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D.经济的商誉vs.会计的商誉
[1]
我们公司的内在价值大大超过账面价值，主要有两个原因：
（1）根据标准会计原则的要求，我们旗下的保险公司持有的普通股票以市价计账，而我们持有的其他股票按照“成本或市价孰低”的原则入账。
到1983年年底，后一类持股的市值已经超过了7000万美元（税前），或相当于税后5000万美元。这部分超额利润属于我们企业的内在价值，但却没有体现在我们的账面价值上。
（2）更重要的是，我们拥有的几家公司，它们的经济商誉（包括在企业内在价值中），远远大于反映在我们资产负债表上和账面价值上的会计商誉。
关键词：ROE重于EPS
实际上，即便你们从来没想过商誉及其摊销的问题，也能过着充实而有意义的生活。但是，投资和管理专业的学生应该明白这个主题所包含的细微差别。我自己的想法与35年前相比已有了巨大的变化。那时，我所受到的教育看重的是有形资产，而避开那些倚重经济商誉的企业。这种偏见令我错失良机，犯了很多重大错误，尽管我们的原则是“宁可错过，避免犯错”。
凯恩斯发现了我的问题所在：“最难的不在于接受新思想，而在于如何摆脱旧思想的束缚。”我摆脱旧思想的过程可谓太迟了，部分原因是我从同一位老师那里所学到的东西实在太有价值了，它们在过去有用，并将继续有用。最后，直接或间接的从商经历，让我对那些拥有巨大持久商誉而仅需极少量有形资产的企业兴趣浓厚。
对于那些对会计术语和商誉感兴趣的人，我推荐他们读一下相关材料。你们应该明白，芒格和我都认为伯克希尔拥有的非常巨大的经济商誉价值，远远超过我们财报上反映出来的账面价值。
下面的讨论，涉及的是经济商誉和会计商誉的问题，而不是我们日常所说的“友好” [2]
。
例如，一家企业可能得到大部分客户的喜欢，甚至热爱，但却不具有经济商誉。（曾经是最大公司的美国电话电报公司AT&T在其破产之前，被人普遍看好，但却没有一丁点儿的经济商誉。）相反，令人遗憾的是，一家企业可能并不为客户喜欢，但却拥有巨大的、日益成长的经济商誉。因此，暂时将情感放在一边，专注于经济学和会计吧。
当一家公司被收购时，会计准则要求收购价首先按照收购资产相应的公允价值记账。之后，那些资产的公允价值之和（在减去负债之后）小于收购价格，这个差额就会计入另一项目——收购价格超过资产净值部分。为了避免这种重复冗长的说法，我们将其称为商誉。
在1970年11月之前进行的企业收购，其中涉及的商誉处理有特别的存续期。除了极少数的情况，只要被收购的资产一直存在，就会被允许留存在资产负债表上。这意味着，公司无须为渐渐消失的资产进行摊销，也就不会降低公司盈利。
但是，自从1970年11月之后，情况有了新变化。如果收购活动产生了商誉，那么，商誉必须在40年内，以每年均摊的形式，在收益账目中摊销。因为，40年是所允许的最长期限，所以，管理层（包括我们在内）通常选择40年为期。
会计商誉就是这样起作用的。为了明确它与经济现实之间的差别，让我们近距离看手边的一个例子。我们将会采取四舍五入的方法，以便于理解。我们也会提到投资者和管理层。
关键词：经济商誉
1972年初，蓝筹印花公司以2500万美元购买了禧诗糖果公司。当时，禧诗糖果的有形资产大约800万美元。（在这个案例中，应收账款被归类为有形资产，这对企业分析而言很合适。）这个水平的有形资产足以在不用举债的情况下，维持公司正常运营，除了季节性的短期借款。禧诗糖果当时的税后利润约为200万美元。以1972年的美元不变价值来看，这种盈利水平保守地代表了禧诗的未来盈利水平。
这样，我们的第一堂课就是：当企业被预期可以产生的回报，远远高于市场回报率时，这样的公司在逻辑上具有远高于其有形资产的价值。这种超额回报的资本化就是经济商誉（economic Goodwill）。
在1972年（现在也一样），几乎很少有企业被认为可以在有形资产的基础上，持续获得25%的税后回报，禧诗糖果做到了，而且是在保守的会计和没有财务杠杆的情况下做到的。这种超额回报的产生，并不是来自于存货、应收账款或固定资产的公允价值，而是来自于无形资产，尤其是客户心中无数次由产品品质和个人体验带来的愉悦经历，所形成的普遍认同的良好声誉。
这种声誉创造了一种消费特许权（consumer franchise），对于消费者而言，产品的价值不再限于成本，不再是决定售价的主要因素。消费特许权是经济商誉的主要来源，其他来源包括不受利润管制的政府特许权，例如电视台，以及在一个行业中作为低成本生产商的持久地位。
让我们回到禧诗糖果的会计案例。蓝筹印花公司以超出有形资产1700万美元的价格收购禧诗糖果，这就要求建立一个同等金额的商誉账目，作为蓝筹印花资产负债表上的一项资产，在收购之后的40年里，每年从盈利中扣除425000美元，用于摊销这笔商誉资产。
到1980年，经过11年的摊销之后，1700万美元已经减少到1250万美元。同时，伯克希尔持有60%的蓝筹印花的股权，因此，也就持有60%的禧诗糖果公司的股权。这意味着伯克希尔的资产负债表上，反映了60%的禧诗糖果的商誉，大约相当于750万美元。
1983年，伯克希尔在一次兼并中获得了蓝筹印花公司的其余股份，对此，会计上要求使用“购买法”（purchase accounting），而不是其他收购中使用的“权益合并法”（pooling）。在购买法方式下，我们支付给蓝筹印花公司股东的“公允价值”超出了该公司的净资产值。就像大多数上市公司使用自己的股票进行收购一样，这个公允价值按照股票的市值衡量。
“收购的”资产是蓝筹印花40%的股份（正如你们已知的一样，伯克希尔之前已经持有其60%的股份）。伯克希尔“支付”的金额超出我们收到的可确认5170万美元净资产值，这些被转入两个商誉：2840万美元转入禧诗糖果公司，2330万美元转入《水牛城晚报》公司。
因此，在完成与蓝筹印花的合并之后，伯克希尔留下的禧诗糖果商誉由两部分构成：一是，1971年收购剩余的750万美元；二是，1983年的“购买”新创造出来的2840万美元。眼下，我们的摊销费用在未来28年中每年大约100万美元，在之后的12年中——2002到2013年——每年大约70万美元。
换言之，不同的收购日期和收购价格，使得我们对于同一个资产的两部分，在账面上记录了不同的资产价值以及摊销费用。（再次重复一下免责声明：我们并没有更好的会计体系的建议。我们要解决的问题是令人难以置信的任意变更规则。）
但什么是经济现实？一种现实是，自从收购禧诗之后，每年从利润表中扣除的摊销费用，并非真实的经济成本。我们知道情况，因为禧诗糖果去年以2000万美元的有形净资产，获取税后盈利1300万美元，这种表现充分说明，经济商誉的存在远远大于我们会计商誉的最初成本。换言之，当会计商誉从收购之时开始渐渐减少的同时，经济商誉却在以不规则但非常稳健的方式上升。
另一个现实是，未来每年的摊销费用与经济成本不相一致。当然，禧诗的经济商誉可能会消失，但它不会像其他类似的东西一样缩水。在我们的现实中，更有可能发生的是，由于通货膨胀的存在，它的商誉会继续上升，即便不考虑美元的价值变化，以当时美元来衡量也是如此。
这种可能性的存在，是因为真实的经济商誉在名义价值上，会随着通货膨胀的上升而上升。为了解释这种现象的机理，我们将禧诗糖果与另外一家平凡的公司做比较。
当我们在1972年收购时，记忆中它以800万美元的有形净资产盈利大约200万美元。让我们假设一下，假定一个平凡公司也盈利200万美元，但需要1800万美元的有形净资产来运营。它的盈利仅仅是有形资产的11%，这家平凡公司的经济商誉极小，甚至没有。
关键词：具有商誉的公司vs. 没有商誉的公司
这样没有商誉的公司，只能以有形净资产的价格出售，即1800万美元。相比之下，我们收购禧诗的价格是2500万美元，尽管两家公司盈利相同，甚至禧诗“真实的”资产不到那个平凡公司的一半。
有一句话叫作“少即是多”，真的会是这样吗？就像我们购买禧诗的价格所暗示的那样？答案是：“YES！”即便两家公司被预期有着同样的单位产量，只要你像我们一样，身处1972年通胀不断的世界里，两家公司最终的命运会天差地别。
要想明白背后的原因，想象一下，价格水平翻一番对于两家公司的影响。两家公司都需要将其名义利润翻一番，达到400万美元，以保持与通货膨胀率的一致。这看起来不需要什么诀窍，就是在先前价格的基础上，以翻一番的价格卖出同样数量的产品，假设利润率没有变，利润一定是翻番的。
但是，关键在于，要达成这个目标，两家公司都需要将它们在有形净资产上的名义投资翻一番，这是通货膨胀强加给企业的一种经济要求，无论企业好坏。翻一番的销售金额意味着，应收账款和存货也会相应立刻增加，投在固定资产上的投资对于通胀的反应较慢，但可能与通胀相同。所有这些通胀要求的投资，都不会提高回报率。这些投资的目的是为了企业的生存，而不是股东的发达。
然而，请记住，禧诗糖果的有形净资产仅仅是800万美元。因此，只要再额外投入800万美元就能满足通胀带来的要求。而同时，那家平凡公司的负担超过禧诗两倍，它需要另外1800万美元的资本金。
当尘埃落定之后，现在，平凡公司每年盈利400万美元，其有形资产价值3600万美元。这意味着，它的股东每新投资的1美元得到了1美元的名义价值。（如果他们将钱放在储蓄账户里，也会得到同样的“存一得一”的结果。）
然而，禧诗糖果的盈利也是400万美元，如果按我们收购时的估值，它或许值5000万美元。这样，它就增加了2500万美元的名义价值，而股东们仅仅额外投资了800万美元。在这个案例中，每1美元的投资获得了3美元的名义价值。
即便如此，也要记住，类似禧诗糖果这样的公司，它们的股东是被通胀所迫而追加的800万美元额外投资，只是为了保持真实利润的不变。任何一个没有财务杠杆，且需要有形资产运营的企业（几乎包括所有企业），都会受到通货膨胀的侵害。那些需要较少有形资产的企业仅仅是受到的伤害较小而已。
当然，对于很多人而言，这些很难把握。多年以来，传统智慧关于通胀的防护（其实是长于传统而短于智慧），都是拥有自然资源、厂房机器或其他有形资产（就像货币上印的那句话：“上帝与我们同在”）。但实际情况并非如此。通常，资产庞大的企业回报率低下，以至于无法提供足够的资本满足通胀情况下维持生存的需求，也就没有真实的增长，无以回报股东，或收购新的企业。
相比之下，在通货膨胀期间建立起来的不成比例的巨大财富，往往来源于这样类型的企业，它们拥有价值持久的无形资产，对于有形资产的要求也较少。在这类企业里，以名义美元代表的盈利会向上跃升，而且，这些盈利可以用来收购其他的公司，扩大企业规模。这种现象在通信行业尤其明显。这类企业对于有形资产的要求较少，而它的特许权可以持续存在。商誉是不断给予的礼物。
但是，这种说法自然地只适用于真正的经济商誉。虚假的会计商誉——到处都存在——则完全不是这么回事。当头脑发热的管理层冲动地以愚蠢的价格购买了一家企业，人们就会看到之前描述的那些微妙的会计细节。因为，这些愚蠢的价格哪里也去不了，只能归到“商誉”账目。考虑到创建这个账目管理学科的匮乏，在这种情况下，商誉（Goodwill）被称为“毫无意义”（No-Will）更合适。无论使用什么样的名词，这种40年的惯例有目共睹，曾经冲动的“肾上腺素”被资本化，作为一项“资产”被保留在账面上，假装当初的并购很明智一样。
如果你们坚持认为商誉的会计处理是衡量经济现实的最好指标，我建议考虑一个问题。
假设一家公司，每股净资产为20美元，均为有形资产。再假设这家公司已经内生式建立了消费特许权，或者它很幸运，获得FCC（Federal Communications Commission，美国联邦通信委员会）的许可，收购了一些重要的电视台。因此，它以有形资产获得丰厚回报，比方说，每股5美元，也就是ROE为25%。
有了这样的财务数据，它可能卖到100美元/股，或者更高。而且，它还很可能在以谈判方式进行的整体收购中，同样得到这样的高价。
假设一位投资者以100美元/股的价格买入该股，实际上，其中的80美元是支付给了商誉（就像一个公司买下整个公司一样）。请问，这位投资者可以将2美元/股转嫁出去（80美元除以40年），以计算“真正”的每股盈利吗？如果是这样，请问，每股3美元的盈利可以让他重新思考一下购买价格吗？
我们认为，公司管理层和投资者同样都应该从两个方面看待有形资产的问题：
（1）在分析公司运营成果时——即，评估一家企业的基本财务状况时——摊销费用可以忽略不计。
一家公司在没有财务杠杆的情况下，剔除商誉的摊销影响，其净资产的获利能力，是评估一家公司财务吸引力的最佳指南。
（2）在评价一项收购行为是否明智时，摊销费用也应该忽略不计。
它既不应该从盈利中扣减，也不应该从企业成本中扣减。这意味着，在任何摊销费用前，永远将购买的商誉视为全部成本。
关键词：可以忽略不计的摊销
而且，成本应该被包括在内在价值之内，不仅仅是记录的会计价值，它与并购时的证券市值无关，也与会计上“权益合并法”的处理方式无关。
例如，我们并购蓝筹印花公司时，为禧诗糖果和《水牛城新闻》支付了40%的商誉，超出了我们入账的5170万美元。这种不一致的存在是因为，用于并购而发行的伯克希尔股票的市值低于其内在价值，但这对于我们而言，是真实的成本。
就运作而言，从（1）看是一个赢家，从（2）看却可能苍白无力。一个好企业并不总是一个好的购买对象，尽管，它是寻找收购对象的好地方。
当伯克希尔以超过GAAP的净资产价格，溢价收购一家企业（这很常见，因为我们想买的绝大多数公司几乎都没有折扣出售），这个溢价会计入资产负债表的资产方。关于如何记录溢价，就会有很多会计规则。但为了简化这项讨论，我们将专注于商誉问题，几乎伯克希尔所有的收购溢价都归入了这个项目。例如，我们最近收购盖可保险公司另一半股权（伯克希尔之前持有盖可50%），我们大约记录了16亿美元的商誉。
GAAP要求在不超过40年的时间里摊销商誉——也就是“减值”。因此，我们收购盖可保险产生的16亿美元的商誉，将每年从盈利中扣减4000万美元，以40年时间完成该项摊销。
在会计意义上说，盖可的商誉以每年等额摊销的形式逐渐消失。但有一件事，我可以保证，那就是我们收购的盖可的经济商誉不会以同样的方式递减。实际上，我可以猜到的最好结局是，盖可的经济商誉非但不会下降，反而会上升，并且，很可能是大幅上升。
在1983年的年报中，我对禧诗糖果的商誉做过类似陈述。当时，我将它作为商誉会计讨论的例子。那时，我们的资产负债表上有3600万美元的禧诗商誉。自那之后，我们每年从盈利中摊销大约100万美元的商誉资产，现在的余额已经下降到了2300万美元。换言之，从会计的角度，禧诗自1983年至今，已经减少了一大笔商誉。
然而，经济现实中的差别不可能更大了。1983年，禧诗糖果以1100万美元净运营资产，取得2700万美元税前利润；1995年，它仅以500万美元净运营资产，取得5000万美元利润。很明显，在这期间，禧诗的经济商誉有着惊人的上升，而不是下降。同样非常清楚的是，此时禧诗的价值，比我们账面上记录的价值多出数千万美元。
当然，我们可能会出错，但是我们预计盖可保险会计价值的逐渐减少，会伴随着其经济价值的增长。的确，这在我们控股的大多数公司中，已经成为一种模式，禧诗的例子并非个案。这就是为什么经过提供我们的运营利润，你们可以忽略所有购买法会计方式进行的调整。
将来，我们也会对透视盈余采用同样的政策，以摆脱受购买法会计处理方式带来的被投资公司盈利的影响。对于一些账面上仅有少量商誉的公司，例如可口可乐或吉列，我们不会采取这种处理方式。然而，我们将其延伸至富国银行和迪士尼公司，这两家公司近来都进行了巨额的并购，产生了异常巨大的商誉成本。
在结束这个话题之前，我们要发出一个重要的警告：投资者经常被上市公司CEO和华尔街分析师们引入歧途，他们常将折旧费用与我们刚刚讨论的摊销费用等同起来。实际上，这两者根本是不同的：除了极少数的例外，折旧是一项真实的经济成本，就像工资、原材料或税金一样，这在伯克希尔以及所有我们研究过的公司里，都是真实的存在。
此外，我们不认为EBITDA（earnings before interest，taxes，depreciation and amortization，支付利息、税款、折旧、摊销之前的盈利）是一种有意义的业绩评价方法。那些不理会折旧的重要性，而强调现金流或EBITDA的经理人，容易做出错误的决策。你们在做出自己的投资决策时，应该将这些牢记在心。
[1] 1983年，1983年附录，1996年所有者手册。
[2] goodwill兼有商誉和友好之意。——译者注