债务危机

未知

美国债务危机与调整（1928—1937年）

本节详细记述美国20世纪20—30年代的债务大周期，包括大萧条。大萧条也许是通缩性去杠杆最具代表性的案例。本节将参照之前在“典型债务大周期”中所描述的模板，向读者介绍这一案例。尽管大萧条发生在近一个世纪之前，但其机理与2008年左右发生的经济危机大致相同。和分析本部分的其他案例一样，我将按时间线（这一案例的时间线基于我多年来搜集的关于大萧条的一系列书籍，而不是我在大萧条期间的个人交易经历）讲述，并提供一套实时的“新闻汇报”，列在页面的两侧，摘录当时的报纸头条报道和美联储当时的表态。

新闻及美联储公报

1925年1月31日

无线电公司增收100%

“昨日公布的美国无线电公司1924年收益报告显示其总营业收入为54 848 131美元。与之相比，1923年为26 394 790美元，1922年为14 830 857美元。”

1926年1月10日

公众购买力推动创纪录产量

“汽车工业产量再创新高，去年生产约380万辆乘用车，比1923年的上一个最高纪录多出10万辆，比去年多出约50万辆。”

1926年7月25日

美国年生产率达到峰值；商务部年鉴表示，工业与贸易活动甚至超过战争时期

“今日公布的商务部年鉴显示，1925日历年里美国的工业和商业活动‘达到美国历史最高水平，甚至高于非常的战争年代’。”

1926年8月20日

商业扩张势头有望延续

“根据国家商业银行和欧文银行–哥伦比亚信托公司的商业评估，美国商业活动将在今年最后4个月里出现扩张。它们表示，除少数几个行业外，所有贸易指数都表现良好。”

1927年1月3日

银行预测1927年经济繁荣

“国民城市银行在昨日发布的一份声明中预测了1927年的经济前景，它宣布，新年伊始前景看好，经济繁荣有望延续。”

1927年1月14日

福特汽车公司在16年里赢利375 927 275美元

1927—1929年：泡沫

在一战和1920—1921年的经济衰退之后，美国经济经历了一段科技驱动的快速增长时期。美国乡村和小城镇的持续电气化以及中产阶层队伍的壮大，为新科技开辟了巨大的市场。收音机是抢手的新科技，1922—1928年，美国人拥有的收音机台数从6万增至750万。[1]汽车工业也迅速发展，到1929年，路上行驶的汽车有2 300万辆，平均约每5个美国人1辆（这比1920年多出近三倍）。[2]科技进步也带来生产力的发展（1922—1928年，工厂工人的每小时产出增长75%）。报纸上满是科技取得突破的消息，促使人们普遍对经济感到乐观。

新闻及美联储公报

1927年6月17日

海外持有黄金现达6 223.3万美元，美联储银行收益较5月13日多出268.5万美元

1927年8月15日

德国银行警告外债偿还问题，认为外债偿还问题远未找到解决方案

1927年8月21日

杜兰特预测长期牛市

“被视为股市中最传奇人物之一的威廉·C.杜兰特认为，‘我们正在走进一轮规模空前的牛市，它将延续很多年’。”

1927年9月23日

经纪人贷款创新高

“美联储委员会报告显示上周上涨3 449.9万美元，总计32.837 5亿美元。”

1927年9月24日

场外交易趋缓；主要交易活动继续集中于投资信托领域

“随着交易速度的放缓，价格出现小幅回落，昨日场外交易市场大体保持本周态势。主要交易活动仍集中于投资信托领域，但就市场总体情况而言，银行股和保险股的交易主导了市场整体走势。”

1927年10月11日

哈恩表示向德国贷款安全；银行家否认会出现还款困难，并以史为证

1927年11月11日

美国银行存款额居世界之首；美联储官员表示，世界存款总额的5/8在美国

1927年12月5日

美国“牛市”令伦敦惊奇

1927年12月12日

美国预计将消除贫困

“耶鲁大学经济学家欧文·费雪教授明日将发文称，商务部长胡佛所做的1921年以来经济成就报告表明，不仅大多数美国人已经享受繁荣，而且美国可能很快终结广大民众的贫困局面。”

在科技繁荣的背景下，本轮周期的早期阶段（1922—1927年）出现了强劲的经济增长和低通胀。整个时期被称为“繁盛年代”，资本家和工人都获得了充裕的收益。[3]企业利润上升至战后高位，失业率降至战后低位，实际工资上涨20%以上。在1923至1926年的前泡沫时期，债务增速与收入增速保持着适度一致，因为债务融资用于可以快速增加收入的经济活动。同时，股市飙升且波动很小：从1922年年初到1927年年底，美国股票投资者的收益率超过150%。领涨的是当时最火的两只科技股——美国无线电公司（交易商称之为“无线电”）和通用汽车公司。[4]

接着，泡沫开始出现。和典型情况一样，泡沫源于这一时期生产率与科技令人目眩的进步，同时人们以杠杆化方式押注，赌这些进步会继续。一位作家阐述了人们越来越强的信念——经济已经进入“新时代”：“新时代……意味着永久的繁荣、传统兴衰周期的终结、美国人财富与储蓄的稳定增长，（以及）持续上涨的股票价格。”[5]

美国是一个极具吸引力的海外投资目的地。当时美国和大多数其他国家都实行金本位制，这意味着各国政府承诺其货币能以固定的兑换率兑换黄金，从而让贷款人确信政府不会通过大量印钞稀释贷款人的债权。黄金从其他国家流入美国，因为投资者实际上是用黄金购买美元的。这一因素对于1929年大崩盘前夕的事态演变起到了重要的决定作用，但是我们在此暂不深入阐述此事。

当其他国家（法国、德国和英国）开始担忧本国黄金过快流失的问题时，它们促请美联储下调美元利率，以降低美元的吸引力。1927年春，美联储更关注经济增长和通胀，而忽视购买金融资产的债务增长，它将贴现率从4%降至3.5%。这自然间接鼓励了美国信用创造。这是央行在无意中吹大泡沫的典型方式。

在宽松政策作用下，经济加速增长，经济增长强劲的消息被全美各地的报纸和电台大力宣扬。1928年下半年，工业生产增长9.9%，汽车产量创历史新高。这一繁荣景象让人们欣喜若狂。1929年年初，《华尔街日报》描述了美国经济普遍增长的局面：“我们不记得何时像今天这样，新年伊始，商业环境就如此稳健……一切都预示着工业生产将全面展开，铁路运输量将创纪录。”[6]

新闻及美联储公报

1928年2月25日

纽约州投资信托有异议

“共和党立法领导人和纽约州银行厅今天对司法部长艾伯特·奥廷格提出的投资信托法案提出异议……但参议院多数派领袖约翰·奈特明确表示，共和党计划让司法部长的立法提议通过……‘投资信托业务庞大且不断发展，它们需要一定监管’。”

1928年2月29日

新投资信托成立

1928年3月13日

许多股票价格狂飙，日间交易破纪录

“昨日市场状况将人们的疑虑一扫而光——上周在股票交易所发生的情况不会影响投机心理。股市交易量昨日达到387.5万，创历史纪录。”

1928年3月25日

投机狂热席卷市场；大赚快钱的故事吊起公众胃口，投机热情空前高涨

1928年5月4日

企业报告显示形势趋好

“昨日公布的今年第一季度企业盈利和销售状况环比明显改善。”

1928年7月25日

投资信托列举价格上涨的资产

1928年7月26日

美国银行状况受赞誉

“全国银行监管协会秘书长R. N.西姆斯发布的年度报告中的数字显示，美国银行业的资本、存款和总资金规模都达到了空前水平。”

1928年9月2日

汽车制造商创造新纪录

“几家汽车制造商在8月创造了历年来本季节新的高产量纪录，汽车业整体也继续保持今年以来的快速发展势头。”

1928年9月14日

新投资信托：美国联盟已获475万美元资金注入

美联储的宽松政策也带来了股市的牛市，市场显示出典型泡沫时期的一切特征。我在此重申我提出的泡沫的基本特征。

1.以传统尺度来衡量，物价较高。

2.物价低估了未来物价在这些高位基础上的快速上涨。

3.存在普遍的看涨情绪。

4.人们通过高杠杆融资购买。

5.买家进行了超长期的远期购买（如积累库存、签署远期购买合同等），以进行投机或保护自己免受未来物价上涨影响。

6.新买家（即之前没有进入市场的买家）已进入市场。

7.刺激性货币政策有助于泡沫扩大，而紧缩政策有助于泡沫破裂。

在1927至1928年间股价上涨近一倍后，在借债（即保证金）融资的支撑下，股票的市盈率处于极高水平。许多股票的市盈率高达30倍。[7] 1929年出版的俄亥俄州立大学教授查尔斯·阿莫斯·戴斯的畅销书《股市新水平》反映了普遍的牛市情绪。他论称，各种各样的投资者不断涌入市场，推动股票估值几乎永远走高。他宣称：“已经过时的预测股票走势的逻辑……就是‘有涨必有跌’这种老生常谈。”[8]

新买家涌入市场，其中很多是以前没有股市经验的投资新手，这是泡沫的典型迹象之一。经纪公司迅速扩张，以满足全美各地跃跃欲试的投机者的需求。1928—1929年，华尔街以外的分支机构数量增加了50%以上。[9]一位经纪人在1929年宣称：“无论走到哪里，都能碰到说自己正在股市里赚钱的人——餐桌上、桥上、高尔夫球场、有轨电车上、乡村邮局、理发店、各种各样的工厂和商店。”[10]

在此期间，购买股票的资金来自快速增长的高杠杆，而且越来越多的杠杆操作发生在受监管、受保护的银行系统之外。一般来说，新贷款市场快速发展，并且大量加杠杆，这就是泡沫生成的预兆。银行通常能通过提供担保或者以一定的方式将资产重新组合打包，让投资者觉得这些新资产是安全的，而在没有一场危机来对这些资产进行压力测试的情况下，这些资产的安全性究竟如何是说不准的。如果不受监管者监督、理解和管控，这些“金融创新”通常会导致另一场危机。在一种共生共荣的关系中（银行家以高利差借款给投机者，投机者以杠杆方式购买股票，推高股价从而赚钱），银行家和投机者赚了许多快钱。1929年，在银行系统之外加杠杆且发展最快的两个贷款渠道是通知放款和投资信托。[11]

作为一种出现相对较晚的创新，通知放款逐渐发展成可以为投资者提供保证金贷款的巨大市场。通知放款的期限每日调整，从而反映市场利率和保证金要求，因为每日都调整，所以贷款人可以在任何时候“通知”借款人还款。通知放款造成了贷款人与借款人之间的资产/负债错配，因为借款人利用短期债务融资，购买高风险的长期资产，而贷款人向愿意支付更高利率的高风险借款人提供贷款。债务危机的一个典型特征是，在泡沫期间承受了过高的债务/负债错配的贷款人与借款人会面临资金困境。

一群新的投资者进入了通知放款市场，向蜂拥而至的投机者提供贷款。因为通知放款的利率高于其他短期利率，而且贷款人需要时可以随时要求借款人还款，所以，作为企业投资富余资金的安全渠道，通知放款流行起来。[12]海外资金也从伦敦、香港等地涌来。正如一位历史学家后来描述的：“一条巨大的金河开始汇聚到华尔街，全是为了帮助美国人以保证金的形式持有普通股。”[13]美联储系统之外的贷款人（即非银行和外国人）提供的资金占通知放款市场资金的比例从1928年年初的24%上升到1929年10月的58%。[14]这给市场增加了风险，因为假如这些非银行出现资金短缺而需要流动性，美联储将无法给它们贷款。

新闻及美联储公报

1929年1月4日

穆迪预测市场，表示1929年有望大体再现1928年的繁荣

“穆迪投资者服务公司总裁约翰·穆迪表示，美国自1923年以来的繁荣进程仅遇到小挫折，可能在未来长期延续，不会出现大变动。”

1929年1月7日

大通银行资产创历史新高

1929年2月2日

美联储的规诫

“美联储银行昨日就通知放款市场里的企业贷款风险发出严肃警告，也不能对企业在该市场里拥有的资金总额以及通知还贷的做法产生任何显著影响。然而，央行有关部门对这种不寻常的新做法的观察，昨日引起了巨大关注，并使人们对这种约一年前看起来不合逻辑的操作有了新的关注。”

1929年2月15日

经漫长辩论，美联储银行将利率维持在5%

“昨晚议息会议持续近5小时，加剧了华尔街的紧张情绪，美联储纽约银行董事决定将该行的再贴现率维持在5%不变。”

1929年2月27日

为许多账户设立的新信托成立：农民贷款为可撤销信托的自愿投资确立了基本原则。为分散经营风险，可撤销信托由复合型基金组成，公司担任受托人和管理者

1929年3月14日

工业报告乐观，通知放款放宽，股市适度反弹

1929年3月15日

投资者估计将行使买入期权

1926年3月

票据利率和贴现率上调

“美联储纽约银行的承兑汇票购买利率在2月15日上调，承兑期限在45日以内的从4.75%~4.875%上调到5%，承兑期限超过45日的从5%上调到5.125%~5.75%。美联储达拉斯银行把所有种类票据的贴现率都从4.5%上调到5%，无论其承兑期限多长，该规定自1929年3月2日起生效。”

——美联储公报

下图展示了泡沫期间保证金债务激增，以及随之而来的股价上涨。

泡沫期间快速发展、促使新投机者进入市场的另一项金融创新是投资信托。投资信托最初起源和普及于英国，这些公司发行股票，并将收益投资其他公司的股份。[15]著名经济学家欧文·费雪赞誉信托为缺乏足够资金来购买多个公司股份的投资者提供了“广泛且管理良好的多元化”。[16]随着股市的繁荣，信托基金数目暴增。到1929年，新的信托基金以每周近5只的速度推出，这些公司的发行金额占新筹集资金的1/3。[17]

投资信托的推销者宣称，信托的多元化让金融系统更安全。然而，在泡沫期间，许多信托使用杠杆来放大回报，这为投资者带来风险。而且许多投资者不清楚证券的性质，以为近些年的情况会持续下去，他们借入保证金贷款，给已经杠杆化的信托股份加杠杆，从而加大了这一风险。[18]

随着股价的飙升，投机者继续加杠杆，赚得巨额利润，吸引更多买家入市，如法炮制。股价越上涨，投机者就越大胆地赌股价还会涨得更高。

同时，随着上涨的股价刺激股票的发行，股票的供给在增加。[19]在泡沫时期的这一阶段，物价越上涨，信贷标准就越往下调（尽管往上调才合乎逻辑），这是因为贷方和借方都发现，用借来的钱放贷和买股票都能赚大钱。

新闻及美联储公报

1929年3月26日

货币利率飙升至14%，股价大幅下挫

“美国信贷供应的收紧导致昨日纽交所证券发生有史以来最大跌幅之一，收紧趋势上周已有预兆，但股市投机者并未认真对待。在纽交所历史上，只有两次下挫的范围比这次更广。”

1929年3月27日

股票暴跌后反弹，日交易8 246 740股

“股市在收盘前最后一小时快速反弹，幅度为5%~20%不等，使许多股票回升至一定水平，填平当日亏损，但对成千上万在当天更早时抛售了股票的股民和投机者而言，这番反弹来得太迟了。”

1929年3月28日

银行家救助市场，股票大幅上涨

“在周一和周二的猛烈风暴之后，昨日市场变得平静。显而易见，在紧要关节得到了妥当支撑，纽约银行家随时准备以现行利率提供所需的所有资金，所以股民重获了勇气。”

1929年4月21日

美国钢铁将于9月1日赎回债券；通知将以115美元的价格赎回1.34亿美元债券，是为有史以来的最大规模的债券赎回行动之一

1929年4月22日

1928年的投资信托收益

“1928年美国投资信托从投入资金中获得11.2%的平均净收入，若加上未实现利润的话，总计可达25%。”

1929年4月23日

投资信托上市草案

“纽交所受到来自其成员企业的多方压力，这些成员企业自身已经对投资信托很感兴趣，要求授予投资信托证券上市待遇。据报道，纽交所有关部门已在原则上同意允许此类证券上市交易。这是自一战结束以来纽交所管理者面临的最重大问题之一，因为涉及的证券的市值高达20亿美元。”

1929年4月25日

墨菲公司成立投资信托，格雷默公司将携逾500万美元的资金开业

杠杆化主要发生在“影子银行”体系中，当时银行大体看起来并没有过度杠杆化。在1929年6月，银行看起来比1920—1921年经济衰退之前健康得多：它们不仅取得创纪录的收益，而且资本充足率有所提升（从14.9%升至17.2%），资产负债更稳定，因为定期存款占负债的比例上升了（从23.3%升至35.7%）。[20]在分析师看来，1929年的一系列大银行合并进一步增强了银行业的实力。[21]一般来说，银行收益和负债表在经济繁荣时期看起来很健康，因为资产价值高企，且有存款为后盾。只有当发生存款挤兑，资产价值下跌时，银行才会遇到麻烦。

尽管美联储理事们讨论了要不要抑制刺激股市投机行为的快速放贷，但他们不大愿意上调短期利率，因为经济并没有过热，通胀率依然较低，而且上调利率会伤害所有借款人，不只是投机者。[22]通常最严重的债务泡沫并不是与不断上涨的通胀率相伴，而是与债务增加助推的资产价格上涨相伴。央行往往犯下容忍债务增加的错误，原因是央行聚焦于通胀率和（或）经济增长率，而不是债务增加，资产价格随之上涨，以及将来债务能不能创造足够偿债的收入。

美联储并没有提高贴现率，而是制定了旨在抑制银行信贷供给的宏观审慎（即监管）措施，其中一些监管措施包括降低贷款接受率、增强对信贷安排的监管。[23]美联储给地区银行写了一封公开信，斥责“投机性担保贷款占全国信贷的比例过高”，并威胁说，美联储可能拒绝借钱给试图为这种贷款提供资金的银行。[24]但这些举动收效甚微。

新闻及美联储公报

1929年6月21日

奥尔德雷德赢利146.4万美元，投资信托持有的4家公用事业机构和1家工业企业的股票上涨

1929年6月24日

新的投资信托成立，哈德逊–哈莱姆谷地公司将购入银行与信托股票

1929年7月3日

6月美国银行业借款增加；美联储报告称增至4.25亿美元，为近年来最高

1929年7月13日

买入潮推动股市大涨

1929年7月27日

投资信托收益增加

1929年8月10日

银行利率上升引发抛售潮，股价下跌

“美联储纽约银行决定将再贴现率从5%升至6%。此举有双重目的：放宽今秋的商业信贷条件，遏制纯粹投机性的用于购买证券的信贷供给。该决定昨日在美国股市引发忧虑性抛售风暴。外国市场也疲软、不稳定。”

1929年8月17日

就业人数在7月略有下降，但比1928年高6%，企业盈利上涨7%

“美国劳工部劳工统计局发布的报告显示，1929年7月就业人数较6月减少0.2%，工资总额下降3.8%。”

1929年8月20日

美国钢铁引领多只股票快速上涨——货币利率保持不变

“货币利率与上周最终数字相比保持不变，昨日股市延续近期常态，快速上涨……以美国钢铁为首，6只不同类型的工业股的价格飞快上涨。”

1929年8月9日

贷款总额达60.2亿美元，银行利率升至6%

“经纪人贷款连续4周创下历史新高，首次突破60亿美元大关。有鉴于此，美联储纽约银行董事昨日将再贴现率从1928年7月13日以来一直维持的5%上调至6%。本次利率上调完全出乎金融界意料。”

1929年年底：触顶与崩盘

政策收紧刺破泡沫

1928年，美联储开始收紧货币政策。2—7月，利率上调1.5%至5%。美联储希望减缓投机性信贷的增长，同时又不伤害实体经济。一年后的1929年8月，美联储再次加息至6%。随着短期利率的上升，收益率曲线趋于平缓并倒挂，流动性下降，同时随着现金等短期资产的收益率走高，这些资产的回报率上升。随着贷款成本的升高，持有现金变得比持有期限更长及（或）风险更高的金融资产（如债券、股权和房地产）更具吸引力，资金就从金融资产中撤出，导致其价值下跌。资产价格下跌造成负面财富效应，在金融市场上形成恶性循环，促使支出和收入的下降，反过来影响实体经济。泡沫倒转，演变为崩溃。

政策收紧刺破了泡沫。其发生过程如下。

最初的不祥征兆出现于1929年3月。有消息称华盛顿的美联储委员会每天都在开会，但没有披露会议细节，于是华尔街风传美联储准备打压投机性贷款。[25]股市经历了两周的小幅下挫，因为有报道称美联储委员会在周六召开了例外会议，于是3月25日和3月26日，股市连续两天大幅下挫。随着恐慌情绪笼罩市场，道琼斯指数下跌逾4%，通知放款利率升到20%，交易量达到创纪录水平。[26]小户杠杆投资者收到一波追加保证金通知，被迫抛售所持股票，加剧了股市下跌。在美联储选择不采取行动后，国民城市银行行长查尔斯·米切尔（他也是美联储纽约银行的董事）宣布，该行随时准备向市场贷款2 500万美元。[27]这让市场平静下来，利率下跌，股价反弹。股市恢复上涨，但这预示着股市很容易受到信贷市场紧缩的影响。

新闻及美联储公报

1929年9月6日

巴布森预测股市“崩盘”，费雪持相反意见

“统计学家罗杰·巴布森今天在于韦尔斯利的巴布森公园举行的第16届全国商业大会上表示，当前明智的投资者将会还清贷款，并避免保证金投机，因为股市不可避免地要‘崩盘’……全美首屈一指的经济学家和市场研究者、耶鲁大学的欧文·费雪教授则认为，‘股价不算太高，华尔街也不会遭遇崩盘’。”

1929年9月6日

黑色预言引发股价下挫

“昨日下午，晴天一声霹雳，纽交所爆发抛售风暴，一小时内各种证券的公开市场价值蒸发数百万美元。这是纽交所历史上最纷乱的时刻之一。成千上万小投机者被洗劫一空，直到昨日中午，他们还享受着自己的纸面利润，恬然自乐。在收盘前纷纷扰扰的一小时里（最终行市表直到近4点时才在纽交所的收报机上打印出来），约200万股被处理，纽交所被这场清算洪流重创。”

1929年10月4日

股市遭遇年度最剧烈下挫

“昨日下午，纽交所股价剧烈下挫，最初反应温和，但激烈程度一小时一小时地增强。最后几小时里，一场大清算席卷市场，数百万美元的证券公开市场价值荡然无存。在两个多小时的时间里，就发生了今年最大跌幅。这次下跌早有预兆：随着经纪人贷款的逐周上升，金融环境持续收紧；过去两周里的市场波动反映了紧张和明显犹豫的市场情绪。”

1929年10月8日

股市持续反弹

“在一段短暂的犹豫之后，纽交所从周六开始反弹。当日股价再度走高，多只股票涨幅达到10%，大多数股票以接近当日最高价的价格收盘。”

1929年10月13日

银行盈利保持稳定上升趋势，存款额也在第三季度上涨——股市维持稳健基调

尽管增长有所放缓，但经济在1929年中期保持强劲。6月的美联储公报显示，截至4月，工业产量和工厂就业人数保持在历史最高水平，而且建筑业指数在经历第一季度的下滑后强势反弹。[28]

5月，股市再次出现短暂抛售，之后加速反弹，泡沫达到即将破裂的程度。股市在6月、7月和8月分别上涨约11%、5%和10%。不断加速的杠杆化支撑了这轮上涨，6—8月，家庭保证金债务增加逾12亿美元。

货币继续收紧。8月8日，鉴于宏观审慎政策显然未能让投机性放贷放缓，美联储纽约银行将贴现率上调至6%。[29]同时，出于对高股价和高利率的担忧，经纪人收紧了通知放款条件，并提高了保证金要求。前一年保证金要求曾经降至10%，而这一年大多数经纪人的保证金要求提高至45%~50%。[30]

股市在9月3日触顶，道琼斯指数收于381—这一水平在未来25年多里都无法再现。

需要记住的是，并没有特定的事件或冲击导致股市泡沫破裂。正如泡沫时期的典型情况一样，由于价格不断上涨，杠杆化投资者需要以不可持续的速度加速购股，原因有二：一是投机者和贷款人的仓位都已接近或达到最大极限，二是政策收紧会改变杠杆化的经济效益。

9月和10月初，随着一系列坏消息打击投资者信心，股价开始下跌。9月5日，统计学家罗杰·巴布森在全国商业会议上发表演讲，警告“资金紧张”可能导致股价暴跌。他演讲后股市发生抛售，下挫2.6%，这被称为“巴布森下挫”。9月20日，克拉伦斯·哈特里的伦敦金融帝国因欺诈指控而解体，引发市场震荡，迫使一些英国投资者通过出售美国股票筹资。[31] 9月26日，英格兰银行将贴现率从5.5%上调至6.5%的8年高位，一些欧洲国家也加以效仿。[32]

到10月中旬，这些事件共同导致市场从高位下落10%。大多数投资者和各大报专栏作家认为，最坏的情况已经过去，近期的波动对市场有利。10月15日，经济学家欧文·费雪宣称：“股市似乎达到了永久性的高位。”[33]

股市崩盘

接着，市场一落千丈。因为在此期间每天都世事纷纭，为了让读者能深入理解，我将改用一种几乎是逐日记述的模式，通过我的描述和新闻汇报记录事态发展。

股票在10月19日（周六）大幅下跌，创下了周六交易量的史上次高纪录，同时跌势不断自我强化。收盘后经纪人发出一批追加保证金通知，这要求那些以杠杆化方式持有股票的人要么追加现金（这很难做到），要么卖出股票。于是他们不得不卖出股票。[34]周日《纽约时报》的新闻头条是《抛售潮席卷市场，股市下跌》，[35]但交易者仍普遍预计周一开盘后市场会恢复正常。在周末，J. P.摩根公司的托马斯·拉蒙特写信给胡佛总统谈他的经济观察，他说：“未来看起来一片光明。”[36]

自10月21日起的一周，市场出现猛烈抛售。一位分析师形容周一的抛售潮“猛烈而势不可当”。[37]交易量再度破纪录。又一轮追加保证金通知发出，杠杆化投资者纷纷惊慌抛售。[38]市场在周一收盘时反弹，所以周一的跌幅小于上周六的跌幅。

新闻及美联储公报

1929年10月13日

调查显示抵押贷款创造了良好的价值回报，投资回报率高于股票和债券。保险报告在统计研究中对104家领头企业的持股状况加以比较

1929年10月20日

受大量清算打击，股市重挫——交易速度接近创纪录

“昨日股市重挫，股价暴跌，无疑有两点原因：一是许多金融机构抛售股票，二是强制性清算风暴再次降临。”

1929年10月22日

股市再度下跌，但在强劲支持下收盘时反弹

1929年10月23日

米切尔谴责股市下跌；访欧归来，他表示许多证券的卖价都低于真实价值

1929年10月23日

股市大幅上涨，但近收盘时下跌

1929年10月24日

股价在大规模清算中暴跌，总计下跌达数十亿美元

“因对一个半月来的股价下跌感到恐惧，成千上万的股民昨日下午抛售股票，这场抛售风暴导致史上最大跌幅之一。即使是最成熟的、股息回报丰厚的股票，也被不计成本地甩卖，结果是一场大规模崩溃，股价下跌，跌幅有几点的，也有高达96点的。”

1929年10月24日

小麦价格在抛售潮中下跌；股市暴跌影响谷物，谷物价格急遽下滑

“小麦市场反映今日股市暴跌，收盘价格下跌4~4.25美分，跌至本季度新低。”

1929年10月25日

金融家缓解紧张局势

“在卖单剧烈冲击股市的时刻遏制纽交所交易下滑。这归功于银行业领袖，此前他们被匆匆召集于J. P.摩根公司的办公室开会，并在会上采取行动，逆转了市场走势。”

周二市场小幅上涨。周三开盘时平静，但收盘前的情况彻底粉碎了人们对最坏情况已经过去的希望。收盘前最后一小时里卖单暴增，推动股市大幅下挫，这引发了新一轮追加保证金通知和更多的强制抛售。[39]道琼斯指数遭遇截至当时的最大单日跌幅，下跌20.7点（6.3%），收于305.3。

由于市场在很晚的时间出现大举抛售，经纪人在当晚发出规模空前的追加保证金通知，要求投资者大幅追加抵押品，以避免周四开盘时被平仓。[40]许多投资者将被强制出售所持股票。

纽交所的所有员工都收到提醒——要为周四早晨出现的大量追加保证金通知和卖单做好准备。整个金融区都部署了警察，以防出现骚乱。纽交所主管威廉·R.克劳福德后来描述说，开盘前“电流凝结在空气里，用刀才能切断”。[41]接着，崩溃与恐慌就发生了。

周四开盘相对平静些，但接着就发生了雪崩式的抛售，市场陷入恐慌。[42]卖单从全美各地涌来，压低股价，引发更多的追加保证金通知，这又进一步压低了股价。投资者的抛售速度太快，交易员来不及成交。一名交易所电话接线员生动地描绘了现场状况：“我无法得到任何信息，整个交易所一片混乱。”[43]企业破产的流言甚嚣尘上，随着消息的传播，巨大的人潮聚集在金融区。[44]这一天后来被称为“黑色星期四”，到中午时，主要指数下跌逾10%。

中午时分，一小群主要银行家在J. P.摩根公司的办公室会面，并商定了一项市场稳定计划。被称为“银行家池”的这一计划承诺购买1.25亿美元的股票。到下午，代表这些银行家的交易员开始以高于当时价格的买价下大量买单。[45]在关于该计划的消息传开后，其他投资者积极买入，股价上涨。道琼斯工业指数在触及272的低点（下跌33点）后反弹，收盘时为299，全天里只下降了6点。[46]结果显示，这只是多次失败的救市行动的第一次。下图是次日《纽约时报》的头版。

新闻及美联储公报

1929年10月25日

风暴日后华尔街保持乐观

“行业高管和一些主要银行机构负责人表达了明确的乐观情绪，普遍感觉是最猛烈的风暴已经过去。经纪人的观点是，之所以出现失控性抛售，并不是由于市场存在任何固有缺陷，而是由于公众产生了警觉情绪……”

1929年10月25日

市场下跌时刻，投资信托动用储备资金大量买入股票

1929年10月26日

市场趋于稳定，股市上涨；银行家承诺继续支持；胡佛表示商业基础稳健

1929年10月27日

银行业扶助受冲击的股市

“人们在最终记述激荡人心的过去一周的金融史时，会用不同凡响的一章来讲述这座城市的银行业领袖如何组建联盟，支撑受冲击的股市。”

1929年10月27日

周末交易较为活跃，股市走低

1929年10月27日

债券交易商反映，投资者撤出股市，返回固定收益类证券市场

“与上周美国股市崩盘形成鲜明对照的是，纽交所债券交易及场外债券交易活跃度达到今年以来最高水平，债券价格也随之上升。”

1929年10月28日

低股票收益率压低股价；柏林认为，投资股票估值异常导致美国股市崩盘

1929年10月29日

股市下挫拖累皮草交易；皮草期货收盘下跌15~40点，总重量为172万磅[47]

1929年10月30日

美联储委员会认为无须采取行动：官员表示乐观，经6小时会议后，决定不调整纽约的再贴现率

周四收盘后，约35名经纪人开始发起另一次稳定市场的行动。他们相信最猛烈的风暴已经过去，所以在周五的《纽约时报》上发了一整版广告，自信地告诉公众，是时候买入了。[48]同一天，胡佛总统宣布：“美国企业的基本面，即商品的生产与分配，有着稳健而繁荣的基础。”[49]本周剩下几天里股市稳定，周日的报纸再次表示乐观，认为低股价将促成下周的股市反弹。[50]

但在10月28日（周一），崩溃和恐慌再临，各路投资者纷纷抛出卖单。值得注意的是，很多抛售来自经纪公司，因为企业在恐慌中要求经纪公司立即还款。[51]当日交易量再创纪录，逾900万股易手（收盘前最后一小时里就有300万股）。[52]道琼斯指数收盘时下跌13.5%，是史上最大单日跌幅。这一天后来被称为“黑色星期一”。收盘后“银行家池”再次开会，激发了乐观情绪，但他们没有宣布进一步的买入措施。[53]

新闻及美联储公报

1929年10月

美联储调整资产组合

“美联储银行在公开市场上购买承兑汇票，满足了对于美联储银行信贷的额外需求。继7月和8月调低票据购买利率之后，美联储银行收到的承兑汇票卖出要约迅速增多，8月1日—9月30日，这些银行持有的票据总值上升逾2亿美元。”

——美联储公报

1929年10月30日

股市继续惨跌，单日跌幅创历史纪录

“截至昨日股市收盘前夕，清算大潮毫无缓解征兆。昨日实际交易量为1 640万股，远高于上周四的1 280万股，同时，一长串知名股票的价格下跌了25~40点。”

1929年10月30日

普遍认为风暴已经过去，经济基本面稳健。没有“灾难”迹象；股市下跌被认为是短期因素所致，经济繁荣不受影响

1929年10月30日

保险业领袖被敦促购买股票；康威表示价格水平提供投资良机

1929年10月31日

股市大幅回升，少数股票进一步下跌——货币利率为6%，英镑强劲

“昨日股市实际上证明，恐慌性清算已被遏制，诚意买家的下单正在发挥其自然效果。本周疯狂抛售必然最终停止，股价将向上反弹。”

1929年10月31日

银行股上涨5~500点；交易量巨大

“昨日银行股股价反弹，交易量据说超过周四的纪录。大量买入使价格上涨5~500点。国民城市银行交易量再居首位，当日收盘价上涨85点……投资信托的走势呈现不规律走势。”

周一晚间，经纪人又发出一大批追加保证金通知，周二开盘前已有1.5亿美元的通知放款撤离市场。[54]美联储试图通过提供流动性应对股市急剧下挫。在凌晨三点和董事们开会后，美联储纽约银行主席乔治·哈里森在开盘前宣布，美联储将注入1亿美元的流动性，通过购买政府证券缓解货币市场的信贷紧缩。哈里森需要得到位于华盛顿的美联储委员会的批准，但他不想等，而是在常规的公开市场投资委员会账户之外进行了这笔购买。[55]一般来说，现在的制衡机制旨在确保金融系统在正常时期的稳定运行，往往难以应对必须当机立断采取行动的危机。在1920年年底，美国几乎没有成熟完善的政策途径可用来应对债务崩溃及其多米诺骨牌效应。

尽管美联储注入流动性舒缓了信贷状况，且可能避免了一些企业破产，但这不足以在后人所称的“黑色星期二”阻止股市崩溃。从周二开盘起，大量股票交易涌入市场，并推动价格下跌。[56]有传言称“银行家池”已转向卖盘，进一步刺激了恐慌情绪。[57]纽交所成员在中午开会讨论闭市，但最终决定不这么做。[58]投资信托遭受的损失尤其严重，这是因为在泡沫时期提高收益的杠杆化开始产生反作用。高盛交易公司下跌42%，蓝岭一度下跌达70%，后来才稍有恢复。[59]道琼斯指数收盘时下跌11.7%，是史上第二大的单日跌幅。市场两天内下跌了23%，杠杆化投机者及其贷款机构的问题开始浮现。

新闻及美联储公报

1929年11月

全美企业概况

“本月工业活动增幅低于本时期的通常水平。本月产量仍然高于一年前的水平，今年第三季度生产增长率约比1928年高10%。建筑合同签订数量进一步下降。9月中旬至10月中旬银行贷款增加，这主要反映了担保贷款的增多。”

——美联储公报

1929年11月

贴现率与票据利率调整

“自11月1日起，美联储纽约银行将所有种类和期限票据的贴现率都从6%降至5%。10月25日，纽约银行将承付期限少于90日的票据的购买利率从5.125%降至5%后，自11月1日起，进一步降至4.75%。自11月1日起，承付期限为4个月的票据的购买利率从5.125%降至4.75%，承付期限为5~6个月的票据的购买利率从5.5%降至5%。”

——美联储公报

1929年11月1日

英格兰银行意外降息，降至6%，纽交所欢呼——股价上涨

“今晨英格兰银行行长意外宣布大胆行动，将银行利率降至6%。在过去艰难的5周里，该利率一直维持在6.5%。”

1929年11月5日

在一个有序卖出的交易日里，各股下跌2~17个百分点；交易时间缩短为3个小时；股价持续下跌

“昨日由于买入要约在最后一刻被取消，未能对股市产生支撑作用，再加上出现意料之外的抛售，股市开盘时大幅下跌，其后5小时里交易有序进行，股价持续下跌。”

1929年11月22日

上市债券普遍上涨；政府债券抢手，其中5只创下今年以来的最高纪录

“昨日上市债券市场普遍进一步上涨，美国政府债券保持了旺盛需求。”

1929年11月29日

欧洲普遍认为胡佛计划将缓解但无法阻止交易颓势

1929年12月1日

胡佛稳定计划需要谨慎执行；基本原则合理，但应区别对待新建设与拟议的商业扩张计划

周三，股市反弹，上涨12.3%，像这样的熊市期间的猛烈反弹多次出现于重大债务危机的萧条阶段。这次反弹后，纽交所宣布次日交易将从中午开始，并将在接下来的周五和周六闭市，以处理未完成的文牍工作。[60]

美联储和英格兰银行都在周四降息：英国央行将贴现率从6.5%降至6%，相应地，美联储将其银行利率从6%降至5%。[61]有消息称，未偿通知放款总金额已经比上周下降逾10亿美元，令交易者鼓舞。人们相信最猛烈的强制抛售风暴已经过去，所以市场再次反弹。

但周一开盘后，因为试图利用上周的反弹获利，投机者纷纷抛售，股市再次暴跌。到周三，道琼斯指数在该周已下跌15%。接下来的一周，股市也继续下跌。

股市崩盘期间，铁路债券及其他高评级债券表现良好，这是因为投资者在从股票和通知放款市场中撤出后寻求更安全的投资渠道。同时，高评级企业债券和低评级企业债券（穆迪信用评级在BAA级及以下）的息差达到1929年全年的最高水平，所以风险较高的企业债券的价格持平或下跌。这样的市场变化（有信贷风险的股票与债券下跌，政府债券及其他信贷风险低的资产上涨）是周期的这一阶段的典型市场走势。

股市暴跌带来的金融和心理影响自然开始损害经济。像往常一样，政治家和商业领袖继续夸大经济形势，但统计数据显示经济疲弱。工业产量的峰值出现在7月。在11月4日这一周公布的最新数据，包括货车装载量和钢材利用量，都显示经济活力持续下滑。大宗商品价格的急剧下跌令人们担忧更甚。到11月中旬，道琼斯指数已从9月的峰值下跌近50%。

新闻及美联储公报

1929年12月1日

胡佛先生的功绩

“金融崩溃之后，胡佛总统当机立断，巧妙安抚美国人，功绩卓绝。他再次利用担任商务部长时期曾在小范围内用过的办法，将商业、银行业、工业、农业和工会领袖召集到华盛顿，以劝导他们竭尽全力来救灾。”

1929年12月1日

为支持胡佛计划，福克斯剧院公司将在建筑工程方面投资1 500万美元

1929年12月4日

胡佛的国情咨文传到华尔街，广受欢迎，股市飞快上涨

“华尔街似乎对昨日胡佛总统的国情咨文感到喜悦。华尔街尤其关注有关修订银行法、合并铁路业务和监督公共事业机构的部分……整个早晨保持适度稳健态势的股市，在胡佛讲话期间开始飞快上涨，直至收盘。”

1929年12月5日

胡佛的行动被认为避免了降薪；亨特对位于纽约的泰勒协会表示，像在1921年一样，胡佛总统近期再次阻止了降薪

“昨晚泰勒协会在宾夕法尼亚酒店举办会议，韦斯利·C.米切尔博士在会上称，胡佛总统召集美国经济力量，遏制商业下滑苗头，是实现工业平衡的重要尝试。”

1929年12月10日

标准石油公司援助129人，买入该公司股票的员工几乎没有在暴跌期间求援的

1929年12月13日

英格兰银行降息至5%；从5降低，11周以来的第三次降息，令伦敦金融界震惊

1929年12月31日

债券在纽交所走势不规律；国内债券稍微走软，但外国贷款表现更强势

“昨日在纽交所交易中，债券价格表现明显无序，国内债券平均而言稍稍走软，而外国贷款上扬。在平淡的交易中，自由公债和国库券稍有下跌。”

应对股市崩盘的政策

尽管胡佛政府应对市场崩溃和经济低迷的做法在今天常受批评，但其最初的举措广受赞誉，也推动了股市大幅反弹。11月13日，胡佛总统提议将所有收入群体的所得税税率临时降低1%，并增加1.75亿美元的公共建设开支。[62]两天后，胡佛宣布计划召集一次“工业、农业与劳工代表参加的小型初步会议”，以制订一项克服经济低迷的方案。[63]在次周召开的会议上，胡佛请商业领袖承诺不削减资本投资与工资，并请工会领袖承诺不举行罢工，也不要求涨工资。[64] 12月5日，胡佛召集当时名望最高的400名商人开会，会议产生了一个由72人组成的领导委员会，全是20世纪20年代顶级的商业大亨，以美国商会主席为首。[65]这一系列政策以及胡佛对美联储系统纾缓信贷紧张措施的支持，都在一段时间内取得了成效。

如前所述，股市崩盘期间，美联储纽约银行积极提供流动性。一个月内，它先是将贴现率从6%降至5%，又降至4.5%。

除了这些政策措施外，私人部门也采取救市行动，最引人注目的是约翰·D.洛克菲勒在11月13日以每股50美元购买标准石油公司100万股（实际相当于给该公司设了每股50美元的底价）。[66] 11月13日，市场当天开始见底反弹，并持续到12月，总涨幅达20%。乐观情绪得以维持。

1930—1932年：经济萧条

到1930年元旦，人们普遍认为股市修正50%就到头了，因此股市在年初4个月强劲反弹。[67]股票看起来比较便宜，因为此时没有太多证据显示企业盈利会大幅下滑，投资者也容易回想起前几轮衰退时期（例如1907年和1920年）。在这两次衰退中，市场都是在约50%的修正后开始走出低谷的，多数人以为这次也会出现类似的场景。

决策者继续采取经济刺激措施，这提振了市场的乐观情绪。3月，美联储把利率降至3.5%，在短短5个月里总共降息2.5%（这在美联储内部引发了争论，有人认为这是刺激过度，有可能削弱美元）。[68] 3月25日，针对州际公路建设和建筑项目，国会通过了两项拨款法案，使财政刺激总额达到GDP的1%左右。[69]

经济学家（包括美国经济学会和美联储的经济学家）的共识是，这些刺激措施将足以推动经济复苏。1月1日，《纽约时报》表述了股市自崩盘以来的情绪转变：“企业没有出现大规模破产，失业问题并不严重，股市强劲反弹，这些因素驱散了笼罩着市场的阴云。”[70]另一个乐观因素是，银行在1930年实际上扩大了投资；会员银行增持外国、市政、政府和铁路业的债券。[71]

到4月10日，道琼斯指数升至290以上。尽管政府实施经济刺激措施，市场情绪普遍乐观，但经济依然疲软。第一季度盈利低于预期，股市从4月末开始下滑。在去杠杆化的早期阶段，由于投资者和决策者常常低估实体经济将下滑的程度，市场小幅反弹后迅速下跌，最初的政策回应不足以解决问题。

新闻及美联储公报

1930年1月1日

1929年股市交易收于普遍上涨，来年股市温和看涨

“虽然市场出现大量抛售，但节日气氛使市场热情不减；1929年出现了大规模投机，最后一天纽交所收于股价普遍升高，升幅为1点左右至12点以上，主要股票的升幅最高。”

1930年1月19日

建筑许可数据继续下滑，但斯特劳斯调查显示，低成本资金将有助于经济早日复苏

1930年2月5日

年度峰值

“纽交所昨日的成交量创下1930年的新高，其综合平均指数升至去年初秋下跌以来的最高水平。成交量总计4 362 420股，今年首次超过400万股。上一次超过昨日成交量是在去年12月20日，当时为5 545 650股。”

1930年3月14日

美联储纽约银行自股市下跌以来第四次降息，再贴现率下调至3.5%

1930年3月17日

柏林下调资金成本；日贷款利率降至3.5%和5%，贴现率降至1927年以来的最低点

1930年4月

全美企业概况

“2月工业产量增加，而工厂就业人数约与1月持平。大宗商品批发价格继续下跌。会员银行发放的贷款在2月进一步减少，但在3月头两周里增加。货币利率继续下降。”

——美联储公报

1930年4月2日

上月股市大涨；纽交所的240只股票增值2 961 240 563美元

“股市成交量高于1月和2月，3月股价呈现去年秋季股市下跌以来的最大涨幅。”

1930年下半年，经济开始明显走弱。5—12月，百货公司销售额下滑8%，工业产量下滑17.6%。全年里，失业率上升逾10%（达到14%），产能利用率下降12%（降到67%）。住房和抵押贷款债务大幅下降。此时经济下滑更接近轻度衰退。例如，消费支出水平依然高于前几轮衰退时期的低点，许多行业并未陷入严重衰退。下图显示百货公司销售额和工业产量都有所下降，但尚未降至上一轮衰退时期的低点（灰色竖条凸显1930年的情况）。

随着经济的走弱，抛售潮再度横扫市场。股价回落至这段时期的低位：到1930年10月，股市已跌破1929年11月的低点。大宗商品价格也剧烈走低。市场分析师和投资者都逐渐意识到，经济快速复苏的期望已成泡影，[72]但胡佛依然保持乐观。

尽管美联储下调了利率，国债市场走势强劲，但息差继续扩大，导致大多数消费者和企业的借款利率上升。例如，长期抵押贷款利率上升，市政债券在股市崩盘后表现良好，但其收益率随信贷担忧加剧而开始上升。一些产业尤其受累于信贷环境恶化。铁路业有大量需要展期的债务，又面临信贷环境紧缩和收益降低的双重压力。[73]铁路业被视为关键产业，所以政府希望通过救助提供支持。（铁路业在这段时期的处境类似汽车业在2008年金融危机期间面临的困境。）

新闻及美联储公报

1930年4月

贴现率与票据调整

“自3月14日起，美联储纽约银行将所有类别和期限票据的贴现率从4%降至3.5%；自3月15日起，美联储克利夫兰银行将贴现率从4.5%降至4%；美联储费城银行的贴现率调整自3月20日起生效；美联储旧金山银行的生效日期是3月21日。”

——美联储公报

1930年4月11日

4月1日农业工资降至1923年以来最低点；农业工作岗位数大减，而其劳动力供给巨大

“农业部今日宣布，4月1日的农业工资是自1923年农业经济局开始搜集季度数据以来的最低点。”

1930年4月15日

承诺增加消费以救助经济：底特律俱乐部的妇女决心拿出囤积现金，驱散萧条恐惧

1930年4月26日

萧条之后的选举

“从现在到11月最重要的政治议题将是，贸易政策引起的反应、政府内部的分歧与农产品价格的大幅下跌等问题将对国会竞选和州长选举产生多大影响。”

1930年5月

信贷环境

“最近几周，信贷环境保持相对宽松。商业机构的信贷需求量进一步降低，而证券市场的需求量上升。过去两个月，证券市场活力上升，大量债券发行，股票价格上升（直至4月中旬），同时，纽约市的经纪人贷款增加逾7.85亿美元。”

——美联储公报

1930年5月1日

斯蒂庞克公司将股息率降至每股4美元。董事们表示，由于汽车需求量下降，公司盈利减少

1930年5月5日

1 028位经济学家请求胡佛否决尚未通过的关税法案

“1 028位经济学家、美国经济学会会员今日发布声明，强烈反对通过《斯穆特–霍利关税法》，这份声明是由斯莫斯沃尔学院经济学副教授克莱尔·威尔科克斯博士递交给胡佛总统、参议员斯穆特和众议员霍利的。他们敦促总统在国会通过该法案的情况下将其否决。”

保护主义抬头

正如经济严重衰退时期的典型情况那样，保护主义和反移民情绪开始抬头。政治家把经济疲软部分归咎于其他国家的反竞争政策，他们宣称提高关税将会扭转制造业和农业的衰退，限制移民将会解决失业问题。[74]

保护主义情绪明显的结果是《斯穆特–霍利关税法》的通过，该法案对近2万项美国进口品加征关税。投资者和经济学家都担心加征20%关税的做法将会引发一场全球贸易战，严重打击本已疲弱的全球经济。[75] 5月初，当国会接近通过这项议案时，1 028名经济学家向胡佛发出公开信，恳请他在国会通过的情况下予以否决。[76]一些外国政府也表示反对，并暗示将会采取报复行动。[77]然而，关税（尤其对进口农产品加征关税）是胡佛的竞选承诺之一，尽管人们加强抵制《斯穆特–霍利关税法》，他也不愿食言。[78]

当法案通过变得明朗时，股市暴跌。6月16日，法案通过的前一天，道琼斯指数下跌7.9%，而之前一周已下跌5%。下图展示了自19世纪初以来美国的平均进口关税税率。尽管在经济低迷时期关税税率有时会上升，但《斯穆特–霍利关税法》将关税提高至接近创纪录的水平。[79]

美国很快就面临一波报复性的保护主义政策。美国最大的贸易伙伴——加拿大首先予以反击，当时美国20%的出口输往加拿大，因此加拿大的报复行动对美国的影响最大。加拿大决策者对16项美国商品加征关税，同时对英国的进口品减征关税。[80]接下来的几年里，其他国家也采取类似的政策，加快了经济萎缩导致全球贸易额暴跌的步伐。

新闻及美联储公报

1930年6月

全美企业概况

“5月工业产量下降，降幅与4月的增幅大致相同。工厂就业人数减少，降幅高于本季度的通常水平，物价继续处于下行走势。货币利率进一步下降，降至5年多来的最低水平。”

——美联储公报

1930年6月10日

呼吁削减关税以促进世界友好

1930年6月14日

参议院以44票对42票通过关税法案……欧洲采取初步报复措施

1930年6月15日

关税法案通过，股市下跌

1930年6月16日

胡佛表示将签署关税法案

1930年7月29日

会议批准计划，避免罢工；暂时通过仲裁法庭解决建筑工会纠纷

“今天在斯特兰德酒店，全国建筑行业雇主与工会代表在一整天的会议后，宣布达成‘明确协议，通过仲裁法庭解决所有管辖权的纠纷’。”

1930年9月10日

胡佛下令暂时停止劳工移民

“应胡佛总统的要求，尽可能地限制移民，缓解失业压力，国务院下令收紧移民申请相关法律，停止向入境后可能依赖‘公共福利’的移民发放签证。”

1930年10月

货币持续宽松

“整个9月，货币市场环境保持宽松。尽管每年这个时候，经济通常处于季节性升势，但市场对美联储银行信贷的需求几乎没有发生变化。同时，美联储银行增持承兑汇票，表明会员银行进一步降低贴现率。”

——美联储公报

来源：欧文《围绕商业的冲突：美国贸易政策史》

限制移民（合法移民和非法移民）是以保护主义手段应对经济疲弱的另一个典型举措。1930年，胡佛政府也实行了这一举措。9月9日，胡佛颁布了一项移民禁令，只允许游客、学生和职业人士入境，他称这是解决失业问题的必要措施。他在回忆录中讲述了他的以下观点：“当时，所有移民都直接或间接地享受公共福利。他们一登岸就拿救济，即使真的找到了工作，他们也会迫使其他人靠救济度日。”[81]

银行倒闭潮开始

股市崩盘后，银行基本上保持良好态势，但随着股市崩盘和经济走弱冲击银行的贷款对象，银行也开始受到影响。1930年，银行的净盈利环比下降约40%，但盈利基本面依然良好。[82]几家主要银行甚至增派了股息。与当时的市场及经济状况相比，银行似乎颇为稳健，许多分析人士认为，在整个经济衰退时期银行业将会起到支撑作用。[83]早期倒闭的银行主要限于中西部和乡村的银行，后者大量投资房地产贷款，并在一场旱灾中遭受损失。[84]银行倒闭数目起初不多，但随信贷问题蔓延而增多。

到1930年12月，银行倒闭潮已经严重威胁到整体经济。储户担心银行倒闭而提取存款。在这样的萧条/去杠杆化时期，无担保的金融机构通常遭遇挤兑，几天时间就可能导致机构倒闭。

新闻及美联储公报

1930年12月11日

不实谣言给银行招致麻烦

“布朗克斯的一名小商人昨日来到合众国银行位于南大道和弗里曼街的分行，要求银行管理人员卖掉他在这家银行的股票。管理人员告诉他这笔持股是个好投资，最好不要出售。他离开后显然散播了不实谣言，称该行拒绝出售他的股票。”

1930年12月11日

股市下跌，交易量达4周来最高值——玉米和棉花价格走低

1930年12月12日

合众国银行关门

“尽管该行管理人员发布一份声明，表达了对尽快恢复营业的期望，但纽约各大银行已采取措施，为储户提供临时救助，表示可以将存款总额的50%借给他们。尽管名称为‘合众国银行’，但该行与联邦政府毫无关联。关门时其存款总额约为1.6亿美元。”

1930年12月17日

股市重挫，白银价格大跌，棉花价格上涨

“昨日股市明显走低，交易量创下上月初下跌（跌幅在11月10日见顶）以来的最高水平，许多股票下跌4~6点，几只股票的跌幅更大。昨日的跌势影响了各类股票，一些优质股票一度处于特别弱势的点位。收盘前出现了一些分布不规律的反弹。”

1930年12月23日

费城银行家信托公司关门

“费城银行家信托公司董事在一整夜的会议后，自愿将该行事务移交给州银行厅，今天其主办公室及19个分支机构均未开门营业。”

1930年12月24日

华尔街话题：银行关门

“华尔街以冷静的态度对待切尔西银行与信托公司昨日停业的消息。他们认为，尽管这些公司停业对其客户显然不利，但对金融界影响甚微。切尔西银行的营业地点位于金融区以外，其关门与其他银行机构的处境毫无关系。而且，在纽约的银行里这是一家小银行，不是清算所和美联储系统的成员。”

在讲述银行倒闭潮之前，有必要讨论一下金本位制，因为它对20世纪30年代债务危机的演变起到决定性作用。正如我在前文所述，当债务以本币计价时，去杠杆进程通常可以得到良好的管理。实行金本位制相当于拥有以外币计价的债务，因为债权人可以要求债务人以黄金偿债（合同中经常这么规定），而决策者无法自由印钞，因为印钞过多会促使人们用美元兑换黄金。所以，除非切断美元与黄金的挂钩，否则决策者可用的工具就很有限。

合众国银行倒闭是这段时期最大的银行倒闭。当时该行拥有约40万名储户，居美国之首。[85]合众国银行从12月10日开始遭遇挤兑，起因于一则不实谣言。华尔街金融家（包括J. P.摩根公司和大通银行的负责人）在美联储纽约银行开会，讨论是否提供拯救该行所需的3 000万美元。许多与会者认为，合众国银行不仅流动性不足，而且已经资不抵债，所以应该任其倒闭。[86]纽约州银行厅厅长约瑟夫·布罗德里克则辩称，合众国银行倒闭“将会导致至少10家其他纽约银行关门……甚至可能影响储蓄银行”（即合众国银行具有系统重要性）。布罗德里克还表示，相信该行有偿付能力，[87]但他未能说服其他与会者。次日合众国银行倒闭，这是历史上规模最大的单家银行倒闭事件。[88]《纽约时报》后来称这场倒闭是“大萧条里倒下的第一张多米诺骨牌”。[89]就公众对美国银行系统的信心而言，这显然是一个转折点。

新闻及美联储公报

1930年12月

银行业近期动态

“12月初的整体货币利率水平创下历史新低。随着货币市场保持宽松态势，证券市场的信贷需求量进一步下降，表现为经纪人贷款迅速减少，降至5年来的最低水平。”

——美联储公报

1931年1月

去年企业活动减少

“去年11—12月，大多数制造业企业的产量和就业人数进一步减少，许多重要大宗商品的批发价格也持续下降。企业活动经历了一年半的快速扩张后，在1929年仲夏开始减弱，又在1930年春季短暂复苏，最后在1930年下半年继续迅速降低。几乎所有产业都出现了下滑，就业人数减少，工薪阶层和农民的总收入都下降。同时，世界各地的批发价格大幅下跌，零售价格也呈现这一跌势，但程度较轻。”

——美联储公报

1931年1月25日

乐观预言充斥着华尔街，比较不同美联储银行家的政策

“上周，华尔街几个月来首次充斥着乐观情绪。一些银行家和实业家的言论对金融界有着重要影响，他们此前拒绝轻易发表预言，现在公开抨击悲观主义者，其效果尤其显著。第一国民银行董事长乔治·F.贝克也打破沉默惯例，观察到‘企业经济状况沿着稳健轨迹改善’的迹象。”

1931年2月11日

股市上涨，公众再次买入

“昨日纽交所迎来另一波大涨行情，普通投资者和华尔街专业人士一年来首次联手积极买入，主要股票上涨2~6点，敏感个股上涨7~14点。”

1931年2月25日

股市迅速上涨，330只股价创下新高

1931年3月

全美企业概况

“1月工业活动增长，增幅略低于本季度的通常水平；工厂就业人数和工资额下降。从1月中旬到2月中旬，公开市场货币利率进一步下降。”

——美联储公报

由于银行的负债（即短期存款）和资产（即流动性低的贷款和证券）之间存在流动性错配，银行从结构上很容易受到挤兑的冲击，所以即使是一家经营稳健的银行，如果不能尽快出售资产以偿还负债，也可能倒闭。在金本位制度下，美联储的印钞能力受限，从而限制了它们向那些面临流动性问题的银行贷款的能力（即作为“最后贷款人”提供贷款）。此外，还有法律限制。例如，当时美联储只能向其会员银行直接提供信贷，但只有35%的商业银行是其会员银行。[90]所以，银行往往需要从私人部门借钱，并以“贱卖”的方式出售资产，以避免倒闭。

1930年年底，政治风向也开始转变。由于经济衰退明显刺痛选民神经，民主党人在11月的中期选举中拿下国会。这预示了两年后罗斯福在总统选举中胜选。[91]

1931年第一季度：经济持续恶化，乐观情绪转为悲观情绪

1931年年初，欧美的经济学家、政治家和其他专家仍怀有期望，认为此时的问题似乎仍在可控范围之内，经济很快就会恢复正常。人们以为上个季度的银行破产潮无碍大局，不会破坏整体金融系统。

到3月，所有商业指数都显示就业、工资和工业生产有所增长。银行挤兑潮导致的存款降幅低于10%。[92]这一消息反映了经济信心增强：3月23日，《纽约时报》宣布萧条已经触底，美国经济正在回升。[93]人们成立新的投资信托，试图从预计出现的“长期复苏”中获利。[94]

新闻及美联储公报

1931年3月1日

众议院通过现行工资法案

“今天下午，众议院未经点票通过《培根–戴维斯最高工资法案》。该法案规定，承包公共建设工程的联邦合同商，按照所在社区的现行工资标准支付所有劳工和技工工资。该法已获参议院通过，现在交给胡佛总统签署。”

1931年3月2日

穆勒称1931年商业形势乐观，场外交易所负责人在1930年报告中称，从周期性变化预期中看到希望

1931年3月13日

特别救济行为

“在当前的紧急关头，几家公司慷慨救助，明智应对，它们的双重目标是，为失业员工提供直接救济，制订失业救济规范化方案。”

1931年3月19日

7亿美元预算赤字令人担忧；专家承认，有迹象表明所得税税率可能会意外下调

1931年3月23日

德国预算赤字，包括结转的赤字在内，缺口为2.51亿马克

股市复苏也提振了乐观情绪。截至2月底，道琼斯指数较其1930年12月的低点上涨20%以上。下图显示该指数的上涨。

但这股反弹势头没有持续下去。市场对欧洲经济的担忧加剧，且有迹象显示第一季度企业盈利疲弱，这导致股市在3月底下滑至172.4点，较2月的高位下跌11.3%。

经济政策辩论日益激烈

政治在萧条时期的主要作用方式是，阻碍实施合理经济政策，或者制定极端政策。这些行动造成重大风险，可能导致萧条恶化。

经历一年多的经济萎缩后，围绕经济政策的政治辩论日益激烈。此时美国已有600多万名失业者，对于如何解决这个问题，决策者和商业领导人各执己见。[95]只有领会这场辩论，我们才能理解决策者为什么采取某些举措，最终导致危机恶化。这还有助于说明决策者应对重大债务危机时经常犯下的许多错误。

新闻及美联储公报

1931年3月23日

法国政府赤字预计为20亿法郎，2月公共财政收入下降1.04亿法郎，“补充支出”预算增加

1931年3月25日

失业救济金额创下本市纪录；2月仅11家机构就花了317.5万美元，3万个家庭得到救济

1931年3月27日

博拉主张提高联邦税收，表示赤字过高，有必要基于“支付能力”增税

“今天围绕提高联邦税收问题，共和党阵营出现分裂。参议员博拉和诺里斯主张国会在12月展开行动，而一般共和党领导人倾向于到明年选举之后再考虑。”

1931年3月29日

财政部为何面临巨额赤字；由于大萧条造成的预算变化，收入减少，支出增加

“如果最新的非官方估测证明是正确的，那么6月30日本财政年度结束、联邦政府结账时，财政部财务人员将在分类账的借方记下7亿美元或更大金额的赤字。”

1931年3月29日

在红十字会的年度会议上，胡佛预计就救灾问题发表讲话，强调对联邦政府援助的必要性

“红十字会将从4月13日开始在华盛顿召开为期两天的年会。胡佛总统将对旱灾救灾形势发表讲话。红十字会准备进一步采取措施帮助仍然受困的大量灾民。”

1931年3月31日

股市进一步出现不规律下滑，交易量增加——粮食市场走势不确定

“昨日股市走势明显受到专业交易员的引导，他们担心企业削减股息会动摇金融市场的信心，从而引发实际卖出。目前难以确定这一影响力度。”

财政政策辩论的焦点是，联邦政府是否应该大幅增加开支以促进经济增长。参议院民主党人和一些共和党人共同敦促胡佛总统为极度受困的群体增加“直接救济”。显然，这样做会增加赤字和债务，也需改变相关规则，将财富从一个群体转移到另一个群体，而不是顺其自然，让相关群体吸取有益的教训，避免类似的问题再次发生（即从道德风险角度出发）。还有一些人坚信，如果这笔钱只用于直接救济，而非转化为生产力，就是浪费。所以，尽管胡佛政府早期支持财政刺激，但后来反对联邦政府提供大规模直接救济，认为那样做“必将造成空前的腐败和浪费”。相反，胡佛政府主张所谓的“间接救济”，其一揽子政策包括游说私营部门投资、保持就业稳定、依赖州与地方政府提供援助、限制移民，以及实施宏观审慎政策以鼓励贷款。[96]

担忧预算赤字限制了刺激支出的举措，但到1931年，联邦政府预算赤字升至GDP的3%。这主要有两点原因：一是税收不断减少，跌至1929年水平的一半左右；二是社会福利开支增加约10亿美元（这是1930年批准的）。财政部长梅隆认为，达到预算平衡是恢复企业信心的首要一步。[97]胡佛表示赞同，他在回忆录里总结了原因：“维持国家稳定需要我们平衡预算。”[98]

在重大债务危机的经济萧条阶段，担忧赤字和财政紧缩是决策者的典型反应。财政紧缩似乎是显而易见的对策，但问题是一方的支出就是另一方的收入，所以当削减支出时，收入也减少了，因此要想大幅降低债务/收入比率，得采取痛苦的大规模减支措施。

尽管大萧条造成了种种痛苦，但危机尚未产生紧迫感。1931年上半年，经济仍在萎缩，但萎缩速度慢于1930年的水平。胡佛确信间接救济足以满足民众需求，没必要加大财政支持。[99]正如我们稍后将讨论的，这一立场对这场辩论起到决定性作用，导致胡佛政府犯下典型的新手错误，即过度依赖财政紧缩及其他通缩性手段（而不是加大经济刺激力度），这些手段最终带来无法忍受的痛苦。

1931年第二季度：全球美元短缺导致全球债务危机和强势美元

世界各地存在大量以美元计价的债务，偿还这些债务需要美元信贷，而美元信贷正在急剧萎缩，所以1931年上半年，全球出现了美元短缺。一般来说，如果外国金融机构广泛使用一种储备货币来发放贷款，而这种储备货币的信用创造大幅萎缩，那么这种货币就会出现短缺。尽管其他货币也在信贷危机中出现短缺，但由于美元是全球储备货币，所以美元尤其受到影响。同时，美国进口减少导致外国人的美元收入减少，进一步加剧了美元短缺。请注意，在2008年金融危机中，由于同样的原因，也出现了几乎同样的美元短缺局面。

由于金融市场和许多其他市场具有全球性，所以只考察美国无法掌握全部情况。美国的事态发展对德国发展产生了重大影响，导致一系列重大政治变化，这些变化在20世纪30年代和40年代初冲击了全世界。1931年，美元短缺日益凸显，德国是这一局面的焦点。此前，德国难以偿还赔款而被迫借债，成为“套利交易”的热门目的地：投资者把美元借给德国，获得比美元更高的收益率；德国人借入美元，享受较低的借款利率。一般来说，在“经济繁荣时期”，这种交易司空见惯，因为跨国信用创造旺盛，几乎没有人察觉到风险。然而，一旦出现相反情况，经济陷入“困难时期”，这种状况就会加速恶化。当时德国高度依赖这种可以轻易撤离的资金流。到1931年，美国银行和企业持有约10亿美元的短期德国国债（大约相当于德国GDP的6%）。[100]这导致美国银行与企业和德国借款人都面临巨大风险。

同时，与这一时期的典型情况一样，由于经济状况和财富差距巨大，民粹主义与极端主义领导人在全球崛起，威权主义左派和威权主义右派之间发起意识形态斗争。随着德国经济陷入困境，德国共产党和希特勒的纳粹党都在选举中大有斩获。纳粹党的支持率从1928年国会选举中的不足3%升到1930年9月的18%以上。同时，最大党（中左派的社会民主党）的国会席位减至不足1/4。[101]极右和极左政党联手，轻易取得足够多的议会支持票，迫使德国组建一个不稳定的多党联合政府。德国几乎变得无法管制。

新闻及美联储公报

1931年4月12日

美元承兑汇票的扩张规模在金融史上绝无其匹

“昨日股市走势明显受到专业交易员的引导，他们担心企业削减股息会动摇金融市场的信心，从而引发实际卖出。目前难以确定这一影响力度。”

1931年5月

货币市场形势

“尽管美国货币利率水平很低且在下降，但仍有大量黄金流入美国。今年头3个月的黄金流入量达1亿美元，4月初之后加速流入。特别值得注意的是，一周内从法国就流入了1 900万美元的黄金。”

——美联储公报

1931年5月1日

敦促制定贸易预算以避免萧条，全国商会发言人概述控制扩张的方法

1931年5月3日

以产品分类的3月对外贸易；食品和制造业出口规模最大，占比较1929年下滑

1931年5月4日

奥地利回避争取最惠国待遇；与匈牙利的新贸易协定将于6月1日生效，采用退税制度

“奥地利–匈牙利贸易协定草案经过数月谈判后，目前只等待分段，将于6月1日生效……奥地利–匈牙利协定的源起是：奥地利农民要求大幅加强保护，政府出于政治原因无法拒绝这一要求，但匈牙利威胁采取报复措施，对奥地利工业品加征关税。”

1931年5月5日

在世界商会开幕日，胡佛呼吁裁减陆军以复兴贸易；35国派代表参加会议，外国代表抨击高关税；总统要求裁减陆军和海军

全球贸易战导致经济形势恶化，美元短缺更趋严重。由于全球贸易大幅下降，外国人的美元收入减少，因此更难以偿还美元债务。如下图所示，1929—1931年，以美元计价的美国进口额下降了约50%。

美国大通银行行长在1931年8月期的《时代周刊》上承认，企业无法获得足够多的美元来偿还债务，从而遭受严重影响。因此，他强调美国政府必须减少外国债务人的债务。在接下来的几个月里，世界各地的政治家和商业领导人重申了类似的警告。

美元短缺造成借款成本上升，导致中欧出现流动性紧缩。为了缓解流动性紧缩，继续弥补财政赤字，中欧各国政府自然选择印钞（若不这么做，信贷紧缩就会不断恶化，后果更加严重）。增印货币导致通胀上升，令人担心德国重现20世纪20年代初的恶性通胀局面。实际上，德国面临着一场国际收支危机。5月7日，美国驻德国大使弗雷德里克·M.萨克特向胡佛总统陈述了德国的经济压力，列出了德国的薄弱环节：资本外逃、货币困难、失业、全球信贷紧缩、债务支付压力、拒绝更新外国人持有的德国银行账户。[102]

新闻及美联储公报

1931年5月12日

奥地利采取行动，拯救最大私人银行

“奥地利政府和银行迅速采取行动，向贸易与商业联合信贷银行注资2 300万美元，此举据信已避免这家最大私人银行倒闭。根据该行董事的说法，假如人们提前获知该行的状况，就会发生挤兑，迫使该行在24小时内关门。”

1931年5月22日

360.4万美元黄金流入；据报道，美联储纽约银行本周还向德国汇去1万美元

1931年5月31日

欧洲再次关注德国；德国期待重新调整边界，修订还债条款，率领工业发展，在当前新时代里扮演重要角色

1931年6月2日

股市大跌，铁路股跌幅尤为明显，纽交所交易量增加

“昨日纽交所继续下跌，很多股票加速走低。尽管当日不同股票面临不同程度的亏损，但一些个股的跌幅异常大。”

1931年6月4日

银行放松保证金政策，股市上涨

“股市昨日摆脱数周持续压低股价的负面影响，大幅上扬，涨幅为1929年11月15日（暴跌后反弹时期的第二日）以来的最大值。因为有消息称，银行将会放宽股票抵押贷款的政策，昨日整个纽交所股价加速上涨。”

奥地利也面临重大损失。5月8日，奥地利最大、最老的银行“联合信贷银行”宣布2 000万美元的亏损（部分缘于它曾在1929年参与拯救另一家濒于破产的银行），这导致其股本几乎化为乌有。[103]接着发生银行挤兑，蔓延至市场抛售奥地利货币。当具有系统重要性的机构出现倒闭风险时，决策者必须采取措施，维持这些机构继续运转，从而限制倒闭事件对具有偿付能力的其他机构或整体经济的冲击。保持这些机构完好无损，也可以确保信贷渠道畅通，向信誉良好的借款人提供贷款，这对放贷机构较为集中的金融体系尤其重要。由于奥地利实行金本位制，决策者无法通过印钞提供流动性，奥地利采取了其他孤注一掷的举措，试图确保贷款投放，稳定该银行的局势，但也都失败了。

地缘政治紧张加剧了危机。法国担忧奥地利和德国的联系日益密切。为了削弱两国，法国政府怂恿法国央行及法国的其他银行撤回对奥地利的短期贷款。[104]

由于全球金融机构相互联系，欧洲经济疲弱，美国担心这些因素可能危及国内经济复苏，于是开始设法缓解德国的经济压力。5月11日，胡佛总统请财政部长梅隆和国务卿亨利·史汀生进行审查，给予德国偿还巨额战争债务与赔款的宽限。他们6月初才提出建议。[105]

在此期间，银行挤兑席卷欧洲。匈牙利从5月开始出现银行挤兑，导致政府强行规定银行放假。[106]德国政府通过购买优先股的方式将德国第二大银行德累斯顿银行国有化。[107]罗马尼亚、拉脱维亚和波兰的主要金融机构纷纷倒闭。[108]

德国面临资本外逃。德国黄金和外汇储备在6月减少1/3，降至5年来的最低点。为了遏制资本外流，德国央行收紧货币政策，将贴现率上调至15%，将贷款抵押利率上调至20%。[109]

随着更多银行倒闭伤害股市，投资者遭受惨重损失。5月，德国股市下跌14.2%，英国股市下跌9.8%，法国股市下跌6.9%。在美国，道琼斯指数继4月下跌12.3%后，5月又下跌15%。世界濒临崩溃。

新闻及美联储公报

1931年6月4日

克莱因表示，加拿大关税可能导致2 500万美元的损失；加拿大上调关税税率将会如此危害美国出口贸易

1931年6月5日

贸易组织要求禁止进口快速消费品；州商会还希望停止对俄罗斯的机械出口

1931年6月7日

刘易斯公司的数据显示，外贸降幅高于1921年，出口和进口分别比1929年同期下滑32%和35%

1931年6月9日

J. G.麦克唐纳认为政治因素对欧洲局势的影响减弱，期待经济利益逐渐成为决定因素

1931年6月15日

德国危机令巴黎不安；造成恐惧的主要因素不是经济困难，而是政治可能性

1931年6月21日

巴黎对胡佛计划感到意外，认为所有战争赔款延期一年支付的提议可能过于慷慨

“胡佛总统提议，德国延期一年支付战争相关债务与赔款，巴黎对此倍感意外，也高度关注。事实证明，在昨日该消息宣布后，其影响明显超出预期。在知悉具体条款，并研究其对现有安排的影响之前，法国不会发表评论。”

1931年6月23日

债务相关的乐观情绪推动全球物价大涨

“胡佛总统提议，德国延期一年支付战争相关债务与赔款。周末的事态发展显示，此提议受到欢迎，引发昨日纽交所率先领涨，全球证券与大宗商品市场的买入热情高涨。”

由于欧洲政治动荡，资金流入美国，美国国债需求上升，利率下降。为了降低对美元的需求，美联储将贴现率降至1.5%。

6月5日，胡佛总统向内阁建议，所有政府都批准延期一年支付政府间付款。魏玛共和国总统保罗·冯·兴登堡发出恳求，表示德国已濒临崩溃，于是胡佛迅速采纳了该计划。[110] 6月20日，胡佛正式宣布他的提议：德国的债务延期一年支付。根据他的提议，美国将放弃英国、法国及其他欧洲大国明年到期的2.45亿美元偿债付款。要想获得这些优惠，盟国必须暂停德国3.85亿美元的赔款。[111]

胡佛宣布该提议后的两天里，道琼斯指数反弹12%，到6月底，该指数比6月2日的低点高出23%，这后来被称为“延期支付反弹”。在胡佛宣布该提议后的第一个交易日，德国股市上涨25%。在接下来的几周里，大宗商品价格飙升。

7月6日，延期支付谈判最终结束。15个国家接受，不过在最终协议中，德国赔款的暂停支付金额低于胡佛最初的建议。法国拒绝参加谈判，但同意将获得的赔款再借给德国。[112]当日道琼斯指数下滑4.5%。

新闻及美联储公报

1931年7月14日

在巴塞尔召开一整日的会议后，各国央行同意援助德国而采取行动，挤兑现象导致德国银行两日关门

“在冯·兴登堡总统的授权下，昨夜布吕宁政府下令，周二与周三德国所有银行及其他信贷机构关闭，在此期间‘禁止在国内外执行和接受任何性质的支付与转让’。”

1931年7月

德国丧失黄金

“自去年秋季以来，美国的黄金储备持续增加，近几周增幅巨大。黄金从阿根廷和加拿大流入，专为外国账户持有的大量黄金也流入美国。后者与短期基金大规模撤离德国市场有关。5月31日—6月23日，德国央行丧失2.3亿美元黄金和2 000万美元外汇，导致其储备降至接近法定底线水平。”

——美联储公报

1931年7月14日

德国债券大幅下跌，胡佛继续援助德国

“昨日在模拟交易所，德国美元债券大跌，这是战争时期以来最严重的下跌行情之一。交易活跃的债券收盘时净下跌2.375~15点。”

1931年7月24日

伦敦和巴黎的市场消息；因银行利率上升和对德政策，英国股市低迷

“股市今日低迷，原因是银行利率上升至3%，以及各国财政部长对德国局势做出决定，该决定被市场视为不利因素。”

1931年7月30日

银行家不从德国撤资，英美同意德国央行延长短期贷款。国民信心上升

“今晚英美银行家与德国央行的谈判成功结束，为了阻止短期信贷进一步撤出德国，英美银行家代表同意把他们的信贷留在德国。”

1931年8月6日

法利告诉威彻斯特民主党人，总统不会赢得两个西部州；若现在举行选举，胡佛将会落败

下图显示股市的长期走势，灰色阴影区域指的是“延期支付反弹”。请注意，35%的反弹在长期走势中似乎无关紧要。但我可以保证，身处其中时这并不显小。在整个大萧条期间，政府公布如此重大的举措时，曾多次引发乐观浪潮和大幅反弹，而股市的整体跌幅则接近90%。因为这些政策力度终究不够大，经济持续恶化，一次次令投资者失望。如前所述，如此熊市反弹是萧条期间的典型现象。许多事件刚刚发生时显得非常重大，因为劳动者、投资者和决策者很容易夸大这些较小事件的重要性。

1931年第三季度：债务延期支付计划失败，英镑抛售潮开始

很快变得明朗的是，债务延期支付不足以拯救德国。7月初，有传言称德国最大的银行之一达纳特银行濒临倒闭。[113]德国央行（德意志帝国银行）认为该行具有系统重要性，希望予以救助，避免德国信贷系统彻底崩溃，但德国央行缺乏救助所需的外汇储备。[114]

7月8日，延期支付协议达成的第二天，德国央行行长汉斯·路德开始与英国决策者接触，请求进一步谈判，以期解决德国当前债务问题，并且可能申请一笔新贷款。路德需要一笔10亿美元的新贷款，但不愿做出政治让步。其他国家的决策者望而却步，没有人愿意向德国提供更多贷款。[115]胡佛则提出了一项“暂停”协议，要求所有持有德国和中欧国家短期债务的银行不断展期贷款，这将使这些银行面临流动性和潜在偿付能力等严重问题，因为它们需要现金来偿还自己的债务。[116]

新闻及美联储公报

1931年8月7日

胡佛设法避免失业者“施舍”措施，打电话召集朱利叶斯·H.巴恩斯和赛拉斯·H.斯特朗到白宫开会

“胡佛总统及其经济顾问意识到，又一个冬季即将到来，而就业状况没有任何明显改善，所以决心制订某种救济方案，以避免下一届国会采取‘施舍’措施。”

1931年8月24日

进步劳工行动大会主席表示，胡佛的救济方案冷酷无情，总统及其顾问激发了反抗精神

“昨日，在纽约第五大道104号，进步劳工行动大会主席A. J.马斯特发表声明，谴责胡佛总统的失业救济方案‘不仅于事无补，而且在很多方面冷酷无情’。”

1931年8月26日

财政部长报告称，胡佛与梅隆商讨英国问题，有望改善局势

“财政部长梅隆昨晚访欧归来，今日与胡佛总统讨论了欧洲局势，包括英国危机。”

1931年8月28日

据报道胡佛支持提供信贷；与会者没有透露白宫会议主题

“今日稍晚时有报道称，胡佛总统昨晚在白宫召开会议，与纽约银行家及梅隆部长进行讨论，提议银行家向英国政府提供4亿美元贷款。”

1931年9月5日

国外缺乏信心，出现资本外逃，20亿美元黄金在美国“避难”；美国黄金总额达到50亿美元，创下纪录

1931年9月11日

外国人感到恐惧，追求“安全”，大量黄金流入美国，导致黄金囤积

1931年9月11日

法国央行减少所有贷款，削减国内与国外贴现，仅有黄金持有量轻微上升

1931年9月18日

法国央行所持黄金略有增加；国外即期结余增加9.85亿法郎，国外票据贴现2.25亿法郎

银行自然反对暂停还款协议，财政部长梅隆恳请胡佛重新考虑。胡佛不为所动。他在回忆录中说明了自己的理由：“这是一场银行家酿成的危机……银行家，而不是我们的纳税人，必须承担解决问题的责任。”[117]让银行承担成本是胡佛的本能反应，也是应对债务危机的典型举措，但这样做是不明智的。像本书在典型理论部分讨论的，以削弱银行的方式惩罚银行，可能具有一定的道德与经济理由，而且由于公众在危机期间憎恨银行家，这样做可能有其政治必要性，但可能给金融系统和市场造成灾难性影响。

银行没有获得有力的政策支持，因而继续出现破产事件。德国的经济萧条日趋严重，引发全国性骚乱。[118]希特勒正准备竞选总理，他采取了强硬的民粹主义立场，威胁彻底拒绝偿付赔款债务。7月20日，各国外交部长在伦敦会晤，为德国提供新贷款的计划无果而终。最后，他们将先前的一笔贷款延长3个月，并达成暂停还款协议，导致了一场典型的货币抛售潮，这是典型理论部分描述的情况。