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护城河的五大基本要素
芒格在上述引文中使用的“低价位”这个词很重要。股价跌落或从高位回落还不足以被称为“低价位”。事实上，低于过去的价格而购买的，放到现在未必就是低价的。若格雷厄姆价值投资者能获得安全边际，那么股票的价值就一定得大大超过他们支付的价格。低价位的重要性稍后再做讨论。格雷厄姆价值投资者应该永远记住这个训诫：价格是你付出的，价值是你得到的。格雷厄姆价值投资者常常挂在嘴边的是这样一句话：“我在购买金融产品时的目标是用70美分买1美元。”当他们这样说时，他们并非真的是要“用70美分买1美元”，而是要寻找大幅低于内在价值的低价位。简而言之，若格雷厄姆价值投资者可以用低于实际价值几十美分的价格买到价格为1美元的股票，即便出现重大失误，他们也仍然有利可图。
作为投资者，本杰明·格雷厄姆还有很多东西要学。股市大崩盘和大萧条几乎让他倾家荡产，他那些如何为公司估价的想法都是被逼出来的，他对市场可能发生的变数总是心有余悸。终其后半生，他都后怕不已，他所有的方法都旨在远离它们。我认为本杰明·格雷厄姆在投资方面赶不上沃伦·巴菲特，甚至不如我。购买廉价得像个雪茄屁股 [3]
一样的资产是一种陷阱和错觉，它不适用于我们拥有的不同数额的资金。你不能如此操作数十亿美元，甚至几百万美元的投资。但他是一位优秀的作家和老师，才华横溢，是当时投资领域的智者之一，也可能是唯一的智者。
——查理·芒格，贾森·茨威格专访，2014年
芒格刚才讲的意思是，在本杰明·格雷厄姆那个时代，他对安全边际概念的应用与当今投资者（如芒格和巴菲特）的做法差异巨大。我们不妨回顾一下历史。在“大萧条”之后，格雷厄姆花费大量时间寻找“死了比活着更值钱”的公司。股市大崩盘和“大萧条”导致很多人索性放弃持有股票。“大萧条”过去很长时间以后，一些公司可以用低于清算价值的价格收购。在此期间，这些所谓的雪茄屁股公司很普遍，但多年以后，在主要市场上已经难觅它们的踪影。晚年的时候，格雷厄姆本人在谈及这一点时的言论让很多人直至今日仍感到迷惑：上市公司不再以低于清算价值的价格进行交易，这一事实并不意味着使用格雷厄姆价值投资体系进行成功交易已不再可能。
置身于“大萧条”后的新环境中，芒格和其他许多格雷厄姆价值投资者开始将相同的格雷厄姆价值投资原则应用于高品质的企业，而不是交易价格低于清算价值的企业，而安全边际的处理方法同样有效。格雷厄姆价值投资体系的补充变量开始因为某些投资者而演变。稍后本书将讨论评估企业时要考虑的企业品质这个问题。
沃尔特·施洛斯、霍华德·马克斯、塞思·卡拉曼和其他几位格雷厄姆价值投资者更接近格雷厄姆寻找雪茄屁股的投资方式，鉴于在主要公开市场上找到雪茄屁股公司的机会寥寥无几，他们转而关注交易量较少的市场。霍华德·马克斯指出：“积极的管理应被视为对错误的搜寻。”在他看来，在较少交易的市场和所谓的“不良资产”中最有可能找到错误。
3.让“市场先生”成为你的仆人，而非主人
本杰明·格雷厄姆有一个“市场先生”的概念。他不认为市场是有效的，而是把它当成一个每天发病的狂躁抑郁症患者。有时它会说：“我会卖给你一部分我的股份，比你以为的价格还要低。”而在其他时候，当“市场先生”病情发作时，它会说：“我会以远高于你预期的价格买下你的股票。”
——查理·芒格，南加州大学商学院，1994年
上述一番话，芒格意在说明本杰明·格雷厄姆“市场先生”的比喻很有说服力，而且简明扼要。格雷厄姆价值投资者认为“市场先生”在短期内的表现是无法预知的冰火两重天，因此，当市场心情沮丧时，它就可能会以低廉的价格将资产卖给你。其他时候，因为心情愉快，市场会以高于资产价值的价格买走你手中的股票。了解这两种情绪状态之间的差别，对于成功应用格雷厄姆价值投资体系来说至关重要。市场先生之所以出现情绪化问题，是因为它是由很多人组成的，在短期内，这些人会基于自己的情绪和市场内所有其他人的预测及其行动来做出预测，从而“投票”确立一项资产的价格。本杰明·格雷厄姆指出，在很大程度上，市场是由A、B、C和D这样不同的人组成的，“A想方设法想要确定B、C和D可能在想什么，而B、C和D也在做着同样的事情”。
对格雷厄姆价值投资者来说，购买资产的最好时机恰恰出现在“市场先生”情绪低落之时。那时，股票很可能会被错误定价，以至出现一个明显的低价。正如本杰明·格雷厄姆所质疑的那样，股票价格下降基本上是有利的，为什么要将有利的事情变成不利的呢？只要企业本身的基本面保持稳定，市场对股价的短期看法可以被忽略，而且从长期看，这种情况一定会得到纠正。这种方法强化了对企业本身基本面进行分析的重要性。分析过程基本可以分为三步：分析企业以确定内在价值，以非常便宜的价格购买资产，然后等待。
任何关于市场的讨论都会不可避免地导致对所谓有效市场假说（EMH）的争论。有效市场假说的支持者认为投资者无法打败市场，因为市场总是会被合理定价。与有效市场假说的拥护者不同，芒格认为，市场在大多数时候都是有效的，但并不总是有效：
我认为“市场是有效的”大致上是正确的，所以，仅仅做一个聪明的投资者很难打败市场。但我认为它并非完全有效。完全有效和大致有效之间的区别给我们这种人创造非凡的纪录留下了无限机遇。市场足够有效，所以难以留下极好的投资记录。但这并非绝无可能。它也不只是极少数人的专利。投资管理领域的前3%或4%就能做得很好。
——查理·芒格，《吉普林个人理财》，2009年
或许有人会说，芒格相信市场大致有效的假说。他认为，大致有效和总是有效之间的差距正是格雷厄姆价值投资者大显身手的好时机。股票有时定价偏低，有时又定价偏高。任何一个经历过互联网泡沫（像我一样），并且仍然认为市场总是有效（所谓市场有效的极端观点）的投资者，精神都不正常。