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空头的赌博
格雷格·李普曼对这一切没有表示出任何显而易见的关切。李普曼并不负责德意志银行的担保债务权证业务，负责这项业务的是迈克尔·拉蒙。李普曼只是一名负责买卖次级抵押贷款债券的交易员，也交易针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品。但是，由于愿意直接对赌次级抵押贷款债券市场的投资人非常少，李普曼的上司要求李普曼为了公司的利益作出牺牲：事实上，是为迈克尔·巴里做替身，明目张胆地与市场对赌。如果巴里要从德意志银行的担保债务权证部门购买信用违约掉期产品，他们也要赶在美国国际集团醒悟过来制止这种做法之前，与美国国际集团完成这些交易。“格雷格被迫做空担保债务权证，”德意志银行担保债务权证团队的一名前资深成员说，“我说是被迫，但是你不可能真的强迫格雷格去做任何事情。”虽然与经营公司担保债务权证业务的人有些说不清道不明的关系，但是李普曼仍在略显尴尬地做空次级抵押贷款债券。
李普曼至少有一个理由不去挑起这场殊死的战斗：有一个利润丰厚的市场等待挖掘。金融市场是一个充满争议的地方。市场越是不透明，证券越是复杂，华尔街大公司就越有可能赚取更多的钱。对于某些有名的上市公司股票价值的争议，其实并没有太大的意义，因为卖方和买方都能实时看到公平的价格，而且由于竞争的存在，经纪人的佣金也被挤压得所剩无几。对次级抵押贷款债券信用违约掉期产品价值的争议可能成为一个金矿。另外一家在认真做信用违约掉期产品交易的交易商是高盛，所以，在开始的时候，基本上不存在价格竞争。感谢美国国际集团，由于它的存在，理论上来说供给是无限的。问题是需求，即那些想与迈克尔·巴里进行交易的投资人。令人难以置信的是，在这个金融史上关键的转折点上（从此以后，很快就出现了很多变化），次级抵押贷款市场上唯一的限制是缺乏愿意对赌的人。
要向投资人兜售对赌次级抵押贷款债券的想法，让他们购买他的信用违约掉期产品，格雷格·李普曼需要一个新的论据。这个时候，定量分析师的作用体现出来了。李普曼让尤金·徐研究住房价格上涨对次级抵押贷款的影响。尤金·徐制作了一份详尽的图表，显示不同住房价格情况下的断供率：住房价格上涨、住房价格持平、住房价格下跌。李普曼目不转睛地盯着这张图表，一遍又一遍地看。这些数字甚至连他都觉得吃惊。他们不用等到崩盘，只要住房价格不再继续如此高速增长就能够达到目的。住房价格仍然在上涨，然而，断供率已经接近4%。只要断供率提高到7%，最低投资级债券，即3B减评级的债券就将一文不值。如果断供率提高到8%，三B级债券也将归零。
在这一刻——2005年11月，格雷格·李普曼意识到，他根本不用担心他所拥有的一大堆针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品。它们不是保险，它们是赌博，而他对这个赔率很满意。他想做空头。
这是一片全新的天地。格雷格·李普曼从1991年开始交易各种由不同的消费贷款——汽车贷款、信用卡贷款、住房权益贷款——所支撑的债券，当时他刚从宾夕法尼亚大学毕业，在瑞士信贷集团找到了一份工作。他以前从来没有机会卖空这些债券，因为它们不可能被借到。他和所有资产支持型债券交易员一样，唯一能够作出的选择就是喜欢它们或者爱它们，他不可能恨它们。现在他可以，而且做到了。但是，这也让他与大家隔离了，对于格雷格·李普曼来说，这还代表着一种新的职业风险。正如他对别人说的，“如果你身处一个你只能做一件事的行业，而这件事又没有办法做，你的老板很难对你发火。”现在，他有了不只做一件事的可能，但是如果他对赌次级抵押贷款债券，而且最终失败了，他的老板会发现，要对他发火很容易。
怀着一种发现了难以忽视的真相的正义感，格雷格·李普曼带着一份名为“做空次级债中间层”的报告，勇敢地闯入了机构投资者们的视野。他刚开始研究次级抵押贷款市场时，或许是以华尔街推销员的心态，探寻的不是真相，而是听起来令人信服的声音。现在，令人震惊的是，他认为他拥有了一份独特的计划，可以让客户赚大钱。当然，他将向他们收取高额的费用，但是这些钱与他们赚到的巨额财富相比简直是九牛一毛。他不再是推销，他是在施舍恩惠。拿着。这是我给你的礼物。
机构投资者不知道能从他那里得到什么，至少开始的时候是不知道的。“我想他具有某种病态的自恋人格特质。”一位听了他的讲话但是没有与他交易的理财经理说。“他把我们都吓得不轻，”另一个说，“他走进来，描绘了他的宏伟交易。他说的那些道理都能讲得通。对于我们来说，风险在于，就算我们做了，也做成了，然后呢？我们怎么退出？他控制着市场，他是我们能够销售的唯一对象。而他说：‘不通过我，你们就游不出这个游泳池，当你想要条毛巾的时候，我会把你的眼珠子抠出来。’他确实说过这话，他会把你的眼珠子抠出来。这个家伙是完全透明的。”
在某种程度上，他们对这项业务感兴趣，但还是决定不去经历眼珠子被摘掉的刺激。“对格雷格不利的，”这位基金经理说，“是他那过于直率的性格。”
李普曼面对的是华尔街债券客户回绝债券推销员时常用的说辞：如果真是如此好的交易，你为什么要让给我做？但是，也有其他说辞。买入信用违约掉期产品，意味着在等待美国房主断供的过程当中，你或许需要付出几年的保险费。债券市场的投资人就像债券市场的交易员一样，对任何需要付“门槛费”的交易都有一种天生的抵制，他们本能地希望找到那种早上一露脸就能够拿到钱的业务。（一位债券市场投资大鳄把他的游艇命名为“正利差”。）这种需要先付出2%佣金的交易，对他们来说无异于诅咒。不同类型的投资人能够找到不同的回绝理由。“我无法跟我的投资人解释清楚信用违约掉期”是格雷格·李普曼最常听到的回应。或者“我有个表兄在穆迪工作，他说这些东西（次级抵押贷款债券）全都没有问题”。或者“我跟贝尔斯登谈过，他们说你疯了”。李普曼与一家对冲基金的家伙谈了20个小时，快要说服他的时候，这个家伙给一位在某房屋建筑公司工作的大学同学打了个电话，接着又改变了主意。
但是，那些听过李普曼的论点的投资人最常见的反应是：“我同意你的说法，你是对的，但是做空次级债市场不是我的工作。”
“这就是机会存在的原因，”李普曼会这样回复，“现在它还不是任何人的工作。”
这也不是李普曼的工作。他想做收费站，从那些通过他交易的买方或者卖方身上收取一点小小的费用。他与市场和老板的关系，现在处于一种前所未有的自以为是的状态。李普曼的空头头寸或许曾经是强加在他头上的，但是到2005年年底，他自觉自愿地接受了，并且把它增加到了10亿美元。在德意志银行的华尔街总部大楼里，有几百个收入不菲的员工在购买次级抵押贷款，把它们包装成债券，再转售出去。另一组员工则把那些债券，以及针对债券的信用违约掉期产品中最垃圾、无法出售的部分包装成担保债务权证。李普曼的空头头寸规模越大，他对这些人以及他们的产业——一个正在快速成为华尔街最赢利业务的产业——的蔑视的表达就越直接。李普曼每年以保险费形式支付的管理成本是数千万美元，而他的亏损看起来更大。信用违约掉期产品的购买者同意为其基础抵押贷款债券的存续期支付保险费。只要基础债券仍然有效，信用违约掉期产品的卖方和买方都有义务延长抵押权，以应对它们的价格变动。令人诧异的是，次级抵押贷款债券的价格一直在上涨。在几个月之内，李普曼的信用违约掉期头寸已经减值了3000万美元。他的上司反复要求他作出解释，为什么要做这些业务。“很多人在怀疑，这是不是对格雷格的时间以及我们的资金的最佳利用方式。”一位一直静观冲突不断升级的德意志银行高管说。
李普曼不仅没有屈从于压力，反而有了一个化解压力的想法：消灭这个新的市场。美国国际集团几乎是三A级担保债务权证（也就是将三B级次级抵押贷款债券重新包装成三A级担保债务权证产品）的唯一买家。美国国际集团最终成为迈克尔·巴里在信用违约掉期产品交易中的另一方。如果美国国际集团停止购买债券（更准确地说，停止为它们提供违约保险），整个次级抵押贷款债券市场可能会崩盘，而李普曼的信用违约掉期产品就会成为天量的财富。2005年年底，李普曼赶到伦敦，试图让这一切发生。他与汤姆·费文斯（Tom Fewings）见了面，费文斯为美国国际集团金融产品部的负责人约瑟夫·卡萨诺工作。李普曼一直在往他的演示材料里添加数据，他拿出了当时最新版本的《做空住房权益的中间层》，并向费文斯进行了详细说明。费文斯没有严词拒绝，李普曼离开美国国际集团伦敦办公室时，觉得费文斯好像已经接受了他的说法。可以肯定的是，在李普曼拜访之后不久，美国国际集团金融产品部停止了信用违约掉期产品的销售。更好的消息是：美国国际集团金融产品部暗示，他们实际上想买入一些信用违约掉期产品。基于能够卖给美国国际集团的预期，李普曼又继续买入了一些信用违约掉期产品。
有一个短暂的瞬间，李普曼感觉他已经靠自己的努力改变了世界。他走进了美国国际集团金融产品部，告诉他们，德意志银行与其他所有的华尔街大公司一起，怎样把他们当做傻瓜玩弄，而且他们终于清醒了。