Local EPUB Text
第27章 债券、股票与基金
人们对股票、债券和基金的价格行为的关注度是如此之高，使得很少有其他的经济问题能够与之媲美。这些金融资产价格甚至一度成为早期经济学家研究的焦点，我们回想一下劳、坎蒂隆、桑顿和李嘉图这些曾经在市场上活跃的人物，他们都取得了成功——李嘉图和坎蒂隆甚至可以挑战沃伦·巴菲特“最成功金融投资者”的头衔。凯恩斯和费雪尽管经历了市场的跌宕起伏，但也都成了家喻户晓的专家。还有巴布森，他在《货币累积的商业晴雨表》中对市场次序问题的阐述非常精辟，值得我们回顾一番：
1.提高货币利率
2.债券价格下跌
3.股票价格下跌
4.商品价格下跌
5.房地产价格下跌
6.货币利率较低
7.债券价格上涨
8.股票价格上涨
9.商品价格上涨
10.房地产价格上涨
这段文字由罗杰·沃德·巴布森在1910年所写，令人印象非常深刻，巴布森实际上已经抓住了问题的本质。但是，相对于这些次序而言，还有更多的东西有待发掘，而无论是巴布森，抑或是最早的经济学家，他们的认知都没有我们今天这样丰富。因此，我们不妨更加仔细地研究一下。
不同市场间的摩擦
卡尔·冯·克劳塞维茨在他的名著《战争论》中用“摩擦”这个术语来描述在战场上执行指挥计划的复杂情况。
其实经济中也存在着这样的摩擦，只不过在程度上有所不同。市场体系的一端是金融市场，其中的交易商与经纪商几乎没有摩擦。如果你拥有必要的交易路径，你就可以在不到1分钟的时间内迅速完成1亿美元的交易。但其他的市场中存在着很多的摩擦。当一个零售商订购商品时，商品常常需要几天甚至几周的时间才能送达。卖出这些商品所花费的时间可能更长。购买房产往往需要花费几个月的时间，而要在比较糟糕的市场上出售房产，那可能要苦等好多个年头了。不同市场所存在的摩擦程度不同，这也影响着该市场与经济周期之间的关联程度。因为金融市场几乎不存在摩擦，所以它可以预报经济情况。另一方面，资本货物市场的变化往往是滞后于总产出的。
债券
首先从债券开始。债券有短期债券（3个月至3年）和长期债券（3～30年）之分。债券还分投资级债券和垃圾债券，其中投资级债券收益比较低，但发行方一般是更加稳固的机构。黄金本身虽然不会产生收益，但它和债券类似，也是一种跨越国界的货币供给。
在经济周期的早期，为什么债券收益会下跌（债券价格上升）呢？究其原因，主要有以下两个方面：第一，在经济放缓后，仍然存在着大量过剩的产能，因而价格竞争非常惨烈，这就意味着几乎没有通货膨胀现象；第二，中央银行降低了利率，向市场释放出大量的货币。在经济周期的早期到中期，当企业利润在增加、经济处于稳定状态时，人们认为垃圾债券是相对安全的，由此造成了垃圾债券的市场表现要优于投资级债券。最后，在经济周期的后期，由于人们对通货膨胀和货币紧缩的预期，债券收益会上升。
图27-1 债券市场在经济周期中的表现
股票
我们接下来看看股票的情况，正如巴布森所观察到的那样，股票的涨跌往往要比债券滞后一些。在中央银行收紧利率的周期中，当可能只会再有一次加息时，股票市场往往开始形成一波快速上涨的行情。这个时点通常要等到某个地方快要发生金融事件的阶段——金融事件使中央银行相信紧缩政策已经足够了（或者是太过了）。平均而言，在经济达到顶峰之前大约9个月的时候，股票市场就已经达到了顶峰，而后通常是要么进入箱体震荡，要么开始下跌。高盛集团对美国经济1847～1982年间的周期性熊市情况作过分析，发现熊市平均持续23个月，并且造成股票价格平均下跌30%。股票市场的高峰阶段通常会延续几个月时间，并与以下特点有关：
·在达到市场高点之前，大成交量呈现加速上涨走势。
·价格通过形成一个更低的高点或低点，打破先前达到高点与低点的模式。
·存在一次或若干次逆趋势的冲击变动。
·由于中小盘股的表现要逊色于大盘股，市场成长广度还不够。
·以上这些情况会在几个月内经常发生，而且会导致市场能量的损失。如果不是这样的话，那么随后的熊市行情可能会比较短暂。
当处于低谷的时候，股票的表现会有些不同，在此情况下，股票市场反转上升的时间平均要比经济低谷大约早5个月。由此可见，无论是高峰还是低谷，股票市场都是整体经济的领先指标。但是，在高峰阶段的领先时间要长一些，这可能要归因于资本性支出与房屋建造活动的动能——这类经济活动不能非常快速地结束。在更低拐点的价格模式也会有所不同，因为常常会出现比较突然的U形反转，人们也很难确定这种反转的时间。
然而，全部情形中当然会包括在这些不同类别的资产范围内出现交替的现象，我们可以对以下主要类别的资产加以区分：
·金融类。 包括银行、消费金融、投资银行与经纪、资产管理、保险与投资以及房地产，而房地产投资信托基金（REITs）也在其中。金融板块对经济复苏的信号反应非常早，因为人们能够以低利率借贷并投资于具有更高收益率的债券（这就是我们所说的“陡峭的收益曲线”）。早期的经济复苏信号也可以从借贷活动开始增加和不良贷款达到顶峰看出来。
·可选消费类。 包括汽车及其零部件、耐用消费品和服装、酒店、餐馆与休闲，以及媒体和零售。这类板块会紧随着金融板块而变化，因为消费者在周期中是最早进行支出的群体，他们非常乐于接受很低的借贷/抵押成本。在这里，以更低的利率抵押再融资可能是一个很重要的影响因素。此外，在经济下滑后，消费者被压抑的储蓄与消费欲望此时可以得到释放与宣泄。最后，在这个阶段，许多耐用消费品的价格似乎变得便宜了。
·信息技术类。 包括软件、硬件、IT服务和电信。该板块在周期中启动得相当早，并由消费类电子产品所主导，因为商业领域的电子产品更新换代较快，即使还不需要增加产能也会如此。
·工业类。 包括资本货物、贸易服务、供给与运输。面对消费者日益增长的需求，信息技术与工业会对加速增长的消费需求率先作出回应，先是降低库存，但随后会扩大生产恢复库存，从而导致内部的乘数效应。此外，随着产能达到极限和订单积压的增加，工业企业的定价能力也会上升。
·资源类。 包括化工、建筑材料、容器、金属及采矿、纸张与木材产品等。由于工业企业需要增加产能，这个过程需要投入大量的基础性资源，所以资源类会在较迟阶段表现突出。
·稳定的消费类。 包括食品、药品、饮料、烟草，再加上家居用品与个人用品。这个板块会在周期的后期开始有相对好的表现，它几乎不存在周期性，因为它是需求相当稳定的唯一领域。因此，这个领域具有相当强的防御性，而且其中最稳定的是那些固定成本有限而且通常是服务型的部分。
·公用事业类。 包括燃气、电力和自来水。公用事业类的产出具有相当稳定的需求（像稳定的消费类一样）。然而，公用事业板块具有高额的融资成本，从中央银行停止加息时开始，这类股票会将这些成本的降低贴现，这就意味着其股票会有较好的表现，一直到周期结束。
所有股票都有一个共同的特点，即对未来事件加以贴现（见图27-2）。
图27-2 股票市场在经济周期中的表现
规模与变动性
股票另一个需要关注的方面是公司的规模。它们通常可以被分成“小盘股”（3亿～20亿美元市值）、“中盘股”（20亿～100亿美元市值）和“大盘股”。中小盘股在经济复苏和扩张阶段的表现最为抢眼，因为它们比较符合新入市投资者的胃口。大盘股在经济下滑时会有相对出众的表现，因为经济下滑把许多更小的市场参与者排挤出局，并迫使市场合并。
关于股票的最后一个问题是，那些固定成本很高的企业，或者生产的资本货物规模较小、与商业性房地产有关联的企业，或者提供资本性支出的企业，其股票变动性特别强。
对冲基金与私募股权
最后要考虑的金融市场是所谓的“另类投资”，它常常被细分成表27-1所列的各种类别。
表27-1 对冲基金和私募股权基金类型概览
对冲基金的这种细分，来源于《管理会计报告》，这种细分结构已经作为若干研究的基础被加以利用，而这些研究所关注的是不同环境下对冲基金的业绩问题。
另类投资与经济周期
2001年，富兰克林·爱德华兹和穆斯塔法·卡拉扬发表了一篇研究对冲基金在牛市与熊市中如何表现的文章，他们研究的结论是，在熊市中真正对投资者有保护作用的对冲基金只有3类：宏观基金、市场中性基金和事件主导型基金。我们凭直觉能够理解宏观基金在熊市中会有较好的表现，因为基金经理对经济周期与市场总体环境开始变坏的早期信号会保持密切的关注。市场中性基金在熊市中的避险作用似乎也是合乎逻辑的，因为这类基金善于发现许多公司中所存在的脆弱性问题，并据此在市场上做空。至于事件主导型基金，很显然，熊市为其提供了大量的投资机会，但是事件主导型基金的业绩明显依赖于基金在市场下挫过程中是持有现金比例很高的组合，还是持有大量让人苦恼的资产组合。
最近的一项研究很有意思，这是2003年由卡波西、科黑和胡布纳所完成的，他们分析了1994～2002年间2894只对冲基金在2000年春开始的大衰退期间的市场表现，基金的平均收益数据参见表27-2。
基金最佳业绩数据在表中是用粗体字标出来的。大致可以看出，所有基金在牛市中的平均业绩要远高于熊市中的业绩，但绝大多数的对冲基金在牛市与熊市两个阶段中都是赚钱的，这就是对冲基金整体的特点。
另一项有意思的研究是伊萨瑞亚·辛拉帕普瑞查2003年完成的硕士论文，作者发现，股票型对冲基金和市场中性基金在牛市阶段表现特别好，而在市场处于熊市阶段时，市场中性基金与套利导向型基金的表现也不错。当然，在牛市中做空者会遭受打击，并且当市场下行时会受到束缚。
表27-2 对冲基金在经济周期中的表现
从以上各项研究中我们得到的总体印象，一定要结合研究的时间段内市场实际发生的情况来理解。比如说，新兴市场对冲基金在2000年后取得了辉煌的市场业绩，关于这一点，我们很容易用特定的市场因素来解释。非常清楚的是，以下类型的对冲基金在股票牛市行情中可能有上佳的市场业绩，我们将其按照市场业绩排序：
·特定行业基金（捕捉给定牛市中的某个关键题材）
·多头对冲基金
·股票型对冲基金（全球、新兴市场、国际、主流市场）
·事件主导型基金
·市场中性基金
至于在股票熊市行情中，市场表现最佳的有：
·空头卖方（毋庸置疑！）
·市场中性基金
·事件主导型基金
·宏观基金
相对于对冲基金而言，对私募股权基金的研究难度更大。一个原因在于我们所知的这类基金较少，另一个原因在于这类投资往往是按季度，而不是按月披露其资产净值（NAV）信息，况且所披露的数据主观成分较大，因为其所投资的都是非上市企业。然而，从各种研究结果来看，比较清楚的是，在经济状况非常疲软的时期，敢于进行这类投资的实在太少，但是如果在此期间已经抓住了投资机会，那么私募股权投资公司就会有最佳的业绩表现。有以下4个理由可以解释这种情况：
·质量好的交易缺乏竞争者。
·投资者有更多的时间来作尽职调查。
·缺乏即刻退出的机会，这迫使投资者对投资选择更加挑剔。
·投资进入点的估值更低。
然而，这类基金在选择最佳的市场时机方面可能稍有不同。收购型基金往往在市场危机阶段表现活跃，因为此时投资的价值更有吸引力，而且它们可能从沮丧的卖家手里全部接盘。夹层基金具有固定收益、准权益和违约风险上平衡的风险敞口，因而其市场表现与经济周期之间的关系不大。最后，风险投资基金一般希望其他投资者能够跟随它们投资，但后续投资的估值水平会更高。这就意味着其最佳的进入点可能是在经济复苏开始之时。
基金投资的退出是另一个需要关注的问题。所有这3种类型的基金都能在经济繁荣期间寻找到以高价退出的渠道。表27-3总结了这类基金的相对表现。
需要注意的是，投资者在现有的私募股权基金中是不能随意进入和退出的。大多数这类基金都会要求其投资者的同意，而一个在牛市开始出现时想要进入现有的私募股权基金的人，如果能够找到其他人想要退出，并且如果基金同意改变股份的所有权，那么他才能够进入该基金，除此之外别无他法。
表27-3 私募股权基金在经济周期中的表现
油价上涨对不同商业领域的影响
剧烈动荡的石油价格会对一些企业的收益产生负面影响，当然也会对另一些企业具有积极作用。表27-4分别列出了明显受到高油价正面与负面影响的企业类型。
表27-4 油价飙升过程中的赢家与输家
金融流动性与牛市
在出现牛市之前常常会有金融流动性大幅提高的情况。以下是一些早期信号：
·定期储蓄存款较多或持续增加。
·经纪人现金账户余额较高或持续增加。
·经纪人证券贷款额较高或持续增加。
·基金账户中的现金/资产比率较高或持续增加。
·债务/贷款比率较高或上升。
·净银行自由准备金较高。
·货币流通速度下降。
有趣的是，金融牛市并不会吸收流动性，更准确地讲，金融牛市会创造出流动性。无论何时，有人买进了一项金融资产，那就是其他人卖出的，并且随着资产价格的上涨，人们会感觉到财富增长了，这将驱动货币流通速度加快。