逃不开的经济周期（珍藏版）

第二篇 经济周期的规律

第7章 又到经济危机爆发的时间了吗

1876年，即朱格拉的著作出版14年之后，查尔斯·巴贝奇离世5周年，由李嘉图和穆勒组建的“政治经济学俱乐部”举办了经济科学创建100周年庆典，因为亚当·斯密的《国富论》已面世整整100年。担任会议主席的是格拉德斯通先生、洛先生和时任法国财政大臣的里昂·萨伊。在一如往常的奢华晚宴过后，洛先生率先起身发表演讲。从他的演讲来看，他并不觉得政治经济学在将来还会有更大发展。他认为社会学方面的进展可能对政治经济学会有所裨益，但影响不大，因为政治经济学作为一门科学，其发展已达到顶峰。

这就是当时英国的经济学精神。自从《国富论》发表之后，发生了许多事情，桑顿、萨伊、李嘉图、穆勒、马克思、白哲特、杰文斯、朱格拉、埃奇沃思、瓦尔拉斯、帕累托以及其他许多经济学家都为经济学的发展作出了伟大的贡献。

为什么价格会波动

显然，洛先生错了。就在他发表演讲之后的一段时期内，经济学家在经济周期研究方面又提出了许多重要的概念，也正因为如此，我们把这段时期称为经济周期研究的黄金时代。在当时从事经济学研究的一批年轻才俊中间，阿尔弗雷德·马歇尔是一位佼佼者，他即将成为英国的大经济学家。

在洛先生发表演讲的时候，马歇尔34岁，在剑桥大学教授伦理学。他学习的专业是数学，最初到剑桥大学也是教授数学。但是他的兴趣非常广泛，对如何改变社会的贫困问题也感兴趣。可是，当他提出解决贫困问题的一些想法时，却遭到了同事与朋友们的嘲弄。他们认为“他没有资格讨论这个问题……”，“除非他受过一些商业或者政治经济学方面的基础训练”。于是他很不情愿地决定研读一些基础性经济学书籍。一开始，他读了约翰·斯图尔特·穆勒的《政治经济学原理》，而后又读了许多其他著作，其中包括李嘉图的著作。然而，他读书的方法却非同寻常：他手里拿着一支铅笔，把读到的每一个重要概念都转换成数学方程式。实际上，他这样做仅仅是为了方便自己，以确保能真正理解这些经济学概念。

他迷上了经济学，因而也开辟了自己职业生涯的一个崭新方向，他对经济学理论的发展将使洛先生的演说处于尴尬境地。由于阿尔弗雷德·马歇尔总在不断地追求完美，所以他倾向于推迟出版自己的著作，尽管如此，这些著作出版的时候还都可谓是恰逢其时。他的第一个贡献来自于1879年出版的《经济学原理》，这本书探讨了有关经济周期的一个新理论。在书中，他对价格作了这样的阐述：

当价格有可能上涨时，人们就急急忙忙借钱并抢购物品，于是会推动价格上涨，商业出现膨胀，经营者也会变得鲁莽挥霍，通过借入资本经营所获得的回报比实际借入的资本还要少，而他们自己变得富有的代价就是牺牲了社会利益。随后，当信用波动出现的时候，价格也开始下滑，这时人人都想卖掉商品而持有货币。因为相对于商品而言，货币价值在快速增加，这又会加快信用下降的速度，而信用的进一步下降会导致信用本身更严重的收缩。于是，由于价格已经进入了下降通道，在长期内都会继续下跌。

正是因为他宣称价格下跌是因为价格已经进入下降通道，所以在《货币、信用与商业》（1923年）一书中，他也阐明了股票交易中存在着类似的效应：

一些投机者为了偿还债务而不得不出售股票，这种做法会阻止价格的上涨。看到价格上涨受阻，其他所有投机者都会焦虑，于是也都急于抛售。

马歇尔通过求解经济学的难题来努力寻找自己的研究路径，但遭遇了以前许多并不正确的假设的羁绊。例如，1803年提出的萨伊定律，其非常美妙的简化形式是：供给等于需求。

这个定律肯定遗漏了一些重要的细节，因为任何一位经历过19世纪经济衰退的商人都会问道：“萨伊怎么会因为这样一句话而用自己的名字命名了该定律呢？这个定律根本不符合实际。只要发生了经济危机——通常是残酷血腥的——你就卖不出那些该死的东西，而这才是残酷血腥的事实！”因此，在衰退期间，这个定律的形式更应该是：过多的供给，但哪里有需求呢？

萨伊定律对于长期的供求总量而言是可行的，但短期来看，供给与需求在衰退期间显然彼此偏离。

实际利率与自然利率

实际上，穆勒率先指出储蓄利率会发生波动，朱格拉把经济周期与信用周期二者联系起来。如果人们像萨伊所假设的那样把所挣的钱立即全部花完，信用周期怎么会发生呢？然而，瑞典经济学家克努特·魏克塞尔首次对这个问题作了阐释。克努特·魏克塞尔1851年出生于斯德哥尔摩的一个富裕的房地产经纪人之家。他15岁时失去双亲，继承了一大笔财富，并开始研习数学与物理学。几年之后，他的兴趣转向了社会科学与经济学，后来决定到乌普萨拉大学谋求一个教授经济学的职位。然而，他遇到了一些问题，因为当时经济学是在法学院讲授的，而法学院的所有教师都需要有法学学位——需要修读4年时间才能得到。或者按照标准，魏克塞尔至少要修读一个法学学位并在两年内完成。他很聪明，也有好斗的个性。他在非常年轻的时候就已具备了教授的资质，但是直到52岁时才成为教授。之所以如此，是因为他拒绝签署一份呈送国王的强制性申请，在申请中有一句“君王陛下最顺从的仆人”这样的话语。他并不是残暴君王的仆人！有一次，他因为在演讲中亵渎神明而蹲了两个月的监狱。

尽管受到许多以往思想者的启示，但魏克塞尔的最爱还是大卫·李嘉图。他特别喜欢读李嘉图的《金银的高价格》这本册子，这启发他作出了最重要的理论贡献，即提出“自然利率”的概念。他在1898年出版的《利息与价格》一书中阐述了自己的核心思想：

·我们知道低利率会刺激商业活动，而高利率则会抑制商业活动。但问题是，多少才算“低”，多少才算“高”呢？

·要回答这个问题，我们要考虑进行商业投资实际能够赚到多少钱。比如，如果一项新的投资能够获得6%的平均收益率，我们就称其为“自然利率”。

·现在，我们假设可以按照2%的利率贷款，这个利率称为“实际利率”。在这种情况下，二者之间存在差异，贷款人获得4%的利润，所以会继续贷款进行投资。

·但是，如果银行利率是10%，那么贷款人要承担4%的损失，结果就会停止投资（除非他们很蠢）。而经济将会出现停滞或者收缩。

这里的“实际利率”与“自然利率”的概念非常简单，但直到今天仍然是许多理论的一块基石。

“需求不足”理论

既然萨伊定律是公开掠食，那么发起下一次攻击就不会间隔太久，这是约翰·霍布森的观点。他是一位校长，同时在牛津大学与伦敦大学任兼职讲师。他认为需求短缺是经济周期问题的关键，因为人们把收入的一部分储蓄起来，而后才投资到新的产能上。工薪族的储蓄可能并不多，但富裕的资本家有很多储蓄，这会导致投资过量。

在1889年出版的《产业生理学》一书中，他首次解释了这一点，并且一直到1910年，他仍然在其他一些著作中对此进行详细说明。他还提出了一个激进的解决方法：对公司课征重税或者进行国有化，用这些收益来提高需求。

这些观点在商业界与学术界都缺乏友好之声。1889年出版第一本著作后不久，他就丢掉了两个大学的教职，在《经济学杂志》上也经常受到嘲弄，而且基本上被禁止加入政治经济学俱乐部。这位可怜的先生再也没有获得任何学术性职位，但他确实成为了所谓的“需求不足”理论的一位先锋人物。

自由资本的消耗

就在霍布森的第一本著作出版5年之后，出现了另一种截然不同的研究方法。乌克兰经济学家米哈伊尔·塔干-巴拉诺夫斯基在其著作《英国的产业危机》中也提出过，而他的理论是建立在以下核心假设的基础之上：

·在获得货币收入与进行花费之间存在着长时间的滞后期……

·在货币的储蓄与投资之间也存在着长时间的滞后期。

巴拉诺夫斯基常常把经济与蒸汽机相比较。人们每天都会进行储蓄，他把这些储蓄称为“自由资本”，这些不断累积的储蓄就像是锅炉里的蒸汽。随着蒸汽逐步累积超过一定时间，活塞受到的压力会不断增加，直到最终产生运动。货币的道理也是如此，储蓄者都想获得好的回报，随着时间的推移，他们会失去耐心并寻求更高的收益率。于是，这些自由资本就会投入“固定资本”（机器、厂房等）。在这个过程中，整体经济会产生收入与财富。但是，在某个时点上，剩余的自由资本可能并不多（就像蒸汽机里的蒸汽跑掉了一样），因此固定资本的累积也会趋于平缓，而经济可能出现倒退，这时大量新投资的产能也会随之闲置浪费。

巴拉诺夫斯基在本质上是一位马克思主义者。然而，尽管他的分析基础是马克思主义的方法，但他并不同意马克思关于资本主义经济最终走向崩溃的结论。他认为资本主义经济只会不断地循环，而这个观点使他成了左派的敌人。

技术创新成为触发器

阿瑟·斯皮索夫是一位专门研究经济周期的德国教授，他同意巴拉诺夫斯基关于资本主义经济不断周期性循环的观点。然而在1902年和1903年出版的两本著作中，他聪明地指出巴拉诺夫斯基的模型中遗漏了对自由资本转换为固定资本时发生波动的解释。为什么不能平缓地完成这种转换呢？

对此，他声称答案在于新科技发展。科技创新创造了新的商业机会，正是由于追逐新的商业机会，先前闲置的货币才释放到经济中来。或者，引用魏克塞尔的专业术语来说，新科技把自然利率水平提高到实际利率水平之上，于是诱发了投资急速发展。而后，随着新的商业活动逐步展开，整个过程最终出现停滞并走向倒退，这和巴拉诺夫斯基所描述的情况很类似。

空前繁荣

当斯皮索夫的书出版之时，经济环境非常轻松愉快。实际上，当时的经济环境非常好，仿佛存在多年的经济周期已经终止，经济呈现一派风平浪静的景象。对美国读者来说，相比重要的经济事件，他们对当地报刊的娱乐与体育版面更感兴趣。例如，铁路大亨杰伊·古尔德要离婚，他的妻子要求每年得到25万美元。这是多么精彩的八卦！然而，人们还是会关心金融版面，因为他们的股票价格正在连年快速上涨。

而且这还有一些较好的理由。美国经济自1897年以来一直在快速增长，仅仅偶尔受到一点儿小小的阻碍。到1907年，美国的出口在10年之内几乎翻了一番，货币供给也相应增长，金融机构的总资产从91亿美元增长到了210亿美元。这段时光的确非常美好，难怪罗斯福总统在1906年12月提交国会的报告中这样写道：“我们仍然继续享有毫不夸张的空前繁荣。”然而，学习经济周期的学生们可能有一些理由担忧。还记得1816年的大危机吗？还有1826年、1837年、1847年、1857年、1866年的危机？每次危机的间隔大约都是10年。从那之后危机要少一些，但10年的经济周期是否可能仍然存在？最近一次的衰退发生在1895年，当时的英国与欧洲大陆由于黄金与矿业股票发生危机。因此，是不是现在又到爆发危机的时间了？

1907年经济危机

可能是因为利率出了一些问题，19世纪后期，黄金的生产已经落后于经济的增长。由于人人都想借钱投资，于是货币开始紧缩。实际上货币紧缩得非常厉害。到1906年年底，英国的利率从4%提高到6%，而美国的利率则出现了大幅波动——从3%升到超过30%。现在有多个铁路大亨都开始觉察到这个问题，当他们试图把1907年年初的债务进行展期 [1]

的时候，他们发现根本不可能销售更长期限的债券，因而不得不改为发售1～3年期的债券。控制着大北方铁路公司的詹姆斯·J·希尔对此提出警告说，美国经济中，流通中的货币至少需要增加10亿美元，有了这样一个稳定的流通量，才可以避免“商业瘫痪”——他还没有看到商业瘫痪当时已经出现。

美国的牛市终于在3月13日崩溃了，股票像跌进一个巨大的气旋之中，许多蓝筹股下跌了25%以上，之后才有微弱的反弹。可是这个反弹并不真实，因为流动性的短缺正在逐步恶化，股票与商品的价格在整个春季和夏季都在下跌。5月，衰退开始了。不只是在美国，日本的股票交易在4月下旬随着一系列违约事件的发生也大幅跳水。在欧洲，也出现了恐慌的迹象，因为法国与英国的买家从美国进口的黄金数量在增加，同时却抛售他们的股票。8月，波士顿市想发行一笔债券，但发行总额为400万美元的债券仅有20万美元的投标。而后，到1907年10月，所有事情都变得更加糟糕。两个鲁莽的赌徒奥托·海因泽和查尔斯·莫斯获得了许多小银行与信托公司的控制权，并且还非法使用资金，企图对美国铜业公司操纵空头挤压。他们的计划是：买进具有决定性数量的股票和看涨期权，以逼迫空头以更高的价格买进股票来平仓。然而，这种空头挤压在脆弱的市场上不易控制，最后惨遭失败。就在10月，危机已经蔓延到了世界各地，海因泽与莫斯公司的那些紧张的客户开始撤回资金。这触发了反应链条，很快就波及其他银行与信托公司。

救世主摩根

面临这样的恐慌，人们在呼唤着救世主，而就在人们慌乱地奔向银行的4天之后，救世主出现了。自愿挑起这一重担的是一位70岁的老人，而且他刚刚患了严重的感冒，但是此人的性格非常坚强。如果说还有谁能够阻挡恐慌大潮的袭击，那就应该是他——J·P·摩根，一个庞大产业与金融帝国的主宰者。

他停下了原来的工作，在接下来几个星期里，摩根面临一次又一次的灾难性袭击，每一次他都必须快速采取果敢的行动——有的问题极为紧迫。就在10月23日那一天，林肯信托公司的存款在短短几个小时之内就损失了1400万美元，美国信托公司简报在同一天报道了此事。下午1点钟，公司持有现金头寸为120万美元，20分钟之后，头寸下降到80万美元，而到2点15分的时候，现金头寸便只剩下18万美元，这仅够支付几分钟。对此，摩根需要想办法解决了。第二天，证券交易所的总裁急急忙忙跑进摩根的办公室，告诉摩根说，除非有人能够借钱给经纪商，否则将会发生大规模破产倒闭。摩根召集几家银行的总裁开了一个会，会议一开始，他就问交易所的代表，需要多少钱？他们回答说：“2500万美元。”时间期限呢？回答是“15分钟之内”。银行立刻遵照要求，在5分钟之内投放了2700万美元。这一次，救火的人还是摩根。

他继续竭尽所能借钱给那些非常脆弱的机构，并且鼓励其他银行也这样做。他也曾经一度找不到现金，于是就设计出一种新的货币——“手写货币”，这种货币的发行人承诺会将其转换为真实货币。他还设法说服财政部将3500万美元的政府资金存放到多家银行，再由这些银行把钱立刻转借给那些濒临破产的信托公司。10月28日，纽约市长来到摩根的办公室，告诉他纽约市政府也筹不到资金偿还债务了。摩根便安排清算行接受纽约市政府发行的债券，但用“手写货币”支付。市长就把政府的账簿移交给摩根，后来他便给纽约市当了一段时间的“监护人”。

最终，摩根的计划取得了效果：金融恐慌在年底之前就结束了，道琼斯工业平均指数从3月的顶点下降了39%，在10月21日触底后开始反弹。但是，1907年开始的衰退持续到了1908年，因为公司积压的产品没有市场需求，而且失业率也从3%提高到10%，翻了两番还多。产品仍然堆积在那里，但是没有市场需求。人们还在继续储藏货币，此时此刻，无论是亚当·斯密的“看不见的手”，还是萨伊定律，都不灵了。

图7-1 1907年的危机。该图显示了道琼斯工业平均指数1906~1909年的表现。

高利率与经济衰退

美国发生1907～1908年的衰退之后，又在1910～1912年以及1913～1914年一再爆发经济危机。经济周期看上去似乎并没有走到尽头，人们还需要继续努力寻求问题的解决之道。这时，瑞典教授古斯塔夫·卡塞尔给人们带来了新的思想，在有关储蓄与投资相互作用，以及利率在经济周期中可能扮演重要角色的理论方面，他成了最为知名的经济学家：

·我们不妨假设现在处于经济繁荣期，这可能是由于新技术造成的，正如斯皮索夫所说的那样。

·不管怎样，随着繁荣时期的延续，我们会看到巴拉诺夫斯基所说的“自由资本”在不断转换为“固定资本”。

·至此，情况已经非常清楚。但在这一阶段，我们发现投资所耗费的自由资本要多于人们新增的自由资本，这就出现了储蓄不足的问题。

·接下来的关键是：储蓄不足导致了利率上升。

·提高利率会改变许多商业项目的盈亏平衡点，原来看起来有利可图的项目，只是由于财务成本的增加便突然面临亏损。

·这样一来，突然间，有些企业家便停止了投资活动，经济也就进入了螺旋下降通道。

因此，根据卡塞尔的观点，高利率常常是触发经济衰退的关键因素。

如何解决消费不足

有两位美国经济学家对此持有不同的看法。瓦蒂尔·卡钦斯和威廉·福斯特两人都毕业于哈佛大学，后来卡钦斯成了银行家，而福斯特则成为一所大学的行政官员。卡钦斯早就不满意哈佛大学所开设的经济学课程，因为在他看来，这些课程过于偏重长期的问题，而对短期的经济波动问题鲜有涉及。因此，他梦想着能够支持和发展对于短期经济波动问题的研究。然而，要实现这个梦想，他首先就要发财致富。

当他40岁的时候，他确实成了富翁，所以决定把曾经的梦想变为现实。他辞去了工作，并创建了“波拉克经济研究基金会”。后来，他便与福斯特合作写了几本书。第一本就是1923年出版的《货币》。他们1925年又出版了《利润》，1927年出版了《没有买家的生意》。他们所宣称的中心论点是，现代经济存在朝向消费不足偏离的系统性趋势，造成这个趋势的原因在于以下事实：

·建造新机器、厂房等投资项目造成了经济的扩张，只要这类项目建设还在继续，从事这类项目的雇员就要获得工资并进行消费。

·然而，一旦计划的新产能建设完成，这些雇员也就失业了。

·这个时点是很不幸的，因为新建产能投产后会生产出更多的新产品，而与此同时，那些建造这些新产能的人却失业了。因此，需求不能与新的供给相匹配。

在《丰裕之路》这本册子里，他们对此作了更为详细的说明：

为了让人们有能力购买现有设备所生产的产品，我们不得不去建造新的设备；而后，为了让人们有能力购买这些新设备所生产的产品，我们又不得不去建造更多的新设备。

因此，为了避免出现消费不足的问题，就必须按照某个固定的加速度来扩张产能，而事实上，这显然又做不到。鉴于此，他们建议美联储的政策应该是维持货币供给每年以4%这样的速度增长，同时政府要设立一个理事会，认真负责跟踪经济的动态变化，一旦出现消费不足的迹象，即刻启动公共开支与投资计划。换句话说，就是采取消极的货币政策和积极的财政政策。

卡钦斯与福斯特对商业实践有着深刻的理解（或者至少卡钦斯是如此），并且用通俗易懂的话语表明他们的观点。他们还非常聪明地推销自己的想法：为了给《利润》这本书征求批评的意见，他们对最佳的批评者给予5000美元的奖励。结果，至少435人给他们提出了意见，其中包括许多学术圈内的人士。这两位作者对那些有价值的批评作出了回应，而那些批驳他们基本假设的人则什么都没有。

心理因素驱动的周期

霍布森、巴拉诺夫斯基、斯皮索夫、卡钦斯和福斯特等人的经济周期理论有一个共同点：它们都相当机械。在他们的理论分析框架中，很难容纳非理性的行为。穆勒的方法则与此不同，他曾经强调人的感情因素。例如，他曾经谈到当价格上涨时，人们如何被迫去购买更多的物品。

阿瑟·塞西尔·庇古也强调心理因素。他1877年出生于英国怀特岛一个退役军官的家庭，曾经获得一所很有名气的公立学校的奖学金。1896年，他19岁，进入剑桥大学。他是一个天才，刚一毕业就留校任教。庇古不仅是一位优秀的教师，而且是一位高产的经济学者，在任教的前5年内，这位年轻人就出版了3本著作。他的研究主要得益于当时在同一大学任教的马歇尔，他经常对学生们说：“马歇尔是集大成者。”然而，此时的马歇尔已经越来越老迈，并宣布要在1908年退休。这对庇古来说，是一个难得的机遇，但他知道自己仍然太年轻，而且没有经受过考验，他有可能接替马歇尔的职位吗？幸运的是，他的梦想实现了：他接过了马歇尔大师的光荣职位，此时的他只有30岁。

他最初3本著作确实还不够振奋人心，但他依然笔耕不辍，随后又出版了一些新作。他最优秀的著作是1927年出版的《工业波动》。在这本书中，他把经济周期和由真实因素、心理因素以及自主的经济因素造成的冲击联系起来。他认为，乐观主义的错误造成了随后的悲观主义错误。他还明确指出，破产很少毁灭资本（当一家公司倒闭的时候，其资本设备仅仅是被新的玩家所接管而已，并没有被实际销毁），但会造成恐慌，而这才是重要的影响。虽然资本在机械的程序中被转手，但是，当人们目睹破产的惨状时，进行新资本投资的意愿自然不足。

他并不十分相信“看不见的手”能够使陷入困境的经济自动恢复均衡。原因就在于整个经济周期中的价格变化方式以及商业计划所遭受的巨大破坏。当商家努力维持原有的计划时，如果价格过于保持刚性，就会发生其他问题。这种价格刚性会阻碍市场的出清（阻碍交易以平滑的形态发生）。庇古曾经试图从数量上估算造成经济周期的重大因素，包括价格刚性因素。他认为每种因素对整个周期的影响大致如下：

农作物收成变化：1/2；

工资刚性：1/8；

价格刚性：1/16。

他还提出了恢复市场均衡所需要的多种措施。最重要的3个措施是提供更好的经济统计数据，稳定价格以及追求积极的货币政策。

庇古在剑桥大学遇到了另一位天才经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯。让庇古意想不到的是，他这位同事后来不仅曲解而且嘲笑了自己的主张，同时又引用了他最好的想法。例如，凯恩斯会给人造成这样一种印象，即庇古建议应该把削减工资作为治理经济萧条的主要政策，而且庇古忽视了预期对造成失业的作用。实际上，这并不是庇古的真正思想。不仅如此，庇古所阐述的许多概念后来也被凯恩斯据为己有。不过，我们将会看到，凯恩斯的成就也确实非常显赫。

资本投资

经济周期理论中的一个最重要发现就是“加速”的概念。它最早出现于美国经济学家约翰·M·克拉克1917年的一篇题为《商业加速与需求法则》的文章。这个概念描述了投资支出如何变得不稳定，因为那些需要扩张产能的企业要订购资本设备，而订购资本设备本身就会增加市场需求，从而会诱导商家订购更多的资本设备。但是，一旦这种加速过程趋于平缓，就会导致经济出现暴跌。

克拉克、马歇尔、庇古以及我们所提到的其他经济学家同样伟大。但是，人们并没有把这些杰出的经济学家之中的任何一位看成是这个领域的领头人。其实，那个时代的真正领袖人物是丹尼斯·罗伯逊。他在1915年出版了第一本专著《工业波动研究》，而后在1922年出版了《货币》，1926年又出版了《银行政策与价格水平》。他的第一本著作是对经济周期研究的重要贡献。其中一个主要观点是，经济不稳定性的首要原因在于对资本货物需求的变化。他描述了以下情形：

·由于设备更换或者技术创新导致资本投资的增加……

·新的资本又导致投资回报的增加……

·与此同时，货币的数量与流通速度提高，从而导致价格上涨，而价格上涨对企业具有吸引力，但不可能持久。

·利率也会上涨，但存在时滞，因此不能快速对商家提出充分预警。

·结果将会是一种累积性的扩张，扩张的程度远大于初始的推动。

·当利率赶上来并且价格开始出现下跌时，这两个因素对于经济而言都是坏消息，于是经济扩张就会停止。

在罗伯逊看来，正是由于技术创新和设备更新再投资的浪潮造成魏克塞尔的自然利率出现了变化，从而导致了经济的不稳定。他认为，经济本身是不稳定的，伴有波动，而且波动的幅度被货币供给与流通速度的变化放大（但不是货币因素造成的）。在长达半个世纪的时间里，人们有充分的理由推崇他为经济周期领域的研究权威。在今天看来，资本投资、实际利率、价格、货币供给与利率仍然是关键要素。

图7-2 加速原理。由于加速原理，零售贸易的微小增幅导致了批发贸易、产品制造与原材料产量的很大增幅。

投资过度与消费不足

为什么坎蒂隆、萨伊和魏克塞尔等人所描述的并不是真正的“经济周期理论”呢？这是因为他们遗漏了完整的循环过程。然而，马歇尔、霍布森、巴拉诺夫斯基、斯皮索夫、卡塞尔、卡钦斯、福斯特、庇古、克拉克和罗伯逊等人的模型则走得更远一些——其中有些描述了自始至终的各个循环阶段。这10位经济学家阐释了在短期内萨伊定律与斯密的“看不见的手”为什么失灵，以及为什么会造成周期性的波动，即在经济的繁荣期供给会出现短缺（可能导致通货膨胀），而在衰退期会出现需求不足（导致失业）的原因。

从这些经济学家的分析中，我们很难说有哪一个特别追究供给方面，又有哪一个特别追究需求方面，但就其所给出的政策建议来看，霍布森、卡钦斯与福斯特3位较为突出。在以上10位经济学家之中，正是这3位建议对需求进行干预，于是他们也就被划为“消费不足”学派。

其余7位经济学家则被划为“投资过度”学派。然而，有趣的是，尽管这10位经济学家的模型都强调了不同的方面，但总的来说，可以把它们相互叠加在一起，结果则是一个更为复杂而又相当连贯的整体。实际上，常常会有这样的情况：当你听到经济学家辩论时，可能你留下的印象会是经济学家的分歧其实没那么大。

投资过度与消费不足这两个学派都很重要，但就后来所出现的众多学派来看，它们也仅仅是其中的两个而已。第三个是“货币”学派，其先锋人物是一位绅士，他就在拥有大量货币的地方工作——伦敦城和英国财政部。他的名字就叫拉尔夫·乔治·霍特里。

货币观点

霍特里1904年进入英国财政部任职，并在1913年出版了第一本关于货币与经济周期的专著。这本名为《商业的盛衰》的著作基本上把经济周期归咎于货币供给的波动。在霍特里看来，常见的经济周期有两种不同的演变方式：

·外部冲击。某些外部推动因素可以造成一连串涟漪式的反应，其影响会从一个行业蔓延到另一个行业。但是，在初始的冲击结束之后，这些波动就会减弱，或者会消失。这种波动就被称为“真实经济周期”。

·内在的货币不稳定性。霍特里相信货币体系具有内在不稳定性，因为对于中央银行来说，要在稍长的一段时期内把实际利率标定在魏克塞尔所说的那个含混不清又变化无常的“自然利率”水平（或者是霍特里所说的“盈利率”）上，是极不可能的事情。

按照霍特里的解释，货币的不稳定性主要和银行储备的作用有关。金融监管部门要求各家银行按照其存款余额的既定比例持有金融储备。经济的持续繁荣能够创造市场信心并增加投资活动，这就意味着银行倾向于发放更多的贷款。但是，银行增加的贷款发放到一定阶段后，就会遇到最高放贷比例的限制。当银行达到这个阶段时，就开始提高利率以便吸收更多的存款，同时也会适当削减一些借贷活动。最终，这将迫使工业企业降低存货和生产。然而，企业作出调整并适应新的状态还需要一段时间，所以银行也会在这段时间内继续提高利率。这就意味着银行利率将继续大幅偏离原本使经济维持稳定水平的较低利率。

霍特里最为关注的一种状态是他所说的“信用僵局”。在这种状态下，降低利率似乎不能刺激任何借贷活动。当采取过度收缩的信用政策致使大量企业崩溃的时候，这种状况就会发生。“你可以把马拉到水边，”诚如他们所说，“但你不能让马喝水。”一旦发生信用僵局的情况，唯一能做的事情就是通过各种渠道增加货币供给。

在20世纪20年代，霍特里被尊为经济周期理论中生产力与货币政策研究方面的领军人物，但他与其他10位思想者都存在一个共同的问题：当应该停止支出时，你不应花费时间思考经济会如何运转，而应当去看一看实际上要发生什么。坦白地讲，尽管经济周期理论在理论层面上已经有了较长期的发展，但在实践层面尚缺乏过硬事实的支撑。

黄金时代的新思想

关于价格与心理因素

·价格上涨会吸引投机者，而投机者又会推动价格进一步上涨（马歇尔）

·当价格下跌时人人都想把东西卖掉（马歇尔）

·心理因素与价格的不稳定性起了主要作用（庇古）

关于支出、储蓄与投资

·资本家从经济扩张中受益最大，但他们储蓄也最多。因为他们储蓄过多，使得剩余支出不足以吸收新的生产能力所带来的产出（霍布森）

关于生产能力建设

·当自由资本转换成固定资本（生产力）时，经济扩张就发生了。反之，由于缺少更多的自由资本，扩张也就停止了（图干－巴让诺夫斯基）

·经济扩张的触发器是技术创新，它能够增加潜在的盈利（斯皮特霍夫）

·当生产力水平达到顶峰之时，大量从业人员被解雇。如此一来，原来设想的与生产能力相匹配的需求水平随之下降（卡钦斯和福斯特）

·在生产力建造期间，该行业的自我订购创造了一个暂时的需求高峰（克拉克）

关于利率与货币

·只有当利率等于新项目投资的平均机会收益率时，经济才会处于均衡状态。如果实际利率低于那个点，经济就会扩张。反之则收缩。（魏克塞尔）

·繁荣期对自由资本的消耗推动了利率的上涨。更高的利率水平导致企业家原来预期的投资盈利减少，所以他们会停止投资。（卡塞尔）

·繁荣创造出虚假的价格能量（它给予商家市场信心），但利率（它能对商家提出警示）却赶不上价格上涨的速度（罗伯逊）

·在经济繁荣后期，银行的放贷将受到临界限制，这迫使银行提高利率。到了周期的后段，计划期更长的商业项目被迫寻求信用支持，因而利息率依然在较长时期内保持高水平。当然，在经济衰退时期，低利率也未必能够使经济受益，因为经济已经非常疲弱而且深受伤害。（霍特里）

[1] 展期即延期交割，减少浮亏。——编者注