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创造新起点：实体经济巨头的价值重估
百丽国际私有化，重塑“鞋王”
2017年7月27日16时，中国最大的鞋业企业百丽国际以531亿港元的价格从港交所退市，此次私有化交易也创造了港交所至今为止规模最大的一次私有化交易纪录。在对百丽国际的投资过程中，我真正看到了中国企业家的胸怀和远见，以盛百椒、盛放、于武先生为代表的企业领军者，持续学习，敢于创新，不断适应日新月异的变化，敢于自上而下地发起变革，他们身上的这种魄力和精神令人尤为敬佩。
百丽国际从2007年上市，到2017年退市，历经10年，这不仅是百丽国际走过的路，也恰恰是中国制造业转型升级的缩影。百丽的外文品牌名BeLLE取义于法语，意为“美人”，百丽国际最早在1979年由其创始人邓耀先生在香港创办，随着内地改革开放，邓耀先生逐步探索在内地发展。在最初的创业过程中，为了降低生产成本，邓耀先生不断在内地和香港穿梭，把香港的设计带到内地鞋厂代工，再把成品带回香港销售。这在当时可是不错的商业模式，尽管也有弊端，比如产销周期长、设计和款式无法快速迭代。此后，随着盛百椒先生的加入，百丽国际也开始在内地自设工厂、广开门店。百丽国际的第一家店就开在深圳的东门老街，20世纪90年代初，那里还比较荒凉，可能只有很少人预想到那里会成为黄金旺铺。凭借一款又一款的爆品，一间又一间的门店，百丽国际打出了“凡是女人路过的地方，都要有百丽”的口号。
然而，由于鞋服行业整体市场扩张以及百丽国际电商转型不顺利，2013年下半年以后，百丽国际的市场占有率逐年下降，销量、利润也开始下滑，百丽国际经受了新商业环境带来的巨大考验，旗下传统产业业绩面临较大挑战，不得不暂停渠道扩张。在某种意义上，资本市场是乐观或悲观的放大器，百丽国际的股价不断报出新低，从2013年每股18港元的高位下跌至每股4港元，市值缩水接近80%。
从基本面来看，百丽国际不只有女鞋品牌，作为一个布局多元的时尚运动产业集团，它旗下拥有鞋类、运动和服饰三大业务，是全球第一大女鞋公司，也是中国最大的运动鞋服零售商，拥有400多亿元的年收入，60多亿元的税息折旧及摊销前利润（EBITDA），4000万双女鞋、2500万双运动鞋、3500万件运动服饰的年销售业绩，几千万会员，近20个鞋类品牌、6个服饰品牌，旗下的滔搏运动则是近20个全球领先的运动品牌的关键零售伙伴。没有哪个失败的企业每年能有几十亿元的现金流。而且，百丽国际还是香港恒生指数50只成分股之一，也是香港第一只内地企业的蓝筹股。我们做过估算，百丽国际的直营门店每天进店约600万人次，按照互联网行业的概念，即有600万日活跃用户数量（DAU）(46)，如此折算，它可以算是中国前五大电商之一。现在线上流量获取成本越来越高，流量入口正从线上向线下转移，百丽国际的2万家直营店，特别是8万多名一线零售员工的线下流量入口显得尤为可贵，这些是直接面向消费者的触点，是百丽国际最好的UI/UE。不仅如此，我们参观完百丽国际之后大呼吃惊，百丽国际拥有自营工厂，原材料直接从产地采购，有极强的供应链和补货机制，整体运营效率和库存管理能力都在业界领先。这些无论是对于高科技公司、互联网时尚公司，还是亚文化的创新公司来说，几乎都无法实现，线上做得再好的人，去做线下还是需要经历一个艰难的学习过程。不管是打造C2M反向定制模式、快时尚供应链，还是实现无缝连接，我认为有机会实现并创造出零售业新模式的公司，实际上是百丽国际，而且可能也只有百丽国际。
鞋是供应链最复杂的消费品类之一，因为每个人都有一双不同的脚，全球70亿人就有70亿双不一样的脚，再考虑到同一个尺码的鞋子又会有不同的式样，所以做鞋的企业从设计到原材料采购、生产加工过程、配送，再到零售，每个环节的复杂程度和对管理能力的要求都是极高的。能把鞋做好的零售企业，是真正顶级的零售企业。百丽国际从皮料采购、生产加工、运输配送到终端零售，参与和覆盖了女鞋垂直整合的全产业链，百丽国际的生产商、渠道商和供应链全是一体的，而且它同时运营着十几个不同顾客群、不同价位的品牌。在20多年间，百丽国际从白手起家，到把做鞋卖鞋的生意做到如今这样的体量与市场地位，毫不夸张地说，这是中国企业界的一个伟大成就，在全球的女鞋企业中也是独一无二的。
百丽国际的另一个巨大成就，是做成了中国乃至全球顶级规模的零售网络，它拥有13 000多家女鞋门店、7000多家运动门店，而且仍在高速发展中。百丽国际有可能是全球唯一一家拥有高达2万家直营门店的企业了。而且更关键的是，百丽国际对如此之大的零售网络，实现了全面自营、管理、掌控，整体运营效率和库存管理能力在业界都是响当当的领先者。连耐克、阿迪达斯这样的全球强势大品牌也充分意识到百丽国际的零售网络的价值，并积极寻找合作，它们在中国的飞速发展离不开百丽国际强大的零售能力。百丽国际管理着12万员工，其中的绝大多数都是直接面向消费者的一线零售人员。这样的管理能力，在我们接触过的这么多消费零售企业中都是相当少见的。
在我看来，一个商业物种的产生起源于它所处的时代和环境，其积累的生产能力、供应链效率和品牌价值，是对那个年代最完美的诠释，堪称经典，而经典的价值不可能瞬间土崩瓦解，也不会凭空消失。资本市场的报价是一种悲观预期，但也表明一旦换一个维度来思考，就会发现不可多得的巨大机遇。在百丽国际的私有化过程中，邓耀先生说过的一句话让我几乎落泪：“我不在乎是否退出，也无意于钱，我在乎的是公司是否能与更好的合作伙伴一起，带领百丽国际的10多万名员工凤凰涅槃，重获新生。”邓老先生这种不论遇到多大困难都要往前走的力量，是一种“生”的力量，让我非常感动。的确，我认为百丽国际拥有最好的基础、最扎实的功力，只要能突破科技改造的瓶颈，拓宽并激活渠道价值，一定是最有机会创造出新模式的公司。
与此同时，在中国做并购，最好的方式未必是海外基金的通常做法，即买下被市场低估的公司，再通过成本缩减、精英治理取得巨大的经济回报，而是必须要充分尊重管理层，尊重中国企业特有的文化，理解产业发展的具体阶段。对百丽国际而言，运用新零售模式提高管理效率和科技化水平，向市场要增量，通过竞争拿到更大的市场份额，是更好的路径。因此，百丽国际的新型解决方案必须依附在企业原有核心竞争力之上，投资人不能做搅局者，也不能好为人师。
正是基于上述思考，我们推进百丽国际的数字化转型时，核心理念是在百丽国际的能力和基因上面做“加法”，充分信任百丽国际的原有管理层，在此基础上调动数字化赋能团队、精益运营团队进驻工厂、门店，开展数字化转型，拓宽电商渠道，提供线上线下一体化解决方案。
在推进百丽国际数字化转型的过程中，我们坚持三个原则：
· 第一，“锦上添花”。百丽国际拥有强大的管理团队，组织基因好，善于学习，在传统零售行业耕耘多年，我们想做的是把百丽国际的潜能发挥出来。我们与百丽国际一起，用好互联网生态下的流量红利，建设好赋能工具箱。百丽国际正在完成的，便是实现全流程的数字化，将数据作为新的驱动力。
· 第二，“务实再务实”。在数字化真正发挥作用之前，我们无法定义其产生的价值。因此，必须拥有务实精神和长期思维，建立基于数据对齐(47)的业务流程，积跬步，至千里。
· 第三，“小步快跑”。大型集团转型，最难的不是整体规划、资源投入，而是创新机制、试错机制。因此，必须采取“小试牛刀＋试点推广”的方式，从尝试、小试，到中试、推广，步步为营。
与大多数传统企业一样，百丽国际在数字化转型前，流程割裂，有的业务条线流程不清晰，没有分析、决策和反馈节点；底层数据割裂，商场数据无法同步给品牌商；横向数据割裂，不同区域、不同渠道、不同门店的数据并不相通，无法“合并同类项”；上层数据割裂，宏观数据无法快速帮助一线销售人员答疑解惑，无法实现供应链的及时调整。
我们从第一性原理出发，思考一双鞋的“人生”要经历什么。从建模设计、生产制造、仓储运输、门店销售、会员管理，百丽国际要做的就是把所有流程统统纳入数据化体系，把大数据能力应用到对消费者的发现、触达和服务流程中，连接每一双鞋和每一位顾客，连接一线销售和公司总部，连接过去与未来。特别是在分析决策层面，我们做了两件事情。其一，开发终端赋能工具。通过收集门店及所在商圈的实时人流数据，以及每双鞋的试穿率和购买率数据，调整销售预测和库存参数，把消费者喜好和设计生产联系起来，运用“单品管理”的理念，实现供应链的瞬时触达，达成了赋能每一个门店的构想。其二，重新定位店长与店员。时尚产品需要在交互过程中挖掘顾客的潜在购买欲望，因此，用户交互非常关键，高度依赖店长与店员的服务能力。百丽国际通过智能门店决策平台的设计，给予一线店员更多智能化武装。店员们不再苦于“调货、断货、压货”的运营环节，而是从数字化工具中领任务、做游戏，优化店面陈列和单品布局，在指引下完成销售和服务过程，成为消费者的时尚顾问。
这些“加法”不仅是基于对鞋服行业的理解，从更大的格局上看，其实是中国制造业转型升级的必经之路。科技不是科技企业的专利，传统制造业加上科技，将从产业端改造整个商业系统，适应不断进化的商业环境。
普洛斯私有化，释放物流巨头新势能
2018年1月22日，普洛斯（GLP）宣布从新加坡证券交易所退市，高瓴参与的这笔私有化交易金额达到790亿元人民币，成为亚洲历史上迄今最大的私募股权并购案例。
由于其服务于B端的商业模式，普洛斯并不被人熟知，但这家现代物流基础设施及解决方案提供商兼服务商却是不折不扣的隐形巨头。普洛斯在美国起家，是亚洲最大的物流地产商，在中国物流地产业的市场份额超过第二名到第十名的总和，牢牢占据了一线城市核心交通枢纽区域，向亚马逊、京东、菜鸟等电商提供高标准仓库。
普洛斯的私有化历程，需要从2003年说起。2003年，普洛斯联合创始人、首席执行官梅志明加盟Prologis公司，并在上海建立了第一间驻华办公室，即如今的普洛斯（GLP）的雏形。当时中国刚刚经历一场“物流园泡沫”，政府出台了异常严厉的房地产调控政策。Prologis在中国采取的策略是与手中已经握有仓储土地的本土企业合作，先后取得了上海西北物流园区物流设施独家开发权和苏州物流园区开发权，占据了这些城市的核心物流枢纽，其成熟的物流地产开发运营经验也逐步受到各地的认可。
2008年，受到金融危机的严重影响，Prologis公司不得不出售最赚钱的亚洲业务。2008年12月24日，新加坡政府产业投资有限公司（GICRE）以13亿美元的现金收购Prologis公司在中国的全部资产和在日本的部分资产，并继续延用其中文名普洛斯。2010年10月，普洛斯在新加坡证券交易所上市。上市之后，普洛斯不断扩展中国业务版图，到2017年，普洛斯拥有2870万平方米的物业总建筑面积、1190万平方米的土地储备，物流地产项目分布于38个城市和地区，基本形成了覆盖中国主要空港、海港、高速公路、加工基地和消费城市的物流配送网络，占据当时中国物流地产市场60%的份额。2016年底，普洛斯第一大股东新加坡政府产业投资有限公司提出进行战略评述，公开寻求私有化买家，打算退出。这成为普洛斯私有化交易的契机。
2015年5月，凭借对物流地产行业的深刻洞察，我们坚定看好普洛斯的长远发展前景，通过投资成为其第二大股东。对于价值投资来说，尊重和理解行业属性是投资的前提，物流行业看似冷门，但其具有长期、稳定并且相对较高的收益回报，普洛斯专注于基础设施建设，这是具有广阔前景和长期发展价值的事业，所以参与普洛斯的私有化，是一项非常长期的投资。对于普洛斯这样一个业务成熟、体量巨大的企业来说，如何在既有基础上进行进一步的创新，这一点颇具挑战。但我们看到，普洛斯不仅仅是一家物流地产公司，还可以成为一家具有很大价值的平台公司。
物流是销售、电子商务、现代服务业的基础之一，所以一旦将物流当中的每一个环节，包括物流的节点、场地、仓库连接起来，就可以在这个网络空间里做很多运营、增值的服务，涉及运力、设备、资金等，这种服务模式和过程是非常长期的，有着很基础的、不可替代的价值。例如，普洛斯现在正在进行对仓库自动化设备的投入，仓库自动化设备建成后，可以让人随时获取实时信息，包括仓库里面的货是什么、是谁在运、运给谁。在这个基础上，物流基础设施还可以与许多新技术领域相结合，包括人工智能、物联网、无人自动化，这些能够改变整个行业，甚至影响众多行业的价值链。比如，近年来随着产业互联网、社会化网络等产业的迅速发展，大数据储量迅猛增长，用于处理数据的服务器供不应求，数据中心已成为支撑新型数字经济的重要基础设施。某种程度上来说，在这样一个重资产的行业中，只有大规模、大体量的头部公司，配以长期的、巨额的资本，才能够打破创新性成长的天花板，加速整个行业的科技化水平，促进物流生态体系与新技术、新基建的融合与升级。
更为关键的是，我们要投资普洛斯的坚定信念，很大程度上缘于我们对以梅志明先生为核心的管理层的尊重和钦佩。梅志明先生是将中外文化融于一身的杰出的企业家代表，他的全球化视野以及对中国本土市场的深刻理解，源自他多年来受到的中西方文化熏陶。像这样能够在不同的文化中，最大化地汲取优质养分的企业家，一定能够在更广泛的领域里达成别人难以达成的成就。
除了从新加坡退市的普洛斯、从香港退市的百丽国际，高瓴还参与了智联招聘从美国的退市，以及其他一些大公司的分拆案例。无论是私有化，还是其他跨境并购交易，并购投资的出发点并不是追求投资规模或者单纯的投资收益，更关键的，是在原有商业模式创新进入阶段性瓶颈的情况下，判断科技赋能能否成为驱动产业升级的新价值所在，能否通过科技创新对现有商业模式进行精细化打磨，通过引入新的资源改善被并购公司的长远状况。中国的产业正在进入新一轮并购时代。
如果说风险投资是在为行业培育最具创新力的挑战者，成长期投资是在为行业塑造最有竞争力的领导者，那么并购投资更像是站在产业的角度重塑行业、引领行业转型升级的逻辑和路径。因为这些被并购企业往往已经非常成熟，有着独特的成功基因，一旦被科技赋能、战略赋能，就能够成为更具活力的超级物种，并引领行业的发展。所以，不同的投资阶段和投资方式，都有着各自的使命，但前提一定是深刻理解行业的驱动力，投资要有益于效率，有益于价值创造。