金融炼金术

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在我脑中始终盘绕着螺旋式通货紧缩的可能性。事实上，在历时实验开始的时候，这一念头占据了主要的地位，最后，我终于放弃了这一想法，倾向于牛市市场的观点，但在控制对照阶段，我仍在继续推敲这个观点，并且偶尔照此行事。

从今天的眼光看，这一论点以石油价格的崩溃作为自己的立足点。就长期效果而言，廉价的石油应该能够刺激经济的发展，因为生产成本降低了而可供支配的收入则增加了，其效果类似于减税，应该说还要优于减税，因为其负担是由欧佩克而不是由美国财政部来承担的。但就短期效果来看，石油价格暴跌的冲击具有相当大的负面影响。

首先，这直接导致了石油生产和勘探的费用减少，更重要的是，生产者价格的下跌为推迟消费提供了有力的动因。以名义利率计，美国为7%，日本为4%；在美国，生产者价格以8.5%的速度下跌，日本甚至还要快。还有什么比持币待购更好的策略呢？尤其是日元。通货紧缩很可能是暂时的，因为消费不会无限期地推迟，特别是当消费需求由于受到低利率和低油价的刺激而重振的情况下，不过只要它还没有过去，那就始终存在着因债务负担积聚过重而导致崩溃的危险性，从而湮没了需求将会复苏的希望。

上周LTV公司关于自愿改组的声明就体现了这一悖论。在法庭的保护下，LTV公司可以降低其成本结构，提高竞争力，直至伯利恒钢铁公司（Bethlehem Steel）也被迫宣告破产，最终整个行业都将陷入破产的危机。如果真的到了这种地步，客户就只好采取即用即订的订货方式。在其他许多经济部门中也会以各种形式发生类似的戏剧化的过程。得克萨斯以及其他的产油区正在快速步入灾难的深渊；税务改革法案威胁着商业不动产市场，同时也削弱了早已疲弱不堪的资本商品市场；农业已经陷入深深的萧条；防务费用支出一向是经济的推动力量，现在却开始下滑了；消费支出仍然是最后一个主要的支撑经济发展的力量，如果消费信心发生了动摇，那么需求将再也不会像人们所设想的那样恢复了。正如凯恩斯所说，从长远来看，我们都将走向死亡。

外汇市场的不稳定更加剧了形势的恶化。美元的跌势极大地缩小了货币刺激的有效范围。疲弱的经济和疲弱的美元相互推动形成恶性循环的征兆日益明显，自历时实验开始以来还从未达到过如此严重的程度。

近期的消极因素与远期的积极因素的组合所产生的影响可以用J曲线描述。通常J曲线适用于外汇，不过也可以应用于石油价格。它描述了价格的短促下跌效应，如果该商品继续贬值，J曲线的下降角度不断加大，最后不再成为J曲线，只能说是一个不可捉摸的斜度。

在市场开始醒悟之前，我已经意识到了蕴藏在石油价格崩溃之中的固有危险，可是我却沉溺于一种错误的安全感中，因为市场似乎一直无视这种危险。事实上，我更多地为各式各样经济可能重新振兴的信号所迷惑，直至最近市场的发展粗暴地打破我的幻想。当股票市场在7月7日陷入混乱时，我的第一个反应就是把它看作是一次典型的牛市市场技术修正，因为类似的调整行情几乎在每个季度开始的时候都会出现。当然，我知道在目前的形势下，股票市场中的任何颓势都可能会演化为一场自我加强的暴跌，尽管如此，我仍然很难相信这种下跌刚好在市场面临技术性调整的时刻发生。还有，最不寻常之处在于，这一转折几乎为绝大多数的技术分析家们所言中。一周以后，当下跌已经超越了技术修正的界限，我才开始认真地对待它。

关于熊市市场的观点，我认为它不是一个精确的预言，但它无疑将对金融市场构成潜在的影响。同时，我看不出有什么理由要放弃牛市市场的观点。相反，如果股票市场能够渡过眼前的难关，那么它的力量将会得到加强，其持续时间将会延长。这样一来，我发现自己的处境相当尴尬，两种对立的观点都在指导着我的行为，至少在短期内是如此。当然，熊市的立场目前尚在潜在阶段，但我无法断言能否提前或在一开始就做好准备。因此，存在着这样的危险，即等到市场已经醒悟过来的时候，我才开始行动—换句话说，卖了个底价。

以前我也常常发现自己置身于类似的处境之中，因此，我也逐渐研究出一些特殊的技巧专门用于应付这类情况。事实上，在更多的情况下我在同时运用两种至少在部分上相互对立的观点，很少有机会像在第一阶段结束时那样完全依赖某一个别观点。

作为一般原则，我从不更动那些在至今仍然有效的观点指导下所建立的头寸，而更倾向于在反方向建立新观点所支持的头寸。其结果就是一个脆弱的平衡，随时都要进行修正。如果平衡操作未能有力保护资产组合，我就只好砍掉多余的头寸以求生存。而如果平衡操作取得成功，那我就可以在不牺牲中意头寸的情况下赢得流动性。比如说，一开始就建立了充足的投资头寸，以后又建立了一个同样规模的空头头寸，一次20%的跌幅，即令对多头和空头产生的影响完全一样，但至少可以把我在多头一方的投资额减少到80%，如果我及时地轧平了空头头寸，就可以保持主动顺利出场，不过即使在轧平空头时遭受了损失，也总要比在不恰当的时机出售多头头寸好得多。在实际操作中，问题当然复杂得多，因为平衡操作不限于股票市场。

以眼前的情况来说，我的反应是太慢了。 [32]

崩盘持续了一个星期，当我着手采取行动的时候，市场已经从峰位下跌了5%。在7月14日，星期一，我甚至还买入了一些S&P指数期货，因为我考虑到一旦这不过是一次技术性的调整，那么在收市时将会创出新高。上个星期一，即7月7日，道·琼斯指数下跌了63个百分点，那些熊市做手们无疑在期待着下周一能够再来一次这样猛烈的下挫，最终形成多级瀑布式的熊市市场。当市场真的以跌势收盘后，我在第二天即改变了自己的立场。到了周末，我已经建起了一个空头头寸，大概在数额上已经超过了多头头寸。我还抛出了一些长期债券，购入了一些国库券的期货。此后我又进入日本的债券期货市场，并且将美国政府债券的空头增加了一倍。在骨子里，我还是认为最终一定会采取降低利率的协调行动，但是，在美元下跌的形势下，美国债券将做出消极反应而日本债券将会上扬。

现在我已经建立了我所希望的仓位了，但是这种敞口方式存在着需要不断进行调整的倾向，我不得不比以往更加的积极和灵活，直至这两种观点之间的对立得到解决为止。例如，今天（7月21日星期一）我轧平了500张S&P指数的期货合约，准备在更高的一些的价位再抛出，因为一旦“分级瀑布”难以为继，市场就会突发一次空头补进的反弹。

下一步该怎么走？这要看定于下周召开的欧佩克会议的结果。如果不欢而散，就得做最坏的打算；一旦同主流的预期相反，它最终达成了某些协议，那我将不得不重新估量整个形势。

1986年7月28日 星期一 夜

详尽地说明我的操作过程将是十分困难的，在这里只能对上周的调整做一总结：我将S&P指数期货的空头头寸削减至5, 000张合约（587, 000, 000美元），亏损并不算多；轧平了一部分美国政府债券期货的空头头寸，小有获利；一部分刚刚购入的美元空头头寸也为我带来了一些利润。总的来说，调整的结果是全面削减了我的风险边际，并且将资产置于充分的套头保护之下，至少我自己觉得如此。

今天，星期一，我将美国政府债券期货平衡头寸中的空头头寸的利润予以实现，接着美元莫名其妙地创下新低，再不跳进熊市派的篱笆就来不及了。于是我加入了倾卸债券和股票指数期货的行列，我将上星期以高一些的价格购回的S&P指数期货抛出了，同时抛出的还有今早已经在高一些的价格上轧平了的债券期货。我不十分清楚市场企盼欧佩克会议得出积极的还是消极的结果，我只知道美元在下跌，这将对债券和股票产生不利影响。无名的市场波动是最具有恐慌性的，我决定先行动起来，然后再去搞清原因。明天，我将再次审视当前的形势，如果有必要的话，也可纠正今天的调度。

1986年7月31日 星期四 夜

星期二那天，我从星期一售出的S&P指数期货中获得了为数不多的利润，同时我还轧平了债券头寸，只不过是为了能够在更高的价位上再抛售一部分。

星期三，股票市场创下了一个温和的新低，我试图轧平更多的S&P指数期货，可是期货市场反弹了，我只做成了1100张合约。在反弹的石油市场上，我继续建立空头头寸。

今天早上，美元创下新低，我倾向于回到股票指数期货的更大规模的空头敞口。看来欧佩克会议除去在纸面上克服分歧之外未能取得任何进展。石油价格将会下跌，我正在等待这一信号以决定向哪个方向做调整。

经济萧条的迹象越来越明显了，除了基于螺旋式通货紧缩的短期因素，还有表现为资本开支下降的长期因素。金融市场的不稳定在全世界范围内都有力地抑制了固定资产的形成。在美国，税制改革增加了经济的不确定性；在欧洲和日本，美元的贬值对利润边际构成了压力。困难在于，政府在执行反循环政策时的回旋余地小多了，特别是美国，因为它还负有保持外国投资者信心的责任。日本和欧洲也许可以更有作为，可它们却步履蹒跚。与此同时，积累债务的压力愈益沉重，被看好的伯利恒钢铁公司暂停了优先股股息的支付。

下行空间是开放的，上行空间则是有限的。经过昨天的反弹，股票市场的表现仍然符合于一次规范的技术性修正的模式，今天也许将打破这一模式。如果真是这样，那么其中无疑也有我的一份功劳。

1986年8月4日 星期一 夜

上周四进入的空头头寸看来开始生利了，周五，指数期货以新低收盘，打开了通向又一个黑色星期一的大门。今天，股票市场在更低的水平下开盘，不过，石油价格在开盘后上涨了一些。我担心欧佩克也许会达成某种协议，于是试图轧平半数的空头头寸。接着，条约的细节开始泄露出来，股票市场进入了反弹，我只设法做到了轧平1/4的空头头寸。在已完成的交易中我实现了一些利润，不过，在未及轧平的部分中却出现了账面亏损。目前我倾向于认亏出场，因为石油市场配额交易的达成损害了熊市实现的前景。伊朗与沙特商订条款，这一事实是极为重要的，它说明沙特认为石油价格继续下跌并不符合自己的政治军事利益。这种交易也可能会告吹，不过那需要一段时间。如此讲来，则无论股票空头或石油空头都是说不通的，不幸的是，我恰恰在这两方面都持有空头头寸。我希望能够及早脱身，不过这需要耐心，还有许多人同我的处境一样，在第一次反弹之后还存在着第二次反弹的空间。无论如何，我不得不准备认亏出场。

1986年8月9日 星期六

本周内，我全面削减了自己的敞口。

星期二，我轧平了指数期货、石油、银行股票的空头头寸，还抛出了一部分外币和短期债券。星期三，当第一波空头回补的浪潮退去之后，我开始着手轧平我的石油空头头寸。星期四，轧平了债券期货中的空头头寸。今天，我又抛出了大部分的外币。

剩下的主要头寸是股票和日本债券期货。唯一的新进敞口是美国政府债券的空头头寸，这是我在一次凌厉的空头回补反弹之后所采取的战术性转移，这一头寸在一定程度上得到了日本债券期货的套头保护。

基金资产经受了自去年1月以来的首次亏损，本周内每股净值下降了4.2%，亏损主要来自石油投机以及一些股票头寸。我终究没能躲过市场趋势的不利变化，我在某些股票上的投资观念是错误的，而由于缺乏充分的套头保护，基金资产遭受了损失。很可能还不止眼前这些，在这种时候往往总是祸不单行，这也就是为什么在情况不利时我倾向于全面收缩的原因。在整整两周时间里，频繁的调整未能产生任何实质性的结果，现在应该安分一些了。对于市场的风吹草动我还是有些过分地敏感，但我将尝试恢复洞察力。由于收缩了敞口，重新进行评估和布置将会容易得多。

我认为欧佩克达成协议是一个重要的事件。石油生产国已经下临深渊了，不过还是退了回来，看来他们还能对付一段日子。掉头的供应曲线在两个方向上发生着作用，一旦石油价格上升，不计成本拼命采油的压力就会消失。简言之，石油卡特尔获得了新生，整个过程将持续多久尚在未知之数，不过将它作为我的投资决定的基础肯定是不会错的。我预计年末石油价格不会低于15美元，很可能不低于18美元。

现在我该怎样做呢？悲观前景预测的基础是石油价格的崩溃，是否应该放弃这一观点再回到牛市论的立场上呢？这是我的第一个念头，不过我有些踌躇，因为我了解太多的不利因素，石油只是其中的一个，后面还有很多，其中影响最大的就是美元的疲软。在美元回稳以前，我宁愿保持谨慎。

在搜罗不利因素的过程中，我发现自己再度置身于历时实验开始时的那种困境之中了。当时，大循环正在展开，不过同样也存在着急剧逆转的危险，疲弱的经济可能导致疲软的美元，从而阻碍利率的下调。疲软的经济和美元都有可能将这种阴暗的前景转化为现实。什么力量能够挡住它们呢？我相信，只有对危险的充分认识才能拯救我们。股票市场的表现说明我们正在走向萧条：呆账在积累；保护主义的压力已经达到了这种程度，国会仅以微弱票数之差未能驳回总统的否决。各国行政当局想必很清楚，已经到了不能不采取一些措施的时候了。他们以前也曾达成过一致的，那是在广场旅馆召开的五国集团会议上。迫于环境的压力，重新合作并不十分困难。日本和德国可以降低利率；而美国则以支持美元的方式参与合作。沃尔克周末飞赴德国去参加埃明格尔（Emminger）的葬礼，我毫不怀疑他将会在那里讨论这一问题，所以我就在昨天抛出了外币。除了作为套头保值，增加美国债券期货空头没有多大意义，如果美元继续走低，我会建立那种头寸作为美元空头的替换；而如果美元回稳，我就增加指数期货的多头以作为套头保护，不管怎样，我总可以用美国债券的空头来保护日本债券期货的多头。

总的来说，我仍在交替运用两种图景。但是，美元取代了石油成为关键变量。如果各行政当局能够成功地稳定住美元，我将信心百倍地回到牛市图景；一旦他们失败了，恶性循环也就近在眼前了。目前，我宁愿把赌注压在积极的结果上，不过还是要非常地谨慎。既然已经越过了一道障碍，那么下一个也就应该能够通过。但是，如果轧平美元头寸的操作被证明是错误的，那么我又会陷入疲于奔命的频繁操作，否则将坐视亏损。由于至今为止我的套头保值还未见成效，所以，我很可能不得不选择后者，毕竟，在我资产组合中没有杠杆成分，所以无需担心。

1986年8月18日 星期一 夜

股票市场进入非常强势的表现，债券市场持续坚挺，外汇市场看来也已经稳定下来了，基金资产创下了新纪录。现在，我将以极大的信心转入牛市图景。

我们已经走到了危险的边缘，现在正奋力摆脱这种处境。协调减息的基础已经造就，石油价格的回升导致了库存的增加，外汇市场稳定之后，美元贬值的好处也将逐渐表现出来。这些短期的积极因素将压倒那些长期的消极因素，诸如建筑业的不景气以及资本开支下降等。总的结果将是继续我们一直经验着的那种低速增长，在这一背景下，全球股市仍将迭创新高。本年度余下的时间里，税务改革法案的影响将会减弱，因为无论是长期资本收益还是短期的亏损，今年比明年的税务待遇总要更优惠一些，不过，这一因素很可能早已被市场消化了，职业投资家们已经筹集大量的现金建起了不少的套期保值头寸。如果说将会发生什么令人吃惊的事情，那一定是上行突破。仅仅几周前我还认为上行空间有限而下跌的空间则是开放的，相形之下，变化不可谓不大。

现在我要准备结束实际的第二阶段了。它并没有构成一个转折点，只是牛市市场的一曲间奏。我将恢复较为闲适的管理风格，而不再像最近这样不断地进行自我检查。基金的状态很好，当然股票多头最好能再扩展一些，还可以冒险建立一个石油的多头头寸。

在上个月里所进行的相当激烈的调整，见图13-1至图13-12。

1986年9月8日 星期一

上周一，受铂市场高涨的影响，黄金突破了400美元大关，出现了狂抛债券和股票的风潮。对于抛售，我未加理睬，到了星期四，道琼斯指数创下新高，似乎证明我是对的。但其他指数并未尾追而上。星期五，整个市场又趋于疲软。股市的主导力量也发生了变化，循环性股票和石油股走向前列，而收益丰厚的老牌主流股票则表现不佳。我确信，这是税法在起作用：长期资本收益的税率明年将被提高。与此同时，市场还在关注着通货膨胀。我的战略观点从未改变，只要各国当局能够协调他们的政策，和缓的经济增长将会持续下去。美元的相对稳定鼓舞了我，不过，股票市场看来还要考验股指的下行支撑力度，就目前情况来看，我认为道琼斯指数调整的幅度不会超过40点。尽管如此，我还是决定削减一半的S&P期货头寸，为的是可以保持主动。

日本股票与债券市场的回落令基金蒙受了损失，不过对此我是无能为力的。

1986年9月11日 星期四 早晨

我已决定调整到一个更为中立的位置，这意味着售出剩余的S&P期货，甚至建立空头以抵补我的股票头寸，或者在国库券上建立一个小规模的空头。我还决定做空美元，同时做多德国马克。

预计第三季度美国经济将得到加强，有消息表明第二季度德国经济出现有力回升。日本和美国之间已经达成了以降低利率的协调政策替代共同稳定美元协调措施的谅解，我相信德国也会加入这一行列，尽管不太情愿。既然美元已经得到了短暂的加强，除非新一轮贬值重新开始，否则各国当局不会出手相助。正是为了预防这种可能性，我购入了马克。当然，如果美元继续回升，我可能会在马克和日元债券上遭受损失，不过我认为这种风险并不很大。

股票市场愈益受到税务方面考虑的支配。这些考虑是难以预测的，不过我相信在未来数月内，总的结果是产生出下挫的压力，从而为一次强有力的年终反弹做好准备。只要还没有掌握非常可靠的证据，我宁肯削减自己的头寸。

1986年9月13日 星期六

前天的市场狂抛是我始料不及的，我结束了在星期四市场开市前为自己设计的方案，但是，很明显这并不足以保护我的资产组合：一次全面的回调令我深受其害。我不愿意对仓位再做任何的调整，因为在那些措施中很可能隐藏着危险。我的敞口并不算很过分，不必急于紧缩，另一方面，我也已经几乎没有可用于进一步行动的储备了。我倾向于尽可能保持不动，这同7、8月间那次崩盘时的策略形成鲜明的对照，那一次我成功地躲避了危险。在某种意义上说，我被上次崩盘蒙骗了。套头保值弄得我心力交瘁，当更严重的崩盘到来时，我却坐失良机。

回想起来，我当时应该已经意识到税务改革法案将会扰动市场，因为市场只不过刚刚得到了一点巩固。先抛后买的诱惑是无法抗拒的。现在的问题是：市场下跌的深度和期限如何？这就要观察共同基金是否遭受回赎的冲击。有趣的是，我认为跌势的下行空间有限，形势并不像7月份时那样严重，不论价位在今后三个月中跌到什么程度，无非都是在为年终的强力反弹做准备，我相信到那时价位反弹将会超过目前的水平。

1986年9月28日 星期日

股票市场已经恢复了某种稳定性，我可以集中精神理顺思路并着手建立新的长期战略。摆在我面前的主要问题是，我称之为资本主义黄金时代的经济运行体系能否继续繁荣下去？我们是否正处于向另一时期的过渡之中？如果对后一问题的回答是肯定的，那么下一个构造体系将会是什么样子的？这同历时实验开始时我给自己出的题目如出一辙：大循环的结局将会怎样？事实上，问题也可以换一种表述方式，所谓“资本主义的黄金时代”究竟是长存的盛世，抑或只不过是已经穷途末路的权宜之计？

许多迹象指向后一种可能性，可以在此略举数例：收益曲线日趋陡峭；金价上扬；五国集团步调不一。尽管还没有完全实现“百年不遇的牛市”这一最为乐观的预期，股票市场似乎已经续升乏力了，换句话说，气泡还没有膨胀到爆裂的程度。事实上，这也是我为什么始终不愿意承认价位已经见顶的原因，我总觉得崩盘不过是一种技术性的修正，还不能证明牛市已经结束。但是下跌的幅度又过于严重，再也不能仅仅把它看做持续着的牛市市场的一部分。最好的办法还是承认所谓“资本主义黄金时代”的终结，然后试图勾勒出下一阶段的轮廓。即使以后发现它仍然构成“百年不遇牛市市场”的一个新阶段，但也必定会有许多迥然不同的特色，从而构成一个独立的阶段。形势将会如何发展，目前我还不完全清楚，因为已经承认了这是一个新的阶段，即令结果证明它不过是老格局的延续，我也可以避免思维被冻结在一个不合时宜的模式之中，同时强迫自己保持开放性的思维方式。至于说要得出一个确定的结论，那还为时尚早。

前面这一阶段建立在国际合作的基础上，这种合作使美元在控制下的贬值以及协调的减息行为成为可能。

世界经济长期疲软不振，结果是货币刺激导致了规模巨大的金融资产市场的兴盛。“真实”经济与“金融”经济之间的不平衡导致了紧张的状态，已经威胁到国际合作的基础，要想避免一场大崩溃，就必须启动一个新的运行机制。不幸的是，迄今为止尚未发现任何有创造性的新政策的信号，喧嚣在耳旁的只有盟国间喋喋不休的争吵。现在还谈不上做出怎样打破僵局的预测，我只能谈到三种可能性：

1.手忙脚乱地应付过去：J曲线最终开始发挥作用，刺激了美国经济，但同时却会损害我们主要贸易伙伴的利益。世界经济仍然疲弱不振，货币政策不断地进行调整。一旦人们了解到国际贸易与金融体系崩溃的危险已经过去，那么信心就会重新恢复。积累起来的巨额游资再度投入金融资产。果真如此，“百年不遇牛市市场”将会重现风采。

2.恶性循环：疲弱的经济和疲软的美元相互推动，造成了高利率与巨额预算赤字，保护主义占了上风，它会激起报复，包括拒偿债务。

3.有创意的新政策：在金融市场的压迫下（美元贬值，债券与股票下跌，黄金价格上扬），行政当局开始齐心协力，稳定美元，同时进行新一轮的减息。美苏签订裁军条约，削减军费预算。最后，人们意识到国际债务危机是一个政治问题，开始采取措施振兴欠发达国家的经济 。

考虑到陷入恶性循环的紧张状态必然会导致政策上的强烈反应，我们可以将上述观点归结为两种主要的可能：手忙脚乱应付过去与恶性循环继之以有创意的新政策。实际过程很可能是此二者的某种形式的结合。不管怎样，金融市场在短期内恐怕仍将感受到极大的压力。

欧佩克会议之后，我寄希望于美国和德国之间能够弥合分歧，这样我们就可以溜过去。最近，我已经开始为我的这一赌注做套头保值，不过，新近召开的五国集团会议让我落了空，我打算对此做出果断的反应。

这种结果是可以理解的。贝克想找一只替罪羊，德国拒绝承当这种角色，甚至连协议的细节都是很清楚的，美国以稳定美元的承诺换取德国降低利率的承诺。在我的印象里，似乎是贝克退缩了。果真如此，这无疑暴露了他处境的软弱：他不可能在11月选举之前表态同意美元不贬值，那样一来，他手边就没有其他任何东西能够抵御保护主义者的压力了。在选举之前，金融市场还有足够的时间去作出更充分的政策反应。我决定采取行动了，计划将德国马克的头寸增加5亿美元，将美国政府债券的空头头寸由1.8亿增加到5亿，股票指数期货空头由2.75亿增加到7.5亿，还打算增设1.5亿的黄金空头。市场下行的空间似乎也比几周前大得多，待到政策分歧得到解决的时候，一场恶性循环可能早已开始了。

1986年10月1日 星期三 夜

战术错误一个接着一个，星期一所进行的调度中，除了购入马克那一宗，其余的看来都是错误的。我无意过分低估昨天宣布的首脑会谈预备会议的重要性，不过我必须小心提防，以免自己先陷入恶性循环。眼下，我应该不动如山，尽管为进入目前的位置我付出了代价，但我相信自己的资产组合已经经过了充分合理的套头保护。我的打算是，借助于这种安排避过债券与股票市场的反弹，特别是在我就要去中国做为期一个月的访问的时候。

1986年10月22日 星期三

由于对资产组合中的日本部分深感忧虑，我缩短了自己的访华之行。在东京停顿一天之后，我现在正在赶往纽约的路上。

近几天里东京股票市场的下挫看来已成定局。从整体上讲，市场下跌了近15%，但是我手中的股票全部是不动产相关股，它们从最近的高价位上下跌了25%～40%。债券市场也趋于疲软，我在那里拥有巨额头寸。

经过全神贯注的思考，我很快弄清了其中的底蕴。日元的升值走得太远了，日本正在输给亚太地区的新兴工业国，出口公司受害尤甚。放松的货币政策不足以缓解这一局面，反而会变成反生产力的，因为可能会引发一场投机热潮，而最终则以崩溃收场。有鉴于此，行政当局已经决定积极鼓励资本输出而不是进一步调低利率以缓解日元的上行压力，这一政策获得了成功，日元汇率稳定下来了，但股票和债券市场却崩溃了。

作为一名积极的参与者，我未能从这场十分典型的繁荣/萧条序列过程中及时脱身。现在已经被缠住，动弹不得。很显然，我应当设法退出市场，但是采取什么方式、又怎样选择时机呢？我不知道该怎么办，因为归根结底对市场所知有限，我准备为自己的无知付出高昂的代价。

整个情况有点令人尴尬，当我正在大写特写所谓“一代兴盛”的时候，却被“罕见的崩盘”所套牢，然而事实就是如此，我确信，日本股票市场的崩溃将成为金融史上的一座里程碑。不论同谁相比，这场崩溃都可以算是经典式的，我们很可能也将会在自己的市场中目睹同样的过程。日本市场，从总体上讲，被过分地高估了。这种狂热逐渐地弥漫开来，从我自己的表现中就可以看出。日本央行的总裁澄田智，曾经反复发出警告，但市场对此置若罔闻。我刚刚听说单位信托曾经口头许诺保证投资者9%的收益—简直是天方夜谭。我本来应该能够注意到投机过热的信号，但我未能给予应有的重视。

唯一的借口是我从未在日本长期居留，上一次的短暂接触已经是十五年前的事情了。那时我是一个经纪人，为外国投资者提供咨询服务，因为我有内线，故而能识破危险，从容脱身。现在我自己成了一名外国投资者，我的命运在那些为市场繁荣所吸引偶尔涉足海外市场的投资者中间是极为典型的，在上升的市场中买入，在跌势市场中卖出，利润在纸面上实现，亏损在实际中发生。

当初吸引我奔赴日本市场的动机如今已不再成立，当时过多的游资涌入，带动地产与股票市场的繁荣。铁路股票，自1973年前次旺市以来一直十分稳定，现在却以资产价值的分数比例折扣出售。铁路公司有一套办法能够积聚资产而又不显示其收益，由于商业不动产的收益一向低于利率，他们可以通过借入资金投资于更多不动产的方式来掩盖其收益。这样一来，既能够获得实物增值又可以坐享地产升值。毛病在于股东们从中得不到任何好处：铁路公司受到管制，如果他们想要提高增长速度就不可能增派股利。可是风向开始变了，国营铁路私有化，必须表现出良好收益才有可能在公众市场中打开销路。此外，要想刺激国内需求，就要加快资产扩张的步伐，这意味着铁路公司需要额外的资金来源，于是，铁路公司及其承销商都欢迎该公司股票上扬，而绝大多数铁路公司也已经发行了价格上浮的有担保的债券。海外投资者们首先认识到了这一反身性的概念，但是只有在国内投资者敢跟进的前提下它才能够转化为现实。这种希望正在走向现实，在新财政年度的初始（10月1日），刚刚组建的单位信托（就是它们许诺给投资者9%的收益率）将不动产相关股票的价格和成交量都推到了创纪录的水平，当时形成了一片购买的气氛。纽约市场崩盘后，富达国际信托投资基金（Fidelity International Investment Trust）被迫进行清偿，它在日本不动产相关股票中投资比重很大，不得不在日本进行抛售。当时我已经掌握了这一情况，但却寄希望于下一次反弹的侥幸，可是反弹始终没能出现，下跌演变成为崩溃。不过，当时我的确没有意识到日本政府的政策转向了鼓励资本输出。日元汇价开始稳定，我本该领会这中间的暗示，但我当时正在自鸣得意，没有给予足够重视，这一责任无可回避。现在，反身性的概念开始从反方向发挥作用了。破坏股票市场的那些因素看来也会拖慢不动产增长的步伐。尽管在建筑业方面还会有一个大的增长，地价暴涨的繁荣局面恐怕不会再现了，所以我要力图最快、最好地摆脱自己的头寸。

我必须极其小心，以免感情用事重蹈覆辙。在此之前为新的态势所做的（套期）保值未能保护我免于日本股灾的损害，事实上它们还额外增加了我的耗费。现在，日本股票市场中的损失我还可以消化，可是如果再加上别的什么亏损，那我将受到沉重的打击。因此，我不能坐以待毙，必须适应变化了的环境。但是，新环境包括一些什么内容呢？

首先，日元升值似乎已经到头了，如果它现在贬值，比如说10%的话，那我丝毫不会感到奇怪。资本输出远远超出了经常项目的盈余，仅仅由于很大一部分资本交易经过了（套期）保值，近两个月内日元的供需状况才能保持平衡。当市场参与者们相信日元峰位已经过去了的时候，他们也许会更愿意吸纳美元，从而导致潮流的逆转。政府也不大可能允许日元下跌过猛，因为担心引发政治上的不利后果。

昨天，我抛出了手上全部的日元，接下去我打算建立一个大致半数于马克多头的日元空头。如果马克没有跟随日元同步下跌，我也许会进一步增加马克多头—一半是为了交叉抵补美元，一半是为了交叉抵补日元的变化。同时，我还打算削减半数的黄金多头，直至我对形势更加有把握时为止。

我还抛出了20%的日本债券，这只是为了恢复资金调度中的弹性，不过我觉得在目前价位下跌的时期全部变现也许是个错误。收益已经增加了大约50～70个基础点。同以前相反，政府似乎不打算再支持利率了，特别是在市场发生持续下跌以及日元疲软的背景之下。出于同样的考虑，我在美国政府债券上的空头同几个星期前相比已经没有很大意义了。日本投资者很可能会在下一轮拍卖中大显身手，到那时，欧佩克协议的效应也可以看得很清楚了，我打算利用那个机会轧平我的空头，也许甚至进一步建立多头头寸。

基金的美国股票组合目前看来已经得到了理想的套头保护，我为此感到欣慰，也无意再做什么调整。实际上我更倾向于空头，但我控制住了自己，以免再犯错误。我毫不犹豫地兑现了香港不动产股票的盈利，由于来自日本的买盘推动，这些股票的价位目前正处于峰位。

我还将非常乐意地在11月下半月合约到期时出售我的石油合约。事实上，由于几乎在同一价位下做成了1月份的多头和3月份的空头，我就可以期望在更高的价位下抛出空盘。我预计，随着价格的上升，远期的贴水将会加大。

现在我确信，所谓“百年不遇牛市市场”已经终结，也许偶尔还会出现昙花一现式的投机，但肯定也是大不如昔，因为它的主要推动力量已经耗尽了。盲目的乐观情绪不可能在捉襟见肘匆忙调度的气氛之下重建，但这是一个成熟的牛市市场所不可或缺的。同人们的预期相反，转势过程并不激烈，尽管在意大利、法国以及现在在日本发生了典型的崩盘。在美国，最近乎爆发崩溃的时刻是在9月份，当时出现了共同基金清偿的短暂浪潮。我因自己未能充分地理解这些信号的意义而痛心疾首，事实是牛市市场还没有达到充分的发展即已被货币当局截断了。他们还可以把利率再向下调，但效果将不会再同以前一样了。牛市市场的基础在于由实物资产转向货币资产的跃进，进一步的货币刺激很可能会引发一场跃向流动资产的悸动，其中也包括黄金。

目前市场正处于暂时的平静，欧佩克总算是达成了某种程度的默契，但是仍然缺乏巩固的基础；汇率已经稳定，但缺乏适当的国际合作；在税务改革生效前，美国经济正赢得短暂的喘息机会；出于同样的原因，股票市场也得到了那些必须在年终前履行的合约的支持，下一年将会给我们带来些什么呢？

1986年10月25日 星期六

我设法在日元崩溃之前建立了约7.5亿美元的日元空头。到了德国马克也抵挡不住美元升势的时候，我将德国马克的头寸削减到7.5亿美元的水平。现在，我的套头保值相当地充分，可有德国马克的多头和日元的空头。我在操作调度过程中没有赚钱，但也没有回吐我的利润。

我还指望在第一次反弹时卸下半数日本股票头寸，但未能成功，日本经纪人食言，只做到承诺数额的一半，相当于我的总敞口的1/8。最糟糕的是被他摸清了我的意图，看来，惨重的损失势难避免。

美国政府债券和S&P指数期货的空头头寸开始令我感到不安了。随着美元的反弹，加息的压力正在减小。如果债券反弹， S&P指数期货空头就要遭殃了。现在大家都在等着日本人在10月政府债券清偿再发售时大举购入。因此，我必须先发制人，星期二将进行7年期债券的拍卖，我必须利用这个机会采取行动，我可以等到成功的拍卖结束反弹出现后再抛出或削减我的多头头寸。

目前，股票市场受制于程序交易和证券组合保险方案（Pro gram trading and portfolio insurance schemes），这些方案在根本上就是毫无益处的。对于下跌市场而言，它们实际上是在以亏损换取心理安全感。除非跌势持续下去，或者投资者有能力在弱市市场中摆脱套头—这看来不大可能，否则他也不至于求助于证券组合保险了—才有可能赢利。“证券保险”这一表述本身就是荒谬的，它显然是在附会人身保险。可是死亡是注定的，而崩溃却不然。

股票市场的反弹将暴露出证券组合保险的缺陷，这样续行下跌时反倒安全一些。我预计，再次降低利率后将会出现一轮这样的下挫行情，同时，股票市场将会再次考验最近的高位。在其他方向上，情况大致相同。只不过受此前税务因素诱发的各种抛售的影响，将会出现一次有力的年终反弹。当然，11月份的选举也会影响市场，具体方向则不得而知。

1986年11月1日 星期六

亢奋而难挨的一星期。刚开始，沙特决定参加新的幕后交易，导致石油价格暴跌，我竭尽全力在暴跌之前将绝大多数石油头寸予以转移，然而石油价格的暴跌加大了继续执行原定计划的成本。尽管如此，到星期二的下午，我已经轧平了半数的股票指数期货空头头寸，将5亿美元的政府债券空头转化为8亿美元的多头。然而7年期债券的拍卖结果不尽如人意—想必我成了最大的买家—到星期二晚上时，我在各个方向上都招致了亏损。接着又是两个出乎意料的事件，沙特石油大臣谢赫·亚马尼 （Shedik Yamani）被解职，以及有迹象表明日本可能调低贴现率。突然之间，我的处境柳暗花明。我抓紧这个机会削减了日本不动产相关股票，并且把美国政府债券的头寸增加到12亿美元，同时还加强了交叉头寸—马克多头，日元空头—使之达到了10亿美元的规模。我已经增购了价格2.5亿美元的马克，从而位于略微的美元空头。

增购美国国库券的时机选择极为不当，因为在新任沙特石油大臣发出倡议要求召开欧佩克价格委员会紧急会议之后，石油价格剧烈反弹。形势错综复杂，舆论却认为这一变化代表着伊朗的胜利，沙特将会提高价格，即令这意味着减少销售。对此，我有自己的看法，不过还不十分的有把握。在我看来，沙特将公开做出姿态把油价稳定在18美元，不过一定不肯放弃幕后交易，他们将继续为争夺市场份额而苦苦奋斗。由于无法在全面削减产量之前将油价稳定在18美元，谈判很可能陷于破裂，然后再来一轮价格战，但沙特必须小心谨慎，以免惹恼伊朗。我又开始设立石油空头头寸，但额度并不大，因为我不能太冒险，我在债券方面已经过于冒险了。如果能够从债券中顺利脱身，也许在石油方面会更大胆一些—只要还来得及。

在本周最后两天里公布的许多经济数字表现强劲，动摇了我的战略地位。美元反弹了，不过日元/马克交叉头寸现在开始对我有利了（见图13-13），尤其是在星期五日美联合声明公布之后。这一声明确认了交叉头寸由以建立的基础：不论从什么方向对美元进行攻击，压力都将集中于欧洲货币—也许是黄金。

当然，如果美国经济能够比我所设想的更强有力，德国马克的贬值可能会比日元厉害得多，因为它的波动幅度更大，因此，这一头寸不是毫无风险的，不过，我觉得美元不会再升值了。我的主要危险是在债券以及一个新形成的交叉头寸：债券多头与股票指数期货空头。并不是我不信任经济统计数据，而是因为这些数据所确认的只不过是税制改革之前一次短暂的兴旺；对于石油问题我也有自己的见解。现在我的主要忧虑是定于下星期二举行的选举，因为无法估计它的可能影响。困难还在于，由于最近所遭受的亏损，我的亏损承受能力下降了，这既表现在宏观操作上，在中国之行前安排的套头交易付出了昂贵的代价，也同时表现在投资组合方面，后者仍然有待于调整。因此，我觉得自己的头寸有些过于缺乏保护，不免令人紧张。

1986年11月8日 星期六

押在政府债券拍卖活动上的赌注输掉了：一开始倒是赢利的，不过最终还是亏损了，我砍掉了头寸以限制亏损。有关石油的消息则相互矛盾，我决定撤回观望，同时我也退出黄金投机。现在手上只有一个交叉头寸—债券多头与股票指数期货空头—作为权宜之计；还有日本债券的多头，我要把它逐渐地清理掉，其中的一部分将转换为德国债券，至于外汇头寸，看来还是颇为稳健的。

注：① 所有价格变化的百分率均以图表中第一日数据为基数。

② EAFE是摩根·斯坦利公司公布的以美元表示的欧洲、澳大利亚和远东股票市场的资本国际指数。

③ 原油和政府公债的价格为最近到期的期货合约的收盘价。

④ 外汇损益包含远期外汇和期货合约，外国股票市场上的损益包括外汇头寸损益。

注：① 以美元计算的价格百分比变化是以表中第一日的数据为基数的，该数据取自纽约收盘价。

② 净外汇敞口包括股票、债券、期货、远期合约、现金和保证金，因此其总和等于基金的全部权益。 美元空头表示出外汇敞口超出基金权益的部分。

③ 基金敞口为周末数。

注：①美国股票总损益包括股票头寸和指数期货。

注：① 外国股票市场总损益包括外国股票头寸引起的盈亏。

② 远东头寸包括中国香港、韩国、中国台湾、澳大利亚和泰国市场。

注：① 美国短期债券头寸和损益数包括国库券、国库券与欧洲美元期货和偿付期在两年内的中期国库券。

② 所有国债均折算成普通的30年期国债的面额，转换的基础是收益的给定变动对价格的影响。例如，面值1亿美元的四年期国库券等于市值28,500,000美元的30年期国债的市场价值。

③ 日本国债的波动显著低于美国国债。例如，1986年6月30日，面值1亿美元的日本国债的波动只 相当于66,200,000美元30年期美国国债。表中数字对此未作考虑。

④ 所示头寸为周末数字。

近期内，绝大多数的宏观操作陷于失败，只有抛空日元还算是抓住了机会，我可以将日元投机的利润用于弥补其他方向上宏观调整的亏损，或者用于保护德国马克的利润，但不可能兼顾两者，不管怎样，我的整体操作未能保护自己免于投资地位的恶化，基金的资产总值已经减少了。

现在是结束历时实验的恰当时机，因为形势的恶化已经把它变成了一种逐日交易活动的记录表。这当然并非毫无意义—我采用了一种随机性的反复实验法，总的来说，它似乎能够产生积极的结果—然而由于此前错误的干扰，将会产生纷乱的印象，同时这样做也会使我们过分地远离实验的初衷。引导读者跟随我继续深入总体调度的曲折历程，这是很有意义的—至少可以提供一幅比之第一阶段更加全面完整的图景—但我却不得不在这里驻足，并且回到最初的问题，即大循环中固有矛盾的解决。顺便说一下，我已经开始担心，记录并公布自己思想的做法会不会妨碍我正视并及时纠正自己的错误，因为这样一来记录就会更加零乱。现在我正在反省访华前所设立的套头头寸，我已经为此付出了巨大的代价。