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投资、投机与股市 ——2018年3月在哈佛商学院投资会议上的主旨演讲
投资、投机与股市
——2018年3月在哈佛商学院投资会议上的主旨演讲
非常感谢会议组织者为今天这个活动所做的杰出工作。我今天上午从其他演讲嘉宾那里听到了很多有趣的东西，也听了一些奇怪的想法，很高兴能来到哈佛商学院校园。
这个场合让我回忆起了自己职业生涯早期的经历。大概30年前，我从中国来到美国，刚刚在哥伦比亚大学就读，几乎不会说英语，巨额的学生贷款令我目瞪口呆。所以，我开始向身边的同学请教在这个国家谋生的办法。有一天，一位同学递给我一张传单，说这个讲座是关于如何赚钱的，你应该去听听。这之前我去过其他的讲座，有的讲座会提供免费的食物。我看到传单上说这个讲座也会提供食物，所以就决定去听一下。
我去了之后发现，那个教室就和现在这个差不多，我当时很惊讶那个教室居然这么大，但是当我环顾四周时，根本没有食物！我问别人自助餐（buffet）在哪里？后来发现原来是那个站在讲台上的人，他的名字叫巴菲特（Buffett）。你们看，那时的我还无法分辨出一个T和两个T的区别！
“既来之，则安之”，于是我就决定留下来听听看这个人会讲些什么比免费食物更好的东西。我留下了，沃伦·巴菲特讲了价值投资的基本理念。不知何故，他讲的那些东西令我有一种醍醐灌顶的感受。那次讲座改变了我的人生。在那之后，我研究了整整一年巴菲特、芒格和伯克希尔公司，之后用借来的钱买了我的第一只股票。在过去的二十五六年里，我再也没有想过改行。
因此，我想今天也许我也应该说一些对同学们有帮助的东西，特别是要回答上午某些演讲嘉宾，他们声称市场的未来就是量化交易，基本面投资没有存在的必要。
既然今天上午我们讨论了许多基本问题，我想我也应该花一点时间从最根本的角度来讨论市场。什么是股票市场？它是一种将小储户的资金集中起来投资企业的机制。市场的设计意味着它会慢慢成为一种美妙的、不断自我强化的双赢机制——如果企业盈利好，那么同时作为员工、股东和消费者的小储户就得益。作为员工，他们的工资增加，储蓄增加，随着储户越来越富裕，他们将消费更多企业生产的产品，同时将更多的资金投入到企业中，企业得到成长。如果这种现象大规模地发生，从根本上来说对社会是有益的。这就是股市的初衷。
当然，最大的问题在于绝大部分的小储户并不懂得如何给股票定价。股票会随着企业的失败而贬值，所以对小储户来说，投资股票市场天然有风险。从某种意义上说，需要到达一个“临界点”，这种自我强化的双赢机制才会发生。需要大多数储户（假设不是全部），并且大多数企业（假设不是全部）都参与到这个交换体系来，才能使这种机制有效。股票市场的发展历史正是如此。
这个过程具体是如何发生的呢？所有股票市场刚开始的时候，都有这样一个特征，就是它允许人们在购买股票（对企业的部分所有权合同）后可以随时卖出。这个特征直接迎合了人性中一个基本的天性。无论人类如何标榜自己，我们的天性中都有懒惰、贪婪和投机心理。如果有一种做法能让我们获得比所付价格更多的东西，我们一定会去这样做；如果有一种做法让我们能花更少的时间获得更多，我们一定会去这样做。股票市场的可交易的特征刚好契合人性中的懒惰、贪婪和投机心理。这就是市场机制形成的关键。越来越多的人受到吸引进入股票市场，随着越来越多的人进入市场，越来越多的企业进入市场，形成了一种正向反馈循环。
每个地方的股票市场刚开始都是充满了泡沫，充满了投机，充满了交易、博弈，充满了起伏。你不禁开始思考，为什么如此疯狂的东西最终却能经受住时间的考验？因为它有一个根本要素——有那么一些真正的储户想要投资给成长的企业；也有那么一些真正的好企业需要资金来发展。一旦这些储户和企业的数量达到临界点，市场整体就变得更有效了。这就是我们所看到的事实。从一开始，股市就有两种基本力量（要素）。一个要素是投资，是在合适的价格用资金支持合适的企业；另一个要素是投机赌博，通过短期交易，“轻松”地赚快钱，正是这个投机要素吸引越来越多的人来参与股市，所有人的买卖供需就决定了股票的交易价格。经过一段时间后，短期交易的力量就会变得越来越强大。那么市场上哪种人更多呢？你们猜对了，是投机的人。以至于有些人甚至声称市场根本不需要第一股力量（投资），只要让机器交易就行了！
真的是这样吗？我觉得不是。如果是这样的话，可以看看另一个类似的东西，那就是赌场。赌场之所以不能大规模存在的原因就是它没有为社会提供任何基本的功用。市场存在的首要任务是为社会提供非常有用的功能。如果你时刻谨记这一点，你就知道那些基本面投资者总会有他们的角色。只不过市场上这股基本的投资力量相对较小。据哥伦比亚大学法学院路易斯·洛温斯坦（Louis Lowenstein）教授的研究估计，这部分投资人可能只占市场上所有投资人的5%。市场被那些喜欢交易的人所主导着。甚至有些声称自己是基本面投资者的人都也会说出他们的投资策略必须要适应市场这样的话。这种观念很快将他们转入另一阵营，在那里他们会极度关注市场上发生的事情。他们的判断受到市场起伏的影响，有时是按年度、季度、月度或每周表现，有时甚至到了分秒必究的程度。这就是我们今天看到的市场行为。当然，你也可以说这些行为是有诺贝尔获奖理论的支撑的，什么市场总是有效的，供求关系是由理性的人所驱动的，诸如此类。但想想你们今天早上听到的荒唐事——在最成功的量化交易对冲基金公司里，雇佣着上千名数学、物理博士，但竟然没有一个人能懂得怎么读财务报表！看吧，这就是所谓的市场有效理论。事实上，短期内股票价格与经典经济学中的商品价格规律通常刚好相反。比如，在经典经济学中，商品价格上升，大家买得就少些；商品大甩卖，买的人就会多些。但是在股市中，股价上涨，大家反而会去买，上涨越快买的人越多；股价下跌时，大家就会卖出，熊市越厉害，卖得也越厉害。
在我从事投资行业的26年中，我从未看到过市场在对那些我略知一二的企业股票定价方面是完全有效的。尽管历尽波澜，但我认为市场最终的进化方向还是由那股最初促使市场形成的基本力量所决定的。这是因为尽管从事基本面投资的人数和所管理的基金在市场上几乎永远是少数，但他们才是资产价格的最终决定者。股市长期来看是个称重机，而股市价格发现机制是通过基本面价值投资人实现的。只不过这个过程比较长。也只有通过基本面价值投资人，市场才会在长期内具有价格发现机制。
同时，也只有具有合理价格发现机制的市场才可能不断发展壮大。当市场大到一个临界点后，上市公司能够代表经济体内所有较具规模的公司时，指数基金投资才会成为可能。因为在现代经济中，经济可以实现长期数百年的复合增长，对于超过临界点的股票市场，指数基金的回报代表着经济体内平均股权投资的回报，长期来看也会和经济体一样出现复合增长的趋势。所以尽管指数基金看起来只是机器交易而已，它存在的前提却是基本面投资者的存在。没有他们的存在，市场就没有存在的经济理由，也不可能形成规模，这样指数投资长期就不会有效。
由此我们看到，基本面投资人尽管在市场上占比稀少，却起着重大的作用。那么我们称之为价值投资的基本面投资的要素是什么？它只有四个基本概念。前三个是本杰明·格雷厄姆在一百多年前所阐述的，最后一个概念是巴菲特、芒格和伯克希尔·哈撒韦所阐述和例证的。首先，股票是一张纸，你可以交易它，但这张纸也表示你对公司的所有权；拥有一只股票就是拥有公司生意的一部分。再者，股票代表公司，因此公司的表现将决定股票的价值。然而未来很难预测，因此你需要有安全边际。正如塞斯·克拉曼（Seth Klarman）今天早上所讲内容，他的一整套投资理念、方法和经验，比其他大多数人都能更好地说明安全边际的重要性。然后我们还需要一个描述市场上大多数参与者行为的理论。它被称为市场先生，你可以把整个市场想象成一个精力充沛的家伙，他每天早上一醒来就向你随口大声吆喝着价钱。大多数时候，你可以简单地忽略他。有时这个家伙变得非常疯狂，带着一种神经质的情绪波动，这时他会向你扔一个可以买也可以卖的荒谬价格，这就是你可以利用它的大好时机。
这是本杰明·格雷厄姆所阐述的价值投资的三个基本概念。那么问题来了，在现实世界中，你会发现市场先生是真实的人，也许就是坐在这个教室里的人，你的同学，甚至是今天的讨论嘉宾、演讲嘉宾。他们看起来可不像疯子，他们中还有数学博士呢，他们获得了这项、那项殊荣，他们都是非常聪明的人。这时候大多数人都会怀疑自己，这些人真的是市场先生吗？难道99%的人都错了，只有我是对的？这有可能吗？
然后你又想到，这些人还有着诺贝尔获奖的有效市场理论撑腰呢。更重要的是，人性的另一方面开始发挥作用，那就是我们的趋同心理。如果有足够多我们敬重的人、认识的人、其人格和道德准则受我们钦佩的人都在用同样的方式思考，都在担心供求关系的变化，突然间，我们会开始质疑自己。我真的懂吗？也许他们是正确的，每天的市场走势的确是很重要的。也许我们也应该加入这场猜测供需变化和价格走势的游戏。这可能才是我们的工作重心。这就是为什么，无论你一开始有多少好的想法，随着你工作的年数增加，你会丢掉一半的想法，加入到这股巨大的交易力量中去。你耗费所有的时间、金钱和精力来猜测供求关系和价格走势。你开始使用计算机、最前沿的技术、人工智能（AI）、大数据，穷尽所能地猜测价格将如何变动。以前可能还是猜测每年的变化，两年、三年的变化；现在要猜测每分钟、两分钟、三分钟，甚至还得研究天气变化对价格的影响！
这时候，价值投资的第四个概念就显得特别重要。这个概念是巴菲特和芒格阐述的，也就是能力圈。我们这个行业要做的事情是预测未来。而未来本身就是无法预测的。你只能得到一个概率。有些概率高，有些概率低一些。通过长时间的坚持和努力，你可以把一些事情研究得非常透彻，在预测某个公司未来最有可能发生的事情上，或者预测以某个价格买了某只股票后未来最可能发生的事情上，你会比其他所有人做得更好。这是你的优势。一旦你成为某个领域的专家，形成能力圈，你就可以充满自信地行动。这意味着，即使其他人都不同意你的观点，你也很可能是正确的，因为最终代表着公司所有权的基本面力量仍会牢牢扎根。这可以追溯到格雷厄姆的说法，在短期内股市是一场人气竞赛，但从长期来看，它是一台称重机。基本面的力量终将获胜。
能力圈概念中最重要的部分是如何定义它的边界。换句话说，没有边界就没有一个圈。这意味着你必须知道自己不知道什么。如果你不知道自己不知道什么，你必然对你所声称、所认为自己知道的东西其实毫无所知。再换句话说，如果你对一个问题有了个答案，你得有办法证明在什么情况下这个答案就不对了。当新的事实出现时，你的答案还要能经得住考验。这是一个持续学习的过程。是的，它很难，它一点儿也不简单。但通过长期的耐心和不懈的努力，你可以达到对一些事情的深刻了解。你的能力圈开始会很小，然后逐渐扩大。一个真正伟大的价值投资者，他的一生是一段学无止境的旅程。但好处是你学习到的知识不会被浪费。不同的知识会相互累积，产生复利效应，就像你的财富一样。事实上，知识产生复利的速度比财富更快。对我而言，这是一段精彩的旅程和有价值的人生。我可以保证，26年后的今天，如果我现在还是只知道当初我知道的那些，我不可能会站在这里给大家演讲，你们也不可能想要听我演讲。
现在再回到重要的一点。要定义能力圈，你需要对知识的诚实（Intellectual Honesty）。你需要知道自己不知道什么。这是最重要的事情。对知识的诚实也可以延伸到你如何看待自己的工作职责，以及从更广的角度如何看待自己的职业。
资产管理作为一种职业，最困难的地方之一就是它有太多似是而非的所谓可以赚钱的理论和方法。很抱歉，这里面很多是假货。资产管理是一个服务行业，就像餐馆或酒店一样。但不同的是，在大多数服务行业，顾客是服务质量的最佳判断者。如果你去住一家酒店，我保证你立刻可以判断优劣，或者如果酒店质量平平，你可以立刻对其收取的价格是合理还是离谱有个判断。如果你去一家餐馆吃饭，你甚至都不用动筷子，闻一下味道就知道食物是好还是坏。如果你去一家干洗店，等等，例子数不胜数。在大多数服务行业中，顾客是最好的判断者，服务对象是服务优劣的最佳判断者。
但资管行业不是这样的。对于大多数人而言，如果有人来向你推销帮你管钱的服务，判断此人是好还是坏是极其困难的事。推销者可以拿自己上个月的业绩、或者去年的业绩、五年的业绩来佐证。但你还是无法分辨，因为有很多东西会影响业绩。你永远无法确定好业绩的原因是运气还是能力。你需要看到一个足够长期的业绩，你还需要知道管理者是如何实现它的。如果此人是投资个股的（stock-picker），在你判断他是个好的投资者之前，你需要了解其中的几只股票才能真正理解他的投资过程。这点是很难做到的，而且不是什么人都适合。这为“含糊账目”创造了巨大的空间。这就是为什么如果你仔细思考绝大多数的所谓“理论”，其实都是“屁股决定脑袋”。这一切背后的逻辑非常简单——如果它对我有利的话，它必然是对客户有利的。这也是为什么这个职业收入很高。凡是和“含糊账目”相关的行业，薪水总是很高。
我总是说，如果你真的对自己诚实，那么就把你从客户那里得到的每一块钱，想象成是来自你的父母，他们是中产阶级，一生都在努力工作，为了把你送到哈佛读书，他们把几乎所有的钱都花在了你的教育上，只剩下仅有的这一点钱。现在你从哈佛商学院毕业了，他们把钱托付给你，觉得你能够帮助他们增长一些财富。那你会怎么做？我不认为你会把他们的钱通过交易亏掉。你会对受托人责任（Fiduciary Duty）的概念有不同的理解。你会对你做的事情更加专注。
你会从根本上思考每一块钱花费在哪里，它是如何支持社会和经济生活的基本方面。你会去寻找一个双赢的局面。你会花很长时间去耐心地研究一些事情，直到你确定自己可以对一家公司很多年以后的状况进行高准确概率的预测，特别是在股票价格下跌的情况下。如果在股票价格下跌的情况下你不会出现永久性亏损，那股票价格上升赚钱便是自然而然的事。你不会抱怨市场太疯狂，抱怨市场先生和每个人的神经质。不会。你只会说我不懂。你可以放心地说我不懂。我只懂一小部分，其余都是在我的能力圈之外的。只要我真正了解自己能力圈内的东西，我对能力圈外的东西一无所知也没关系。
顺便说一句，想要获得成功，你的能力圈里并不需要那么多东西，真的不需要。正如沃伦和查理所说，在他们五六十年的职业生涯中，如果把他们最成功的15个主意剔除，他们的业绩就会变得稀松平常。伯克希尔·哈撒韦的市值从一两千万美元，没有发行任何真正意义上的新股，现在到达5000亿美元。这15个主意可真是赚得盆满钵满！
再看看我自己。我从负数净值开始，现在可以说做得还不错，可以衣食无忧。同样的，我的成功可能也就是来自26年里不超过10个主意。所以你真的不需要那么多主意。但是，你要产生投资行动的主意必须是你真正理解的。大多数时候你不需要去投资，这是对知识诚实的真谛。能做到这点的人天生有一种特质，可以安心处在主流之外，处在舆论之外，可以忽略大众的意见。这种忽略不是说他人太疯狂，而是说“我不懂”。
说你不懂是没关系的。实际上，说数据可以预测任何证券交易却是危险的。什么是数据？数据是对过去发生的事情的记录。量化交易、AI交易声称数据是万能的，相当于说过去发生的事情可以万无一失地预测未来。这样的事发生过吗？我不这么认为。但重要的是，如果你花了这么多时间来理解一些事情，专注地研究它们，那么随着时间的累积你对这些事情的预测准确率会更高。在有较高概率成功而下行风险最低的情况下投资，那无论市场如何变化，你都可以安全地获得不错的回报。这就是大多数成功的价值投资者，或基本面投资者，不管你怎么称呼，他们一直在做的事情。不幸的是，这些人是极少数的存在。但这些少数的人很重要，因为他们代表了市场最初存在的原因。如果市场不是因为这个原因而存在，那么市场就只是个放大的赌场了。我不认为我们的社会需要那么大的赌场。你们觉得呢？现实生活中，我们花了这么多交易成本，只是为了买进卖出。如果为了赢钱进行短线交易，那么你基本上是在玩一个零和游戏，在一群固定的人中赢或输。它对社会、对人类这样的先进文明有什么益处？我不知道。这是一个很好的问题。
但如果你是一个基本面投资者，你支持一家值得你支持的公司，你了解的公司，你可以安全地预测这家公司随着时间的推移会变得更好、成长得更大，它的价值会增加，你可以按你投资的份额得到回报。这简直太棒了！它会带给你成就感。你所做的事对社会有益，对父母有益，对自己有益。
这就是我今天对基本面投资（价值投资）的“布道”！谢谢！
2018年3月24日