债务危机

未知

德国债务危机与恶性通胀（1918—1924年）

本节详细介绍历史上最具标志性的一场通胀性经济萧条——一战结束时爆发并延续至20世纪20年代中期的德国债务危机与恶性通胀。这场危机为20世纪30年代的政治与经济巨变做了铺垫。与介绍2008年美国金融危机和20世纪30年代大萧条一样，本节参照前文提出的“典型通胀性萧条”理论，详细描述德国案例。尽管德国的恶性通胀发生在一个世纪以前，并且发生在特殊的政治环境下（德国在一战中战败，协约国将巨额战争赔款强加于德国），但是该理论所述的债务周期、经济活动和市场基本原理决定了当年的事态发展。了解了这场通胀性萧条（及以后其他通胀性萧条案例）和通缩性萧条之间的差异之后，就可以知道为何有的经济萧条是通胀性萧条，而有的经济萧条是通缩性萧条了。为了让读者身临其境地感受历史，本节侧栏中摘录了当年的新闻报道。

新闻

1914年7月29日

柏林非常紧张：各大银行将维持储备，力保金库里的黄金

“尽管银行家坚持说，没有理由相信德国会受一场欧洲大战的威胁而发生‘金融危机’，但过去24小时内，形势无可否认地变得更加严峻。储蓄银行的挤兑增多了，银行极不情愿地兑付黄金。”

1914年7月30日

柏林证券交易所谈现金

“黄金日益稀少，快要没有了。柏林储蓄银行的挤兑仍在继续。”

1914年8月2日

德意志银行利率上升

1914年8月3日

帝国银行储存黄金：德国提出不要挤兑黄金的爱国要求

“德国的金融和经济生活自然受到很大影响。帝国银行将利率提高至5%，伦巴第银行将利率提高至6%。对黄金的需求仍在上升，但到目前为止，帝国银行兑付的黄金相对较少。”

1914年8月12日

德国的银行提供帮助；动员成功，获得资金

1915年3月4日

德国在芝加哥发行债券：银行家请求认购——参战国发行的首笔债券

1915年3月10日

德国的银行没有黄金了，政府号召爱国民众用储存的黄金购买战争债券

1915年4月10日

德国面临巨额债务，一年5亿美元，税收翻番

“德国社会主义工人党报纸《前进报》在讨论新的战争预算时，计算了战争贷款利息、战时赤字和战后还本付息金额，计算结果意味着所有现有税收将翻番。每年的支出增加额为6.25亿~7.30亿美元。”

*本书侧栏中所有新闻，除另说明，均摘自《纽约时报》。

1914年7月—1918年11月：一战

一战（1914年7月—1918年11月）为这场巨大的债务危机搭建了舞台。战争期间，德国退出金本位制，积累了大量内债、外债，开始大量印钞来填补不断飙升的财政赤字，出现了第一次货币贬值和通胀。基于1870年普法战争的经验，德国人预计战争很快就会结束，并且相信自己最终会击败协约国，从协约国获得大量赔偿。事实证明，战争异常漫长而昂贵，军费主要是通过发行国内债务解决的。最终，德国非但一无所获，还被迫支付巨额战争赔款。

这是一国逐步积累战争债务而后战败的经典案例（尽管比大多数案例更极端），也是一个由外国债权人手握大量外币债权的经典案例。熟悉第一部分“典型通胀性萧条”所述的原理后，读者应该能充分理解危机的进程。

新闻

1915年9月22日

柏林人购买战争债券；据报道，人们争相认购第三批德国债券

1916年3月12日

德国食品危机临近

“刚刚从德国寄来的报纸刊登了许多半官方和看上去经人授意写的文章，强调因协约国的封锁和1915年庄稼歉收造成经济困难。”

1916年3月19日

德国发行1 040万美元战争债券

1916年10月9日

第五批德国债券105.9亿马克

“柏林宣布债券总额，称认购额超过预期。”

1917年2月24日

德国国会表决150亿马克战争债券

“今天德国国会提出150亿马克的新战争信贷……这笔贷款使德国的信贷总额达到670亿马克，按战前汇率计算，相当于167.5亿美元。”

1917年5月21日

德国将借入债券

“交换电讯社驻阿姆斯特丹记者援引《柏林日报》的话说，作为新筹资方式的第一步，德国财政部打算借入德国人持有的所有瑞典、丹麦和瑞士债券及股票。”

1917年7月9日

德国财政

“周六的海底电报报道了第六批德国债券结果，并公布了第九批德国信贷。最新一笔贷款为131.2亿马克。”

1917年9月12日

德国停止向荷兰供应煤炭，以强索贷款

“德国正在采用这种方法施加压力，迫使荷兰满足德国的借款愿望。人们记得，德国不久前对瑞士也施加了类似的压力。”

1917年11月18日

德国艰难获得最近一批贷款

“据寄到伦敦的德国报纸报道，德国政府软硬兼施，成功获得第七批战争贷款，金额达150亿马克（按正常汇率相当于35.7亿美元）。”

背景

与当时大多数国家一样，德国在战争初期奉行金本位制。所有纸币，包括所有政府债券，均可以按固定兑换率兑换为黄金。然而，到1914年，央行（即帝国银行）已经没有足够的黄金按人们期待的那样以固定价格兑换流通的纸币。[1]战争爆发后，精明的德国人急忙将纸币换成金条，给银行系统造成挤兑。几周内，央行和财政部向大众兑付了价值1.95亿马克的黄金（约占其黄金总储备的10%）。[2]为了防止黄金进一步流失，确保银行系统的流动性，避免货币供应大幅萎缩，德国政府于1914年7月31日暂停纸币兑换黄金。[3]政府还授权帝国银行购买短期国库券，并将国库券与商业票据一道作为担保发行纸币。[4]随后的印钞速度很快：到8月底，流通的帝国银行钞票（纸马克）数量增加了约30%。

这是一种典型现象。货币既是交换媒介，也是财富储存手段。当投资者持有许多未来付钱的承诺（即金钱债权），并且该货币的供应与支撑货币的基础绑定时，央行发行这种货币的能力是有限的。当投资者想把债券换成钱花掉时，央行就陷入两难境地：要么违约，要么大量发行货币，而这会导致货币贬值。因此，每当（1）流通的货币量远大于作为（按指定兑换价格）货币的发行基础的黄金储备，以及（2）投资者担心纸币贬值而急于将纸币兑换为黄金时，央行要么减少货币供应（即收紧信贷），要么停止兑换黄金，发行更多纸币。这两种办法都不是长久之计。央行几乎总是选择暂停兑换黄金，并大量印钞，而不选择收紧信贷，因为那样会更痛苦。

新闻

1918年1月16日

柏林的食品日益短缺：被迫实行配给制

“居民生存所需的面包、肉类和土豆几乎完全依赖配给。”

1918年2月18日

德国为填补巨额赤字增加新税种

“来自柏林的发稿表示，德国1918年预算的普通收入和支出赤字为73.32亿马克，而去年赤字为约50亿马克。据称上升的主要原因是国债利息升高。”

1918年3月13日

德国将发行新债券

“据交换电讯社发自哥本哈根的稿件称，德国将在近期新发行150亿马克的战争债券。德国战争债券总额目前已达1 090亿马克。”

1918年4月21日

德国债券越过30亿马克门槛

1918年5月21日

德国汇率下降

“从外汇汇率看，德国已无望击垮西线的抵抗。”

1918年6月13日

德国债券金额达150.014 25亿马克

“据今日柏林发稿称，从军队债券到第八批德国战争贷款的认购量使债券总额达到150.014 25亿马克。”

1918年10月27日

债务超过资产：最新数据显示德国的财政状况

1918年10月27日

金融家预测经济崩溃：他们很早就知道德国正走向经济深渊

1918年11月7日

德国财政接近崩溃点

“债务超过350亿美元，2/5的国民财富已被抵押。”

1918年11月11日

停战协定签署，战争结束！柏林被革命者占领，新总理祈求恢复秩序，被赶下台的德皇逃亡荷兰

大量印钞并让货币贬值，会导致以贬值货币计价的任何东西涨价。人们的财产增值了，有更多的钱花，自然会很高兴。战争时期也是如此。政府试图汇聚全国的经济资源用于战争，通过发行更多货币满足战争开支。印钞可以防止银行体系出现流动性危机或发生经济萎缩——这两种情况都不利于战事的进行。正因如此，一战的大部分参战国或早或晚都中止了金本位制。

由于战争需要，德国政府大幅增加支出（政府支出占GDP的比例在1914至1917年间增加了2.5倍）。解决这笔支出的资金来源，意味着要么增加新的收入（税收），要么增加政府借款。由于德国国内增加税收存在巨大阻力，而且德国基本上被排除在国际贷款市场之外，因此必须通过发行国内债券筹集军费。[5] 1914年，德国政府的债务负担并不重。到1918年，德国政府的本币债务已累计达1 000亿马克，相当于德国GDP的约130%。

来源：全球金融数据公司

尽管这笔债务金额巨大，但在德国投降和被强索战争赔款之前，大部分是本币债务。[6]决策者明白其中的好处。帝国银行认为，“敌国筹措军费的最大弱点是外债不断增加（特别是欠美国的债务）”[7]，因为它们被迫争抢美元来还本付息。相比之下，德国的大部分战争费用（支付战争赔款之前）来自本币债务，而且债主是德国人。[8]

1916年下半年之前，德国民众愿意也有能力购买政府债券，可以弥补德国政府的全部财政赤字。[9]事实上，战争债券常常被超额认购。然而，随着战争越拖越久和通胀率的加速上升，财政部发现民众已无法再持有更多国债。这不仅是因为赤字规模太大，并且随着战争的进展而大幅增加，而且是因为战时通胀导致实际利率严重为负（在整个战争期间，政府为战争债券支付5%的固定利率，而通胀率在1915年年初攀升至30%以上），导致持有国债的人无法获得足够的补偿。[10]通胀率上升的原因包括战时经济遭受破坏、物资短缺、重要军工产业的产能有限，以及货币贬值（到1916年，马克兑美元汇率下跌了约25%）。[11]一些天真的债券持有人仍抱有希望，幻想政府在战争结束后恢复金本位制和以前的兑换率，或者补偿他们因通胀遭受的损失。另一些人则担心他们收回的还款很可能将失去大部分购买力，因此抛售马克债券。[12]

德国的货币仍然是有效的交换媒介，但失去了财富储存功能。因此，政府靠借债维持战争开销，因投资者提供的资金不足，帝国银行被迫将债务货币化。这产生了增加货币供应的效果，增加的数额等于没有债券支撑的财政赤字额。由于债务货币化属于通胀性质（经济中流通的货币增多了，但商品和服务的数量不变），所以形成了一个恶性循环——债务货币化提高了通胀率，通胀率升高使实际利率下降，人们不再愿意购买政府债券，于是出现更多的债务货币化。由于赤字规模庞大（在1914至1918年间平均占GDP的40%左右），战争期间的货币供应增加了近300%。[13]

1917年之后，德国民众越来越不愿购买政府债券，央行加快了货币创造的速度，被迫将更多的财政赤字货币化。[14]虽然流通的马克数量从1917年中期到1918年中期几乎翻了一番，但马克的价值并没有大跌。由于俄国退出战争增加了对德国胜利的预期，这期间马克实际上上涨了。1918年下半年，当德国的败象日渐显露时，马克才开始下跌。[15]

来源：全球金融数据公司

在战争的最后两年，德国政府开始借入外币债务，因为国内已难寻愿意接受以马克还款的贷款人。[16]一个国家被迫借入外债，这是一个不好的迹象。到1918年，帝国银行和私营企业分别欠下约25亿金马克的外债。[17]金马克是人为规定的纸币兑换黄金的单位。1914年，1金马克等于1纸马克。[18]因此，50亿金马克的债务是以黄金计价的债务，等于1914年可以用50亿马克购买的黄金数量。

与本币债务不同，硬通货（外币和黄金计价）债务不能通过印钞消化掉。债务人必须用黄金或外汇来偿还债务。虽然硬通货债务不到德国总债务的10%，但仍然超过德国的全部公共黄金储备。[19]德国希望一旦打赢战争，马克就会升值，这些外债就容易处理了。当然，战败国将被迫承担德国的大部分外债和内债。[20]

决策者认识到，如果德国输掉战争或者不能获得大笔赔款，那么靠硬通货还债会极其困难。德国帝国银行行长鲁道夫·哈芬施泰因称：“如果我们不能获得大量战争赔款，还债将会非常困难。”[21]德国经济学家埃德加·雅菲认为，除非英国承担德国1/3~1/2的战争成本，否则，一旦德国民众了解到内债只能用贬值的货币偿还，政府机构和私营企业会争夺外汇来偿还外债，结果将是“货币崩溃”的“巨大灾难”。[22]

打破与黄金的挂钩，将不断扩大的财政赤字货币化，加上战时经济破坏和物资短缺，导致马克汇率下降和通胀率上升。到1918年年初，马克兑美元汇率下降了约25%，物价升至原来的三倍。

然而，在一战的背景下，这是非常典型的现象，这是大多数国家为战争筹资的方式。德国的通胀率固然很高，但并没有明显高于其他参战国。[23]只有少数参战国陷入恶性通胀，我很快会解释原因。

我指出这一点，是想强调这样一个事实：一战（以及债务货币化）并不是德国战后通胀性萧条的直接原因。正如关于典型债务危机的原理部分所述，尽管所有国家和货币都可能发生通胀性萧条，但在具有以下特征的国家里最为常见。

. 没有储备货币：全球投资者不会选择该国货币或债券来储存财富。

. 外汇储备较少：防止资本外流的缓冲很小。

. 外债规模较大：如果外币的利率或汇率上升，或者以该货币计价的信贷供应出现短缺，那么债务成本就会上升。

. 预算或经常账户赤字规模庞大，不断增加：因此需要举债或印钞来弥补赤字。

. 实际利率为负：贷款人不能因持有该国货币或债券而获得足够的补偿。

. 曾有过高通胀和货币总回报率为负的历史：人们对该国货币或债券的价值缺乏信心。

到战争结束时，德国经济符合上述所有条件。德国战败意味着马克不会成为战后储备货币。德国已经欠下大量外债，而协约国很可能会迫使德国支付一笔额外的战争赔款。德国的外汇储备不够偿还现存的外债，更不用说支付赔款了。实际利率严重为负，持有德国货币或债券的人几乎得不到补偿。预算和贸易赤字也很庞大，这意味着德国将继续依赖借贷和货币化来支出与消费。最后，由于通胀率很高，央行超发货币，马克的总回报率为负，这一切已经开始降低人们对德国货币和债券作为财富储存手段的信心。

1918年11月—1920年3月：《凡尔赛和约》和第一次通胀

1918年11月德国投降的消息引发了德国资本外逃的浪潮。德国民众和企业不了解和约条款会是什么样，也不知道德国政府如何支付巨额战争赔款，因此争相把财富兑换为战胜国的货币和资产。在随后的几个月里，马克兑美元汇率下跌约30%，德国股市几乎跌去一半市值，而以马克计价的政府债务增加约30%，几乎所有这些债务都必须由央行进行货币化。结果，货币供应增长了约50%，通胀率攀升至30%。

来源：全球金融数据公司

新闻

1918年11月12日

叛乱仍在全德国蔓延

1918年11月23日

艾伯特和哈斯否认银行将被没收：维护战争债券

“数周以来，甚至在革命之前，德国各地的银行不断遭遇挤兑，不仅造成货币极度匮乏，而且包括柏林在内的许多城市的银行被迫发行代币券。”

1918年11月27日

坚持要德国人补偿；如果德国想逃避战争赔款，协约国可能占领帝国

1918年11月30日

柏林的高死亡率：去年平民死亡人数比出生人数多15 397人

1919年5月1日

德国人有信心影响协约国

1919年5月1日

德国将失去70%的铁矿和1/3的煤矿

1919年6月2日

未来会发生什么让德国人担忧：协约国反对德国的反提案，引发大量悲观情绪

“‘未来会怎样？’这是每个德国人都在问的问题，已知协约国报界对德国的反提案几乎持一致的敌对态度，问题的答案非常悲观。”

1919年6月6日

德国人将财富偷运出国

“有些人只是想逃避即将到来的高税收……政府将不允许将现金汇出国，因此商人将马克偷运到国外低价出售，进一步降低了马克的价值。”

1919年6月8日

如果德国不签署和约，饥饿将至

“如果敌国不愿签署和约条款，协约国准备实施比以往任何时候都更严厉的封锁。”

1919年6月15日

看到德国人每年缴税75美元

“对于用血汗钱支付进口食品是否明智，威塞尔部长表示怀疑。”

1919年6月28日

德国人抵达凡尔赛宫，今日将签署和约

尽管人们初步乐观地认为和约最终条款不会特别严厉，但仍然发生了资本外逃。许多德国谈判小组成员希望赔偿仅限于德国军队在其所占领土地上造成的损失，并且主要用货物而不是货币赔偿。[24]美国总统伍德罗·威尔逊强调民族自决，这也使许多德国人相信，未经至少一次公投，协约国不会吞并德国领土。因此，许多德国人期望他们的国家在战后能保持领土和经济产能完好无损，而且赔偿负担不会过于沉重。[25]

当《凡尔赛和约》的最终条款被披露时，德国人惊呆了。德国将损失12%的领土、10%的人口、43%的生铁生产能力和38%的钢铁生产能力。[26]德国还须向协约国公民赔偿战争期间（在德国境内和被占领土内）被德国没收的所有财产，但对德国人在国外被没收的财产（包括实物资产和金融资产）不予赔偿。德国政府必须承认所有战前对协约国债权人的债务，包括私人债务。至于战争赔款，战胜国将在1921年成立一个委员会，评估德国的支付能力，让德国政府陈述意见，最终确定赔款数额。在此之前，德国应支付相当于200亿马克的黄金、大宗商品、船舶、证券和其他实物资产，以补偿协约国的占领费用。[27]

新闻

1919年8月3日

德国的资源落入协约国手中

1919年8月9日

德国人同意财政部长的统一计划

“决议批准了埃茨贝格尔的统一帝国税收计划，取消了各州征税的权利，引起了激烈争议。”

1919年8月10日

马克进一步走低

“德国马克在德国周边的中立国不断贬值，昨天在瑞士跌至历史最低点，报价35生丁，而不是和平时期的125生丁。”

1919年8月11日

德意志银行有数十亿马克纸币：报告承认，庞大的数字并不表明德国工商业取得实际增长

“管理层指出：‘确实，运营成本不可思议的上升是由于我们的货币贬值……但实际上也因为劳动力产出下降和工作日缩短造成人员需求上升。’”

1919年9月7日

德国加大征税力度：税务人员有权搜查居室，撬开箱子

1919年9月13日

德国工业迅速复苏

“英国观察家说，进展比任何其他国家都快。”

1919年9月18日

马克跌至德国历史上最低点

“财政部长马蒂亚斯·埃茨贝格尔今天召集银行家和其他金融家开会，讨论马克贬值和其他金融问题。”

1919年9月26日

德国人在重税问题上不和；埃茨贝格尔暗示，如果反对力量增强，政府将辞职

1919年10月20日

德国钢铁产量上升：7月数据显示近几个月大幅增长

1919年11月15日

不接受德国货币；汉诺威商人拒绝以低汇率购买的现金

“外国人用外币按目前的低汇率兑换马克，然后在德国购买商品，鉴于此，许多汉诺威商人拒绝向这些外国人出售商品，但接受按和平时期的汇率兑换的外币。”

德国别无选择，只能接受这些条款，否则将面临被全部占领。德国在1919年6月28日签署了《凡尔赛和约》。这引发了马克汇率再次大幅下挫，[28] 1919年7月—1920年1月，马克兑美元汇率下跌了90%。通胀率飙升，到年底达到140%。马克贬值的主要原因仍然是德国人急忙将资产转移出国，因为他们有理由担心这些债务会让德国政府难以（即使可能）用硬通货来偿还。要做到这一点，德国将不得不征收高额税收和没收私人财产。鉴于私人财产面临危险，人们抛售本国货币和转移资产出国就不难理解了。

随着马克贬值，负有外债的德国债务人发现实际债务成本飙升。他们尽可能多地偿还外债，因此马克充斥外汇市场。这进一步削弱了马克，引发了一轮又一轮的资本外逃。在债务和国际收支危机期间，对于背负大量外债的国家，这种现象也很常见。当时一位著名的汉堡工业家指出：“如果现在每个人都偷偷出售马克还债，我们就在走向自我毁灭。如果事态继续发展下去，马克将无法使用。”[29]

需要明确的是，此时印钞并不是货币贬值的根源，而是货币贬值导致印钞。换句话说，抛售货币和资本外逃才引发了货币贬值，然后推动通胀率上升。这是通胀性萧条发生的典型方式。

自然，随着人们抛售货币和债券，央行只有以下两种选择：（1）允许流动性和债券市场大幅紧缩；（2）印钞以填补空白。央行通常会选择印钞来填补空白，这样会导致货币贬值。货币贬值虽不利于进口和偿还外债，但对一国经济和资本市场有刺激作用，这在经济疲软时期是有益的。货币贬值促进出口，提高利润率，因为一国的商品在国际市场上变得更便宜了。同时，货币贬值增加进口成本，支撑国内产业。货币贬值还会使以本币计价的资产增值，金融资产以全球货币计价变得更加廉价，因此会吸引外资进入。

1919年7月—1920年3月，马克贬值和负实际利率刺激了德国经济及股票与大宗商品市场。

新闻

1919年11月29日

德国债券市场繁荣

“帝国战争贷款和城市债券吸引美国投机者。”

1919年12月1日

德国限制出口以免被掏空

“政府担忧‘卖光德国’的过程持续不断，最终被迫制定大力限制出口的临时措施。”

1919年12月5日

埃茨贝格尔提出宏伟的税收预算；在德国战后重建中，对最高收入群体征收60%的所得税

“在讨论德国战后经济义务时，埃茨贝格尔先生说，国家面临的问题要求所有公民如同在战争时期一样团结一致。他希望未来的税务报告能够加快民主进程，并为在战争废墟上建设新德国做出贡献。”

1919年12月17日

德国债券滞销；认购额仅38亿马克，而非预期的50亿马克

“政府对溢价债券销售失败感到非常失望，初步数据显示很难取得埃茨贝格尔及其同事所期望的成功。”

1920年1月2日

柏林证券交易所在和约预期的刺激下变得活跃

“这主要是因为德国在签署和平条约方面与协约国达成了谅解，并期望获得更好的进出口条件。”

1920年1月23日

埃茨贝格尔平静面对对手批评

1920年1月26日

德国人开始撤离因和约失去的领土

“根据《凡尔赛和约》的规定，但泽将成为一个自由市。德国人准备撤离但泽，今天上午德国军队举行了最后一次阅兵式。”

出口行业也蓬勃发展，失业率下降。由于实际工资仍然很低，企业利润率上升。可在下图中看到失业率下降和出口增长。（请注意，当时的所有失业统计数据仅显示工会成员的失业率，因此可能低估了德国失业率和困难的真实情况，但确实表明就业状况正在改善。）

也有人希望马克贬值只是一次性贬值，这样能鼓励出口和减少进口，使德国的国际收支恢复平衡。一位德国高官说：

我认为，我们严重受困的货币可以很好地消除国外对德国的仇恨，消除敌对国家不愿意与我们交易的戒心。美国人用美元购买我们的商品，1美元不再值4.21马克，而是值6.20马克，他们会重新喜欢上德国的。[30]

新闻

1920年1月31日

柏林的金银价格上涨；德国人为经济崩溃做准备，用500纸马克兑换20金马克

“德国货币汇率前所未有的下降引发了商界和公众的严重恐慌，导致金币和银币价格暴涨。为最坏的结果做准备，许多人开始囤积金银。”

1920年2月14日

法国有意修改和约，但不会考虑减轻德国的负担

“法国想通过修改和约谋利，而英国主张的修改意见将减轻德国的负担。”

1920年3月14日

军队推翻艾伯特政府；东普鲁士泛日耳曼党的卡普宣布自己为德国总理

“今天上午，德国发生反革命暴动，暴动分子成功将艾伯特政府赶出柏林，在首都建立了新政府。”

1920年3月28日

德国人对卡普暴动的怒火上升

“人们对逮捕和起诉暴动分子不力感到愤怒。工人威胁再次罢工，要求士兵立即从鲁尔区撤出。”

1920年4月12日

尽管马克升值，但德国物价上涨；食品状况恶化，人们的健康状况持续下降

“柏林金融界正在恢复元气，马克持续改善。”

1920年5月16日

德国打击奸商之战失败

“尽管柏林努力控制物价，同时马克升值，但物价继续飙升。自1914年以来，物价上涨了650%。1920年头两个月，生活必需品价格上升约17%。”

1920年6月20日

德国人欢迎钢铁降价

“钢铁生产商宣布自6月1日起降价，煤炭生产商也宣布不会涨价，德国报界普遍欣然表示，这是基础工业价格已触顶的具体例证。”

1920年6月23日

德国食品前景

“农作物产量未达到预期，农场工人威胁罢工，据报道发生食品骚乱。”

德国决策者也开始考虑解决国内债务负担和财政赤字的方法。一位官员谈到自战争结束以来的政策时说：“我们所做的一切就是不断印钞。”[31]为了减少赤字，增加收入以偿还债务，财政部长马蒂亚斯·埃茨贝格尔提出了一项全面的税收改革方案。这项被称为“埃茨贝格尔金融改革”的一揽子计划将对收入和财产征收高额累进税（最高所得税税率接近60%，财产税税率达65%），在富人和穷人之间进行财富转移。[32]

埃茨贝格尔的改革计划于1919年12月获得通过，计划将帝国的直接税收比例提高到75%（1914年为约15%），并将在1922年以前取得足够的收入来支付除战争赔款以外的所有政府开支。[33]改革之前，政府的大部分收入来自公共企业（主要是铁路），以及出口、进口和煤炭关税。

眼见货币疲软的好处，许多德国决策者主张用货币贬值和通胀（因进口价格上涨和央行印钞）来有效替代“没收式征税”。[34]其中一位官员是弗里德里希·本迪森博士。他认为：“每一次大规模征税都会削弱我们的生产力，减少收入，最终导致帝国经济崩溃……只有将战争债务货币化才能获救。”[35]通胀将“清洗掉”德国的本币战争债务，让它“在新货币的基础上开始新生活”。尽管央行明确拒绝该计划，但也认为局势可能“终究会朝着这个方向发展”。事实确实如此：通胀率攀升至将近200%，到1919年年底，德国国内战争债务负担降到1918年价值的25%左右。可以想象，为防止财富被稀释或被没收，富人争相购买外币和实物资产。[36]

除了让通胀“自然”降低实际债务负担外，央行的另一个方案是紧缩货币政策，结果将是一场通缩性衰退。这样，德国政府偿还债券持有人的金额更接近当初债务的真实价值，但这也会抑制国内信用创造和需求，从而产生大量失业。德国面临典型的两难困境：是帮助那些看好货币的人（即持有该货币计价债券的债权人），还是帮助那些看空货币的人（即债务人）？在经济危机中，政府更可能采取将富人财富重新分配给穷人的政策。这是因为穷人的生活每况愈下，而且穷人的数量大大超过富人。

当时，减轻债务负担和重新分配财富比维持债权人的财富更重要。失业率仍居高不下，到处粮食短缺，前线大批复员的士兵需要就业，重新回到国民经济中。与经济萧条中常见的那样，资本家和工人之间的冲突在欧洲各地上演。1917年，俄国爆发十月革命，共产主义思想在全世界传播开来。英国传奇经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯在评论当时通胀与通缩之间的选择时写道：“通胀是不公正的，通缩是不适宜的。在这两者中，或许通缩更不可取，因为在贫困的世界中引发失业，要比让食利者（资本家贷款人）失望更糟糕。”[37]

尽管经济活动水平非常低，但到1919年年底和1920年年初，德国已通过通胀消化掉了大部分国内债务，通过了一项全面税收改革方案以创造新的收入，经济活动开始回升。战争赔偿方面也有一些好消息。为了缓解德国与协约国之间不断加剧的紧张局势，协约国邀请德国自己提出赔款数额的方案。批评赔偿方案过于严厉的人，如凯恩斯等人，在海外官方人士中获得越来越多的支持。马克汇率也开始趋于稳定。[38]

然而，德国左翼和右翼之间的冲突依然激烈。1921年3月，由沃尔夫冈·卡普领导的右翼民族主义团体企图推翻魏玛政府，建立一个独裁君主制政权。工人拒绝与新政府合作，宣布总罢工。几天后，政变失败。[39]“卡普暴动”虽然彻底失败，但提醒人们德国的政治环境仍然脆弱，也再次证明，去杠杆和经济萧条带来的经济困难可能导致左翼或右翼民粹主义与反动派领导人上台。

一位柏林的企业主不无沮丧地说：

我们又开始工作了，比以前更加卖力……在伦敦，越来越多的人认识到，实施《凡尔赛和约》是一个可怕而愚蠢的政治错误，因此汇率开始回升……而就在这时，在一个臭名昭著的反动派领导下，军队再次毁掉这一切。我们的工人被迫举行总罢工和游行示威。这是徒劳，达不到任何目的。[40]

1920年3月—1921年5月：相对稳定

1920年3月—1921年5月的14个月是一段“相对稳定”的时期。[41]马克停止下滑，物价保持稳定，德国的经济表现好于其他发达国家。德国并没有像许多人预料的那样因政治、经济混乱而崩溃，而那些做空马克的人也损失惨重（一个著名的例子是，凯恩斯本人在交易中损失了约13 000英镑）。[42]

当时的背景是，全球经济在美国和英国紧缩货币政策的推动下严重收缩。例如，1920—1921年，美国工业生产下降20%，英国工业生产下降18.6%，而它们的失业率分别升至22%和11.8%。[43]

来源：全球金融数据公司

与其他央行不同，帝国银行实行非常宽松的货币政策——1922年前的折现率一直维持在5%。[44]当信用状况恶化时，帝国银行还定期干预，注入额外的流动性。例如，1921年春，当商业流动性适度紧缩时，帝国银行加快购买商业票据（未偿商业票据从3.1%增至9%）。[45]财政政策也保持宽松，1920年和1921年的实际支出（不含战争赔款）均有所增加。[46]预算赤字虽然缩小，但规模仍然很大——约占GDP的10%，而且继续通过发行浮动债券支撑。

新闻

1920年6月2日

德国债务达2 650亿马克

1920年9月17日

汇率下跌突袭柏林；资本税提案、金融混乱和绝望情绪被认为是下跌原因

“德国再次陷入低谷。今天马克再次大幅下跌，210马克兑1英镑，这意味着马克在过去6周内贬值40%。”

1920年10月3日

德国告别战时淡啤酒

“柏林人现在享受和平时期酒精度为8%的啤酒——小费也恢复了。”

1920年10月7日

德国纺织品出现前所未有的繁荣，许多毛纺棉花公司宣布取得巨额利润

“德国纺织业最近再次进入英国市场，今年取得了惊人的成绩，让和平年代的业绩黯然失色。几家大企业发布年度报告，宣布股息。”

1920年11月2日

德国工业获得大订单

“从一次德累斯顿会议上获悉，客户已下价值数百万马克的订单，并安排付款。缺煤是障碍，可能妨碍贸易扩张。”

1920年12月19日

德国外贸：今年进出口取得显著成就

1920年12月23日

战争赔偿问题几近解决

“布鲁塞尔会议休会，德国人接受协约国的改革建议。预计会达成全面协议。”

1921年1月7日

德国股市快速攀升

“战争结束以来，德国工业迅速发展，表现于德国大企业在股票交易所令人瞩目的股价上。”

1921年1月27日

法国人对赔偿表现出犹豫

“是想要德国衰败无力还是有能力赔偿但国力强大，法国人迟疑不决。”

1921年2月20日

德国的贸易不断增长

来源：全球金融数据公司

刺激政策使德国摆脱了全球经济收缩，保持了相对良好的经济状况。1919—1921年，工业生产增长了75%！但是，如下图所示，经济活动水平仍然极低（例如，工业生产和实际GDP远低于1913年的水平），德国社会存在大面积贫穷困苦。这个阶段应被视为一个较长经济萎缩期内的短暂增长期。

由于国内通胀压力被全球通缩力量抵消，德国经济活动增加和通货再膨胀政策并未在1920年3月至1921年5月令通胀率上升。美国和英国的进口价格下跌约50%，而资本流入增加，帮助表现良好的德国稳定了货币，从而使货币供应速度减缓。如下图所示，这是一个重大转变。马克反弹，通胀率下降，到1921年年初，德国物价自1914年以来首次停止上涨。

新闻

1921年2月26日

德国人可能请求延迟赔偿，据说反对立即确定赔偿总额

“《纽约时报》记者据可靠消息称，德国在伦敦提出的建议包括要求延迟确定赔偿总额，以便获得经济复苏的时间。有人认为，这将使协约国重新评估德国的真实赔偿能力。”

1921年4月2日

大宗商品价格、谷物价格降至新低——粮食供应普遍疲软

1921年4月3日

全球物价下跌的范围

“上周，小麦价格下降至1915年以来的最低水平，玉米和燕麦价格跌至战前价格，棉花价格低于许多战前年份，铜价处于1914年以来的最低位。这增加了人们对不同国家物价普遍下跌范围的关注。”

1921年4月3日

德国发生通胀

“《法兰克福日报》德国大宗商品平均价格指数，取1920年1月1日的平均价格为100，目前3月的数字为131，2月为136，1月为148，而1920年5月为156，这是历史最高点。”

1921年4月9日

德国照会要求取得全部上西里西亚

“德国大使昨晚向法国外交部递交了一份500页的文件，要求将全部上西里西亚（一个重要的煤矿和工业区）交给德国。”

1921年4月16日

德国人寄希望于借债

1921年4月23日

白里安决心索要赔偿，他宣称，激烈行动将说服德国支付赔款

1921年4月30日

柏林内阁现在可能被迫辞职：发现除了完全屈从巴黎的要求外，无法避免进一步惩罚

“今晚许多人议论，由于内阁未能让美国调停战争赔偿纠纷，可能会有一场内阁危机。政界正在讨论，如果总理费伦巴赫和外交部长西蒙斯拒绝签署巴黎的要求，谁将接替他们。”

外国对德国经济也相当乐观。实际上，德国成为投资新热点，外资涌入，填补了不断增长的贸易逆差。当时一些评论家把大量外资流入德国的现象称为“巨大的”投机泡沫，凯恩斯甚至称其为“有史以来最大的泡沫”。许多大量买入马克的人都是新买家，而他们之前对市场没有一丁点儿经验——这是泡沫的典型迹象之一。 凯恩斯指出：

从首都大街上的普通人……到西班牙和南美最偏远乡镇的理发师助理……都抱有同样的看法……德国是一个伟大的强国；总有一天它会复苏；当德国重新站起来时，马克也会复苏，这将带来巨大的利润。[47]

到1921年，德国七大银行中近1/3的存款是外国人提供的，当时外资流入的规模可见一斑。[48]这些投机性资本的流入带来了马克的相对稳定。这也减少了央行对经济增长与通胀的取舍考虑，因而为央行减轻了负担。正如我在典型债务危机理论部分所述，当资本流入一个国家时，它往往会降低该国的通胀率并刺激经济增长率（在所有其他条件相同的情况下）；当资本撤离时，就会出现相反的状况，使央行更加难以应对。

大量资本流入也意味着德国经济越来越依赖“热钱”（即可能瞬间撤出的投机性投资），需要这些热钱源源不断地填补财政赤字和国际收支赤字。[49]正如任何国际收支危机的泡沫阶段通常所发生的那样，日益依赖资本流入来维持支出和经济活动水平使经济复苏变得脆弱，任何小事件都可能改变人们对德国经济前景的看法。

新闻

1921年5月1日

可能在5月7日调动部队：法国军事计划要求在两天内占领鲁尔

“待占领领土当然受制于伦敦最高委员会会议上做出的决议。”

1921年5月2日

法国开始动员，协约国将向德国发出最后通牒

1921年5月3日

法国开动战争机器

“来自华盛顿的建议显示，美国政府反对对德国采取军事行动，这强化了英国反对法国计划的立场。”

1921年5月6日

白里安先生在巴黎面对批评者

“白里安总理今晚在外交部接受采访时称，如果德国接受了协约国的条件却食言，法国将在不另举行协约国会议的情况下采取军事行动。”

1921年5月8日

德国钞票的流通量增加

1921年5月8日

德国债券的前景

“赔偿委员会提出计划，让德国发行一系列债券，以换取协约国取消德国的债务。纽约的国际银行家昨日评论该计划称，只有在债券得到协约国政府的认可之后（计划要求德国向协约国政府交付债券），债券才能在纽约市场上顺利出售。”

1921年5月15日

德国股票交易繁荣

“市场认为德国会支付战争赔款，这一信心支撑马克上扬。”

1921年5月24日

法国警告德国，进入西里西亚将被视为战争

1921年5月27日

柏林明日向协约国支付2亿美元

“将以美元国库券完全支付5月31日的赔款。”

马克在1920年年初大幅升值，这对决策者来说并不是一件好事。为了维持德国的出口竞争力，增加就业，积累硬通货储备，马克贬值是必不可少的，而且被认为是“不幸中的万幸”，否则德国将没有可能出口商品。[50]马克上扬严重打击了出口，商会甚至认为工业实际上已经“停摆”。[51]失业人数飙升，工会报告失业人数增加了两倍。出于这些原因，德国经济部于1920年3—6月出手干预，人为压低马克，刺激就业。干预措施起效了。马克再次贬值，竞争力得以恢复，失业率又开始回落。[52]

在此期间，德国的决策者更关心不断蔓延的通缩，而不是刺激政策可能导致的通胀。失业率上升以及可能造成的潜在社会动荡，被认为比物价重新上涨更具威胁性。重建部长告诉一位知名的实业家：

我并不害怕通胀……如果在英国全面爆发的危机没有蔓延至德国，我们应该提高印钞机的效率，开始国家重建工作。这将使我们建立起一座抵御危机的大坝。[53]

当然，马克汇率的稳定、通胀率和经济状况仍然取决于大量流入德国的投机热钱与稳定的国际收支。

1921年5月：伦敦最后通牒

随着协约国于1921年5月发出“伦敦最后通牒”，德国与协约国之间关于战争赔偿的争议达到白热化。最后通牒的内容是，如果德国不接受新的赔偿方案，协约国威胁将在6天内占领鲁尔盆地。赔款总额最终确定为1 320亿金马克（相当于德国GDP的约330%），其中500亿金马克将按季度支付，每年支付约30亿金马克。这等规模的偿款负担相当于德国GDP的10%左右或德国出口收入的80%。[54]还有700亿金马克，一旦协约国认为德国有能力支付，德国就应当开始支付。德国不仅必须偿还巨额硬通货债务，而且面临利息负担随时增加两倍的威胁。

协约国提出的赔偿要求巨大，击碎了市场对双方达成更具和解性协议的期望。赔款支付方式也让潜在投资者和德国民众感到不安，因为这意味着，如果经济状况改善，偿债负担会更重。[55]作为对比，下面第一幅图展示了德国和其他经济体在陷入通胀性萧条之前的硬通货债务规模，德国魏玛共和国的债务远高于其他经济体。第二幅图展示了1914—1922年德国债务占GDP的比例。

德国的赔偿负担一经公布，马克应声下跌，到年底跌幅达75%。通胀重新登场，同期物价几乎翻了一番。对一位参与签署《凡尔赛和约》的德国名人来说，最后通牒让他最坏的担忧变成了现实。

必须让全世界明白，把债务强加于一个国家头上，同时又剥夺它偿还的手段，这是不可能的事情。如果和约维持现状，无法避免德国货币彻底崩溃。[56]

赔款计划给德国带来了一场国际收支危机。在许多方面，国际收支危机与个人、家庭和企业在付账单时遇到的麻烦一样。为了拿出这笔钱，国家必须（1）削减支出，（2）增加收入，（3）用借款和/或储蓄来付款，或者（4）违约（或让债权人给予宽限）。与国内战争债券不同，德国无法通过印钞消化战争赔款，因为赔款不是以德国货币计价的。决策者必须综合运用上述4种办法来解决战争赔款问题。

减少支出会造成极端困苦，政治上也很危险。

德国政府总收入的约50%将用于赔偿，因此只有大幅削减非赔款支出才能起效。[57]因为大部分非赔款支出都用于基本社会服务——失业救济、食品和住房补贴、给铁路和造船厂等公共部门的拨款，大规模削减支出被认为“在政治上办不到”。俄国发生布尔什维克革命，随后流血冲突持续不断，德国国内的共产主义运动也在涌动。在这种情况下，德国政府担心左翼可能会发起革命暴动。与此同时，协约国提高了羞辱性的赔款要求，满足这些要求使德国陷入经济困难，这推动了极右民族主义的发展。随着罢工、骚乱和政治暴力行为日益普遍，人们对政治混乱的担忧加剧了。1920年夏季发生了大范围的抢劫，政府被迫宣布国家进入紧急状态；[58] 1921年3月，共产主义团体控制了几个造船厂和工厂，在与警察交火后才被驱散；[59] 1921年10月，财政部长马蒂亚斯·埃茨贝格尔因在1918年德国投降中所扮演的角色而被极端民族主义者暗杀。[60]在这种情况下，政府拒绝削减社会支出，帝国银行拒绝停止财政赤字货币化，就不难理解了。

税负已经超重。

削减支出难以维持，通过增税增加收入同样行不通。问题在于，1919年的埃茨贝格尔改革（如上所述）已经大大增加了税负，再加税将产生与削减支出一样的政治社会风险——增加税收不仅难以获得通过（埃茨贝格尔改革本身已经被国会反对派严重削弱），而且可能加速资本外逃。在谈到不可能通过税收履行战争赔款义务时，凯恩斯写道：“历史上再强大的政府，也没有能力从处于如此境地的人民身上搜刮到所要求的一半税收。”[61]

现有储蓄极其有限，也不可能获得足够多的贷款。

德国几乎没有任何储蓄可用来偿还这些债务。根据《凡尔赛和约》，德国战前的所有外国财产基本上被没收或被冻结，欠德国人的所有债务被取消。此外，拥有外币储蓄的人（主要是出口商）纷纷将收入留在外国银行账户，因为他们有理由担心政府会扣押他们的财产来充当战争赔款。央行的黄金储备甚至不足以支付第一笔利息。

此外，国际上几乎没有人愿意向德国提供足够多的贷款，使其分散赔偿负担。原因有二：首先，大多数发达国家自身都背负战争债务（主要是欠美国的），也处于严重的经济衰退之中；其次，德国政府（以及大多数德国人）缺乏信誉。例如，当帝国银行行长向英格兰银行寻求5亿金马克短期贷款以支付第二笔赔款时，他被“礼貌性地拒绝”了。[62]据当时的英国财政大臣说：“困难在于存在一个死结。德国人说，除非能借到外国贷款，否则只能靠印纸币来偿还债务，而除非德国能够偿还债务，否则无法借到外国贷款。”[63]

当然，在受到协约国入侵的威胁下，德国单方面违约是不可能的。尽管德国领导人竭力试图重新谈判赔偿条件，但刚刚（短短几年前）经历了战争痛苦的战胜国，尤其是法国，不愿做出让步。

与一个家庭面临财务危机不同，一个国家可以改变现有流通货币的数量，从而影响货币的价值。这增加了一种应对国际收支危机的手段。虽然帝国银行可以用提高利率和收紧信贷来维持汇率，但这将增加债权人持有马克计价资产和存款的回报率，吸引更多外资流入，抑制国内资本外逃，但也会压制国内需求，减少进口和贸易逆差。这要求全社会勒紧裤腰带，其严厉程度难以想象，对一个已经饱受贫困和冲突折磨的国家来说是无法承受的。

剩下的唯一选择只能是让货币贬值和印钞，以减轻马克外逃可能导致的流动性收紧。

正如理论部分所言，导致恶性通胀的案例的最大特征，是决策者没有设法消除收入与支出/偿债成本之间的不平衡，相反，他们在很长的时期内通过大量印钞维持支出。当然，有针对性地发行货币在国际收支危机中很常见——适度使用会有帮助，可以防止经济萎缩过于严重。但是，如果通胀性印钞/货币化过多，货币贬值（通货再膨胀）幅度太大，超过其他去杠杆的控制手段——特别是通缩性的财政紧缩和债务重组或违约，就可能发生最严重的通胀性萧条，也确实发生了这种后果。

战争赔偿计划（加之极难使用财政紧缩、减少储蓄、对外借款和债务违约等办法）导致德国决策者完全依赖印钞来应对危机。虽然决策者知道这样会导致通胀，但他们认为这是众害取其轻。在我看来，他们没有寻求在通缩和通胀之间取得更好的平衡，这是他们犯下的一个错误。

1921年6—12月：初现通胀旋涡

1921年下半年出现了通胀旋涡的典型迹象。德国的累累外债造成货币贬值，引起通胀和流动性危机。为了不让经济严重衰退，央行通过印钞和购买债券提供流动性。这进一步引发了一轮又一轮的资本外逃、通胀、紧缩流动性和印钞的恶性循环，并且加速发展。在此期间，为了支付首笔战争赔款，德国央行耗费了很大一部分黄金储备。

与一年后的情况相比，旋涡初期的通胀仍然相对有限，主要是因为外国人继续购买德国资产，支撑了德国的国际收支。但是，在此期间，战争赔款和资本外逃导致马克贬值了75%，通胀加速，年通胀率接近100%。1921年10月发生了最严重的马克贬值。直接原因是，此前不久，尽管上西里西亚的大多数居民投票留在德国，但国际联盟仍然决定将上西里西亚割让给波兰。[64]

通胀率上升导致零售激增。这种需求的增加并不是经济活跃的标志，而是民众将货币收入和储蓄转变为实物，以防止通胀蚕食货币的购买力。美国汉堡理事会提到人们“大量购买物品”，汉堡通讯社报道人们“对商品怀有巨大的欲望”。[65]这种状况很快就演变为“大清仓”，外国人因马克低廉而大肆购买，而德国人为躲避通胀而抢购商品，商店的货架很快被一扫而空。一位柏林官员对“外国人持高价外币掠夺商店”表示震惊。一位英国观察员哀叹道：“许多商店宣称已售罄，其他商店在下午1—4点就关门，大部分商店规定每位顾客在每类商品中只能购买一件……由于担心商品价格上涨或完全断货，一些德国人干脆蹲守在商店。”[66]

新闻

1921年6月1日

德国准备支付战争赔款

“仅存一线希望的谈判期已经过去，德国正在忙于应对战争赔偿义务。”

1921年6月20日

德国寻求更多贷款，接触外国银行家，试探以帝国银行银币担保获取贷款的可能性

“德国已经用完很大一部分外国贷款来支付战争赔款。还有多少流动信贷可用，这个问题引起了广泛讨论。”

1921年6月23日

德国工业取得快速增长

“一个刚刚考察德国现状回国的商业委员会称，德国的各类工厂正在全力运转，如果没有任何干预，德国的工业将很快超过所有其他欧洲国家。”

1921年6月23日

向德国人加税200多亿马克；威尔特向国家经济委员会报告即将支付的赔款额

“威尔特总理的‘赔偿政府’正在应对一项艰巨的任务，即面对复杂、困难而不受欢迎的局面，以专注、彻底和认真的态度来筹集赔款资金。”

1921年6月25日

德国支付赔款的方式发生改变

“8亿马克的赔款可以用欧洲货币而不是美元来支付。承担风险的国家可能遭遇本国货币贬值，但这将会降低美元汇率。”

1921年6月26日

德国为世界贸易定速

“德国复苏的力量反映在美国商务部汇编的美国进出口统计数据中。这些数据显示，德国政府和进出口商正出色地跻身世界贸易的最前沿。”

1921年6月30日

德国支付战争赔款时外汇稳定

“德国已支付第二笔（原文如此）战争赔款，金额为4 400万金马克，并没有像支付第一笔赔款时那样引起外汇市场动荡。”

这种状况引发了耐用消费品和实物资产销量大增。汽车销售攀升至历史最高点，纺织品商店几个月前就接到预订，棉花公司拒绝接受新订单，大多数工厂满负荷运转，加班加点赶制商品，以满足顾客不断上升的需求。[67]同样地，这种经济活动激增也不代表经济繁荣，而是人们为预防通胀抢购商品的典型现象。一位巴伐利亚官员说：

马克的暴跌……让有产阶级焦虑不已。每个人都想方设法把钱花出去，把能买的东西都买下，不仅为了当前的需要，也不仅为将来着想，而且是为了让纸币脱手换为实物，在以后纸币变得一文不值的时候还有物品可供交换。[68]

由于央行将市场利率维持在5%（办法是在流动性紧张时增加债券购买量），而通胀率通常高出10倍，因此贷款的实际回报率很低，实际借款成本（即实际利率）大幅下降。[69]极具吸引力的借款成本导致借款大增。[70]结果，实际投资达到战前高点[71]，每月破产率下降了75%。[72]但是，这些投资的成效很低。企业努力将借款转换成资本不是为了发挥其“使用价值”，而是奔着“内在价值”而去。那些没有这样做，而是将大部分财产以债权形式资产（如债券）持有的企业，却遭受了毁灭性的损失。这种现象被称为“从马克逃至机器”，这导致了许多过度投资，一旦通胀过去，这些投资的糟糕表现就会显现。[73]当然，这一切都使通胀率加速上升，导致恶性循环加剧。

对实物商品的需求不断增长，促使生产这些商品的行业的就业率上升。[74]因此，失业率下降，工人的工资议价能力增强，他们要求涨工资，缩短工作时间。1921年夏天发生了许多起劳资纠纷，结果是工人的名义工资大幅增加，但工资涨幅仍然赶不上通胀的速度，工人的实际收入缩水了约30%。[75]穷人和富人之间的关系日趋紧张。

新闻

1921年7月7日

德国将每年征税800亿马克

“威尔特公布了偿债所需的纸马克税额。总理的困难是，如果他偏重直接税，就会让资产阶级不满；如果他偏重间接税，就会得罪无产阶级。”

1921年7月20日

德国的信贷不明

“本地银行认为，目前大量提款正流向国外。”

1921年7月25日

德国工业进入繁荣期

“工人工资和煤炭价格被人为压低，为许多工业部门的复苏创造了条件。”

1921年8月6日

德国的债务仍在上升

“6月增加了83.390 4亿马克，债务总额达1 350.310 6亿马克。”

1921年8月7日

德国的征税计划依赖西里西亚

“威尔特政府整个夏天都在疲于应对棘手问题：为支付战争赔款和平衡国内预算而制订新的税收计划，向德国人民增加数十亿马克的税负。已完成这项吃力不讨好的任务的第一阶段。”

1921年8月28日

埃茨贝格尔之死激怒全德国

“谋杀的罪责指向民族主义者，必然对激进派民众产生影响。”

唯一从马克贬值中明显获利的经济部门是出口部门。德国商品在国际市场上变得更加便宜，因此外销增加。然而，在汇率大幅下跌的情况下，出口的增幅却低于通常情况。原因有二：首先，即使德国商品变得更加廉价，外国人对德国商品仍怀有很强的敌意，货币贬值的潜在好处被打折扣；其次，全球经济严重衰退导致通缩，其他发达国家的劳动力成本也在下降，马克贬值带来的竞争力增幅有限。

1921年下半年，股市仍然充斥着一位评论家所称的“投机盛宴”。[76]在此期间，股价几乎翻了三倍（经通胀调整后）。8月，柏林证券交易所由于交易指令太多，被迫每周关闭三次。11月，交易所营业日减少到每周一天，上午10点之后，银行拒绝接受股票指令。据一家报纸报道：“如今，从开电梯的工人、打字员和小房东到上流社会的富婆，无不热衷于股票投机。他们津津有味地研读官方股价行情，就像读一封封珍贵来信一样。”[77]

与以前一样，造成这波牛市的原因并非德国的经济基本面向好，也不是人们对未来经济形势更为乐观，它实际上反映了人们急于让纸币脱手的心情，或者说做空纸币（即借入纸币），做多实物资产。一位观察员指出：

如今的股市投机是有组织地抛售马克……当投资回报与纸币价值以相同的速度下降，即使是有实力的资本家，如果不想一天天变穷，也必须获取真实价值。仅这一点就导致了股市不同寻常的上涨。[78]

新闻

1921年9月4日

穆迪说，德国将在虚假繁荣中崩溃：马克贬值和滥发使物价飞涨

“穆迪投资者服务公司总裁约翰·穆迪说：‘德国的纸上繁荣正导致崩溃。’”

1921年9月5日

德国多地发生赤色分子骚乱

1921年9月30日

德国食品涨价

“马克汇率飞速下跌影响每一个德国家庭。”

1921年10月21日

柏林和华沙获得西里西亚决议：协约国宣布通过国联的领土分割方案

“德国人可能会进一步抗议，但法国军队已在鲁尔附近枕戈待旦，德国人将接受该决议。”

1921年11月8日

本地市场3马克兑换1美分：德国的银行声称新的巨大通胀导致德国马克报价下降

“德国马克汇率触及历史低谷。”

1921年11月28日

德国期望获得外国贷款

1921年12月14日

德国银行声明：12月第一周新增18.46亿马克

1921年12月17日

德国请求宽限一段时间

1921年12月21日

柏林等待伦敦会议结果：帝国银行同时维持金马克储备

1922年1月7日

拒绝德国请求：赔偿委员会不同意德国延迟支付下一笔赔款

“赔偿委员会的答复是，除非德国对延长期限、可赔偿金额和保证做出回答，否则坚持以前的立场，拒绝审查暂缓赔偿的任何可能。”

到1921年年底，经济状况恶化，人们对马克丧失了信心，物价飞涨。这些因素可能会带来经济和政治崩溃。当时，通胀率接近100%。阻止全面崩溃的唯一因素是，外国人愿意继续购买马克，支撑着德国庞大的国际收支赤字（相当于GDP的约10%）。如下图所示，尽管德国国内对马克失去了信心，但许多外国人仍不断以低价收购德国资产。

1922年1—5月：就暂缓战争赔偿谈判

协约国对德国的混乱状况感到震惊，认为有必要减轻战争赔款对德国经济的压力。[79]这是令人欣慰的，因为在这个阶段，战争赔款是德国肩上最重且不可逃避的负担。这种状况继续下去可能会导致德国经济全面崩溃，加剧欧洲核心地区的政治混乱，协约国将来会得不到任何赔偿。但是，对于需要给德国减轻多少负担，以及德国应当付出什么代价，协约国之间仍存在很大的分歧。

协约国面临的最大矛盾是，既想报复德国，限制德国的实力，又承认经济现实要求协约国做出某些妥协。在去杠杆过程中，债务人和债权人之间的对立很普遍。债务人（即德国人）自然想得到尽可能多的宽容，而债权人（即协约国）想在不至于逼迫债务人破产的情况下尽可能多地获得偿还。各方都在尝试边缘政策。据说小J. P.摩根在谈到时局时对一位朋友说：

协约国必须拿定主意，是想要一个还不起钱的弱小德国，还是一个有赔偿能力的强大德国。如果想要一个弱小德国，就必须让它保持经济虚弱；如果希望德国能支付赔款，就得让德国好好生存和发展经济，但德国也会因此强大，从某种意义上来说，德国经济上强大了，军事上也会强大。[80]

新闻

1922年1月10日

德国代表前往戛纳

“柏林突然对戛纳会议充满无限乐观，反映在今天交易所显示的对纸马克的影响上。”

1922年1月29日

德国请求免除1922年的现金赔款，也希望协约国减少货币赔偿要求，增加实物赔偿

“对赔偿委员会的答复提到了重建金融稳定的计划：增加税收，除了强制征税外，另一笔国内贷款将减少流动债务。”

1922年2月6日

德国财政的新困境

“政府可能被迫直接发行纸币。”

1922年2月13日

德国物价再次上涨

“民众担心物价进一步上涨而抢购物资。”

1922年2月27日

德国物价再次上涨；取消政府补贴和设定固定价值，令市场涨价

“上周德国商品市场的趋势是，物价快速上涨，与马克汇率变化无关，生产和贸易恢复活力，表现出1921年马克大崩盘期间出现的其他症状。”

1922年2月28日

热那亚会议的前景令德国人沮丧

“总理们决定会议不讨论战争赔偿问题，这引发忧虑，马克进一步下跌。”

1922年3月2日

德国反对赔款计划；工业界强烈反对与协约国签订的临时协定

“德国工业界预言，如果德国重建部代表签署的关于实物赔偿的临时协定生效，德国的出口将受到致命打击，德国也将遭受经济奴役和最终毁灭。”

1922年3月10日

回答击碎了德国的希望

“仍然期待美国参与未来会议。”

1922年3月22日

呼吁德国限制纸币发行量：协约国赔偿委员会计划同意德国暂缓支付部分赔款

1922年1月，协约国在法国戛纳开会讨论重组德国战争赔款的问题。会议达成了一个临时妥协，赔偿委员会将当年剩余时间内的偿债负担减少75%，但德国必须同意加征新税（包括向富人强行摊派10亿金马克债券），减少支出和货币发行量，并正式授予帝国银行独立于政府的地位。[81]这些让步大多是象征性的。德国同意加征的税收太少，无法有效弥补预算赤字。帝国银行行长鲁道夫·哈芬施泰因表示，他赞成帝国银行更独立，因为这样他可以不受财政政策的限制，为确保流动性而按需发行货币。[82]

市场对德国大幅减负再次充满乐观，这止住了马克下行。截至1月底，马克汇率从1921年的低点上涨了30%，通胀率虽居高不下（每年约140%），但已经停止上升。通胀旋涡停止了，为德国经济提供了急需的喘息机会。随着谈判的进行，德国政府要求协约国做出更大让步，竭力说服协约国，是国际收支问题而不是央行的印钞最终引发了通胀危机。外交部长沃尔特·拉特瑙在3月29日的国会上对议员说：

我们多次听到这样的说法，如果我们的货币贬值了，那只能是因为我们滥发钞票。他们给出的办法是：停止印钞，控制预算，这样就能走出困境。这是一个严重的经济错误！……没有外国贷款的帮助，（怎么可能）连续支付黄金，同时保持汇率不变？没有人曾经给过这样的建议，也无法给出。对于一个不生产黄金的国家，除非用出口顺差（德国没有）购买黄金，或者向别人借入黄金（德国办不到），否则无法支付黄金。[83]

新闻

1922年3月25日

德国反对赔偿条件

“德国革命后最平静的危机可能也是最严重的危机。今天，柏林没有兴奋场景。无论是德国人民还是政客都心如死灰，只有极度灰心的寂静。”

1922年3月27日

德国马克再次下跌：金融界认为对德国国内金融业的规定不切实际

“物价再次上涨，马克下跌。在上周由赔偿委员会给出的条件给金融市场带来第一次冲击（表现在马克暴跌至新低），此后市场情绪稍微平静。”

1922年3月30日

法国不理睬德国的请求

“不相信德国拿不出钱恢复经济。”

1922年5月11日

德国拒绝加税，转而请求贷款

“对赔偿的答复包括提交如何解决支出和阻止通胀的计划。”

1922年5月12日

法国对德国的赔偿答复不满

“他们认为德国人闪烁其词，是在争取更多时间。”

1922年5月26日

法国为德国贷款铺路，彭加勒与银行家合作寻求解决战争赔款的经济方案

“银行家会议开幕，气氛比表面看上去要好得多。彭加勒政府坚持反对劳合·乔治在热那亚会议上提出的策略，并且表现出如果德国未能信守5月31日的承诺，法国将会采取惩罚措施。”

1922年6月1日

协约国同意德国的答复，准许暂缓赔偿

“关于德国对3月21日要求的答复，经过两天的审议，赔偿委员会今晚通知德国总理，赔偿委员会准备同意德国暂缓支付部分既定的本年度赔款。”

可见，经济学和市场原理其实很简单，基本上与现在一样。虽然央行可以轻而易举地消灭以本币计价的债务（用前面所说的办法），但不能轻易消除外债（原因见前文）。

2—5月，对马克的预期仍然主要受制于赔偿谈判消息。[84]当有消息显示双方会达成全面协议时，马克反弹，通胀率预期下降[85]；当有新消息表明不太可能达成协议时，马克下降，通胀率预期上升。[86]市场情绪的变化使马克经历了多次10%~20%的波动。由于赔偿协议前景恶化，到5月底，马克兑美元汇率下跌了约40%。

下图显示赔偿谈判的消息导致马克大幅波动。一旦赔偿谈判传来新消息，市场就会剧烈上下起伏。可以想见在这种波动中交易有多难！

新闻

1922年6月25日

拉特瑙在柏林遇刺身亡，外长的死亡被归咎于保皇党人，德国人集会保卫共和国

“沃尔特·拉特瑙博士被刺身亡，他在战后对国家复兴做出的贡献比其他任何德国人都大。”

1922年7月3日

马克可能进一步走低。德国政府向出口商购买外汇，出口商转售马克

“帝国银行官员宣布确定将支付下两笔战争赔款。帝国银行仍在用马克收购出口商的外汇，而出口商立即将马克转换为外币。这项政策将不可避免地使马克进一步贬值。”

1922年7月26日

协约国代表决定德国必须继续每月支付200万马克战争赔款

1922年7月28日

法国拒绝减少赔款的要求

“告知德国必须继续每月支付200万马克战争赔款。”

1922年7月29日

呼吁向德国提供贷款，要求德国削减预算；担保委员会专家向赔偿委员会提交报告

1922年7月31日

随着马克暴跌，德国人几近疯狂；为预防物价继续上涨，人潮涌入商店抢购商品

“局势预示马克将继续灾难性地下跌。”

1922年8月2日

德国货币危机

“实际上，德国所有对外支付的债务，包括购买食品和材料，都是用纸马克支付的。马克越是下跌，就需要越多纸币，以便从国外购买小麦或棉花，或者支付战争赔款所规定的黄金数量。”

1922年8月3日

赫尔墨斯请求获得贷款和暂缓赔偿，只有这样德国才能平衡预算并协调货币

“财政部长安德烈·赫尔墨斯博士今天在讨论德国的财务困难时指出：‘只治疗症状是没有用的，毫无意义。’”

1922年8月14日

有人呼吁在德国实施配给计划

1922年8月20日

德国再次增加纸币发行量

“货币发行量在8月第二周增加了68.11亿马克，自7月以来增加了149亿马克。”

1922年6—12月：恶性通胀开始

1922年6月，对解决战争赔偿的期望与马克兑美元汇率一道下坠。这是由三起相互关联的事件引起的。首先，在协约国中，法国一直以来最反对减轻德国的赔偿负担，宣称将不再接受赔偿委员会关于德国支付能力的结论。[87]相反，法国将对德国的赔偿做出自己的决定，如果德国违约，法国将夺取德国财产，特别是一些最具生产力的资产（即鲁尔区的煤矿）。[88]法国非但不同意德国暂缓赔偿，还要求德国必须做出法国认为合适的赔偿，否则德国一些最有价值的领土就可能被长期占领。

其次，法国的宣言还破坏了另一项支持德国经济的计划。美国金融家小J. P.摩根领导成立了一个国际委员会，研究向德国提供黄金贷款以重建经济和减轻外债负担的可能性，但是，这笔贷款取决于暂缓战争赔偿的进展情况，因为如果不能暂缓战争赔偿，这笔贷款德国几乎肯定还不起。在法国发出宣言之后，贷款委员会被迫宣布不可能向德国提供贷款。[89]

最后，6月24日，德国外交部长沃尔特·拉特瑙遭右翼团体暗杀。拉特瑙尽管也发表过一些好战言论，但是为数不多的受到协约国信任的德国政治家之一，在国内也拥有广泛的支持。[90]如果有人能够与赔偿委员会协商制订一个解决方案并在国会获得通过，此人非拉特瑙莫属。当然，这也说明民族主义和极端民粹主义的威胁笼罩着德国。

与早先不同，外国人现在急忙从德国撤资。如前所述，德国的银行存款中约有1/3是外资，外国投机资本在很大程度上支撑了德国的经济和国际收支。在接下来的几个月里，约2/3的存款被取走，资本流入坍塌。[91]与此同时，德国人的资本加速外逃；在1月妥协中达成的重税生效之前，富人纷纷转移财产。马克暴跌，恶性通胀开始了。

结果是德国的银行系统出现严重的流动性危机，导致银行挤兑。央行的印钞速度赶不上马克外逃和物价飞涨的步伐。到7月，银行被迫每周只营业三天，通知储户没有足够的现金满足他们的提款要求，也无法为大企业客户支付每周工资。[92]一些银行甚至私自非法发行马克。流动性危机是一个恶性循环。储户发现银行提现困难之后，越来越多的人去银行挤兑，从而使流动性危机越加恶化。

到1922年8月，德国经济已处于金融崩溃的边缘。央行被迫加快印钞速度，并将越来越多的政府债务货币化。

新闻

1922年8月21日

德国人出售马克兑换美元

“人们感到惊恐，争抢着把马克兑换为外币。”

1922年8月21日

彭加勒说全体德国人必须赔偿

“法国不应听人蛊惑，让德国逃脱因战争罪行而应受的惩罚，并放弃德国的战争赔款；法国必须并将会找到让德国赔偿的办法。”

1922年8月30日

纸币匮乏影响柏林

“今天，流通纸币的稀缺已非常严重，帝国银行用现金仅能支付要求金额的40%。”

1922年9月2日

柏林附近城镇发生哄抢食品骚乱；警察向骚乱人群开枪，1人被打死，20人受伤

“高昂的生活成本引发第一次流血事件……在柏林和德国其他地方也发生了哄抢食品引发的骚乱。”

1922年9月7日

德国纸币发行量打破所有纪录

“8月最后一周的发行量达229.78亿马克。”

1922年9月8日

德国为失业做准备

1922年9月11日

8月德国物价翻番

“越来越多的普通商业交易使用黄金定价。”

1922年9月13日

德国消费者批评用美元作为定价基础；抗议政府该做法会破坏人们对马克的信心

“今天，德国消费者异口同声地批评美元兑换做法，他们抗议用美元作为国内定价基础。”

1922年9月14日

德国货币新增140亿马克

“9月第一周的马克发行量是有记录以来的第二大发行量。”

1922年10月16日

将使用外币：德国商人将用外币定价

“尽管政府禁止，但是人们很可能继续用外币为国内商品定价。”

1922年10月28日

德国纸币发行量再次破纪录

“10月第三周的新发行量达354.699 69亿马克。”

央行也开始大量购买商业票据。随着流动性危机在秋天加深，央行加速向银行系统提供直接贷款。到年底，帝国银行将持有流通中全部商业票据的1/3，对银行系统的贷款将增加1 900%。[93]这些干预防止了金融体系崩溃，并导致货币供应量增加了10倍。

过去货币贬值和印钞期间，通胀率会大幅上升，但从未演化为恶性通胀，本轮货币贬值和印钞却导致通胀暴涨。部分原因是抵销外资撤离所需的流动性规模太大，但也因为人们的通胀心理发生了变化。以前，大多数人认为通胀是部分受控制的，而现在大多数人认为通胀已经失控。

通胀性萧条的一个典型现象是，每轮印钞之后，越来越多的货币退出流通，而不是进入实体经济。国内货币持有人发现，投资者做空现金（即借入汇率下跌的货币）、购买实物资产和外国资产，总是比在国内储蓄和投资更有利可图。于是，他们纷纷效仿，从生产性投资转向购买实物资产（如黄金）和外币。外国投资者屡次受损以后也不再返回。

早在8月，物价每月上涨50%以上并加速上涨，决策者发现局势正在接近恶性通胀，但他们认为别无选择，只能继续印钞。[94]为什么停不下来？

一旦通胀性萧条达到恶性通胀阶段，就很难停止印钞。这是因为，当巨量资本外逃和极端通胀相互强化时，货币即使已失去价值，也越来越难以获得。凯恩斯在1922年夏天访问汉堡时，德国尚处于恶性通胀的早期阶段，他生动地描述了这一现象：

商店的价格每小时都在变化。没有人知道本周的工资在周末还能买到什么。马克毫无价值，但又稀缺。一方面，商店不想收马克，一些商店任凭顾客出再高的价也不愿出售商品；另一方面……各银行的现金短缺，帝国银行建议它们不要兑现超过1万马克的支票……一些大银行甚至无法兑现客户的每周工资支票。[95]

停止印钞将导致现金极度短缺，并导致金融系统和所有商业彻底崩溃。当时一位经济学家指出：

（停止印钞）意味着在很短的时间内，公共部门及整个国家都无法向商人、雇员和工人付款。几周之后，不仅印钞停止，工厂、矿山、铁路、邮局、全国和地方政府，简而言之，所有国民经济都将停止。[96]

新闻

1922年10月30日

德国马克下跌的多种原因：储备委员会将其归咎于赤字、通胀、战争赔款和贸易平衡

“美联储10月公告称，德国马克加速贬值的主要原因是德国的预算、战争赔款、贸易平衡和资本外逃。”

1922年11月10日

柏林再次让协约国失望

“威尔特总理发表了一份简短的最后说明，宣布完全暂缓赔偿，国际金融财团将采取支持行动，临时性和最终解决赔偿问题，并永久性地稳定马克。除此之外，赔偿委员会明天将空手回到巴黎。”

1922年11月10日

法国准备强迫德国赔偿

“彭加勒总理今天在参议院发言时宣布，从德国获得任何赔款的唯一希望在于布鲁塞尔会议，但如果会议失败，法国准备再次单独行动。”

1922年12月2日

彭加勒主张立即控制德国

“控制德国财政之后才能稳定马克和实施赔偿贷款。”

1922年12月4日

德国市场的货币价格昂贵

“私人银行仍然可以通过收费和佣金获得20%的利息。银行利率可能会上升。私人银行通过在帝国银行再贴现加剧通胀。”

1922年12月11日

德国通胀打破所有纪录

“纸币、国库券贷款和商业贴现超过以往纪录。”

1922年12月17日

德国的债务仍在增长

“12月的头10天增加了1 230亿马克。”

1922年12月23日

德国财政赤字接近1万亿马克

“即使普通支出也是税收的两倍以上。”

1922年12月25日

德国通胀率疯狂上升

“帝国银行的贴现一周增加1 720亿马克，货币增加1 230亿马克。”

1922年12月27日

宣布德国故意违约

“法国今天在协约国赔偿委员会取得了重大胜利，委员会以3∶1的投票结果宣布德国在1922年的木材交付中故意违约。”

很多人认为，恶性通胀是央行无节制印钞造成的，只需要央行停止印钞即可。如果事情那么简单，几乎就不会发生恶性通胀！相反，在通胀螺旋式上升的情况下，印钞是几个最坏选择中最好的一个。

对德国魏玛共和国而言，停止印钞的代价不仅是潜在的经济崩溃，而且意味着政治分裂。法国一再威胁，如果德国不支付战争赔款，就要占领德国领土。停止印钞无异于诱使外国入侵，同时降低了对富有建设性的赔偿谈判的期望。当时一位著名的实业家说：

说帝国银行能阻止通胀，就像说汉堡市市长能让医院里的病人不生病一样……只要存在法国入侵德国的可能，货币就不可能稳定下来。[97]

至9月，德国已陷入典型的恶性通胀旋涡之中。大量资本撤离加上物价飞涨，逼迫央行在极度缺乏流动性和加速印钞之间做出选择。缺乏流动性会导致商业活动彻底瘫痪，所以实际上没有选择。然而，随着货币供应量的增长，没有人愿意持有快速贬值的钞票。货币流通速度加快，引发更多的资本外逃、印钞和通胀。

下图生动地展示了这种关系——由于通胀和货币供应以指数级增长，因此必须用对数来表示。从图中可见，货币贬值导致通胀，进而造成货币供应增加，而不是反过来。大量印钞并不是恶性通胀的根源，而是防止银行（及所有人）大规模通缩性违约和通缩性经济崩溃的必要行动。

请记住，货币和信贷有两个功能：交换媒介和财富储存手段。随着通胀率的加速上升，马克完全失去了其作为财富储存手段的地位。人们急于将马克换成任何可得到的替代品——实物、外汇和资本设备。很快，指数级增长的通胀率导致马克交易变得不切实际，因此货币也开始失去交换媒介的作用。外币（尤其是美元）甚至临时货币都在日常交易和报价中变得越来越普遍。例如，帝国银行的分支机构发现没有足够的纸币供企业发工资。[98]因此，央行和财政部允许一些大银行自行印钞。这些钞票称为“代币”，也叫“紧急货币”。[99]很快，每个人都在想马克是不是快要消亡了。据《法兰克福报》报道，到1922年10月：

围绕马克存亡的斗争主宰了德国的经济生活：马克是继续充当德国货币，还是注定要消亡？在过去几个月中，外币在完全无法预料的范围内已成为国内交易的记账单位，不仅公司的内部会计习惯用美元记账，而且贸易、工业和农业也用美元报价。[100]

1922年10月12日，为了平息通胀，德国政府采取干预措施，阻止不断增长的外汇购买行为，对德国人购买外汇实施限制措施。[101]这种资本管制是控制通胀性萧条的典型手段，但很少见效。原因在于：（1）资本管制的效果有限，因为很容易被规避；（2）越想套住人们，人们越想逃离。资金无法出境对人们心理的影响类似储户无法从银行取款：它会带来恐慌，引发银行挤兑。

股市是德国国内为数不多的躲避通胀的地方之一。股市自6月以来下跌了50%（按实际价格计算），在10月下半月反弹，但与1921年秋天一样，这种反弹与德国的经济基本面和未来前景无关。事实上，1922年秋，由于恶性通胀侵蚀了生产率，实际利润率不断下降。[102]在债务危机期间，在整体股市实际下跌的背景下，股市反弹的幅度非常小。

新闻

1923年1月9日

德国人消极抵抗

“库诺政府近期外交政策的基本主张是，法国单独占领鲁尔区，实质上撕毁了《凡尔赛和约》，因此所有战争赔偿安排都将被取消。”

1923年1月11日

法国军队在凌晨4点45分进入埃森，未受抵抗；德国召回驻巴黎和布鲁塞尔特使；美国驻莱茵河部队被命令回国

“工人对法国的占领无动于衷。他们说他们知道被本国的资本家剥削，现在只是为面包而工作，因此对法国的所作所为不关心，他们的境况已经坏到不能再坏的地步。”

1923年1月19日

德国银行利率从10%升至12%；现在是世界上最高的利率——去年7月是5%

1923年1月21日

无人购买德国纸币的时刻可能正在来临

“据伦敦城威斯敏斯特帕尔银行的年终公告称，是马克的投机买家让德国坚持至今。自大战以来，德国的出口几乎总是低于进口，很明显，德国已无法像正常时期那样支付进口货款。”

1923年1月28日

德国马克再次下跌，兑美元汇率降至28 500马克兑1美元

1923年1月31日

纸币一周内增加了2 160亿马克；1月第三周的通胀率打破了历史纪录

1923年2月12日

今天鲁尔区出现骚乱，许多人被逮捕

1923年2月12日

1月德国物价上涨248.5%，打破了月度增长纪录——是战前平均值的7 159倍

从下图可以看出德国经济的恶劣形势。

1923年1—8月：占领鲁尔区，通胀进入尾声

1923年1月，德国经济已陷入混乱，因德国没有按照承诺交付作为赔款的木材，一支法国–比利时联军入侵德国并占领了鲁尔区（德国的主要工业区）。法国希望借此迫使德国在战争赔偿上更加合作，同时可以用煤炭来抵债。德国人宣布“消极抵抗”。[103]鲁尔区的矿工将罢工，尽可能增加法国的占领成本，但抵抗需要德国政府补贴，因为矿工和矿主都需要得到报酬。这也意味着德国约一半的煤炭需要进口，这增加了德国的国际收支压力。[104]结果，政府开支上升，国际收支恶化，流动性短缺迫使帝国银行增加印钞，使已经处于天文数字水平的通胀率进一步上升。

法国的入侵给德国在赔偿谈判中提供了一个机会：占领一个几近经济崩溃的国家受到了广泛的谴责。为了争取时间，帝国银行开始发行以美元计价的债券（由于信用风险高，债券价格在国际价格的基础上打了很大的折扣）以购买马克——央行的目标是钉住美元。1923年1—6月，帝国银行出售了大约价值4亿金马克的外汇借款和央行储备，以捍卫马克兑美元的固定汇率。央行还将利率提高至18%（但通胀率已接近10 000%，升息主要是一个象征性行为）。[105]帝国银行行长说：

这种干预并没有达到永久和最终稳定马克的目的。只有当战争赔偿问题得到真正解决时，这种措施才可能有效。它的目的是……为德国经济争取一段尽可能长的相对平静时期……让市场摆脱疯狂而肆无忌惮的投机，保护德国人民免受物价进一步快速上涨的侵蚀，否则一切都将被耗尽。[106]

新闻

1923年2月15日

德国抗议鲁尔区的出口阻碍，告诉法国德国给其他协约国支付赔款的方法正在减少

1923年2月22日

德国说已支付456亿马克；柏林提供官方汇编，称因和约遭受的损失总计升至565亿马克

1923年3月1日

法国取消向德国运煤的禁令，但须缴纳占领前的40%税赋

1923年4月9日

美国向德国提出11.877 368 67亿美元的战争赔偿要求，包括卢西塔尼亚的损失

“美国将赔款金额暂定为11.877 368 67亿美元，这是美国政府及其公民要求德国政府支付的战争赔偿金额。相关通知已经送达混合索赔委员会的德国代表，该委员会的任务是调整每个国家对另一国的索赔。”

1923年4月16日

德国的公共赤字：上个财年的支出比收入高出6.25万亿马克

1923年4月30日

希望寄托在新的德国银行利率身上；官方宣称18%的利率将遏制信贷和通胀

“德国官方人士寄希望于上周帝国银行将贴现率从12%提高至18%。此外，德国政府本周下令进一步限制外汇交易，要求对持有外汇情况进行登记。”

1923年5月15日

目前，德国每年自杀人数为8万人，战前自杀人数为1 200人——贫困是主要原因

1923年5月21日

德国证券交易所一周只开三天

1923年6月25日

德国物价随马克贬值而飙升，10天内上涨41%——上周上涨速度加快

1923年6月25日

德国货币无序贬值的影响，以前的投资全部湮灭

1923年8月1日

德国印钞工人罢工，柏林人称之为“历史上最具恶意的罢工”

外汇干预阻止了马克的下滑（实施干预后的头三个月，马克实际上升值了50%），一个短暂的通缩期出现，让空头受到损失。[107]然而，到5月，帝国银行显然已经没有支付美元债券本金和利息以及维持汇率挂钩所需的外汇储备，因此固定汇率政策在实施6个月后被放弃，恶性通胀更加肆虐（通胀率到1923年11月达到36 000 000 000%）。[108]

现在，德国背上了新的硬通货债务，法国重申会根据索取战争赔偿的需要继续占领鲁尔区。整个夏天，德国政府对外汇市场进行了一些零星干预，但都没能抑制通胀或阻止汇率下降。[109]当时，德国总统要求财政部长找到“避免马克彻底崩溃”的新办法。财政部长的回答是：“马克已经开始彻底崩溃了。”[110]

1922年7月—1923年11月，马克相对于美元贬值了99.999 999 97% （即兑换美元的成本提高了157亿倍），物价上涨了38.7亿倍！关于这些数字的意义，1913年，全德国流通的纸币和硬币总共有60亿马克。到1923年10月下旬，1913年的全部通货只够买1千克黑麦面包。[111]这种混乱给德国人民带来了巨大的痛苦和创伤——恶性通胀后来也为纳粹政客对“灾难性的”魏玛时代的许多批评提供了口实。

新闻

1923年8月2日

为德国计划两种货币：库诺内阁提议借入无限量“接近黄金的”贷款，用临时凭证做货币。其他人预测该货币会失败。他们说，有一种毫无价值的货币已经糟糕透顶，没必要再增加一种

“德国政府正以令人痛苦的缓慢速度和各种迂回办法实际上抛弃现有纸马克，创造一种全新的货币，他们希望这种货币能增强人们的信心。”

1923年8月16日

德国改变计划

“德国新总理宣布，他的第一把火必须烧向国内政治。”

1923年8月20日

马克复苏以来，德国股价稳定

1923年8月20日

支撑德国新货币的最后一点黄金；财政部长希法亭决定不用这些黄金来购买纸马克，计划将黄金用作固定价值基础。柏林将交通票价提高至10万马克，并要求政府援助

“财政部长希法亭否认计划利用德国政府尚存的一点黄金在国外市场购买毫无价值的纸马克，以挽救濒临死亡的纸马克。相反，他将用这点黄金为德国新货币提供微弱支撑。”

1923年8月29日

饥饿的德国人因食毒蘑菇而死

1923年9月17日

拟议德国新货币的基础；以黄金担保，由新银行独立于国家发行

1923年9月23日

博登马克将成为德国货币新单位，用全国房地产抵押为黄金银行提供支持

“德国新货币单位将是‘博登马克’，含0.358克纯金，等于100‘博登芬尼’。今天公布的关于建立货币银行的措施透露了该消息。”

1923年年底—1924年：恶性通胀告终

到1923年年底，恶性通胀在德国造成了难以言状的苦难。失业率快速攀升，通胀率远高于1 000 000%，实际税收以惊人的速度减少，[112]食品日益匮乏，用马克交易几乎不可能。[113]缺少了有效的交换媒介，国民经济陷入停顿。由此产生的苦难殃及各行各业。一位市长反映：“我从来没有见过这么多人挨饿和流浪。”[114]所有人都意识到危机会很快演变成民众骚乱或革命。[115]后来担任德国劳工部长的鲁道夫·维塞尔准确描述了当时人们的普遍情绪：“当前的通胀正在毁灭共和国，它将成为我们共和国的掘墓人。”[116]

协约国认识到，如果不大幅减轻德国的赔款负担，德国政府将拿不出任何办法避免经济全面崩溃。因此，在1923年11月，协约国同意德国暂停赔偿，并重新开始与德国就重组债务进行谈判。[117]这为德国政府提供了宝贵的喘息机会。

德国政府采取了5个关键步骤来遏制通胀，每一步从逻辑上承接上一步。

（1）为了减轻最先引发危机的战争赔款负担，德国与协约国重新谈判，最终将偿债负担减至GDP的1%。随着沉重的赔偿负担变轻……

（2）……央行发行一种名为“地租马克”的新货币，由黄金计价资产和土地支持，并与美元挂钩。然而，如果投资者认为新货币将被用于债务货币化，新货币也可能失败……

（3）……严格限制发行的地租马克和债务货币化数量。但是，只有政府有支付能力，央行才能令人信服地避免债务货币化，因此……

（4）……德国政府采取措施增加收入，削减开支，艰难地砍掉大量支出项目。同样地，央行限制了向企业贷款的金额并提高了借款利率。为了进一步建立对新货币的信心……

（5）……央行建立了大量的外汇资产储备。央行采取的办法是向协约国借入外汇，鼓励在恶性通胀期间抛售马克的德国人回德国储蓄。

新闻

1923年9月26日

德国各州同意恢复鲁尔区的和平

“今天下午，德国联邦各州政府首脑与德国总理施特雷泽曼举行会议，正式宣布一致同意放弃消极抵抗计划，但同时表达了坚决维护国家统一的决心。”

1923年10月10日

鲁尔区的第一份协定：两大煤矿集团将恢复运营，并将用实物赔偿

“法国政府今天通知全体协约国的共同代理——赔偿委员会，德古特将军昨日与鲁尔区的两个工业集团达成了令人满意的协定，工业集团同意恢复运营，并以实物支付赔款。他通知委员会还将谈判协商其他类似协定。”

1923年10月13日

关于德国新货币的提议，伦敦的银行描述柏林的提议大纲

“据伦敦的国际银行的描述，施特雷泽曼的德国新货币计划包含以下条款：农业、工业、贸易和银行业应提供创建货币银行的手段，该银行将以‘博登马克’的形式发行新货币。”

1923年10月15日

德国股市随美元上涨，鲁尔问题即将解决刺激债券市场上升

1923年10月16日

德国将停用已失去价值的马克

“内阁今晚批准了一项法案，向所谓的黄金年金银行颁发营业执照……帝国银行将停止政府国库券的折现，将有望立即遏制通胀。”

1923年10月29日

德国‘地租银行’准备开业：政府货币改革的第一步

1923年11月5日

当德国发布新货币时，柏林相信旧马克将消失，新马克将取代旧马克

1923年11月7日

美国柯立芝总统认为必须援助德国；他相信德国的粮食形势严峻，今年冬天需要救济

“柯立芝总统认为，根据内阁成员向他提交的美国政府官方报告，德国的情况非常严重。白宫今天的声明表示，在冬季结束之前，德国需要获得外部救济。”

早先的一次性措施（例如，短暂的固定汇率、资本管制）还不够，德国需要一次全面而剧烈的政策转变来废除旧货币，为新货币取得坚实的基础，并严格限制债务货币化、信用创造和政府支出。多年的经济危机使公众渴望找到实际可用的货币，对局势有所帮助。如果战争赔偿负担没有大幅减少，那么这一切都不可能实现。毕竟，如果知道政府负有无法偿还的巨额外债，有哪个投资者和储蓄者愿意持有德国货币？

下文大致按时间顺序详细介绍这些措施。

（1）重组战争赔款

尽管与协约国谈判的过程缓慢、拖沓而令人困顿，但德国很早就取得了一些重要让步，为实施结束恶性通胀的政策变革提供了必要的喘息空间。[118]如果不能减免战争赔偿，则通胀的结构性原因将原封不动，任何新货币都不太可能作为财富储存手段而获得信任。

新闻

1923年11月14日

赔偿委员会邀请德国参与会议，同意听取未付款的原因

1923年11月19日

德国推出新货币，金融界对发行和兑换条款存疑

“新银行周四向政府发行1.42亿新的地租马克，帝国银行停止折现国库券及根据该折现发行纸马克，目前至少已经启动新的德国货币实验。”

1923年12月3日

德国的“实际工资”，以黄金计价的工人工资估计相当于战前的44%~60.875%

1923年12月10日

德国物价进一步下跌；社会紧张局势缓解，但金融专家对未来感到悲观

“上周物价大幅下跌，部分商品价格跌幅达50%，社会紧张局势因此大幅缓解。”

1923年12月14日

柯立芝告诉伦鲁特，他批准致力于救济德国的私人慈善机构

1923年12月14日

德国的财政收入很低，据说几乎没有足够的资金来维持政府运转

“德国的财政状况令人绝望，政府被迫对人民征收特别税，但即使这样也难以让国家这艘大船避免沉没。尽管大部分官员和政府雇员的工资已大大减少，数千人被解雇，但财政部几乎没有钱来应对最紧迫的开销。”

1923年12月17日

德国出现多种货币，紧急货币占帝国银行发行货币量的1/5

1923年12月23日

道威斯和欧文受命解决德国的财政问题

“协约国挑选了两位美国人，即查尔斯·道威斯和欧文·杨格，来帮助德国解决棘手的财政问题。这两人都是商业成功的典范和美国商界领袖中的佼佼者。”

早在1923年9月即出现了重大进展，鲁尔区的德国实业家在德法谈判中开始与魏玛政府合作。[119]这些工业巨头长期以来一直抵制对法国做出任何让步，但随着局势的持续恶化，工人开始骚乱，他们承认需要外交解决，最终同意恢复煤炭运输。[120]到10月中旬，魏玛政府完全取消了对“消极抵抗”的财政支持。这两者既为与法国谈判取得进展开辟了道路，又节省了一项很大的开支。[121]

魏玛政府很快推进在鲁尔问题上取得的进展。11月底，英国和法国的谈判代表成立了一个新的委员会——道威斯委员会，审查并评估可能减少德国的战争赔款。[122]重要的是，委员会同意在做出最终结论前，德国暂停赔偿，这样大大有利于德国在稳定期内平衡预算。[123]在接下来的10个月里，德国不必向赔偿委员会支付任何硬通货赔款。此外，于1924年8月全面生效的道威斯计划永久性地大幅减轻德国的战争赔偿负担。[124]该计划重新安排德国的赔偿支付时间，减少偿债金额，令德国在1924年和1925年的赔款仅占其GNP（国民生产总值）的1%——与1923年相比减少了90%以上。[125]

虽然德国仍然需要支付全部1 300亿金马克赔款，但现在的赔付额被分散开来，因此德国能够履行赔偿义务。下图比较了道威斯计划前后的差别，内容包括德国1921—1923年原本可能被要求赔偿的金额（假设协约国要求德国开始支付全部战争赔款）、1921—1923年实际支付的金额（根据伦敦还款计划，德国暂停赔付部分赔款，直到协约国认为德国有能力赔付为止）、可能导致典型通胀性去杠杆的偿款情况、1924年限制战争赔款后德国须赔偿的金额（即道威斯计划）。从中可见，道威斯计划大大减轻了德国偿还外债的负担。

由于战争赔款大幅减少，国内债务大多因通胀而消失，德国的债务负担基本上得到缓解。

（2）创建新货币

创建一种具有坚实基础的新货币，是遭受通胀性债务危机的国家化解危机的最经典做法。在魏玛共和国期间，这个新旧货币替换过程大致经历了三个阶段，从1923年8月开始，到1924年10月结束。[126]

最早取代旧马克的办法都是一些无序和应急性措施，并没有明确的计划性。到1923年夏天，用马克交易已经非常困难，德国的大机构转而使用替代货币，但这些替代品也有自身的缺陷。[127]许多人使用外币代替马克。从1922年年底开始，德国大部分核心行业开始用外币定价，到1923年，德国境内的大多数批发贸易都直接用美元、法郎或弗罗林进行。[128]无法获得外币的人只能使用紧急货币。这些紧急货币由地方政府、行业协会甚至公司发行，通常至少在理论上具有实物资产支撑。[129]这种紧急货币虽然通常非法，但比纸马克接受度更高，到1923年秋天，近2 000种紧急货币在德国流通。[130]

政府意识到需要一种具有稳定价值的货币，因此打算承认这一非正式体系。1923年8月，德国政府开始发行一种面额非常小的与美元挂钩的债券，希望在找到更好的解决办法之前用作临时货币。[131]这些“黄金贷款”债券可以直接流通，也可以用作其他紧急货币更加可靠的基础。[132]虽然这些债券的最终保障无非是盖上一枚印章，声称它们具有稳定价值，并承诺政府可以“征收资本税的补充”来稳定其价值，但它们确实获得了内含价值。[133]事实上，民众对可靠的财富储存手段的渴望太强烈，以至这些黄金贷款债券一发行出来就被保存起来，而不是被花掉。这些债券在发行之后，很快就几乎全部从流通中消失。[134]

向新货币过渡的第二阶段始于1923年10月15日。当天，德国政府宣布成立一家新的全国性银行，即地租银行，并推出一种新的稳定价值货币，即地租马克，于11月15日正式流通。[135]与之前创建“稳定价值”货币的尝试不同，地租马克计划更加宏伟，而且一经发行就立刻获得了“奇迹般的”成功。[136]重要的是，地租马克可以与纸币或实物资产按一定比例相互兑换，支撑地租马克的坚实基础不仅适用于新发行的债券（如黄金贷款债券），而且适用于正在流通的全部纸马克。具体来说，地租马克与纸币的兑换率为1∶1 000 000 000 000，与美元的兑换率为4.2∶1。此汇率具有重要的象征意义，因为这样地租马克内含的黄金价值就与战前和平时期马克的相等。[137]

在接下来的几个月中，这两种固定兑换率均得以维持。到12月，地租马克与具有新固定兑换率的纸马克在国外市场以面值交易，同时通胀率降至可持续的水平。[138]

（3）限制货币发行量

新货币持续成功的关键在于，地租银行发行的货币量相对较少，并且具有令人信服的实物资产基础。同时，不存在以新货币计价的大额债务——地租银行可以发放的信贷总额上限为24亿马克。[139]与旧的黄金贷款债券不同，地租马克直接用所有德国农业和工业地产的5%作为抵押发行（“地租”是指在这些抵押上支付的年金）。[140]比这种直接支撑更重要的是，帝国银行的黄金储备提供隐性担保。到1923年，货币供应的真实价值因人们抛售纸马克而下降，完全可以用政府储备做基础。[141]由于帝国银行在发行地租马克后开始打击非法紧急货币，回收流通中的黄金贷款债券，因此通货价值的下降获得进一步强化。[142]

新闻

1924年1月28日

柏林对新的黄金银行充满期待，希望该银行恢复国际上对德国财政的信心。保证平衡预算，希望建立遏制通胀和吸引外资的计划

“德国国内形势日益改善。在第三个税收法令中，内阁内部以及共和国与各州之间未发生分歧。人们认为，这项新法律的主要特征是，用纸币偿还债券和抵押贷款所产生的所有收益都被税收征掉或被没收掉。”

1924年1月29日

德国等待专家的到达：已为前来的道威斯委员会准备好了账簿和其他数据

“明晚道威斯委员会的到来被誉为具有历史意义的事件。”

1924年2月1日

德国消除内债，其他激烈措施

“私人债券和抵押贷款恢复至原黄金价值的10%。征收通胀税。法令规定国家铁路和邮政业务应独立运行。专家听取银行请求。沙赫特敦促立即成立黄金发行机构。”

1924年2月2日

德国减少政府债券；债务计划引起市场激烈反应，市场交易活跃

“昨日，有新闻称德国制订了减少政府债务的新计划，导致德国政府债券、市政债券和公司债券市场交易异常活跃。根据这项计划，德国战争债券和其他债券被废除，公司或私人债券的价值被定为其早期黄金价值的10%。”

1924年2月4日

确定德国抵押贷款的减值；估值的10%——

储蓄存款被蒸发掉

1924年2月4日

德国贸易复苏；失业率有所上升，但短工大幅减少

如下图所示，到1923年，货币基数已降至德国的黄金储备额。

经过一年的相对稳定后，德国决策者实施了货币转换的第三阶段。1924年10月11日，德国政府推出另一种新的硬通货（帝国马克），可以用地租马克按1∶1的兑换率购买。与仅形式上由抵押债券担保的地租马克不同，帝国马克可以在帝国银行直接兑换成金条。具体来说，帝国马克兑换的黄金数量与战前马克兑换的黄金数量完全相同。[143]所有剩余的纸马克在1925年6月5日之前退出流通，而旧货币（地租马克）在接下来的10年中逐步被取代。[144]

但正如未来形势所示，创造持久稳定所需要的条件远远不止一种新货币。地租马克和帝国马克是改革过程的关键成分，但并不是唯一成分。一种货币的成败取决于发行机构的可信度。德国没有很多未来需要交付货币的承诺（即不存在大量以新货币计价的债务），这意味着央行无须在通胀性债务货币化和通缩性违约之间做出选择。货币数量以其发行基础为限，这样币值可以保持稳定。1923年秋，地租银行在获取可信度时面临艰难的挑战，但由于其基本面稳固，因而取得了成功。

新闻

1924年2月18日

12月德国出口盈余；以金马克计价，1923年的进出口额基本上已经平衡

1924年2月18日

德国抵押贷款价值被定在15%，之前预计只有10%——停止用纸马克偿还公共债务

“正式法令的一个不同之处在于，抵押贷款价值恢复至其原始价值的15%。”

1924年2月18日

德国将废除战时货币，将于5月初废除“贷款券”

“随着德国货币恢复正常，德国发布了一项重要公告，将于5月初完全停止‘贷款券’的运行，该贷款券是1914年8月为缓解贷款困难而推出的。”

1924年2月18日

德国的生活成本再次下降，平均生活费用比去年11月低34.5%

1924年2月20日

德国的财政收入增加，预计大战以来将第一次出现数百万金马克财政盈余

1924年2月25日

德国贸易复苏的脚步不停歇；工业继续逐步改善，纺织业繁荣

“上周，德国货币、财政和工业形势持续改善，货币和财政方面进展迅速，除纺织、服装部门外，工业发展更加缓慢。这两个部门呈现繁荣迹象，制造商已经开始拒绝订单。”

1924年2月26日

英国降低德国进口商品税率；关税从26%降至5%，柏林承诺支付

1924年2月28日

国际联盟可能审查德国的财政状况；道威斯委员会通过监督方案，成为专家计划中不可或缺的一部分

1924年3月10日

德国工业持续复苏，失业率从近期水平迅速下降。钢铁业正在恢复

“全德国的商业形势继续改善。有证据表明，领失业救济的人数从1月15日的1 582 852人减至2月15日的1 301 270人。即使是部分失业者人数也从635 839人减至257 840人。”

（4）结束债务货币化

为了建立对新货币的信心，经历通胀性债务危机的国家需要停止债务货币化。只要政府能够迫使央行印钞来偿还政府债务，新货币就可能贬值，货币应有的坚实基础就会被抛弃。这是央行应独立于政治系统的重要原因之一。

停止债务货币化的保证出现在两份重要公告里，第一份最初是不公开的，第二份是公开的。1923年8月18日，帝国银行通知魏玛共和国政府，从1924年起，帝国银行将不再对任何新的政府债务进行折现。[145]这份重要公告虽然不公开，但很快在工业精英中流传，促使决策当局重新认真考虑财政改革的必要性。[146]第二份重要公告出现在1923年10月15日，当时央行的官员公开表示，新的地租银行将限制政府债务总额（即12亿地租马克）。此外，新政策将禁止帝国银行在11月15日之后将任何政府债务货币化。[147]

在一段时间以内，民众和政府都怀疑央行与地租银行能否信守这些承诺。毕竟，地租银行几乎立即向政府提供了12亿地租马克的贷款。[148]到1923年12月，政府要求再增加4亿地租马克贷款。[149]地租银行的官员坚持自己的立场，成功开启了一个央行独立于政府的新时代，也结束了长期无节制的债务货币化。

（5）消除赤字

当央行在通胀性债务危机期间停止债务货币化时，政府可以寻找新债主来为政府赤字买单，以消除赤字，或者控制央行继续将债务货币化。由于在通胀性债务危机期间几乎不可能找到新债主，而债务货币化只是把问题往后拖延，因此最终还是需要平衡政府预算。

1923年年底，魏玛共和国政府得出结论，必须消除财政赤字。德国政府别无选择，而随着债务的大幅减轻，现在可以实现这个目标了。用德国财政部长的话说，“如果我们不能坚定地削减国家开支来成功摆脱通胀，我们唯一的前途就是天下大乱”。[150]

新闻

1924年3月17日

德国商业进一步改善，政府规定9小时工作制

1924年3月24日

德国工业持续复苏；金属价格不断上涨，纺织业仍然欣欣向荣

1924年4月3日

德国黄金银行准备妥当，将于下周在帝国银行大厦开业

1924年4月10日

德国人批评赔偿条件，最初的官方观点认为道威斯报告不可接受

1924年4月10日

德国资源丰富；道威斯报告呼吁用工业品做抵押支付赔款。提议向德国提供2亿美元贷款

“过去4年里，德国一直申辩，试图让全世界相信德国无法支付战争赔款。今天，道威斯专家委员会向赔偿委员会报告称，德国能够支付战争赔款，因而驳斥了德国的申辩。该委员会将德国每年的最低赔偿额定为25亿马克，根据德国的复苏程度而增加。”

1924年4月15日

德国接受道威斯委员会的计划为谈判基础，答复将同意与赔偿委员会进行解决战争赔偿的谈判

1924年4月16日

法国和英国完全同意道威斯报告；德国接受报告为谈判基础，正前往巴黎

1924年4月18日

赔偿委员会通过道威斯计划，促使柏林行动起来，呼吁德国起草法律并任命实施法律的官员

1924年4月21日

德国的信贷需求；工业形势改善，贷款在一个月内翻番

1924年4月28日

德国重新进入钢铁对外贸易，在瑞典获得大订单，据称价格低于法国和比利时的报价

1924年4月28日

德国的财政盈余；最近期间的收入超过支出1 928.08万马克

1924年4月29日

马克思谈道威斯计划，为德国政府接受该计划辩护

“今晚，德国总理马克思博士在中间党的一次选举会议上发表讲话，谈到了道威斯报告，以及德国被迫接受该报告的原因。”

自1914年战争爆发以来，德国政府一直存在预算赤字。[151]然而，1923年8月，政府采取措施解决预算赤字问题，将某些税收与通胀挂钩，并通过了额外的紧急税。[152]到10月，政府将所有税收与通胀挂钩。[153]

此外，政府采取积极措施减少开支，解雇了25%的政府雇员，将剩余雇员的工资削减了30%。[154]魏玛共和国政府停止向鲁尔区参与“消极抵抗”的工人提供高额补贴。[155]财政紧缩带来异常困苦，这在一两年前几乎是无法办到的，但是，到1923年年底，恶性通胀造成了普遍的痛苦和混乱，德国民众愿意做几乎任何事情来控制物价。

重要的是，通胀率缓和和汇率趋稳对现有税收收入产生了影响。[156]暂时的稳定促成了一个良性循环：由于通胀率下降，实际税收收入增加，减轻了政府预算的压力，增加了民众对政府未来摆脱债务货币化的能力的信心。继11月推出地租马克之后，实际税收收入迅速增加，从1923年10月的约1 500万金马克增至1923年12月的3亿多金马克。[157]

到1924年1月，政府预算出现盈余。[158]

（6）紧缩信贷

决策者决定大幅收紧信贷，以避免私人信贷增加通胀压力。这种紧缩是通过两个渠道实施的。第一，政府于1924年2月宣布，将“重估”一些私人持有的债务（即要求债务人向债权人偿还超过面值的金额）。[159]这些债务包括抵押贷款、银行存款和工业债券，它们的价值因恶性通胀几乎降为零。[160]虽然该政策的目的是安抚债权人的不满，但也产生了紧缩效果。[161]正如减免债务可以放松信贷、使货币贬值和刺激通胀率一样，债务重估可以收紧信贷、增强货币和降低通胀率。

新闻

1924年5月4日

德国选民今天投票，大战以来最重要的选举未能引起多大兴趣

“明天，3 500万名年满20岁的德国男女选民可以自由表达政治倾向，德国的政治和经济未来及对外关系在很大程度上将取决于他们的投票结果。”

1924年5月5日

巴伐利亚的投票结果分散：希特勒-鲁登道夫集团未能赢得预期的胜利

1924年5月5日

赞成道威斯计划的德意志联盟在选举中领先：尽管共产党人和民族主义党的得票有所增长，但中间党保留了多数席位

“今天揭晓的第一批选票表明，虽然极右翼德意志民族主义党取得了预期的胜利，但组成现任政府的联盟（德意志人民党、中间党和民主党）将组建下一届政府，很可能与社会党联合组建。”

1924年5月6日

德意志联盟获得230个席位，反对党取得192个席位；现任内阁有望继续执政，并实施道威斯计划

“德国选举结果表明，大多数德国人赞成‘服从政策’，反对与协约国明确决裂，赞成有限制地接受道威斯报告，反对完全拒绝报告，赞助继续实行共和制，反对恢复君主制。”

1924年6月30日

德国接受军事控制；请求推迟一个月，将调查仅限于协约国提到的要点

1924年7月31日

法国港口再次向德国开放；柏林听说从9月起，从德国启航的船只可以进入法国港口

“法国港口将在10年内首次向德国船只开放。”

1924年8月17日

协约国与德国签订协议，法国将在一年内撤出鲁尔区

第二，更重要的是，1924年4月7日，帝国银行决定限制对私营部门的信贷总额。银行虽然不会收回现有贷款，但只有在债务人清偿以前的贷款之后才发放新的贷款。[162]对新信用创造的严格限制在短期内不利于企业发展，但也大大稳定了德国的通胀率：1924年5月，通胀率略呈负数。[163]

（7）积累外汇储备

尽管上述所有计划、政策和协议都使德国经济逐步走强，但并不是每个人都相信它们会带来永久稳定。事实上，在德国于1923年11月至1924年10月实施稳定机制期间，投机者不断做空马克。[164]只要德国缺乏足够的外汇储备，这些投机仍然不断威胁德国的稳定。

两个重大的变化帮助恢复了德国已耗尽的外汇储备。第一个大变化是私人持有的外汇回到了帝国银行。随着德国境内的机构和个人对于新的地租马克作为交换媒介的信心增强，他们开始将在恶性通胀期间囤积的外币兑换成新币。[165] 1923年11月—1924年1月，帝国银行持有的外汇从约2 000万金马克增至近3亿金马克。[166]虽然这些外汇流入在1924年年初通胀率上升时暂停（个人又开始积攒外汇），但一旦德国内部的信贷标准收紧，通胀趋于稳定（如上所述），外汇又恢复流入了。[167]

第二个大变化与道威斯计划有关。除了减少德国的战争赔偿负担外，道威斯委员会还向德国提供了一大笔外汇贷款。[168]贷款于1924年10月发放，总额为相当于8亿金马克的外币，主要是美元、英镑和法郎。[169]虽然金额并不是特别大，但大大提高了帝国银行抵御投机者攻击的能力。[170]贷款也向外国投资者发出了令人放心的信号。在道威斯计划实施后的4年中，美国投资者受相对较高收益的吸引，大量投资德国债券。[171]

到1924年，危机已基本结束，德国进入了短暂的复苏期，直到10年后德国在大萧条中再次遭受重创。第二次危机不仅在经济上具有破坏性，而且助长了右翼和左翼民粹主义者的崛起，也导致了希特勒上台以及后来发生的一切，但这是后话了。

参考文献

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[13] Bridgewater estimates. See also Bresciani-Turroni, 25; Ferguson, Paper and Iron, 118-20.

[14] Holtfrerich, 117.

[15] Taylor, 31.

[16] Feldman, 45-46.

[17] Feldman, 45.

[18] Feldman, 44.

[19] Bridgewater estimates. See also Feldman, 45-46.

[20] Feldman, 47-49.

[21] Feldman, 49.

[22] Feldman, 48-49.

[23] Webb, Hyperinflation and Stabilization, 4; Fergu- son, 120.

[24] Feldman, 146.

[25] Feldman, 146.

[26] Feldman, 148.

[27] Feldman, 148.

[28] Bresciani-Turroni, 54.

[29] Feldman, 178.

[30] Ferguson, 150.

[31] Ferguson, 186.

[32] Ferguson, 276.

[33] Webb, 33, 37.

[34] Holtfrerich, 132-3.

[35] Feldman, 151.

[36] Feldman, 152.

[37] Holtfrerich, 132-3.

[38] Feldman, 206.

[39] Feldman, 207.

[40] Feldman, 207.

[41] Holtfrerich, 71.

[42] Ferguson, 245.

[43] Holtfrerich, 209.

[44] Ferguson, 285.

[45] Ferguson, 286.

[46] Webb, 33.

[47] Keynes, Collected Writings, 48.

[48] Ferguson, 243.

[49] Ferguson, 270.

[50] Ferguson, 287.

[51] Ferguson, 295.

[52] Ferguson, 287.

[53] Ferguson, 289.

[54] Webb, 107.

[55] See Ferguson, 311-2, for a discussion on the payments schedule.

[56] Ferguson, 310.

[57] Webb, 37; Ferguson, 313.

[58] Ferguson, 298.

[59] Ferguson, 308.

[60] Ferguson, 343.

[61] Keynes, 92.

[62] Ferguson, 321.

[63] Feldman, 445.

[64] Webb, 56.

[65] Ferguson, 337.

[66] Feldman, 389.

[67] See Bresciani-Turroni, 188-197 for more on these dynamics.

[68] Quoted in Feldman, 389.

[69] Bresciani-Turroni, 294.

[70] Bresciani-Turroni, 294.

[71] Holtfrerich, 205.

[72] Graham, Exchange, Prices, and Production, 28.

[73] Bresciani-Turroni, 297.

[74] Bresciani-Turroni, 305-6.

[75] Ferguson, 335-6.

[76] Feldman, 390.

[77] Bresciani-Turroni, 260.

[78] Quoted in Feldman, 390.

[79] Eichengreen, Hall of Mirrors, 134.

[80] Quoted in Feldman, 446.

[81] Balderston, “War Finance,” 21; Eichengreen, 134.

[82] Feldman, 445.

[83] Quoted in Feldman, 433.

[84] Feldman, 505.

[85] Feldman, 418.

[86] Feldman, 418.

[87] Webb, 56.

[88] Webb, 56.

[89] Ferguson, 318.

[90] Webb, 57.

[91] Ferguson, 338.

[92] Ferguson, 383.

[93] Ferguson, 341.

[94] Bresciani-Turroni, 81.

[95] Quoted in Ferguson, 339-340.

[96] Bresciani-Turroni, 80-82.

[97] Quoted in Feldman, 355.

[98] Webb, 14.

[99] Webb, 14.

[100] Holtfrerich, 75.

[101] Ferguson, 360.

[102] Bresciani-Turroni, 366-7.

[103] Webb, 58.

[104] Rupieper, The Cuno Government, 113.

[105] Feldman, 640-1.

[106] Feldman, 643.

[107] Ferguson, 371.

[108] Ferguson, 371.

[109] Webb, 60.

[110] Quoted in Ferguson, 376.

[111] Webb, 3.

[112] Eichengreen, 146-7; Bresciani-Turroni, 368.

[113] Bresciani-Turroni, 336.

[114] Feldman, 768.

[115] Feldman, 704.

[116] Feldman, 728.

[117] Eichengreen, 149.

[118] For a thorough discussion of the negotiations, see Feldman, 453-507; 658-669; 698-753.

[119] Eichengreen, 148.

[120] Eichengreen, 148.

[121] Eichengreen, 148.

[122] Ferguson, 405; Eichengreen, 149.

[123] Eichengreen, 149.

[124] Peukert, The Weimar Republic, 286.

[125] Eichengreen, 150.

[126] Webb, 61; Bresciani-Turroni, 353.

[127] Feldman, 784-5.

[128] Bresciani-Turroni, 342-3.

[129] Bresciani-Turroni, 343.

[130] Bresciani-Turroni, 343.

[131] Webb, 61.

[132] Bresciani-Turroni, 343-4.

[133] Bresciani-Turroni, 344.

[134] Bresciani-Turroni, 344.

[135] Bresciani-Turroni, 343; Webb 63.

[136] Bresciani-Turroni, 346.

[137] Bresciani-Turroni, 343.

[138] Webb, 63.

[139] Holtfrerich, 316.

[140] Webb, 62; Feldman, 752, 787-8. Notably, even the rentenmark was not really adequately secured. Since the gold-denominated mortgage bonds that backed the rentenmark paid 5 percent, while market interest rates for stable-value loans were much higher, these mortgages traded below par. The “real” exchange value of the rentenmark, therefore, was well below its par value. The implic- it backing of the Reichsbank’s gold reserves was crucial, therefore, when it came to supporting the value of the new currency. For a more detailed discussion of the rentenmark’s backing. See Bresciani-Turroni, 340-1.

[141] Bresciani-Turroni, 346.

[142] Bresciani-Turroni, 348-9.

[143] Bresciani-Turroni, 354.

[144] Bresciani-Turroni, 354.

[145] Webb, 61-62.

[146] Webb, 62.

[147] Hotfrerich, 316-7.

[148] Eichengreen, 147.

[149] Eichengreen, 147.

[150] Feldman, 770.

[151] Bresciani-Turroni, 356.

[152] Webb, 61.

[153] Webb, 62.

[154] Eichengreen, 146.

[155] Eichengreen, 146.

[156] Eichengreen, 146-7.

[157] Bresciani-Turroni, 356.

[158] Bresciani-Turroni, 356-7; Eichengreen, 146.

[159] Bresciani-Turroni, 322.

[160] Bresciani-Turroni, 322.

[161] Bresciani-Turroni, 322-3.

[162] Webb, 71.

[163] Webb, 71; Bresciani-Turroni, 353.

[164] Bresciani-Turroni, 348-351.

[165] Bresciani-Turroni, 349.

[166] Bresciani-Turroni, 349.

[167] Bresciani-Turroni, 350-2.

[168] Eichengreen, 150.

[169] Eichengreen, 150.

[170] Eichengreen, 150.

[171] Eicehngreen, 151.