逃不开的经济周期（珍藏版）

建立一个理想投资组合的艺术不仅在于寻求高水平的平均收益，还要追求稳定性。许多大投资者通过组合一些类别差异很大的资产，可以实现这一目标。我们这里不妨举个例子来说明。以下是著名的耶鲁基金在2004年6月的目标资产配置情况：

股票30.0%

债券7.5%

对冲基金25.0%

私募股权17.5%

实物资产20.0%

总计100.0%

这样的投资组合模型很有趣，因为股票与债券这两类传统的投资品种所占的比例仅仅为37.5%。而且这种投资组合使耶鲁基金能够历经各种困难，实现了卓越而稳定的投资回报。该基金能够取得如此骄人的业绩，某种程度上是因为对冲基金（说明了其风险暴露的大部分）往往能够经历经济危机而得以完好幸存，同时还因为其持有规模可观的实物资产。实物资产可以是房地产，或者农场与林场——在这个案例中主要是这些，当然它们还可以是商品期货。

诚然，琳琅满目的商品充斥着我们的生活。表26-1列出了一些例子，显示出全球每年所生产的人均商品数量。

表26-1 2004年全球人均商品的消耗量（单位：千克）

资料来源：美国商品调查局，2005年。

这些数据说明人们日常消耗的大部分商品包括：我们所吃的食品、所使用的能源，还有我们在城市中随处可见的钢铁和水泥。然而，当我们谈论所交易的商品期货的美元价值时，情况就会有些不同了。首先，钢铁和水泥在期货市场中所占的比例非常小——它们主要是在金融市场之外交易。在期货市场交易的主要有以下这些商品：

·能源（石油和天然气）

·工业品（木材等）

·纺织品（棉花、羊毛等）

·家畜（牛、猪、猪肉等）

·谷物（水稻、小麦、饲料、大米、大豆等）

·软性商品（可可、咖啡、橙汁等）

·工业用金属（铝、铜等）

·贵金属（金、银、铂、钯）

跟踪商品市场

应用最广泛的商品指数主要有：路透-CRB，高盛商品指数，道琼斯-国际集团商品价格指数和罗杰斯国际商品指数。

现货溢价

在众多著名的早期商品投机者中，约翰·梅纳德·凯恩斯要算一位佼佼者。1923年，他在《曼彻斯特卫报》上发表了一篇题为《商品市场的某些方面》的文章。在该文中，他解释了自己涉猎商品市场的一些缘由。假设你在此时此地要购买一件价值100美元的商品。然而，你也可以从期货市场购买12个月后到期交割的同样一件商品。很显然，你会预期卖家为持有这件商品12个月而收取一些仓储/融资成本的费用——假设为5%。因此，你预期这件商品12个月的期货价格为105美元。这5%的额外费用可以被称作“期货溢价”。然而，远期价格比实际的现货价格低的情况会有很多，这就是所谓的“现货溢价”。

凯恩斯在文章中所讲述的就是有关现货溢价的系统性趋势问题。原因在于，商品市场的绝大多数卖家本身就是商品生产者，他们需要通过远期销售来对冲风险，这就意味着大多数的期货市场买家不得不成为投机者。由于投机者要为所承担的风险获取一个平均的风险溢价，所以就产生了现货溢价。在凯恩斯看来，这很正常，因而他将其称为“正常现货溢价”，这也说明了市场中优秀的投机者所要扮演的理想角色：像保险公司那样承担风险并为市场提供流动性的人。

来自耶鲁国际金融中心的戈顿和鲁文霍斯特在2004年作过的一项研究（《关于商品期货的现实和幻想》）表明，正常现货溢价是存在的，而且是商品期货市场产生投资回报的主要原因。实际上，商品期货组合很广泛，并且在到期日上不断延展，其收益不仅要优于债券，而且能与美国43年来的股票市场平均收益持平。这与连抵御通货膨胀能力都没有的现货相比要好得多。然而，关于现货溢价的问题，我们在这里需要说明三点内容。第一，它在能源期货方面很普遍。而工业用品的现货溢价往往是在市场的实际供给发生短缺时出现的，也就是说，有现货溢价的市场在预测期货价格下跌方面通常做得比较好。

第二，现货溢价可以随时转变成期货溢价。举例来说，德国金属公司1993年在该项会计账目上记录的损失是13.3亿美元。其美国子公司MGRM分别按5年期和10年期固定价格的远期合约出售了1.6亿桶原油。该公司希望通过购买短期期货合约来设法对冲风险，这样一来，因为要在每一份短期合约到期之前不断将其滚动到新的到期日，公司为此预先支付了现货溢价。不料，到1993年年底的时候，市场发生不利于其对冲头寸的变化，因为现货价格出现下跌，市场转变成了期货溢价。这迫使公司为其持有的期货合约支付了巨额的保证金，这也超出了其原来设想的对冲额度。

第三个关于现货溢价的问题是，大约从1995年以来，商品市场上的对冲基金数量已经不断增加。这可能使正常现货溢价大为减少，因为这也是对冲基金所追逐的。

周期的时点

现货溢价是商品期货市场上做多的原因之一。另一个原因则是商品期货的价格高点与股票市场相比，会出现得稍迟一些，这就意味着持有包含股票和商品的投资组合会比单独投资两者中的任何一个都更加稳定。戈顿和鲁文霍斯特曾经调查过在股票市场受挫时商品期货市场的平均表现。首先，他们挑选了股票市场5%的表现最差的月份来作分析。在此期间，股票市场平均下挫了9.18%，而商品期货市场竟然在上升，平均升幅达到了1.43%，这说明商品期货市场的表现是相当好的。实际上，这时的收益比所有月份的商品期货市场的平均收益还要高出0.88%。然而，当两位经济学家把研究范围进一步缩小到股票市场表现最糟糕的1%的月份时，商品期货市场的表现则更好。在这些月份，股票市场平均损失达到了13.87%，但商品期货市场平均上升了2.32%。

这个研究结果使我们看到了商品期货市场的另一个特点。我们回想一下曼德勃罗在1960年如何发现哈佛大学的黑板上那条拖着两个肥尾的“钟形”曲线，并揭示出这条曲线所显示的棉花的月投资收益。戈顿和鲁文霍斯特对商品指数组合的肥尾也进行了分析，并将其与股票市场收益分布的曲线尾部作了比较。他们发现了一些有意思的情况。股票市场的肥尾避向左边，而商品期货市场的肥尾则避向右边。这就意味着股票价格在出现异常波动时往往是下跌的，而商品价格在出现异常时往往是上涨的。换言之，在发生意外时，这对于股票市场而言往往意味着损失，而对商品市场上做多的投资者来说则是好事。

因此，我们认为在投资组合中纳入商品期货有3个很好的理由：存在现货溢价，其与债券和股票市场的相关性低，偏向上涨的变动性。然而，商品在整个投资组合中的比例不能过高。目前商品在全球GDP中所占的比例大约为2.5%。尽管这个百分比在主要的资本投资高峰期会有所上升，但估计这个数字会基本保持稳定。一个很好的问题是在经济周期中，能否在时间上成功地确定商品的风险敞口。许多与非耐用消费品有关的商品，像谷物、家畜和纺织品，与经济周期的联系也并不紧密。那些与经济周期密切相关的商品主要集中在大规模、周期性的领域：房屋建造、资本性支出和汽车等。我们先看看房屋建造，了解一下它是如何驱动一些商品的周期性需求的。

图26-1 1970~2004年的CRB指数

周期性需求的驱动因素

我们在前面的讲述中已经知道，正常的房屋建造市场占GDP的比例要高于10%。这个行业有一部分是公共部门的建造（比如机场、铁路、医院、学校、行政办公楼等），但大部分则是私人性质的。这也使房地产成为影响许多商品的周期性需求的重要因素。只要想一下建筑物的构成就可明白其中的道理：房地产业需要消耗木材、钢铁、水泥、锌、铜、铝等许多物料，而且都是数以吨计。按照正常的估计，全球建筑业每年要消耗大约25%的新伐木材，大约40%的石材、碎石与砂土。世界观察研究所称，房屋建造和日常运营消耗大约占全球能源消耗总量的40%，原材料消耗量的30%。我们此前已经看到房屋建造市场在较慢周期（平均长度为18年）内变化，而且振荡的幅度很大。因此我们有理由推测，在房地产市场的刺激下，相关商品也表现出类似的较慢周期。

接下来是企业在机器与设备方面的资本性支出，这些支出主要是由制造业、运输业、通信业、批发业、零售业、金融业、公用事业和保险业，以及房地产行业的企业所完成的。其中一些较大支出包括机械及机械工具（主要是在制造业）、卡车、飞机、公司船队（主要是在运输业与金融/保险行业）和信息技术（主要是在通信、制造、金融和保险业）上的投资。在一个国家中，这类支出通常会有30%花在信息技术方面，还有20%用于运输设备方面。资本性支出尽管变化很大，但平均占现代经济总量的10%左右。

第三个驱动商品需求的重要因素便是存货。这部分波动很大，而且在许多国家的存货中汽车所占的比例略少于总量的1/3。

那么到底哪些商品受到房屋建造、机器与设备方面的资本性支出以及存货的影响较大呢？主要有3类商品：工业用金属、木材和能源。我们先来看看工业用金属，这类商品中有两种与房屋建造的关系特别密切：

·铜主要应用在电子设备方面，如电线（50%）、普通和工业工程设备（20%），还有建筑装潢材料，如屋顶材料、照明装置、管道设备与管道（15%），以及传导设备，如暖气片和冷热交换装置（11%）。尽管这些数字还不能说明铜材消耗的全貌，但上面所提到的大部分电子设备也是整个建造业的一部分——它们并不仅仅局限于所谓“建筑”的范围。由此可见，全部消耗的铜几乎有一半与房屋建造有关。还有许多用于汽车上的电子设备。美国制造的汽车平均每辆所消耗的铜超过了50磅（23千克），其中有80%用在了车载电子设备上。美国的单户住宅平均需要消耗的铜达到了439磅（200千克）。2002年全球的粗铜产量是136亿吨，相当于人均仅拥有2.1千克。大约有40%的铜是循环利用的。

·锌：大约57%用于建筑业，23%用于运输业，10%用于机器与设备方面，还有10%用于消费品。2003年全球人均锌产量是1.5千克，全球有近1/3的锌是循环利用的。

美国单户家庭住宅平均消耗铜材的统计数据

平均到每个单户家庭住宅，我们发现：

195磅/88千克铜用于建筑电线

151磅/68千克铜用于管道、填充物和阀门

24磅/11千克铜用于管道黄铜制品

47磅/21千克铜用于嵌入性设备

12磅/5千克铜用于建筑用具

10磅/4.5千克铜用于其他导线和管道

数据来源：Copper.org

接下来是镍，它主要与资本性支出有关：

·镍：大约有92%的镍用于像不锈钢这样的合金材料。这些合金材料又用在厨房用具、电线、化学工业管道等方面。因此，镍主要与资本性支出和房屋建造关系密切。2002年全球人均镍产量仅有0.2千克，有40%～50%的镍是循环利用的。

最后要介绍的两种金属主要与汽车和其他运输设备有关：

·铝：大约41%用于运输业（汽车、飞机、卡车等），其在汽车和卡车上的应用主要是制造节能型发动机。因为铝的重量较轻，所以能够有效降低交通运输中的燃料消耗和排放量。另有18%的铝用于建筑业，16%用于包装（主要是易拉罐），9%用于电子设备，还有9%用于机器与设备。由此可见，铝主要与汽车的周期（因而与短期的存货周期）相关，同时也和更长期的建造业以及资本投资有关。2003年全球人均铝产量为4.3千克，有超过25%的铝是循环利用的。

·铅：大约有76%的铅用于铅酸电池（尤其是车用蓄电池），因而与存货周期以及私人汽车消费量有关。全球人均铅产量为1.1千克。由于铅有毒性，因此绝大多数都是循环利用的。

我们在前面提到过戈顿和鲁文霍斯特的《关于商品期货的现实和幻想》，这项研究总结了在美国1959～2004年的经济周期中，以上所提到的各种商品（以及其他商品）的波动情况。表26-2显示出这些商品的平均价格信息。

表26-2 工业用金属期货的周期表现

我们把这些商品的情况与这项研究中的公司债券与股票的表现作一个比较（参见表26-3），差异是显而易见的。公司债券即使是在衰退后期也出现暴涨，并且持续到经济复苏时期，因为通货膨胀已逐步消退，流动性出现扩张，更好的前景也被贴现。一方面基于相同的原因，另一方面是由于未来收益的贴现率（也就是债券收益率）正在下降，所以股票的走势也紧随着公司债券。但在衰退早期，这两者都是下跌的。商品则呈现出另一番情形。在扩张后期，当建造业达到顶峰的时候，铜和锌的市场表现出众。铜的良好走势甚至延续到了衰退早期，因为大多数的建设项目仍在继续，直到竣工为止，即使经济已经在走下坡路。但在进入衰退后期时，由于前期规划的建设项目都已经陆续完工了，所以金属市场会遇到挫折。

由于资本性支出项目也需要经过一段时间才能完成，因此镍的市场表现与铜和锌的情况差不多。最后，铝和铅的市场表现更加平稳，因为它们与波动较小的汽车市场相关。汽车产量受到消费的驱动，而且汽车产量的削减也很快。铅的价格在衰退早期出现快速下跌的情况突出地反映了这一点。看来，把股票与铜搭配构成投资组合是可行的，但是不能把铅与股票纳入组合。

表26-3 股票和债券期货的周期表现

工业用金属的领先指标

在20世纪90年代，杰弗里·穆尔设计出针对主要金属的一系列领先指标，同时还推出了针对铜和废钢（废钢的期货交易规模不大）的特定领先指标。穆尔的这些指标提供了这些工业用金属的“产业活动”预警信号，包括其产量、价格、应用方面的信息。表26-4列出了这些指标，并介绍了整体经济环境的影响、创造金属需求的行业发展和供应方所显露出来的线索之间的区别。

表26-4 杰弗里·穆尔的金属期货领先指标

这里需要注意的一个有趣的信息是，各组中的这些指标都关注新屋开工量，并将其视为领先指标，这就说明了房地产周期的重要性。研究机构“美国地质调查”发布这些指标的月度数据。

木材、能源和经济周期

关于工业用金属方面，暂且到此，接下来看看木材的情况。大家知道，在房地产建造中需要使用大量的木材，那么木材在整个周期中会有怎样的表现呢？其实，木材大致与铜的情况相类似，但下跌的时点稍早一些，这可能是因为许多木材也被用来制作家具，而家具行业在周期中会更早出现逆转。

最后一类与房地产、资本性支出和汽车行业关系较为密切的商品就是能源。表26-6列出了能源走势的统计数据。

我们从表中的数据可以看出，石油在衰退早期表现不错，这可能有两方面的原因：第一，很大一部分石油被用于房屋建造方面，而天然气的情况则不是这样；第二，有些时候油价出现冒尖的情况实际上已经触发了经济的衰退。油价上涨所造成的最大影响要延迟12个月才会表现出来。该表中的信息说明能源价格走势与铜十分相似，即在扩张后期和衰退早期表现很好，而在其他阶段则会受到压制。

表26-5 木材期货的周期表现

表26-6 能源期货的周期表现

商品与商品生产企业

我们似乎可以凭着直觉设想，直接投资于一定范围的商品生产企业，会比投资于相应的商品期货获得更高的收益。商品生产企业是盈利的，而商品本身并不能产生直接的收益。戈顿和鲁文霍斯特对这个问题作过调查研究，但他们所得出的结论是，在以往的41年里，投资商品期货比投资一系列商品的生产企业所获得的利润要高得多。

供给方

不妨问这样一个问题，为什么在经济周期中商品不能更加有效地定价呢？答案具有两面性：一方面，如我们所知，商品需求具有周期性的特点；另一方面，供给缺乏弹性，并存在大量的固定成本。在正常情况下，从金属矿藏或者能源的发现到开始开采，会有很长的时滞——一般是7～15年。例如，从北海发现石油资源到所采石油进入市场就耗时11年之久。金属矿藏的开发也是如此。即使要增加木材的产量，也需要经历一段时间——树木不会一夜之间长成。但是，一旦基础设施准备就绪，商品生产商就会倾向于不间断地生产，即使商品价格下跌也不愿意停下来。然而，在衰退期间，最终产品的生产商可能卖不出其产品，但是生产商总是会去开拓新的市场，而不是一定要卖出好价钱。这种历尽艰辛的供给滞后本身就足以造成猪循环现象。