控制。”[8]当时我也有类似的评估，但我更担心的是这次泡沫的杠杆化程度和货币紧缩力度。

美国股市在4月和5月继续反弹，创下新纪录。下图的阴影部分显示了上半年的涨势。

新闻和《桥水每日观察》

2007年6月8日

美债收益率攀升；美股再次暴跌

“不久前，美国经济放缓看似变得更糟，引发美股震荡，但现在，在强劲的全球经济推动下，投资者日益担忧通胀率可能上升。

“昨日，这种担忧再次对股票和债券造成影响，股价创下自2月全球市场下跌以来最大的三天跌幅，10年期国债的基准利率自去年夏天以来首次上涨至5%以上。”

2007年6月13日

债券收益率飙升，推动股价下跌

2007年6月15日

通胀数据平平，美股上涨

——美联社

2007年6月15日

次贷问题恶化

“周四发布的行业报告显示，信用欠佳房主的违约率和止赎率在第一季度走高，特别是在加利福尼亚州、佛罗里达州和其他此前热门的房地产市场。在美国抵押贷款银行家协会发布该报告的同时，美联储举行听证会，讨论监管机构如何解决大量滥用贷款的操作。”

2007年6月21日

贝尔斯登延缓两只对冲基金破产

2007年6月23日

贝尔斯登将拯救陷入困境的基金

2007年7月3日

隐含波动率分析

“近期市场走势显示，所有市场的隐含波动率均开始略有回升，但回升的起点是十几年以来的最低水平。

“从整个市场来看，汇率、债券和大宗商品的未来预期波动率依然较低，股票的未来预期波动率也很低，但相对于历史水平而言更接近正常。”

——《桥水每日观察》

2007年7月13日

惠誉5月下调次贷相关债券评级

——彭博社

2007年7月14日

道琼斯指数和标普500指数均创纪录新高

“道琼斯指数一周内波动超过450点，仅周四一天就上涨283点。由于有迹象表明消费者可能再次渡过难关，投资者消除了此前对不良次贷和整体经济增速的担忧，转而下注赌股价将会上涨，美股因此走高。”

——美联社

6月中旬，10年期美债收益率达到5.3%（自2002年以来的最高点），而在7月中旬，90天期美债收益率达到5%，意味着收益率曲线相当平缓。这是经济周期的高峰，接下来的形势急转直下。

随着利率的上升，债务偿还金额也会增加（无论是新增信贷还是原有浮动利率贷款）。这不利于新增借款（因为信贷成本上升了），也减少了可支配收入（因为偿债金额增加）。借款和可支配收入减少导致支出增速放缓。由于一个人的支出是另一个人的收入，收入也随之下降，如此循环。当人们削减消费时，物价走低，经济活动减少。

同时，随着短期利率的上升，收益率曲线趋于平缓甚至倒挂，导致流动性下降，短期资产（如现金）的回报也随其收益率走高而提升。相比周期较长的金融资产（如债券、股票和房地产）和信用评级较低的资产（这些资产与现金的利差逐渐收窄），持有短期资产变得更具吸引力，因此资金流出金融资产，导致资产价值下跌。资产价格下降反过来产生负面财富效应，导致支出和收入不断下降，进而影响实体经济。

货币政策收紧导致泡沫破裂。随着利率的上升，房价开始下跌，因为新房的偿债金额上涨，而且许多次贷借款人采用浮动利率抵押贷款，因此大量现有抵押贷款的利息支付也迅速增加。随着利率的上升，借款人还本付息的负担加重。6月，在这些紧缩压力下，最初普遍出现的财务困境是：随着止赎率和违约率的上升，大型银行开始出现严重亏损。投行贝尔斯登旗下的两只对冲基金投资抵押贷款支持证券，6月中旬，二者（其中一只基金的杠杆率为20∶19[9]）的亏损不断加大，投资者纷纷要求赎回，迫使它们甩卖价值36亿美元的证券（对该市场来说，这是个很大的数字）。[10]此时，杠杆化的购买已经变成了去杠杆化的甩卖。随着所持证券价格的下跌，两只基金面临巨额亏损，被迫清算。最终，贝尔斯登承诺提供32亿美元贷款（后来降至16亿美元）救助其中一只基金。为了确保市场维持稳定，从这些基金获得抵押品的其他银行也展开合作（例如，停止抛售抵押贷款支持证券）。这些基金最终破产。它们的规模相对较小，对市场的最初冲击有限。

新闻和《桥水每日观察》

2007年7月16日

次贷支持证券崩溃

“次贷市场周一明显恶化，引领了国债市场走势。这些价格走势表明，另一个市场参与者也开始破产，而它的规模比6月倒闭的贝尔斯登基金更大。6月贝尔斯登倒闭冲击了低评级系列；上周五和本周一，高评级系列开始出现问题；周三，次贷池中AAA评级系列价格一落千丈。例如，2007年抵押贷款的AAA评级系列（次贷支持证券所涵盖的证券）最初预定的价差仅为9个基点，而现在的价差为440个基点。”

——《桥水每日观察》

2007年7月26日

住房和石油担忧导致股市急剧下滑

“房地产市场健康状况出现了更令人担忧的迹象，油价仍接近创纪录水平，美股今日大幅下挫。”

2007年夏

经济增长保持健康，美股在7月中旬触及新高。此时最突出的问题是美联储下一步将会采取何种行动：将收紧货币政策以应对通胀率走高，还是放宽政策以解决房地产市场问题？

房地产市场的压力逐步增大。次贷支持证券指数（称为ABX指数）价格持续大幅下跌（即使购买时被视为“无风险”的AAA级债券也下跌约5%），一些抵押贷款机构报告称，不能按时还款的借款人开始增加。一家大型抵押贷款机构即将破产，而另一家受抵押贷款影响的德国小型银行面临巨额亏损，最终需要被德国国有银行收购。新房销售迅速下降。此消息一出，市场略有走低（截至7月底，从峰值下跌6%）。

新闻和《桥水每日观察》

2007年8月1日

通胀温和，消费者信心上升

“昨日数据显示，6月个人支出增速为9个月来的最低水平，通胀率升势有所缓和，但7月初消费者信心明显增强。”

——路透社

2007年8月3日

信贷恐慌情绪导致股市大幅下挫

2007年8月7日

美国住房抵押贷款按照美国《破产法》第11章申请破产保护

——美联社

2007年8月7日

美联储维持利率不变，没有未来降息迹象

“市场越发担心信贷标准收紧对经济的影响，而美联储今天在很大程度上回避了这一担心，决定维持5.25%的基准利率不变。比维持利率不变（符合普遍预期）更重要的决定是，美联储在解释决定的声明中没有明显改变措辞。”

2007年8月9日

政府可能提高房贷购买限额

“住房和城市发展部长阿方索·R.杰克逊昨日表示，政府可能会提高房利美和房地美的房贷限额，以增加抵押贷款市场的流动性。杰克逊先生表示，他和房利美首席执行官丹尼尔·H.马德讨论了房利美对提高抵押贷款购买限额的要求（目前的联邦上限为7 225亿美元）。”

——彭博社

2007年8月9日

随着次贷危机的持续蔓延，巴黎银行冻结资金

“法国最大的上市银行法国巴黎银行周四冻结了价值16亿欧元（22亿美元）的资金，理由是美国次贷市场存在问题。一周前，次贷相关损失造成两只贝尔斯登基金申请破产保护，这些消息向金融市场发出警告信号，使其恐慌不安。法国巴黎银行表示，‘美国证券化市场某些部门的流动性完全蒸发，因此无法公平评估某些资产的价值（资产质量和信用评级）’。法国巴黎银行股价下跌3%以上，美国股指期货大幅走低。”

2007年8月10日

法国银行采取行动，应对房贷担忧，股市暴跌

考虑到按市值计价的会计准则和高杠杆操作对贷款机构的影响，我当时预计这场债务危机将会自我强化。债务危机和经济衰退均具有自我强化的特征。随着亏损的出现，贷款人的贷款能力和借款人的借款能力都会下降，导致局势恶化。例如，出现损失后，投资者的资本减少。由于相对于资本而言，投资者所能持有的资产是有限的，因此他们必须抛售资产或减少资产购买，进而导致资产价格走低，贷款活动减少，造成更多亏损，从而进一步加剧了这一循环。我们可以获得非常详细的银行财务信息，从中了解它们的风险敞口，通过分析同类流动性资产的定价，评估银行持仓的价值和损失。因此，我们不断进行按市值计价的压力测试。在金融部门及其服务对象公布其亏损之前，这些压力测试已经显示出它们的亏损情况。我们还可以获得上市公司的详细财务信息。我们的模拟财务预测显示，许多机构正面临债务压力。

以下是当时我写给客户和决策者的报告。

（桥水每日观察）7月26日：这是一场重大危机吗？

读者都知道我们对当前疯狂贷款和杠杆操作的看法。我们认为，这些操作会导致金融系统普遍脆弱，利率将会上升，直到金融体系崩溃，届时一切将会逆转（即主导市场的情绪会从贪婪变为恐惧，波动率增加，价差和利差飙升）。无论是过去还是现在，我们都无法确定这种情况出现的具体时间，也不知道目前是否正在酝酿一场重大危机。我们只能确定：（1）应该避免或遏制这种疯狂局面，（2）没有人知道本次金融危机将会产生何种蔓延效应。

危机的演变取决于两个因素：（1）持仓者及其持仓情况，（2）不同持仓者和仓位如何互相影响。几个月前，我们开展了一项深入研究，考察各类市场（特别是衍生品市场）参与者的持仓情况。为此，我们查阅了政府监管机构和金融中介机构的所有研究报告，搜集和分析一切可得数据，并深入研究金融中介机构的年度财务状况报表。我们得出的结论是，没有人能掌握上述整体情况，因为我们只能从一个层面粗略考察这些风险敞口。换言之，我们很容易看到某些市场参与者的风险敞口（尤其是受监管的金融中介机构的风险敞口），但无法确定谁持有这些风险敞口，也无法确认其他持仓情况，所以我们无法计算重要市场参与者的净持仓量。例如，位于危机焦点的交易商知道谁是自己的交易对手，却不知道交易对手的总持仓量。但我们确实发现这些风险敞口迅速增长（大约是5年前的4倍），而且规模巨大（约400万亿美元）。

当时，由于债务问题和紧缩形势尚未影响到实体经济，经济增速看起来仍然不错。7月31日，我们写道“周二的大量统计数据继续表明，在最近市场出现波动前，实体经济表现良好”，但我们极其担心美联储会过于乐观。美联储在8月7日的货币政策声明中表示：“最近几周，金融市场持续波动，部分家庭和企业的信贷环境收紧，楼市处于调整状态，但未来几个季度，在就业和收入稳健增长以及全球经济强劲的支撑下，美国经济可能继续以温和速度扩张。”

2007年8月初，抵押贷款市场开始严重失控。法国巴黎银行是法国最大的银行，也是全球资产净值最大的银行之一。由于持有美国次贷，其遭受重大亏损，8月9日冻结了旗下三只基金的22亿美元资金。此外，欧洲的银行拆借变得更加紧张，为了让利率回到欧洲央行的目标水平，欧洲央行不得不向银行体系注入950亿欧元，第二天追加610亿欧元。安全性较高的美国国债也受到挤压，高风险商业票据收益率和同业拆借利率都有所提高。货币市场基金是资产支持商业票据的主要持有者，其资产价值大幅缩水，需要金融中介机构、银行和基金集团提供资助以避免“跌破面值”。（我所说的“跌破面值”是指价值跌至存款金额以下，这是存款人认为绝不会发生但确实发生了的情况。）

危机的发展在银行间市场清晰可见。下图是衡量银行间拆借压力的典型指标，即TED利差（泰德利差），该数字越大，银行要求补偿拆借风险的利率就越高。很明显，债务周期开始触顶。

新闻和《桥水每日观察》

2007年8月10日

美联储将储备注入金融系统

“美联储试图平息金融市场的剧烈动荡，今日宣布将向金融系统注入尽可能多的资金，缓解信贷紧缩蔓延的不利影响。美联储在一份简短声明中称，央行将提供‘必要的储备’，帮助市场安全前行。美联储没有提供详细信息，但表示将尽其所能‘促进金融市场的有序运作’。”

——美联社

2007年8月11日

央行介入，平息市场波动

“各国央行加大了减缓损失的行动。自市场开始出现问题以来，日本央行首次增加了流动性。欧洲央行连续两天向欧洲银行系统注入资金，第一天提供了950亿欧元（约1 308亿美元），第二天又增加了610亿欧元（约840亿美元）。为了增加资金支持，美联储昨日向抵押贷款支持证券提供了190亿美元贷款，又通过逆回购操作提供了190亿美元。”

2007年8月11日

欧洲考量次贷风险

2007年8月16日

全国金融公司大规模动用信贷额度，引发市场恐慌

“美林证券分析师指出，如果流动性恶化，美国最大的抵押贷款机构全国金融公司可能面临破产。美股周三因此大幅下挫。全国金融公司周四早上表示，已经动用115亿美元的信贷总额度来增加现金持有量，这导致市场情绪更为低迷。”

2007年8月18日

美联储意外降低贷款利率

“美联储今天批准把银行贷款贴现率降低0.5个百分点，表示目前‘信贷紧缩和不确定性增加有可能抑制未来经济增长’。美股开盘大幅高开，但早盘交易中回吐了大部分涨幅。”

2007年8月22日

美国银行收购全国金融公司

——美联社

2007年8月22日

美国最大几家银行借助美联储贴现窗口

“面对上周信贷市场剧烈动荡，越来越多的银行采取行动，利用了美联储下调贷款贴现率的机会。美国四大银行（花旗集团、摩根大通银行、美国银行和美联银行）表示，通过所谓的贴现窗口从美联储直接借款，每家银行的借款总额为5亿美元。”

第二天，我给客户和决策者写了以下内容。

（桥水每日观察）8月10日：这是一场重大危机

这就是我们预料到的金融市场危机。巨量流动性充斥着金融体系，金融中介急于寻求高回报，不负责任地建立了风险仓位，这些仓位被广泛持有，目前遭受大幅减持，引起金融市场混乱。这次危机类似1998年或1994年的危机（起因相同），但更为严重。我想再次强调，因为危机的演变取决于持仓者、持仓情况及其互相影响，危机的未知因素超过已知因素。

过去两年，我们做了海量调研，试图掌握全部情况，但分析结果的价值不大，因为我们对仓位的了解远不够精确，可能出现的结果范围也非常大，就像无法提前两周预测飓风的移动路线一样，我们也难以预测危机在几周之后的态势发展。我们坚信，其他人（包括最具预测优势的重要监管机构）也无法提供更可靠的预测，只能随机应变。但是，我们已经看到目前的情况（即恐慌情绪自我强化，导致投资者从高风险资产转向低风险资产，对高杠杆操作者造成挤压）曾多次出现（最近的一次发生在1998年），所以我们相信我们对危机将会如何演变已有一些认识。未来4~6个月内，这场危机将如飓风一样横扫金融系统，金融信用较弱的机构将会破产或亏损，金融信用较强的机构将会获得更大的优势……

……经过多年的研究，我们为此类危机制订了应对计划，并对计划很有信心。出于安全考虑，我们不断进行检验，做好一切应急准备，确保我们高成本研发出来的这套监测系统运作良好。该计划不仅适用于我们的投资策略，而且适用于我们在避险情绪高涨和流动性极差的环境中处理交易对手风险与交易成本的策略。

新闻和《桥水每日观察》

2007年8月31日

小布什为部分住房贷款提供救济

“小布什总统今日宣布了几项措施，针对有信用问题的美国人，帮助他们应对不断上涨的房贷成本。这是这些家庭受到次贷危机的冲击以来小布什总统首次做出回应。

“今日上午，小布什总统在白宫的讲话中表示，他将努力降低首付款要求，提高贷款限额，加强定价灵活性，从而推动联邦住房管理局的‘现代化和完善化’。

“政府官员表示……他们的目标是改变其联邦抵押贷款保险计划，在今明两年16万名房主的基础上，为另外8万名信贷记录不良的房主提供保险。”

2007年9月1日

政府表态安稳人心，股市应声大涨

“小布什总统和美联储主席伯南克的表态安抚人心，投资者认为政府不会让华尔街独自应对抵押贷款和信贷问题，美股昨日大涨，波动的一周落下帷幕。”

——美联社

2007年9月6日

美联储称信贷危机得到遏制，股市下挫

2007年9月7日

房屋止赎率创历史新高

2007年9月7日

更大的问题

“在我们看来，目前的问题要比通常所说的‘信贷危机’更为严重。通常情况下，如果利率上升或经济下滑，债台高筑的借款人就会面临现金流紧张的压力，从而出现信贷问题。但想象一下，如果信贷不断增长，债务继续增加，将会出现怎样的局面。这就是目前的形势，其根源在于信贷/流动性过多，而不是太少。

“……美国整个家庭部门都处于相当糟糕的状态（资产负债表状况不佳，现金流前景黯淡），为家庭提供更多资金将会导致财务问题迅速恶化，因此我们预计，即使下调利率、增加信贷供给，信贷问题仍会蔓延。我们相信，这种情况将会持续，直到外国投资者越来越意识到美国不适于投资。”

——《桥水每日观察》

上述应对计划就是我们所谓的“萧条指标”。历史上曾多次出现重大债务危机和经济萧条，本书介绍了相关原理。我们设计的萧条指标基于多项研究数据，包括利率接近0%的程度、若干债务脆弱性指标和债务去杠杆化的早期迹象等。这一简单算法可以指导我们调整整体投资组合和风险控制（包括我们交易对手的风险）。

之后不到一周，有消息称，美国最大的抵押贷款发行机构全国金融公司已经用尽信贷额度，有可能宣布破产。这一消息引人注目（发出了警告信号），但全国金融公司并不是具有系统重要性的金融机构。

在接下来的几天里，股市急剧下跌，商业票据收益率飙升。为了应对市场压力，日本央行、欧洲央行和美联储纷纷向银行提供流动性，美联储在两次定期会议之间意外降息0.5%，这些不同寻常的举动终结了股市暴跌。伯南克主席表示，如有需要，他会采取更多措施。[11]美国银行以20亿美元的投资换取全国金融公司的大部分股权，以此提供资金支持。这些举措缓解了市场的大部分融资压力，股市小幅回升。以下是截至当时的股价走势。请注意，此时的股价仍然接近高点。

新闻和《桥水每日观察》

2007年9月8日

就业报告发布，投资者转向债券，股市暴跌

“劳工部报告显示8月就业人数突然下降，引发市场对经济衰退的担忧，股市昨日大幅下跌，投资者转向购买美债等安全资产。

“标普500指数收盘下跌1.7%……10年期美债收益率与票据价格走势相反，跌至4.37%，这是近18个月以来的最低水平。周四晚上，收益率为4.51%。”

2007年9月14日

信贷恐慌缓解，市场攀升

2007年9月14日

英国贷款机构获得紧急贷款

“英国政府表示，授权英国央行为北岩银行提供一项规模不详的‘流动性支持机制’。近年来，这家总部位于英国纽卡斯尔的抵押贷款公司大幅扩张。分析师表示，北岩银行对紧急融资的需求说明，全球金融市场危机的影响明显扩大。此前，欧洲银行的问题主要源于对美国次贷的直接敞口。”

2007年9月19日

美联储降息后，全球市场大幅上涨

2007年9月20日

美联储主席呼吁制定新的抵押贷款规则

“美联储主席伯南克今日表示，次贷标准日益宽松，信贷风暴愈演愈烈，因此有必要对借款人和贷款人的行为加强监管。”

2007年9月21日

信贷危机冲击大部分金融机构，部分机构损失惨重

“自今年夏季的信贷风暴以来，金融机构首次发布报告，各类机构普遍损失惨重，但本周4家经纪公司的盈利超出预期，给市场带来些许安慰。投行的表现存在明显差异，高盛在信贷市场动荡中表现强劲，昨日报告显示其利润增长79%，季度增速创下公司有史以来第三高的水平。贝尔斯登的盈利下跌61%，其对冲基金和次贷投资出现大幅亏损。”

2007年9月21日

信心消退，经济指标创6个月内最大跌幅

——彭博社

2007年9月22日

美联储理事发出警告，希望投资者自行承担损失

——彭博社

经过这番波澜后，大多数决策者和投资者都认为，抵押贷款市场高风险领域的问题可以得到控制，不会对实体经济造成太大影响。根据我们的计算结果，情况并非如此。我们当时写道：“最后的判决日将会延期，也许要等到美联储大幅收紧政策或者经济大幅下滑的时候。”

为什么银行和投资者持有如此巨大的高风险抵押贷款证券风险敞口

为什么投资者、银行、评级机构和决策者都被误导了？他们以为抵押贷款证券的风险比实际低，其中一个关键因素就是他们分析风险的方式。此时的常规方式是风险价值法，风险价值是衡量近期市场波动率和投资组合的指标。当时，投资公司和商业银行普遍用其估算亏损程度与发生率。在计算投资者可以轻松地承担多大风险（即仓位大小）时，风险价值法通常以近期波动率为主要依据。简单举例来说，如果一个投资者所能承受的亏损上限是资本金的20%，而次贷每月最多亏损5%，那么投资者可能会把5%这个数字套进公式计算，得出的结论是只要次贷杠杆不超过三倍，这种借款就是“安全”的。

这种风险分析方式导致许多投资者加大风险敞口，以致超出了通常的谨慎水平。他们在风险价值法中使用近期的波动率数据，并大体预期未来波动率将保持不变。这是人们的普遍心理，也是一种愚蠢的思维方式，因为使用前期波动性和前期相关性并不能准确预测未来的风险，但这种方式有利可图。事实上，在我们减仓时，客户还敦促我们加仓，因为我们的风险价值很低，我们便向客户解释了不加仓的原因。我们认为，根据当前形势推断未来，认为未来与现在仅略有不同，这种做法是不可取的。明智的做法是考虑未来可能实际发生的一系列情况，甚至应该推断未来与现在将有天壤之别，因为平淡岁月往往给未来动荡播下种子，让下一轮经济衰退更加严重。这是因为低波动率和低风险价值会鼓励投资者增加杠杆率。当时，某些杠杆率已经接近100∶1。我认为，杠杆率比风险价值更能有效说明未来波动率。

2007年，许多银行和投资者都持有巨大的次贷风险敞口，因为这些工具尚未出现过亏损周期，也没表现出太大的波动性。风险价值的下行也是自我强化的。在2008年危机高峰期，市场波动率增加，使得次贷的统计风险看起来更高，导致抛售加剧。

2007年秋

2007年夏，美股市场波动较大，秋季出现反弹。这时，决策者开始考虑如何从长期角度应对抵押贷款市场的相关问题。

从2006年秋开始，保尔森和财政部开始与巴尼·弗兰克和众议院金融服务委员会合作，对房利美和房地美进行改革。他们专注于遏制过度行为，增加了监管机构的职权。2007年春，众议院通过了一项法案，但被参议院驳回。由于政治反对势力较大，政府无法获得联邦资金，不能为还款困难的房主提供救助。因此，财政部与贷款方、抵押贷款服务机构和顾问合作，鼓励私营机构修改和重组抵押贷款，这些努力取得了一些成功，进展虽小，但意义重大。此外，财政部开始与美联储合作，共同开发它们所谓的“击破玻璃”方案，希望获得国会授权，购买非流动抵押贷款证券（在具有政治可行性的情况下）。这个方案后来成为不良资产救助计划。

美联储表示愿意放宽货币政策，减轻抵押贷款相关压力对整体经济的任何可能溢出效应。虽然经济数据和新闻报道显示，经济基本面不断恶化，但大多数市场参与者相信，决策层将能够顺利渡过难关。

伯南克与保尔森和财政部工作人员密切合作，他们预感到传统宽松政策可能不够，就开始在美联储内部力推所谓的“蓝天思考”，也就是开展天马行空的头脑风暴，寻求解决方案。[12]随着金融危机蔓延至银行业之外，越来越多的实体经济参与者不再能够通过常规渠道获得信贷。伯南克考虑扩大美联储的贷款范围，不仅向存款机构提供贷款，而且直接放贷给各种交易对手，这一想法后来成为美联储应对危机的关键支柱。这项大胆举措的影响巨大，也从未实施过，伯南克不得不查阅规则手册，以确认其合法性。事实上，《联邦储备法》第13条第3节授权此类贷款，虽然自大萧条以来，这项条款从未被调用过，但其仍然有效。在法规严格、制衡系统强大的民主国家，应对危机的典型挑战之一是，了解必要行动的合法性，并推动行动获得批准。

新闻和《桥水每日观察》

2007年9月24日

当心激进的道德风险主义者

“‘道德风险'一词最初来自保险领域，指的是保险可能会扭曲投保人的行为，例如火灾投保人可能不太注意火灾预防措施，医疗保险投保人花费的医疗费用可能高于没有医疗保险时的水平。在金融领域，一些人以‘道德风险’作为反对政策的理由，反对政府为做出错误决策的金融机构减少亏损。特别是一些人称，道德风险会让人们预期未来会有更多‘救市’操作。”

——《金融时报》

2007年9月27日

美国证券交易委员会调查信用评级出入

“美国证券交易委员会主席周三告诉国会：‘委员会开始调查信用评级机构是否出于利益冲突的动机，不正当地调高了抵押贷款支持证券的评级。’”

2007年9月28日

住房销售量和房价急剧下降

2007年10月2日

信贷危机有望结束，股市飙升

“投资者似乎放下今年夏季的次贷问题，蓝筹股涨势创纪录……因为花旗银行和瑞士联合银行两家银行预计，第三季度与抵押贷款支持证券和贷款问题相关的盈利和损失将会减少……但分析师表示，利润警告缓解了对抵押贷款问题造成长期影响的担忧。投资者认为，今年夏季信贷危机最糟糕的影响已经过去。”

2007年10月6日

美林证券巨大损失引发不安

势态恶化使得市场预期美联储将会降息。尽管如此，美联储有理由放宽货币政策，也有理由不放宽。不放宽有两大因素。一是通胀因素。美元持续走软，油价稳步上涨。放宽货币政策将导致美元汇率走低、油价上涨和通胀率上升。二是刚愎自用的投机行为。这是一切问题之源。如果美联储着手缓解投机者的问题，只会鼓励他们继续过度冒险。

“道德风险”是美联储（和财政部）在整个危机期间多次遇到的难题。在重大债务危机期间，如何处理道德风险问题是决定危机演变的最主要因素之一。无序借贷导致了危机，相关借贷者自然应该对自己的行为承担后果，政府也应该收紧借贷标准，大力加强市场纪律，但这样做就像要求一个肥胖者在心脏病发作后立即节食和运动。此时最重要的是为系统重要性机构输血（即提供兴奋剂），使其能够生存下来。一方面，让那些不负责任的借贷者对自己的行为承担责任；另一方面，向他们提供适度流动性和借款，缓解信贷紧缩程度。过于追求这两点之间的精确平衡是一种危险的做法。此时，援助过多要比援助过少好得多。在大萧条时期，美联储允许大批银行集体倒闭，但这次美联储认为，尽管应该尽可能地降低道德风险，但它们的首要任务必须是拯救经济。

时任纽约联储主席盖特纳与我的观点一致。他认为，金融危机期间，在道德风险框架内思考政策是错误的。只有政策非常激进，才能消除灾难性风险，所以容不得缓慢而精确的行动。[13]历史一次又一次地证实了这一点。在流动性危机期间，如果政府提供充足的流动性，就会降低自身风险，提高系统健康程度。相反，道德风险框架使人们相信，如果任由事件自行发展，政府就会承担较小的风险。实际上，放任自流将会最终导致政府承担所有风险，因为政府必须把整个系统国有化，这将使危机成本和破坏性都大大增加。

最后，为了应对危机，决策者为几乎所有金融产品都提供了明确或隐形担保，并毫不含糊地为金融系统注入海量现金。盖特纳告诉我，值得反思的是，这种金融救助方式的成本并不是5%~10%的GDP损失，反而是2%左右的GDP增长（取决于具体衡量标准）。这是金融危机史上的一大例外，盖特纳将其归功于美联储和财政部的积极回应，它们也愿意暂时放下道德风险问题。对此我表示同意。

新闻和《桥水每日观察》

2007年10月9日

盈利报告前的短暂平静

“美股昨日收盘时大多走低，因为上周的涨势带来获利了结，投资者在等待企业季度盈利报告……盈利报告预计将反映一些公司面临的困难，特别是金融和房地产领域的公司。此前，由于过度杠杆化债务和次贷违约，信贷市场出现混乱，对这些公司造成冲击。”

2007年10月10日

政府提出缓解抵押贷款危机的新举措

“民主党控制的众议院通过一项法案，要求通过美国两家政府资助的抵押贷款公司和联邦住房管理局的保险计划，每年出资高达9亿美元，成立新基金，支持廉租房建设。”

2007年9月18日，美联储降息0.5%，而市场预期为0.25%。正如伯南克所说的那样，“鹰派和鸽派达成一致”。[14]美联储超出预期的举动引发股市反弹，《纽约时报》称美股“欣喜若狂”，标普500指数回升至历史最高点的2%以内。

比美联储降息更为重要的是，此举向市场传递了一个信息，即美联储愿意采取必要的决定性行动，遏制导致8月市场无序震荡的相关问题。与此同时，决策层清楚地看到，宽松政策无法解决更根本的问题，即金融中介、债务人和债权人持有的债务资产与负债已经超过他们所能承受的水平。

银行（和投行）的资产负债表和流动性问题表现在资产与负债两个方面。在资产方面，银行通过证券化持有次贷产品。在负债方面，银行日益依赖高风险资金来源。此前，银行一直依赖短期融资，而短期融资历来以存款为主，是可以通过担保控制的。存款人随时可以提取存款。在大萧条中，人们普遍担心银行的偿付能力，所以挤兑现象严重。为了解决这一问题，美国在1933年成立联邦存款保险公司，向银行存款提供保险（设有上限）。这样一来，存款人基本没有了取款的动机，因为即使银行倒闭，他们的储蓄也会受到保护。

但是，现代银行依赖所谓的“短期批发融资”，因此很有可能面临1930—1933年的那种窘境。短期批发融资有多种形式，但本质上很像没有保险的存款，这意味着一旦银行出现问题，存款人就会第一时间撤出资金。

新闻和《桥水每日观察》

2007年10月11日

针对抵押贷款救济计划，民主党和白宫出现分歧

“部分房主难以偿还次贷，无法应对房价下跌。关于如何帮助此类房主，众议院民主党人今天与小布什政府出现分歧。”

2007年10月15日

银行将联手成立基金，保护信贷市场

“花旗集团、美国银行和摩根大通将创建一个新基金（称为‘超级流动性增级管道’），从结构性投资工具购买价值750亿~1 000亿美元的高评级债券和其他债券。这些工具持有抵押贷款支持债券和其他证券，自8月初信贷市场冻结以来，一直难以获得融资。”

2007年10月17日

保尔森表示房地产行业问题将恶化

2007年10月17日

外国投资者拒绝购买美国证券

——彭博社

2007年10月18日

核心通胀依然稳健，给美联储带来难题

2007年10月19日

盈利报告引发股票大幅抛售

2007年10月22日

一家中国银行将收购贝尔斯登10亿美元股权

银行和投行在我们所称的“证券化机器”中发挥了核心作用，并因此陷入困境。从本质上来说，证券化机器的起点是发行高风险抵押贷款，终点是把非常安全的债务出售给机构投资者。这一过程涉及很多参与者，而这些金融中介发挥了重要作用。简单地说，抵押贷款机构将贷款出售给银行，银行再把不同贷款进行打包，比如打包成1 000笔贷款。从理论上来说，这1 000笔贷款的整体现金流会比任何单笔贷款都安全得多，因为风险被分散了。也就是说，如果一个借款人无法偿还抵押贷款，可能会造成一笔贷款损失，但不会影响其他999个借款人偿还贷款的能力。平均而言，大多数借款人历来都能够偿还其抵押贷款，因此打包的目的（本应）是降低贷款的整体风险。

然后，银行把1 000笔贷款的总现金流分为几类债券系列，分别出售：其中的70%~80%为超级安全的AAA级债券，10%~15%可能是风险稍高但仍然非常安全的AA级债券，5%~10%为BBB级债券，而剩余一小部分是无评级债券，即“首先承担损失”的系列，它们将承担前几个可能违约的借款人造成的损失。这是利用数据挖掘（而不是合理的逻辑）来评估风险的经典案例。投资者增加杠杆，因为他们相信自己是安全的，而他们下注的情形从来没有出现过。一旦下注出现问题，自我强化的上行动力就会变成自我强化的下行动力。

银行尽力向投资者出售债券。为了达成交易，它们往往保留首先承担损失的债券系列。银行将这类债券作为库存（有时是为了最终出售，有时是为了获取风险回报）。这种做法行得通，于是它们继续这样做，直到行不通为止。在2007年第三季度出现需求枯竭时，各个银行都持有大量此类债券（只是具体数量不同）。

此时正逢银行根据盯市会计准则开始减记。贝尔斯登的第三季度盈利下降了61%，这源于对冲基金破产的相关损失以及其他次贷风险敞口。摩根士丹利和雷曼兄弟的盈利分别下降7%和3%（亏损相对较小），花旗集团、瑞士联合银行集团和美林证券紧随其后，报告称其损失规模较大，但在可控范围内。花旗集团最初的减记金额最大，为59亿美元（请记下这个数字，以便与以后出现的数字做对比。）

大约在这个时间（2007年秋），我们开始进行自己的亏损估算和金融系统“压力测试”。我们搜集了银行的资产负债表数据，考察其资产和负债状况，以流动市场价格替代非流动资产价格，在银行必须公布其亏损之前早已估算出来，这些工作为预测未来局势提供了非常宝贵的参考。2007年10月9日，标普500指数收盘创历史新高。直到2013年，美股才再次到达这一高点。

业内大多数人都清楚地看到银行存在次贷问题，但他们并不清楚整个经济是否存在重大债务问题。为了缓解局势和增强信心，一些主要银行提议联手设立一项基金，筹集750亿~1 000亿美元，用于购买不良次贷证券。与其他观察机构一样，我们认为这是对信贷危机的自然反应，有助于降低危机蔓延的风险。然而，到2007年年底，合作银行认为“此时并不需要”，终止了基金组建工作。[15]

与此同时，虽然美国市场情绪乐观，但是信贷紧缩已经通过两个主要机制蔓延至欧洲。首先，一些欧洲银行（尤其是英国的北岩银行）开始依赖货币市场获得短期批发融资。当这种资金来源在2007年夏季开始枯竭时，北岩银行经历了一场经典的“挤兑”风波——9月中旬，储户连续三天排队取款。[16]英国有类似美国的存款保险计划，但保险上限较低（35 000英镑）。为了阻止挤兑，英国政府为北岩银行的全部存款提供了担保。

其次，许多欧洲银行都投资了次贷证券。瑞士联合银行和德意志银行等大型机构本身开展证券化业务，自然持有次贷证券。许多小银行只是想分一杯羹。毕竟，评级机构将许多次贷证券评定为AAA级，确认这些是风险极低的投资。根据三大评级机构之一标普的统计，在以往压力期间（如20世纪80年代的储贷危机、21世纪初的互联网泡沫），AAA级公司债券的违约率为0%。[17]此外，相对于同等评级的公司债券，评级为AAA级的次贷证券提供了溢价（尽管事后看来这一溢价水平相对风险而言太低了）。

由于与我们存在交易关系的银行、投行和经纪商的风险指标发生了变化，我们将高风险敞口调整为低风险敞口，同时转向持有更安全的资产。

2007年10月下旬，次贷证券的预期整体亏损开始增加，市场情绪开始恶化。10月19日，美股急剧下跌2.6%，因摩根大通减记20亿美元，美国银行也宣布盈利不及预期。

新闻和《桥水每日观察》

2007年10月24日

美林证券亏损，大幅减记

“经纪公司美林证券今日公布第一季度出现亏损，这是美林证券近6年来首次出现季度亏损。此前该公司增加减记29亿美元，总共减记79亿美元……亏损和减记的主要原因是次贷市场问题与债务担保证券价值减记。”

2007年10月25日

住房销售萎缩至8年低点

2007年10月25日

美国抵押贷款影响欧洲的新迹象

“周四，欧洲几个金融之都噩耗频传：德国调低经济增长预期；英国央行报告称，其金融市场依然容易受到美国住房抵押贷款危机的冲击。”

2007年10月27日

购房连续4个季度下滑

——彭博社

2007年10月30日

瑞银实际损失大于预期

2007年11月2日

纽约称评估师夸大房屋价值

很明显，次贷损失对银行的影响将会大于此前预期，但尚不清楚房地产市场的压力将如何冲击美国家庭，而家庭消费占美国GDP的很大一部分（约70%）。以下是我们当时的分析。

（桥水每日观察）10月30日：房价下跌，财富缩水

房地产市场疲软给美国经济带来了诸多影响，造成建筑总量下跌、住房相关消费降低、抵押贷款中用于非住房消费的现金减少、财富缩水等。如前所述，在高峰阶段，仅融资（以房屋为抵押进行借款，用于其他消费）的削减规模就占GDP的3%以上，而且可能很快出现负值（如果保持目前的消费增速，就需要以其他方式填补融资缺口）。住房建设年均下滑20%，造成实际经济增长率下降约1%……房地产资产占GDP的比例最高达到167%，因此财富缩水将相当于GDP的50%。

危机对家庭的影响也体现在各类统计数据中：抵押贷款违约率上升、新房和现房销售减缓、零售销售增长放慢等。决策者意识到形势将会恶化：如我们此前讨论的，采用浮动利率抵押贷款的借款人中，约有200万人的初始优惠利率会在2008年到期，届时其利息成本将会上涨。财政部长保尔森宣布了各种措施，帮助修改抵押贷款条款，延长受困借款人享受初始利率的时间，但没有使用纳税人的钱来支持这一计划，因此限制了计划的潜在影响。

同时，通过审查银行的资产负债表数据，我们完成了桥水的初步损失估算和压力测试，结果令人瞠目。于是我们在11月21日发布了一份“特别报道”，摘录于此。

桥水特别报道：

可以遏制的问题与无法遏制的问题

. 一些信贷问题已经显现，另一些则尚未显现。

. 我们认为已经显现的信贷问题（次贷/结构性投资工具问题）将会蔓延（具有扩散性），但这些问题将是可以遏制的（在可管理范围之内，不会导致经济崩溃，但会造成经济增速放缓）。因为这部分信贷的规模是可控的，所有权是分散的。由于当前全球流动性充足，投资者从不良证券买家那里获得这些仓位的需求较大。与解决以往金融危机一样，应对本轮危机当然也需要央行、财政部、立法者和金融机构的明智决策与相互协调。我们预期，各方特别是央行和财政部将会进行有效管理与协调决策，因为我们非常相信决策者具备卓越的能力，也比较明确应该采取何种行动。

. 我们也“相信”，潜在的信贷问题要比显现的问题更大，也更危险。造成这些潜在信贷问题的原因如下：（1）大量流动性寻求投资标的；（2）为了追求高回报，越来越多的投资者忽视风险，进行结构化、杠杆化、非流动性或其他高风险投资；（3）与次贷和其他信贷紧缩问题一样，我们和其他人（包括政府监管机构）都没有充分认识到这些风险，因此很难确定问题所在，既不知道问题单独出现时会如何发展，也无法判断在形势紧张时不同问题会如何互相影响。但我们可以确定，这些风险敞口呈指数级增长，规模巨大，其基础策略不够谨慎，有些甚至看似荒谬。我们也相信，这些问题一旦显现，将会很难解决……

. 虽然我们认为“潜在问题”不会很快显现，但我们也希望尽量消除或减小相关风险敞口，做好充分的保护措施，避免信贷和流动性利差扩大、股价下跌、套利交易撤销、波动性增加和交易对手状况恶化等造成的不利影响。

. 估算所有实体的信贷紧缩相关风险之后，我们认为，截至目前，全球按市值计算的亏损达到4200亿美元，约占全球GDP的1%……根据我们的估算，各实体的潜在亏损将远远大于现有亏损，因此我们预计减记规模将会增大。

新闻和《桥水每日观察》

2007年11月3日

花旗首席执行官将因亏损离职

2007年11月3日

汽车行业贡献减少，消费受损

2007年11月3日

新问题出现苗头，美林证券股价大跌

“美林证券在没有常任首席执行官的情况下继续运营，其股价昨日大幅下跌，因为高风险信贷可能迫使该公司扩大减记规模。”

2007年11月6日

债券买家失去信心

“投资者表示，他们最担心的是住房抵押贷款领域加快减记和信贷加速降级，但他们也开始质疑商业抵押贷款和消费者债务等相关领域的债券价值。”

2007年11月7日

通用汽车出现最大季度亏损

2007年11月8日

摩根士丹利受抵押贷款冲击

2007年11月10日

股市今日再度暴跌，本周股市形势严峻

2007年11月10日

三大银行出现问题，巴克莱股价因谣言走低

“昨日，美联银行、美国银行和摩根大通这三大银行同时发出警告，信贷市场将会继续面临亏损，而伦敦巴克莱银行否认有关其资产大幅减记的猜测。”

2007年11月20日

信贷新担忧推动股市下跌

2007年11月24日

房地产市场历史经验发出经济衰退警告

“美联储本周预测，在可预见的未来，美国不会出现经济衰退……如果美联储是正确的，经济确实不出现衰退，失业率几乎没有上升，那么美国将首次出现房地产市场大幅放缓并未伴随着经济衰退的情况。”

分析这些数据后，我们对已知问题和未知问题都极其担忧。虽然我们估算出银行潜在亏损（数额巨大），但最大的未知因素是亏损将会如何影响市场，特别是通过衍生品市场造成的影响。衍生品是一种金融合约，其价值是由资产标的、利率、指数甚至事件决定的。与股票或债券不同（二者主要为支出或投资筹集资金），衍生品主要用于风险对冲和利用价格变化投机。衍生品的买卖基于私人合同，不经过交易所，也不受监管。衍生品市场的规模巨大，也极不透明，因此无法了解风险所在，也不能确定银行和非银行贷款人的损失将会如何蔓延。

具体而言，在危机前的30年中，场外衍生品合约（即在受监管的交易所之外的交易合约）市场发展壮大。2000年12月，国会明确指出，只要这些场外合约的当事人是“成熟的机构”，就无须按照期货或证券的标准对其进行监管。这样一来，场外衍生品基本上不受任何监管。[18]在此后的7年里，场外衍生品市场迅速发展。截至2008年6月，这些合同的名义价值为672.6万亿美元。

新闻和《桥水每日观察》

2007年12月3日

住房抵押贷款救助计划的效果可能有限

“行业分析师今日称，小布什政府的救助计划或只能帮助小部分借款人。该计划针对一些面临次贷违约风险的借款人，但可能只能帮助在房地产泡沫最后两年内获得次贷的那部分人。”

2007年12月5日

金融机构遭次贷调查传唤

2007年12月11日

抵押贷款危机终结基金

“美国银行被迫关闭一只数十亿美元的高收益基金（为此类基金中规模最大的一只），因房地产危机愈演愈烈，投资亏损进一步扩大，大型投资者撤回数十亿美元资产。”

2007年12月11日

美联储降息25个基点，股价跳水

2007年12月12日

以美联储为首的各国央行加强银行体系

“周二，美联储仅小幅降息，令投资者感到失望。北美和欧洲各国央行周三均宣布为银行系统注资，注资总量是2001年‘9·11’恐怖袭击事件以来最大的一次。”

2007年12月13日

减记有增无减，三大银行解困无望

——彭博社

2007年12月14日

全球现金注资并未提振投资者信心

2007年12月19日

欧洲央行注资5 000亿美元

2007年12月19日

美联储转而批准计划，遏制风险贷款

“美联储周二提出一系列措施，限制向信用度较低的借款人提供奇异抵押贷款和高成本贷款。美联储承认，住房抵押贷款机构曾向几乎没有偿付能力的借款人大力推销欺骗性贷款。”

2007年12月21日

大型债券保险公司发现分层不能缓冲风险

“周四，美国城市债券保险公司（全美最大的金融风险保险公司）的股价下跌26%，因该公司披露承保了数十亿美元的复杂债务。今夏，这些债务曾造成信贷市场震荡。此前一天，标普下调了另一家债券保险公司的评级，并对包括美国城市债券保险公司在内的4家公司给予负面展望。”

信用违约互换是在金融危机中起到主要作用的关键衍生品，它的作用类似保险。当发行人出售信用违约互换时，他们承诺买方免受特定产品违约的影响（例如，抵押贷款支持证券违约造成的亏损），以此换取定期付款。信用违约互换允许抵押贷款支持证券（和其他资产）的购买方将违约风险转移给信用违约互换出售方。例如，美国国际集团出售了大量此类“保险”，但持有极少准备金。因此，一旦出现巨大亏损，它就没有能力完成支付。

如前所述，我向财政部和白宫讲述了这些担忧，但他们认为我描述的情况令人难以置信，因为他们从未遇到过类似的情况。一般而言，我不会对决策者妄加评论，因为他们的个性特征与其所在部门（如财政部、白宫、国会、证券交易委员会等）是两回事，但我必须得说，决策者做得更多的是亡羊补牢，而不是未雨绸缪。这是可以理解的，因为决策者与投资者不同，投资者必须与共识对赌，而且要赌赢，而决策者则在政治体系内运作，他们必须达成普遍共识，直到各方都认为问题无法容忍时才会采取行动。因此，除非危机当头，否则决策者通常不会当机立断。

新闻和《桥水每日观察》

2007年12月22日

支持证券的大型基金计划取消

2007年12月24日

美林证券将获得62亿美元现金注资

——路透社

2007年12月28日

数据疲弱，股市暴跌

2007年12月31日

年底市场收低

“自2002年以来（上一次熊市结束），美债回报率首次超过标普500指数。标普500指数的回报率为5.5%（包括股息和利息支付在内），而一个跟踪政府支持债券的美林证券指数的回报率则为8.5%。”

在2007年结束之际，标普500指数从10月的峰值下跌了6%，但整个年度均处于正值区间。12月最大跌幅发生在美联储降息0.25%那天。尽管降息通常有助于股市，但此次降息低于0.5%的市场预期。债券收益率下跌幅度更大，从6月信贷危机前的5%左右跌至年底的4%左右。美元指数全年下跌8.6%。与此同时，油价大涨了55%，达到每桶96美元，仅略低于历史最高水平。

2008年：萧条阶段

2008年1—2月

2008年伊始，经济和市场开始出现裂缝。美国制造业、零售业和就业报告数据都相对较差。接着，花旗集团和美林证券不可避免地发布亏损公告，分别大幅减记222亿美元和141亿美元。安巴克金融集团和美国城市债券保险公司评级被降，这两家债券保险公司共同承保了价值约1万亿美元的债券，对次贷证券的风险敞口很大。亏损接二连三地出现，因为此前相关公司所持资产的市价下跌，而会计规则要求公司按市价计算，并将亏损列在损益表和资产负债表中。截至1月20日，标普500指数下跌约10%。如下方左图所示，全球股市形势更加糟糕，跌幅更大。

新闻和《桥水每日观察》

2008年1月2日

制造业报告发布，股市下跌

“制造业经济活动在12月意外萎缩，重新引发市场对即将到来的经济衰退的担忧。”

2008年1月4日

就业增长数据疲弱，股市走低

“12月，失业率升至5%，全美仅增加了1.8万个就业岗位，这是4年来最小的月度增幅。”

2008年1月15日

经济数据和银行危机引发股市暴跌

“花旗集团宣布季度亏损98亿美元……12月零售销售下滑，周二股市大幅下挫。”

2008年1月17日

经济前景严峻，道琼斯指数跌幅超过300点

“美国城市债券保险公司和安巴克金融集团的股价周四大跌，因信用评级公司表示，将会重新审查这两家公司的财务状况。”

2008年1月18日

小布什呼吁提供1 450亿美元的经济援助计划

“该计划旨在注入‘一剂兴奋剂，保持经济基本面的健康’，避免陷入经济衰退。”

2008年1月21日

担心美国经济衰退，全球股市暴跌

2008年1月22日

美联储降息0.75%，股市波动

“这是短期利率自1984年10月以来的最大降幅。”

2008年1月23日

美联储行动暂缓全球股市抛售

“全球金融市场恐慌情绪加剧，因美国经济可能出现衰退……美联储采取行动，暂缓了股市暴跌。”

2008年1月31日

刺激计划实施，美联储下调关键利率

“周三，美联储在8日内第二次下调短期利率……参议院推进一项1 610亿美元的退税计划，支持普通民众。”

目睹这一切后，美联储意识到必须采取行动。伯南克告诉联邦公开市场委员会，尽管美联储的工作并不是防止股市大幅下跌，但事态似乎“反映出人们越来越相信美国陷入了深度和持久的经济衰退”。[19]他强调必须立即行动，指出“我们正面临一场广泛的危机。我们不能再拖延了，必须应对这一局面……努力控制事态发展。如果做不到，我们就会失去对整个局势的控制”。[20]

1月22日，美联储召开紧急会议，将利率下调75个基点（即0.75%）至3.5%，理由是“经济前景减弱，增长下行风险增加”。一周后，美联储再次降息50个基点，理由是金融部门面临“相当大的压力”，“萎缩走势加剧”，“企业和家庭”出现信贷紧缩。两次降息构成了1987年以来短期利率的最大月度降幅。参议院还通过了一揽子经济刺激计划（约1 600亿美元），针对中低收入家庭实施退税政策，以刺激需求。

股市反弹，但美联储大幅降息未能挽回此前的跌幅，到2月底，股市又回到了美联储干预之前的水平。信贷和经济状况继续恶化。宣布大规模减记的银行包括美国国际集团（110亿美元）、瑞士联合银行集团（140亿美元）和瑞士信贷（28亿美元）。服务业增长指标和消费者信心指数分别触及7年和16年低点。瑞士联合银行集团的一份公开报告估计，美国金融体系中抵押贷款支持证券的亏损总额可达6 000亿美元。

新闻和《桥水每日观察》

2008年2月5日

商业调查数据疲弱，道琼斯指数下跌370点

“商业调查结果发出了另一个强烈信号，显示美国可能处于经济衰退的早期阶段，美股周二暴跌。道琼斯工业平均指数收盘下跌370点……供应管理协会报告称，1月非制造业活力水平自2003年3月以来首次萎缩。”

2008年2月11日

白宫仍对经济持乐观态度

“白宫周一预测，经济将摆脱经济衰退，今年失业率将保持低位，但也承认经济增长已经大幅放缓……政府的官方预测称，今年经济增长率为2.7%，失业率维持在4.9%的低位。这一预测比华尔街的许多分析师要乐观得多。”

2008年2月16日

消费者信心下跌，股市走低

“消费者信心指数跌至16年低位，引发市场对零售支出的担忧，道琼斯工业平均指数和纳斯达克指数周五下跌……路透社/密歇根大学消费者信心指数2月降至与以往经济衰退时期类似的水平，造成市场恐慌。”

——路透社

2008年2月28日

美国国际集团减记损失达50亿美元

2008年2月29日

经济恐惧终结股市4天连涨

“周四股市下挫，因首次申请失业救济金人数上升，更多银行可能出现倒闭，引发投资者担心……美联储主席伯南克周四在国会听证会上表示，美国的大型银行可能会走出近期的信贷危机，但其他银行面临倒闭风险。自今夏以来，已有三家小型银行倒闭。”

——美联社

2008年3月6日

信贷和抵押贷款危机重压股市

“周四美股大幅下挫，因投资者再度担心银行贷款的可得性，也担心美联储可能无法控制信贷危机……2007年发布的一份报告称，房屋止赎率创下历史新高，信贷市场在报告发布当日开始陷入困境。”

2008年3月6日

抵押贷款违约率创新高

“贷款拖欠率或房屋止赎率跃升至7.9%，该数据在9月底为7.3%，在2006年12月为6.1%。自1979年开始这项调查以来，在第三季度之前，该数据从未超过7%。”

分析当时的事件后，我们认为有必要提醒我们的客户，这不会是一般的经济衰退，而是去杠杆化/萧条式衰退，二者具有很不同的潜在力度和导致经济萎缩的关联因素。在1月31日的《桥水每日观察》中，我们写道：

（桥水每日观察）1月31日：这是真正的经济萧条，不只是一般的经济衰退

“衰退”一词常常被用来描述经济活动可能出现的萎缩，现在，所有的经济萎缩都被称为经济衰退。然而，用衰退来描述美国当前的经济形势具有误导性，人们会以为美国的现状仅是经济萎缩（历史上多次出现），而不是日本在20世纪90年代和美国在20世纪30年代出现的经济萧条（即去杠杆化）。

与大多数人的看法相反，“萧条”并不是严重“衰退”，两者的过程完全不同。“衰退”是实际GDP出现萎缩，随央行收紧货币政策（以应对通胀）而产生，随央行放宽货币政策而终结，可以通过调整利率进行妥善管控。“萧条”是金融去杠杆化导致的经济萎缩。金融去杠杆化导致投资者抛售资产（如股票和房地产），资产价格和股价双双下跌，迫使投资人抛售更多资产，导致信贷紧缩，经济活动萎缩，现金流恶化，投资者抛售更多资产，从而形成恶性循环。换句话说，金融去杠杆化引发金融危机，进而导致经济危机。

新闻和《桥水每日观察》

2008年3月7日

衰退恐慌再次出现，股市下跌

“就业报告不佳，市场担心美国或已陷入经济衰退，美股周五下挫。

“美国劳工部报告称，美国工作岗位2月减少了6.3万个，这一意外下降释放不祥信号，道琼斯工业指数开盘下跌。”

2008年3月10日

事态失控

“如您所知，我们一直隐隐担忧，交易对手的杠杆仓位日积月累，造成金融陷阱。随着金融市场创出新低，新问题不断涌现。

“越来越多的金融机构不能及时追加保证金，这一情况开始影响与其有业务关系的交易商。由于贝尔斯登面临流动性问题的传言飞扬，周一金融股受挫。虽然我们对谣言没有任何看法，但大量主要金融机构（桑恩伯格房贷公司、凯雷资本）不能追加保证金，可能会给许多交易商带来麻烦。各类交易商的交易对手风险呈指数级增长，必将导致一损俱损的结局。

“贝尔斯登已经进入失衡状态，因为公司无法在当前市场价格下维持业务。贝尔斯登的事态或将大幅改善，或将严重恶化。根据我们的经验，如果融资成本接近贝尔斯登目前的水平，那么经纪商和交易商将无法承受。”

——《桥水每日观察》

2008年3月11日

美联储计划向银行提供2 000亿美元贷款

“为了缓解信贷市场的压力，美联储周二宣布了一项2 000亿美元的计划，允许包括美国主要投行在内的金融机构将其风险最大的投资作为抵押品，借入超安全的美国国债。”

2008年3月11日

道琼斯指数攀升416.66点，创5年多来最大涨幅

“美联储向陷入困境的银行系统注入了一剂强心针，美股周二创下5年多来的最大涨幅，道琼斯工业平均指数上涨了400点。”

2008年3月11日

流动性增加（好事），但会计规则未变（坏事）

“为了防止金融雪崩/去杠杆化失控，我们认为决策者必须采取三项措施：（1）为财务紧张的金融中介提供流动性；（2）改变会计规则，延长亏损减记期限，防止企业破产，避免资产负债表严重收缩；（3）明确表示这些措施将会维持金融体系的有效运作，以此提振市场信心。美联储正在尽自己的努力，财政部、国会和会计监管机构尚未采取适当行动。”

——《桥水每日观察》

2008年3月：救助贝尔斯登

3月的头10天，股市下挫约4.5%（金融股亏损幅度大得多），因数起违约事件引发广泛关注，包括凯雷资本（资产管理规模220亿美元）和总部位于伦敦的基金公司Peloton Partners经营的两只基金（资产管理规模30亿美元）。此外，有消息称桑恩柏格房贷公司（资产管理规模360亿美元）未能及时追加保证金。这些机构的抵押贷款支持证券敞口巨大，贷款人越来越不愿意为其提供借款。

这些担忧很快蔓延至主要经纪公司，特别是那些持有大量抵押贷款支持证券的经纪公司，如贝尔斯登、雷曼兄弟和美林证券，导致其借款成本飙升。这些问题也蔓延至系统重要性金融机构，威胁到整个系统。即便如此，市场并没有广泛意识到这种危险。在3月10日的《桥水每日观察》中，我们指出，形势正在迅速“失控”，“根据我们的经验判断，如果融资成本接近贝尔斯登目前的水平，那么经纪人/交易商是无法承受的”。

在主要投行中，贝尔斯登面临的压力最大。尽管其规模最小，但公司一旦破产，市场就会抛售其价值4 000亿美元的证券。此外，贝尔斯登有近400家子公司，与几乎所有主要金融公司都有业务关系，拥有5 000个交易对手和75万个开放性衍生品合约。正如伯南克在其回忆录中所述，“规模大小不是问题所在，贝尔斯登很大，但与最大的商业银行相比，就相形见绌了”。[21]贝尔斯登不是“大而不倒”，而是“联而不倒”。伯南克最担心的是，贝尔斯登破产可能引发三方回购市场崩溃，该市场是金融机构的一个重要信贷渠道，其市场规模为2.8万亿美元。因此，一旦发生这样的事件，将给金融市场带来“灾难性后果，随着信贷冻结和资产价格暴跌，整个经济都会万劫不复”。

传统上，一旦金融机构开始出现承压迹象，就可能面临“挤兑”。挤兑造成流动性流失，几天时间的加速挤兑就会导致金融机构倒闭。这是因为这些机构依靠短期借款（通常是隔夜借款）来持有较长期的非流动性资产。问题刚一出现，短期贷款人自然就会停止放贷以避免损失。没有人愿意受到承压金融机构的拖累。随着越来越多的市场参与者撤回资金，就会产生流动性危机，导致机构破产。这就是上图以利差显示的金融机构受压程度。财政部和美联储仅有几天的时间做出回应。

大型金融机构破产事件曾多次出现。正如我在本书前文所述，如果债务以本币计价，并且决策者拥有危机管理经验和权限，则可以妥善应对问题，把溢出效应和经济创伤最小化（虽然难免遭受一些痛苦）。我们会反复回归这一主题。

由于如此大规模的债务危机人一生只会遇到一次，2008年，美国的决策团队尽可能地了解有效的应对措施。我想再次强调，经济领导团队的素质极为重要。财政部长汉克·保尔森在高盛拥有超过30年的金融市场经验，担任了8年的首席执行官，因此他对金融机构和市场的运作方式非常精通，也练就了强有力的领导风格，可以在压力下做出艰难决策。美联储主席伯南克是当时最杰出的经济学家之一，也属于世界上研究大萧条的顶尖专家，这些杰出才能无疑为他提供了极其重要的分析视角。美联储纽约银行主席蒂姆·盖特纳在经济政策方面拥有近20年的经验，在美国财政部和IMF等机构担任重要职务，参与过金融危机的处理工作。他在监管银行巨头和落实货币政策方面起到主导作用。

盖特纳、保尔森和伯南克告诉我，他们非常幸运能有一支相互信任、技能互补的团队，大家一致认为各方应该尽其所能，防止系统重要性机构倒闭。换句话说，他们在必须完成的重要工作上看法一致，而且善于协调合作，竭尽全力地完成任务。我目睹了这一切，明白我们有多幸运。如果没有这样的精诚合作和聪明才智，我们将会遭受需要几十年时间才能走出的深重灾难。

盖特纳、保尔森和伯南克所面临的最大问题是，在采取必要措施时，他们缺少部分法律授权。例如，根据法律，财政部只能将资金用于国会指定的项目。传统银行（如吸纳零售存款的银行）的破产处理规则较为明确，主要由联邦存款保险公司处理，但财政部、美联储或任何其他监管机构均无权注资给濒临破产的投行。此时，要想挽救一家投行，就得找到一个愿意承担风险的私营部门买家。事实证明，这种限制造成了严重后果。

新闻和《桥水每日观察》

2008年3月14日

摩根大通和美联储将向贝尔斯登提供救助

“在美联储纽约银行的支持下，摩根大通表示……已经同意在必要时向贝尔斯登提供担保融资，最初期限为28天。”

2008年3月14日

银行陷入困境，股价暴跌

“陷入困境的投行贝尔斯登获得紧急救助，市场对脆弱信贷市场的信心受挫，周五股市大幅下挫。

“……当天早些时候，美联储发表声明称将‘继续提供必要的流动性’，以保持金融体系的运转，但这一承诺似乎没有给投资者带来什么安慰。

“……在救助消息传出前几日，贝尔斯登一直坚称财务状况良好，但该公司首席执行官表示，自周四以来，该银行的流动性已‘大幅恶化’。”

2008年3月14日

以贝尔斯登目前的发展为参考……

“贝尔斯登和其他美国投资公司的事态发展可以被视为当日新闻，也可以被视为去杠杆化过程的最新表现。如果我们把它仅当作新闻，就无法为未来做好准备。因此，在讨论今天贝尔斯登和其他投资公司的局势之前，我们想提醒一下投资公司的整体处境。”

——《桥水每日观察》

2008年3月17日

美联储采取行动，拯救金融市场

“美联储周日批准了300亿美元的信贷额度，用于收购贝尔斯登，并宣布为华尔街一些主要投资公司提供开放式贷款计划。”

2008年3月18日

美联储降息，盈利较好，道琼斯指数大涨420点

“周二，美股创下5年来的最大涨幅，因为投资者认为美联储有望最终控制信贷危机，金融股大幅飙升。道琼斯工业平均指数上涨420点。”

在应对危机的过程中，决策者需要获得紧急授权，而缺乏这一灵活性是决策者通常面临的一个挑战。现有的体制旨在确保金融系统在正常时期的稳定运行，往往难以应对必须当机立断采取行动的危机。

财政部和美联储在贝尔斯登问题上就遇到了这一挑战。美联储找出了2007年年底草拟的计划，行使其第13条第3节权力（这一权力自大萧条以来从未被使用过），以此应对伯南克后来称之为“自我强化的流动性（下行）走势”。[22]美联储宣布了一项2 000亿美元的新计划，名为定期证券借贷工具，允许包括大型经纪公司在内的金融机构借入现金或国债，而抵押品是高风险资产，包括非政府抵押贷款支持证券。市场对流动性注入反应热烈，美股创下5年内最大单日涨幅（约4%）。

定期证券借贷工具推出之后，贝尔斯登仍然面临挤兑。由于客户迅速撤资，在短短4天时间内（3月10—14日），贝尔斯登的现金缓冲就下降了180亿美元。听到流动性撤出的消息后，财政部长保尔森担心贝尔斯登可能会在24小时内破产。[23]这是因为贝尔斯登一直在发放长达60天的贷款，同时继续几乎完全依赖隔夜资金。3月14日（周四），保尔森的担忧变成了现实。在向贝尔斯登提供隔夜贷款时，回购市场中的贷款人甚至拒绝接受美债作为抵押品。

伯南克、盖特纳和其他美联储官员一致同意，即使美联储再提供一笔贷款，也救不了贝尔斯登。他们需要找到一个投资者，筹集更多资本，填补所有亏损造成的资金缺口。此时，财政部无权充当这个投资者，最好的选择是从私营部门找到一个更健康的机构收购贝尔斯登。为了争取时间，美联储和摩根大通于3月13日承诺，“在必要时，延长给贝尔斯登担保资金的期限，最初期限为28天”。

摩根大通最适合收购贝尔斯登。作为当时美国的第三大银行控股公司，摩根大通是贝尔斯登的清算银行，也是贝尔斯登及其回购贷款人之间的中间商。因此，与其他潜在买家相比，摩根大通对贝尔斯登的持仓情况熟悉得多。在周日亚洲市场开盘之前，只有这家公司才能可靠地审查贝尔斯登的资产，并且提出报价，其中的重要一环是保证贝尔斯登的交易账户，但如果这意味着必须接管贝尔斯登350亿美元的抵押贷款组合，摩根大通就不愿意接手。为推动这一交易，美联储承诺向摩根大通提供300亿美元的无追索权贷款，用于收购贝尔斯登（收购价为每股2美元，而峰值为每股173美元）。这笔贷款由贝尔斯登的抵押贷款池担保，所以，抵押贷款投资组合的未来亏损将由美联储承担，也就是最终由纳税人买单。他们还创建了一个新的贷款工具，20家投行/经纪公司可以使用抵押贷款支持证券作为抵押品，借入无限量的资金。

新闻和《桥水每日观察》

2008年3月17日

我们认为美联储做得非常出色……

“我们认为美联储做得很好。换作我们，也会这样做，因为任何其他方案都会带来无法容忍的结果。当然，我们担心道德风险问题，而且相信美联储也担心，但决策者必须在一定的时间窗口内采取行动。我们认为，他们的时间窗口是在金融中介机构几乎耗尽资本之时和信贷问题蔓延至其他机构之前，现在的事态已经非常接近后者（政策行动也许有点儿太晚了）。

“我们认为美联储采取了恰当的行动，但这并不意味着我们相信事态必将好转。因为美联储独木难支（如您所知，我们认为会计规则需要变更，而这是其他机构的权职范围）。

“此外，美联储必须采取可能令人震惊的政策行动。目前，好事是各监管机构已经意识到问题的严重性。问题是它们能否迅速行动。如上所述，金融雪崩可以预防，但无法逆转。”

——《桥水每日观察》

2008年3月23日

美联储伸出援手，股市飙升

“本周，美联储大幅干预金融市场，美股剧烈波动。”

2008年3月27日

经济数据使市场情绪再度悲观，美股回落

“美股周三回落，因2月耐用品订单减少，增加了股市对经济的悲观情绪。道琼斯工业平均指数下跌近110点……投资者对上个月耐用品订单1.7%的跌幅感到失望（耐用品包括冰箱、汽车和电脑等昂贵产品）。1月的耐用品订单下降了5.3%。”

——美联社

2008年4月1日

金融危机有望缓解，股市飙升

“仅在第一季度，瑞士联合银行减记190亿美元，德意志银行减记将近40亿美元。尽管数据不甚乐观，但投资者似乎希望这一坏消息标志着华尔街次贷危机的终结。”

2008年4月2日

未来将爆出更多贷款损失

“金融机构因投资新的金融工具而出现亏损（许多工具在以往金融危机中尚不存在）。一方面，新工具造成的银行亏损成为市场焦点，很多亏损已经反映在市场定价中；另一方面，传统工具（即不良贷款）造成的亏损也濒临危机边缘。”

——《桥水每日观察》

周二，美联储再次降息75个基点（政策利率降至2.25%）。救市行动和积极注资达到了预期效果。股市上涨，当月收平。后来的事实证明，使用纳税人的钱来救助贝尔斯登是一个有争议的决定，但正如我们当时在《桥水每日观察》中指出的那样，如果不这样做，“金融体系就会走上不归路（风险溢价和流动性溢价将会飙升，并自我强化）”。

市场虽然反弹，但是保尔森、伯南克和盖特纳依然忧心忡忡。如果找不到买家，就不能避免投行在恐慌情绪下倒闭。他们立即开始担心雷曼兄弟。[24]

保尔森和伯南克找到众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克，表示非常担心雷曼兄弟，需要获得紧急授权，缓解投行濒临倒闭的恐慌情绪。弗兰克表示，除非他们拿出令人信服的理由，证明雷曼兄弟即将倒闭，进而损害美国经济，否则国会无法给予授权。保尔森、盖特纳与雷曼兄弟首席执行官保持着频繁的沟通，试图说服他出售银行，或者由战略基石投资者筹集股本，但这些努力未能奏效。[25]

4月下旬，保尔森以贝尔斯登倒闭为名召开会议，参会人员包括参议员克里斯·多德和理查德·谢尔比（参议院银行委员会的现任和上任主席）、丹尼尔·马德（房利美首席执行官）和理查德·赛伦（房地美首席执行官）。[26]这次会议促使参议院开始讨论政府支持企业改革法案。法案于2007年5月获众议院通过，但在参议院搁浅。

新闻和《桥水每日观察》

2008年4月3日

实体经济仍然疲弱

“最近几周，虽然金融市场已经从低点反弹，但实体经济依然疲软（接近零增长），下行压力仍在累积。就业、生产、需求和投资数据均较为疲弱，并不断走低。”

——《桥水每日观察》

2008年4月4日

就业岗位减少8万个，失业率上升

“制造业和建筑业的急剧下滑导致就业岗位减少，创5年来最大跌幅。”

2008年4月15日

石油和食品价格上涨引发通胀担忧

“美国劳工部周二表示，一项美国生产商支付价格指标在3月上涨了1.1%，从2月的0.3%大幅上涨。”

2008年4月17日

追踪经济对刺激政策的反应

“到目前为止，美联储的经济刺激举措阻止了金融体系全面崩溃，但并未改善实体经济形势。”

——《桥水每日观察》

2008年4月25日

投资者摆脱经济忧虑，股市大多上涨

“市场克服了对消费者信心和通胀率的担忧，美股周五温和上涨，结束了两周连涨。”

——美联社

2008年4月30日

美联储降息25个基点，并表示会暂停

“周三，美联储7个月来第七次下调短期利率，暗示可能会暂停任何新的降息行动。”

2008年4月30日

美联储周三降息，市场预期这是本宽松周期中的最后一次降息操作

——《桥水每日观察》

2008年5月1日

政府救助贝尔斯登，市场反弹

“救助贝尔斯登相当于进行汇率干预，可以暂时逆转市场走势，但无法改变造成问题的根本状况。”

——《桥水每日观察》

2008年4—5月：救市后的一波涨势

受救助贝尔斯登和大规模宽松政策提振，股市上涨，债券收益率在4月和5月的大部分时间内都见回升。市场越来越相信，美联储会在事态恶化的情况下采取一切必要措施。一些重要决策者表现出谨慎乐观的态度，财政部长保尔森指出，美国经济开始反弹，“预计年底前经济增长速度将加快”。[27]下图显示了当时主要市场的走势。读者可以思考一下自己此时会做出怎样的投资决策。

通过借款实现的“资产负债表扩张”（即增加贷款和资产购买）开始放缓，因此经济形势继续走弱，表现为经济数据低于预期。失业率不断攀升，消费者信心持续下降，借款增速继续减缓，住房违约率和止赎率不断上升，制造业和服务业活动继续萎缩。同时，金融机构宣布了新一轮减记数额：瑞士联合银行为190亿美元，德意志银行为40亿美元，美国城市债券保险公司为24亿美元，美国国际集团为78亿美元。反思美联储救市之后几个月的市场走势，我们认为，这些行动相当于“汇率干预，可以暂时逆转市场走势，但无法改变造成问题的根本状况”。

同时，油价继续攀升（5月底达到每桶130美元），美元继续下跌。这些走势加剧了美联储的两难困境：一方面，美联储需要保持货币宽松政策，避免经济萎缩和金融环境进一步恶化；另一方面，他们需要应对价格稳定性的担忧。美联储4月会议纪要反映了这一点，委员会承认“在当前情况下，难以把握适当的政策立场”。两名成员甚至表达了“对通胀前景的实质性担忧”，并警告说“再次调低基金利率……长远来看可能是代价高昂的”。

应该指出的是，利率调整和流动性管理会影响整体经济，利用这些政策来处理某些部门的债务问题效率很低。宏观审慎政策更为合适（事实上，宏观审慎政策在很早以前就已适用，例如，可以用来控制2007年开始出现的泡沫）。直到很久以后，政府才在紧急时刻采用了宏观审慎政策。

总体而言，市场对金融体系重现乐观，但对价格稳定性日益担忧，这些因素使市场预期美联储4月底的降息是宽松政策周期的结束。

2008年夏：滞胀

6月，标普500指数下跌9%，原因是油价飙升导致通胀率大幅上扬，同时金融业再次出现信贷问题，经济数据不佳。

就信贷问题而言，月初，标普下调了雷曼兄弟、美林证券和摩根士丹利的信用评级，表示已对这些银行偿还金融债务的能力失去信心。接着，有传言称雷曼兄弟向美联储寻求紧急资金。穆迪发布消息，美国城市债券保险公司和安巴克金融集团（两家全美最大的债券保险公司）可能会失去AAA评级（这将严重损害它们提供新保险的能力）。月底，穆迪下调了这两家保险公司的评级，并对雷曼兄弟进行信贷审查，而房屋止赎率和抵押贷款拖欠率（造成压力的根本性因素）继续加速上升。

新闻和《桥水每日观察》

2008年5月2日

美联储采取措施，缓解信贷市场压力

“美联储表示正在加大其定期拍卖工具所提供的金额……从500亿美元增至750亿美元。”

——路透社

2008年5月9日

美国国际集团因不良投资亏损78亿美元

“该公司的首席执行官马丁·J.沙利文承认，公司大大低估了问题的严重程度。”

2008年5月21日

美联储面临艰难选择

“央行的一个职责是维持一定水平的经济增长率和通胀率，而当两者发出不同的信号时，就会给央行和大多数投资者带来麻烦……最近的市场走势和美联储的言论表明，人们越发担心经济增长率与通胀率逆向而行。”

——《桥水每日观察》

2008年6月2日

现实事件开始影响金融事件

“最近几周，市场行情因投资者信心增加而有所好转，然而，这种乐观缺乏充足的现实基础。周一，标普宣布下调摩根士丹利、美林证券和雷曼兄弟的长期债务评级，带来新一轮现实冲击。”

——《桥水每日观察》

2008年6月3日

三家银行降级，信贷担忧再现

“雷曼兄弟、美林证券和摩根士丹利股价下挫，因主要评级机构标普下调这三家银行的评级，表示已对银行偿还金融债务的能力失去信心。”

2008年6月4日

信贷冲突，道琼斯指数下跌100点

“有报道称雷曼兄弟计划筹资40亿美元，而此后传言变为该投行已向美联储寻求借款，造成美股在下午早些时候下挫。”

——美联社

我们考察了这些机构的资产负债表，评估它们必须公布的亏损，并推算亏损造成的资本减少对其贷款和资产出售的影响，最后得出的明确结论是：这些机构的问题极为严重，会带来巨大的连锁反应。简单来说，这些机构需要追加保证金，因此必须筹集资金，或者出售资产并签订贷款合同，这对市场和经济都是不利的。

由于信贷紧缩，失业率飙升至5.6%（20年来最大单月涨幅），制造业活动连续4个月下降，消费者信心指数创16年新低。与此同时，居民消费价格指数显示，5月总体通胀率上升至4.4%，为6个月以来的最大涨幅。经济增长不佳，通胀预期上升，这些因素加剧了市场对滞胀的担忧。

此时的问题是该不该降息。事态复杂，答案并不明朗。整整一个月，决策者反复暗示对经济增长与物价稳定的担忧。伯南克称油价上涨不受欢迎，保尔森强调油价将成为经济发展的“真正阻力”。伯南克重申，美联储将“仔细监控”美元汇率对通胀率和通胀预期的影响，而保尔森甚至暗示他“绝不会排除干预措施”。[28]

由于通胀压力增大，美联储的工作重点不再是防止债务和经济风险影响经济增长，而转为确保物价稳定。早在6月4日，伯南克就指出，由于对通胀率的担忧，美联储不太可能进一步降息，并表示目前的政策利率足以促进经济适度增长。[29]几天后，伯南克发表讲话称，大宗商品价格上涨和美元贬值对稳定长期通胀率构成了挑战。最后，6月25日，美联储宣布维持利率不变，并指出“虽然经济增长的下行风险仍然存在，但似乎有所减弱，通胀率和通胀预期的上行风险也有所增加”。令人无奈。请参见下图。

新闻和《桥水每日观察》

2008年6月3日

美国制造业下滑，通胀指数飙升

“5月，美国制造业连续4个月下滑，而通胀率飙升至4年来的最高水平，加剧了对滞胀的担忧。”

——路透社

2008年6月4日

美联储主席表示，因担忧通胀而终结降息

“美联储主席伯南克周二表示，由于担心通胀风险，不太可能进一步降息。”

——美联社

2008年6月5日

穆迪或将下调美国城市债券保险公司和安巴克金融集团评级

“穆迪投资者服务公司周三表示，有可能剥夺美国城市债券保险公司和安巴克金融集团债券保险业务的最高评级，此举可能削弱它们提供新保险的能力。”

——路透社

2008年6月7日

油价和失业率重挫股价

“周五，原油价格飙升至每桶138美元以上，上涨近每桶11美元，失业率上升超过预期，美股出现两个多月以来的最大跌幅。”

2008年6月9日

全球通胀预期转变

“最近几周，市场逐渐意识到各国央行的关注点从经济增长变为通胀率，短期利率受到重创。”

——《桥水每日观察》

2008年6月10日

保尔森不排除美元干预

“保尔森先生称……创纪录的油价对美国经济来说是个‘问题’。他补充道：‘这一因素极不受欢迎，会带来真正的负面影响。’”

——路透社

7月头两周，市场继续下滑，油价上涨，一系列金融机构的信用评级遭到下调，减记规模不断扩大，房屋数据不佳。金融股价进入自由落体状态。很明显，美联储并未阻止这一事态发展，即使采取大幅货币宽松政策也无法解决信贷问题。抵押贷款危机及其下一个冲击对象也变得更加清晰。7月7日，雷曼兄弟发布的一份报告称，房利美和房地美需要高达750亿美元的资本注入才能保持偿付能力，两家抵押贷款巨头的股价随即遭受抛售强压。保尔森认为这一报告“引发了投资者的强烈恐慌”，报告发布后的一周内，房利美和房地美的股价均下跌约45%。[30]

7月中旬，市场反弹，因为油价大幅下跌（增加了美联储的宽松空间），决策者采取了一系列干预措施，增强市场对金融业的信心，最重要的是救助房利美和房地美。此外，美国证券交易委员会限制卖空19只金融股（包括房利美和房地美这两家抵押贷款机构），美联储延长了对投行和券商的紧急贷款计划。财政部和美联储宣布了一项新计划，根据该计划，如果房利美和房地美濒临破产，则可以使用公共资金（即获得救助）。

新闻和《桥水每日观察》

2008年6月11日

经济担忧变成通胀担忧

“投资者越发感觉，美联储已将注意力转移到对抗通胀上，暂时放下了对经济增长前景的担忧。”

2008年6月14日

穆迪正在审查雷曼兄弟的信贷状况

“穆迪投资者服务公司周五表示，已经对雷曼兄弟控股公司进行审查，可能下调雷曼评级，理由是该投行的总裁和首席财务官已经降职。”

——路透社

2008年6月15日

数据喜忧参半，通胀率为主要担忧

“周五，劳工部报告称，5月消费者价格指数年化上涨4.2%，是6个月以来的最快速度。”

2008年6月20日

穆迪下调保险公司评级

“穆迪投资者服务公司剥夺了安巴克金融集团和美国城市债券保险公司保险业务的AAA评级，理由是它们融资和开展新业务的能力受损。”

——路透社

2008年6月25日

消费者信心跌至16年低点

“周二公布的两份经济报告显示，6月消费者信心指数降至16年来的最低点，全美20个大都市地区的房屋价值下跌。”

2008年6月26日

美联储保持利率不变，股价小幅上涨

“美联储维持利率不变，并发布了一份喜忧参半的经济评估报告。美股全天波动，小幅收涨。”

——美联社

2008年6月28日

道琼斯指数几近熊市，油价创下新高

“道琼斯工业平均指数周五下跌145点，比2007年10月9日的高点下跌20%，几近熊市区间……油价再次大幅上涨，在前一天上涨每桶5美元后，周五下午涨至每桶142美元以上，投资者信心受挫，道琼斯指数下午2点下跌1.1% 至11 327点。”