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第4章 简单化：如何到达应去之地
第4章
简单化：如何到达应去之地
在我们生活的世界里，每个人似乎都拥有无穷的信息。以往只有专业投资人士才能了解到的财经事件、数据和理论，现在对个人投资者而言都唾手可得。个人投资者不必再依赖投资专家的服务，就可在互联网上尽情买卖股票。信息时代已经真正改变了投资世界。
今天，投资者遭到来自各个方面的投资信息的轰炸：不管他们想不想要。复杂的量化分析、实时的股票报价之类的信息，即便不能通过个人电脑获得，也可通过任何地方的图书馆得到。现在，投资者会问共同基金经理有关“α”（alpha）的问题；他们还想要知道基金的“夏普比例”；他们还阅读关于“复杂性理论”和“行为金融学”方面的文章。
然而，这一轮的信息轰炸还不一定能转化为更好的投资回报。相反，我们经常专注于数据量，想要更尖端且更复杂的信息，并想当然地认为这将增加我们的收益。无论这个世界是否比以往更复杂，但是我们确实已使得投资过程更复杂。在今天，面对使人心智麻木的海量信息流，令人震惊且使人恐惧，明智的投资者该何去何从？
目标就是简单化。在这个非凡的时代里，巨大的悖论是这样的：我们身边的世界变得越复杂，为了实现财务目标，我们就必须越简单。绝不要轻视简单化的伟大之处，也不能低估其有效性，这种有效性已被长期投资策略的成果所验证。事实上，简单化是财务成功的要旨。如古老的震颤派教徒(22)的圣歌所唱的：
这是单纯的礼物；
这是自由的礼物；
这礼物要降在，
我们的应去之地。
关于对投资成功的追寻，我愿给出一些告诫，以帮助你“到达你的应去之地”。从描述我所认为的投资成功的现实典范开始，这是我对投资成功本质的定义：投资的中心任务是获得尽可能高的投资回报率，而该回报率来自于你所投资的金融资产组合，同时你应认识到并接受这个可能性将低于100%。
但这是为什么？因为成本的存在。正如所见，为了投资我们可利用的现金、债券、股票等各个金融资产组合，我们必须支付成本。说得更清楚些，我们凭直觉都能知道，大额存单和货币市场基金的回报率，必然低于短期商业票据的现行市场回报率，这是因为交易成本、信息成本和便利成本等金融中介的成本，都要从政府或举债的企业所支付的利息中扣除。
类似地，我们不能也不应指望债券型基金的回报率高于基金组合中债券的平均回报率。事实上，由于债券型基金整体过高的费用，导致最初100%的市场回报率与扣除成本后投资者获得的回报率之间的巨大差距，大到使几乎所有债券型基金的业绩都明显较差。
这个观点还适用于股票领域，即第三大类流动性金融资产。从数学角度看，所有投资者整体的回报率不可能超越总的股市回报率，这本身就是一个显而易见的矛盾。实际上，如果股票型基金成本偏高，在投资生命周期内，仅有很少的基金投资者能以显著优势成功地跑赢大盘，这点在数学上是确定的。
十年以后
简单化的价值
我曾于10年前警告过的有害趋势，现已更加强化，而这也相应地需要我们在投资实务方面更为简约（并且可能对我们的生活和事业也是如此）。那些风险极高的金融工具所具有的高度复杂性，已使我们的金融体系和经济濒临崩溃，所有那些表外的结构化投资工具（SIV）、债务担保债券（CDO）、信用违约互换（CDS）皆属此类。而这恰好证明我们需要的是清晰、透明和简单化，这也是我当时向投资者建议过，并且现在一直还在建议的。
当其他所有策略失败时，重回简单化
我提议挑战大多数听到及读到的传统智慧。有大量好的且对投资者有效的常识值得我们关注。但是，仍然有相当多愚蠢的信息也在被广为宣传，诸如投资巫术、理财戏法以及诱人的解决方案，因为它们常常显得全知全能。不要理会这些。无论你听到或看到什么，不要忘记今天的金融世界仍然充满不确定性和易变性，并且与证券市场紧密相关，而我们就生活于此并进行投资。你可能听说，我们正处于一个新时代。但是，我要强烈地提醒你：在人类历史上，预言中的“新时代”要远多于真正有过的。
在轰炸你的耳朵的各种建议中，我认为这一条是最基本的：你应当以简单化的原则来投资，以获取现实中可能的最高回报率。简化投资决策的第一步就是接受这个现实：作为一个整体，投资者必然获得来自任何金融资产组合低于100%的回报率。那么，用什么样的最优方法能接近100%的目标并积累客观的投资收益呢？依赖以下这些平凡的美德，即几个世纪以来，理性而平和的人们所信奉的：常识、节俭、切合实际的预测、耐心和坚持不懈。我向你保证，在长期投资中，所有的这些特征最终将让你得到回报。
你应当从哪儿开始呢？考虑到简单的极致伴随着另一个优点：低成本。所有方法中的最简单者是：仅投资于单只的平衡型市场指数基金，就一只，并且保证这确实有效。对于一个典型的保守型投资者，他投入约65%的资产于股票，35%于债券，这种基金可以提供一个广泛分散化的中间路线的投资方案。这种投资组合完全“指数化”了。就是说，组合中的股票和债券不是被主动管理的，只是代表全部的美国股市和债市的一个广阔的截面。（在下一章我们将深入探讨此问题。）在过去的半个世纪里，这样的1只基金会获得股市和债市综合的98%的回报率，没有比这更好的投资了。
通过评估平衡型共同基金的累积回报率，我将证明这一点：这个群体的投资组合趋于同质化，它们包含了价值型和成长型的股票，以及中期到长期的优质债券（通常包括一小部分现金储备）。我将对累积回报率做如下比较：一个是一般的平衡型基金；另一个是假想的免佣平衡型指数基金。该指数基金的权重为：35%的雷曼高等级公司债券指数（Lehman High-Grade Corporate Bond Index），以及65%的标准普尔500股票指数（每年重新平衡），它的年回报率要减去大约为0.2%的成本。我们将做一个50年的回顾，以便从历史教训中得到广阔的视野。图4-1显示了在1947年10 000美元的初始投资额到1997年累积收益的结果。
图4-1a 以10 000美元投资一只平衡型基金50年：1947—1997年
注：平衡型指数基金的回报率，要减去占其资产每年0.2%的费率。
十年以后
图4-1b 以10 000美元投资一只平衡型基金50年：1958—2008年
注意三个关键的观察结果：
1．在半个世纪结束之时，消极管理型的指数基金，其初始的10 000美元的投资将增长至1 615 000美元；而主动管理型的传统基金，将只增长至1 080 000美元。较之于普通平衡型基金9.8%的年复利回报率，前者的年复利回报率为10.7%（而综合指数自身为10.9%）。当时间和复利一起作用时，相对于普通的主动管理型基金，指数基金的年回报率看似只有微小的0.9%的优势，在累积财富上却出现了巨大差异，竟高达535 000美元。正所谓，失之毫厘，谬以千里。
2．指数基金的优势并不神秘。正是主动管理型基金沉重的管理成本，才造成了二者回报率的差异。一般情况下，在此期间，普通的平衡型基金每年运行费率为0.9%，此外，也许另外还有0.2%的组合换手成本，总成本为1.1%。而指数基金的成本仅为0.2%，其优势为0.9%，正是此成本优势造成了这种差异。
3．主动管理型基金的年回报率等于65/35的股票和债券组合的市场回报率的90%。然而在50年后，该基金的终值仅为市场组合的61%。而平衡型指数基金，其终值为市场组合的92%，超过主动管理型基金的一半以上。
确切地讲，50年是很长的时间。评价今天的基金业，过去15年的数据可能更贴切些，让我们看看在那个时期生存下来的35只平衡型基金（见图4-2）。结果表明，浪费精力去寻找最好的基金经理是不明智的。因为在整个时期内，仅有两只基金跑赢低成本的指数基金。在过去的15年中，包括在牛市的大多数时间里，股票回报率接近历史高点，主动管理的平衡型基金的平均回报率达到每年12.8%；而平衡型指数基金的回报率为14.7%，二者的风险没有显著差异。当投资者仍然能获得12.8%的回报率时，那1.9%的差别可能对其影响甚微。但是，当股票回报率回落至更为正常的水平后，这一差异的显著性将更明显。
图4-2a 以1万美元投资1只平衡型基金15年：1983年6月至1998年6月
注：平衡型指数基金的回报率，要减去占其资产每年0.2%的费率。
十年以后
图4-2b 以1万美元投资1只平衡型基金15年：1993年至2008年
注：平衡型指数基金的回报率，要减去占其资产每年0.2%的费率。
近来，指数基金这1.9%的相对优势，超过了过去半个世纪0.9%的收益优势的两倍，而且可能是未来一个更好的前兆。最终结果是：指数基金的10 000美元增长至78 200美元，而主动管理型基金则为60 900美元。仅指数基金的优势就为17 300美元，几乎是初始资本的两倍。并且，此时指数自身的回报率更高，达到了14.9%，指数基金的年成本为0.2%，获得了足足99%的市场回报率。投资于单只平衡型指数基金，不但意味着简单的极致，而且是富有成效的选择。
十年以后
平衡型基金中的简单化
平衡型基金经过半个世纪的滚动累积，早已重回现实。这就是所发生的事情：当我们用刚刚过去的糟糕10年取代之前的美妙10年时，消极管理的平衡型指数基金，相对于主动管理型的基金，其优势实质上仍然未变，每年有0.6%的优势，而早期的优势是0.9%。指数基金优势的主要（且完全可预测）原因仍然相同：指数基金巨大的成本优势，主要反映在其低费率方面，0.2%的费率相对于其同类的1.0%，每年有0.8%的差异，这种情况年复一年。
在过去的15年里，这一回报率的优势更大了，尽管由于在此期间，股市的回报率偏低，二者的总回报率均大幅缩水。普通的主动管理平衡型基金，其年回报率仅为4.9%，消极的平衡型指数基金的表现还更优，其年回报率为6.5%。其业绩要归结于平衡型指数基金的巨大优势，该优势来自于指数基金运行费率的最小化。可以确定的是，在过去10年糟糕的市场情况下，6.5%已经是一个很让人满意的回报率了，这同时也提醒我们注意：通过保持债券（通常）稳定的回报率与（通常）极富变化的股票回报率之间的平衡，平衡型基金能继续对保守型投资者起到显著有效的作用。
值得注意的是，尽管市场条件发生了急剧变化，平衡型指数基金的累积复利率，相对于平衡型指数的回报率而言是保持不变的：在两个15年期平均为97%。而普通主动管理的平衡型基金，在第一个时段内仅为72%，在第二个时段内也仅提高至76%。
股票投资组合中的简单化
像大多数投资者一样，你可能是一个很喜欢自己控制投资平衡的投资者，这是可以理解的。我现在讨论有关简单化价值的第二个例子：为你的股票组合准备单只的股票型指数基金。在过去的15年，指数化的业绩确实非同寻常。全股票市场指数（威尔逊5 000股票指数）每年超过普通的分散化股票型基金2.5个百分点。又一次，指数基金获得了市场16%的年回报率中的99%。累积的结果十分惊人，增加的超过23 500美元的回报，是初始投资的两倍多（见图4-3）。此差异主要是因为基金的总成本（费率加上投资组合交易成本）达到了约两个百分点。
图4-3a 以10 000美元投资一只平衡型基金15年：1983年6月至1998年6月
注：平衡型指数基金的回报率，要减去占其资产每年0.2%的费率。
十年以后
图4-3b 以10 000美元投资一只平衡型基金15年：1993年至2008年
注：股票型指数基金的回报率，要减去占其资产每年0.2%的费率。
和平衡型基金的情况一样（只会更明显），在这15年，股票型基金的对比充分证明，简单的指数化方法可以获得现实里尽可能多的市场回报率，尽管稍微低于100%。
我在此描述的正是简单化的精髓：投资于整个美国股票市场（对平衡型指数基金来说，也包括整个债券市场），不需努力挑选最好的基金经理；保持资产配置恒定且不追求市场择时；保持交易活动的频率处于低水平（且最小化税负）；减少主动管理型共同基金特有的额外投资成本。这确实有用。即使采用此方法后的结果没那么成功，也很难想象它们会比主动管理型基金的财富积累差很多。指数基金的成功，再次证实了投资智慧的基本原则：当其他所有策略失败时，我们得重回简单化。
作为一个现实主义者，我承认很少有人期望“其他所有策略都失败”。在现实世界里，很多过于人性化的特性阻碍了简单的、涵盖广泛的指数基金策略：
“希望永在。”
“我比一般人强。”
“即使这场游戏代价高昂，也很有意思。”
“那个例子好得不像真的。”
“不可能那么简单。”
以上就是某些投资者经常重复的言语和想法，这些投资者选择采用传统的策略，即完全依赖主动管理型基金，去实现他们的投资策略。
十年以后
股票基金中的简单化
在近来这个时期的既定市场条件下，以下情况并不令人吃惊：平衡型指数基金的表现，实际上已超越所有的股票型指数基金（这里该基金是基于标准普尔500指数的）。虽然股票型指数基金的回报率已趋近于平衡型指数基金（前者为每年6.4%，而后者为6.5%），但将资金的100%投资于股票所承担的风险，高于平衡型基金仅将其65%投资于股票的风险。确凿的证据是，在多个不同长度的时段内，在采用仅有股票的策略与平衡型的股票和债券策略里，指数基金的优势一再显现。这个事实以准确数据证实了直觉所说的：没错，成本至关重要！
如果你决定不采用指数化
如果简单化仅开始于指数基金，它却并不止于此。历史表明，从长期来看，每5只主动管理型的基金中仅有一只能超越市场指数（税后仅为1/7）。而且，一些简单的常识性原则应有助于你选择基金，并获得丰厚的市场回报，尽管很可能还是低于100%。如果长期想超越市场的可能性极小，则理智地挑选基金的工作至少将有助于避免明显的失败。就连投资大师沃伦·巴菲特，这位指数化投资方法的坚定支持者，也承认存在其他构建投资组合的途径：
你选择……构建自己的投资组合时，有一些观点值得记住。明智的投资并不复杂，尽管不像别人说的那么容易。一个投资者所需要的是，正确评估所选择的行业。注意“所选择”这个词：你不必精熟每个或很多个企业。你只需能够评估你的能力范围的企业，那个范围的大小不是很重要，然而了解其局限性至关重要。
普鲁士将军卡尔·冯·克劳塞维茨（Karl von Clausewitz）曾经说过：“一个优秀计划的最大敌人就是梦想成为一个完美计划。”而且，尽管我相信指数策略是一个好的策略，你可能还想要寻找一个更好的（如果不是完美的）策略，无论实现这个不平凡的业绩，将会有多么巨大的困难和挑战。因此，尽管我力劝你去实施全指数方法的投资，或者至少遵从运用指数基金作为投资组合核心的方法，我也将为你提供其他的简单方法：8条基本规则，它们应能助你充分利用优势，这些优势从历史上解释了指数具有的提供更高回报的能力。这8条规则并不复杂，但它们可以助你在投资计划中明智地选择基金。
规则1：选择低成本基金
我常听说自己由于被认为是极端狂热者而知名，他们认为我是传播以下信息的传道士：成本在影响长期基金的回报率中扮演着关键性角色。我长期宣传“成本至关重要”的观点，以致我的一个追随者送给我一个树脂玻璃制的礼品柱，上面刻有拉丁文的译文：“Pretium Refert”(23)。不过成本的确至关重要，我已为你们揭示了成本对于回报率和资产配置的影响。我常年不厌其烦地说到成本，而当我读到沃伦·巴菲特写在伯克希尔哈撒韦公司1996年报中的一段话时，我感到一丝欣慰：
严格来讲，成本至关重要。例如，股票型共同基金要承担公司费用（主要是支付给基金经理的费用），平均约为100个基点(24)，这笔负担很可能减少投资者至少10%的收益。
不幸的是，巴菲特先生的计算过于保守，普通的股票型基金现在的收费不是100个基点，而是155个基点，并且另外还有至少50个基点的投资组合交易成本，其费用总共达到200个基点或更多。假如我可以修正他的评论，那么：基金的成本是“一笔负担，可能减少投资者在期限内20%以上的回报率。”另外，更令人难以置信的是，债券基金的平均费用也超过了1%，这对任何总的利息回报率而言都是一笔沉重的负担。特别在今天，美国政府的长期国债的名义回报率大约为5.25%，这将减少至少20%的收益。我认为，这么高的成本不可接受。
低费率是某只基金表现好的唯一重要因素。因此，要仔细考虑费率对基金回报率的影响。如果你选择主动管理型的基金，则可通过挑选低成本基金来效仿指数的优势。最明确的是，回报率处于最高四分位区间的基金，则其费率处在最低四分位区间。使用另一个时期的数据，从1991年到1996年的5年期（具体数据在第6章给出），表4-1a给出了基金的相关记录，这些基金拥有大流通市值的股票。
表4-1a 大流通市值的股票基金：回报率与费率（1991—1996年） 单位：%
费用前的总回报率
费率
费用后的总回报率
最低成本四分位
14.7
0.5
14.2
最高成本四分位
14.0
1.7
12.3
低成本的优势
+0.7
–1.2
+1.9
十年以后
表4-1b 大流通市值的股票基金：回报率与费率（2003—2008年） 单位：%
费用前的总回报率
费率
费用后的总回报率
最低成本四分位
–1.7
0.7
–2.3
最高成本四分位
–1.4
2.0
–3.4
低成本的优势
–0.3
–1.3
+1.1
注意两组基金均获得了相似的费用前回报率，但是低成本基金1.2%的成本优势，在很大程度上产生了其1.9%的业绩优势。成本与业绩的联系绝非偶然，更低的成本往往伴随着更高的回报率。
在主动管理型基金买卖组合中，证券的成本是隐藏的，但确实存在。基金组合的换手率平均每年为80%左右。这个成本很高昂，也许会在基金更为可见的费率之上，再增加高达0.5%～1.0%（或更多）的成本。于是，偏好低换手率的基金，不仅成本更低，也有更大的税收优势。主动管理型基金买卖组合持有证券的时间越长，则资本利得之递延创造的额外价值就越大。很多高换手率的基金成本高昂，其税负也很大，于是这就让你有必要考虑税后回报率的因素。由于目前有未实现的资本利得，这可能导致未来潜在的巨额资本利得分配带来不必要的税收负担，主动管理型基金的经理超越指数基金税后回报率的难度将会更高。所以，如果你有任何一只税收递延的退休金计划外的基金，不要忘记，税收也是成本。
说得已经够多了，但我不仅要证明低成本是选择基金的重要标准是有道理的，还要证明将其作为第一条规则也是必要的。诺贝尔经济学奖得主威廉·夏普也支持我的这个观点。他在近期的一次访谈中说道：“费率是第一个要关注的事情。”投资者应当遵从他的建议并认识到以下事实：在低成本的主动管理型基金中挑选合适者，将原本不太可能的情况变为最大可能，即获得超过低成本指数基金（20个基点或更少）的回报率。这是由于极大地缩小了成本差异后，低成本的主动管理型基金将有更大的取胜机会。毕竟，这就像在航海竞赛中，40个基点的低成本基金只能对付20节(25)的微风，而高成本基金（150基点）则足以挑战130节的台风。
十年以后
挑选低成本基金
即使被检验数据的时段缩短了，并且数据为负值，低成本仍然是取得更高回报率的关键。虽然在最近的5年期（如表4-1b所示），低成本基金提供了略低的总的（成本前）年回报率（滞后于高成本四分位者0.3%），但该组的低成本优势（1.3%）远远超过了年回报率，并且足以让低成本基金获得足足1%的领先，年回报率领先了1/3。
如果将这个分析延展至更有意义的15年期，我们看到了向基金成本和回报率的更传统关系的回归。在这个例子里，低成本基金的总回报率为6.7%，而高成本基金为6.2%，前者高于后者0.5%。由于业绩更优，低成本基金的净年回报率为6.1%，而高成本基金为4.2%。低成本基金1.4%的费用优势，导致其净年回报率提高了1.9%。
规则2：慎重考虑增加成本的建议
在配置资产和选择基金方面，数千万的投资者需要个人化的指导，而另外的数千万投资者则不需要。对于后者，3 000只左右的免佣基金是他们的选择，这些基金不收取销售佣金，而且对于自力更生、理性且消息灵通的投资者来说，不需要求助于销售中介或财务顾问，这正体现了简单化的精髓。假设投资者正确地选择了基金，则购买免佣基金是拥有共同基金成本最低的方式，其成本只减少了最低的未来收益。
对于很多需要指导的投资者而言，有很多的注册投资咨询师和经纪账户经理可供选择，其中很多人为客户提供优质的服务且收费公道。好的咨询师给你提供他们的个人建议，帮你避免投资的失误，同时提供有价值的资产配置和基金选择的服务。但是，正如我们中的任何人，他们必须赚取自己的应得部分，在提供有价值的服务时，要让你通过他们进行投资。但是我不相信他们能够事先找到表现优异的基金经理，无人能做到！而且我宁愿回避那些声称能够做到这一点的人。最好的咨询师能帮你制定一个长期的投资策略，以及提供实现它的明智计划。
你应当确切地了解咨询师的服务成本。咨询服务可以是由注册的“仅收费用”（fee-only）的投资咨询师提供，他们经常收取起点为资产的1%的年费。咨询服务也可能是由收取销售佣金的经纪公司代表提供的。佣金将大大拖累共同基金的业绩，特别是仅短期持有基金份额时。如果你期望持有份额仅为几年，那支付6%的销售佣金将是愚蠢的。另一方面，在10年期里，该笔费用每年将减少回报率的0.6%。总之，根据得到的服务，你为获取的指导而支付合理的费用，这完全可以接受。特别是通过专注于投资低成本基金，咨询顾问帮助你最小化全部成本，包括他或她的咨询成本加上基金成本。
小心那些表面不收费但实际却收取隐藏费用的基金。这种隐藏的费用被人们称为12b-1费(26)，每年从你的回报中扣除，它可能每年会额外减少你1个百分点的回报率。如果常规的基金费率也是1.5个百分点，则合并的费用可能会减少你的组合10%的长期回报率的1/4，将其减至7.5%。如果你在5年或6年内卖掉基金份额，扣减额可能更高。其他收取12b-1费的基金，虽然不需向销售人员支付费用，但要支付基金份额的促销费用，该笔费用来自于积极的广告和营销方案。这些费用不会增加你的净收益，但都需要由你来买单。所以请小心那些收取12b-1费的基金。
总之，要小心包装过的账户，共同基金经过“包装”后，要收取额外的费用，它们常常价格昂贵。持有包装后的共同基金，在某些情况下可能是有意义的，但你每年将为此支付资产的2%或更多，这是违背常理的。根据我的判断，投资者每年支付的总成本高达4%（基金费用加上包装费用），已丧失了获得金融市场高回报率的任何机会。这笔成本因其拖累过大，以致任何一只基金都难以形成回报率竞争优势，因而无法在业绩竞赛中取胜。
规则3：不要高估基金以往的业绩
无论是经验丰富或是新手上路，我的第3条规则与吸引大多数投资者眼球的第一要素相关，即基金的历史业绩记录，我并无意使用类似于赛马的术语“业绩记录”！当评估纯种马如何获胜时，业绩记录可能有帮助（并且它们也可能不是很有效）。但当使用业绩记录，评估基金经理将有何等表现时，常常产生无望的误导。根据基金以往的记录去预测其在未来的绝对回报率，这在现实中是无法实现的。即使某人能精确地预测未来股市的绝对回报率——这可不简单，他也无法预测个别基金相对于市场的未来回报率。唯一例外的就是指数基金的相对回报率。
现在，我必须进行稍有一点自相矛盾的论述。我们可以预测两种可能性很高的结果：
费率异常高的基金，其表现很可能不如适当的市场指数。
相较于适当的市场指数，以往表现明显较优的基金，其未来的表现往往劣于指数。
均值回复（Reversion to the mean）是金融市场的引力定律，造成基金业绩突出者向下滑，业绩落后者往上升。这一规律很清楚，也可数量化来度量，而且也不可避免（在第10章，我将更多地探讨均值回复，及其对投资组合选择的影响）。
表4-2 均值回复
注：a．标准普尔500指数。
总结表4-2中的两项研究成果，结果显示，在连续数十年的时间里，处于最高四分位区间的成长型基金和收入型基金，其回报率相对于市场回报率不断恶化，其中99%的基金会向其均值回复。请注意仅有一只基金是此规则的例外。那只基金曾在20世纪70年代和80年代统治着基金业，后来成为该行业里最庞大的基金，在20世纪90年代也明显地向其均值回复。有时候，均值回复需要耐心等待。
共同基金业充分意识到，几乎所有的表现优异者最终都将失去优势。基金发起人坚持做大量活跃、昂贵且最终会误导投资者的广告及促销活动，去宣传其最为成功的历史业绩，这是完全没有道理的，为什么他们还这样做呢？原因只有一个，对基金以往高回报率的业绩历史的宣传，会带来投资者大量新的投资资金和投资顾问费。基金经理们会因过去短暂的成功而获得高额的回报。你曾经见过宣传基金低额的绝对回报率，或是低于平均水平的相对回报率吗？在过去15年，95%的股票型基金都未能战胜标准普尔500股票指数。基于以往业绩的基金促销活动，将使你误入歧途。别管那些宣传。
十年以后
均值回复
在10年前，我曾引证的明显的均值回复形态，在过去的10年中一直持续。在20世纪90年代，99只处于最高四分位区间的普通股票型基金中的72只（或其中之73%）向标准普尔500指数回报率回复，甚至更低。在连续的4个10年中，尽管每次都伴随着独特的股市条件，同样的均值回复模式依然存在，这肯定值得关注。没有任何证据表明，以往较佳的业绩预示着未来的成功。此项原则最为显著的证据是莱格曼森价值信托（Legg Mason）(27)的记录，该只基金在连续15年（1991—2005年）都超越了标准普尔500指数，但在2006年至2008年，却意外地落后该指数43个百分点（该基金的回报为–66%，标准普尔500指数为–23%）。
规则4：运用历史业绩来确定一致性和风险
虽然有规则3，但历史业绩在帮助你选择基金方面，仍然有重要作用。尽管不应当看重单一反映基金以往长期回报率的汇总数字，你仍然能够通过研究其以往的回报率，进而了解其很多。最重要的是，寻找一致性。当我在评价共同基金时（在我的职业生涯里，已仔细考察过上百只基金），我喜欢观察一只基金在具有相似策略和目标的所有基金中的排名，例如，我将不同的大盘价值型基金进行比较，将不同的小盘成长型基金进行比较，诸如此类。
《晨星共同基金》（Morningstar Mutual Funds）让这项比较变得简单。在一张简单的图里，显示了某只基金在过去的12年中，在其所属的群体里，它处在第一、第二、第三还是第四之分位区间。该图公平地反映了基金策略的一致性和基金经理相对成功的两个方面。在我看来，对一只获得顶级业绩评估的基金，它应当至少在6～9年的时间里处于最高四分位区间，并且其处于最低四分位区间的时间不超过1～2年。通常我将拒绝那些处于最低四分位区间4～5年的基金，即使它们也曾在最高四分位区间停留过同样长的时间。图4-4给出了两个真实的样本基金，反映了我刚才提到的比较标准。
图4-4a 晨星业绩简图a：一致性
注：a．四分位的范围根据晨星风格类别。
“好的”基金处于上半区间长达10年，仅有一次在最低四分位区间，并且仅有一次在第三个四分位区间。“差的”基金6次处于上半区间且4次处于最低四分位区间，两次处于第三个四分位区间。我已在图4-4a中充分显示了指数基金如何累积其业绩。引人注目的是，标准普尔500指数基金有11次处在上半区间，且没有一次处在最低四分位区间。不过我要警告你们，不要期望未来这种模式将顺利地重复。在任何情况下，一只共同基金的一致性都是一个优点。在挑选基金的过程中，明智的投资者需要对这点予以格外的关注。
十年以后
图4-4b 晨星业绩简图a：一致性
注：a．四分位的范围根据晨星风格类别。
在使用“业绩”一词时，我没有将兴趣仅限于回报率方面。风险是投资的一个决定性要素。我特别想知道某只基金的晨星风险评级，这种风险评级是基于这种情况：相对于具有相似目标和策略的同类基金和所有的股票型基金，该基金月度回报率低于无风险的国库券回报率。该评级可以作为一个粗略的指标，以判定该基金承担的相对风险。这方面存在着巨大差异！实际上，普通大盘中的价值型基金（22%低于平均值）所承受的风险，仅是小盘成长型基金（93%高于平均值）风险的一半。表4-3比较了晨星风险评级的9种基本投资风格。风险至关重要，尽管未来的基金回报率完全不可预测，但基金之间相对风险的巨大差异，却是高度可预测的。
表4-3 风险概况a（普通型基金=100）
注：a．该矩阵将每个基金归于9个类别中的一个。纵向的栏目代表投资组合中公司的规模，横向的栏目代表投资的风格，主要有价值型股票（即那些低于平均市盈率且回报率高于平均水平者）、成长型股票（与前者相反），以及前面两者的混合型。标准普尔500指数基金可归类为：大盘混合型，相对风险为6.5。时间为截至2009年5月，刚好满10年。
无论如何测度，无论多么隐蔽的概念，除去回顾过去时，明智的投资者都应该以最谨慎的态度对风险加以考虑。无论你怎么想，市场并不总是上涨的！
十年以后
一致性和风险
正如我10年前所写到的，“无论你怎么想，市场并不总是上涨的。”在过去的10年，1999年的那个警告来势很猛！我对于业绩一致性和风险敏感性的考量，甚至比以往更为重要。
基金回报率的一致性同样具有重要作用，我的这一观点在过去10年已被充分证实。那只基金被我鉴定为具有“良好的”一致性（华盛顿共同基金，Washington Mutual），在随后的11年里，它的表现符合这样的标准。但在2004年和2005年，它却意外地跌至最低四分位区间，不过这只基金随后迅速地重新回复其良好的表现。
另一方面，“差的”基金（美国世纪增长基金，American Century Growth）则从非一致转变为不同凡响的一致。自1996年以来，它没有再处于最低四分位区间，仅有一年处于最高分位数区间。在1998年和2000年期间就任的新的基金经理，肯定是业绩转好的原因，但很明显，仍有不可预测的因素推动着过去模式向未来发展。
在近一阶段，领航500指数基金重复了其早期的一致性。虽然它在1994年的排位占据最高的四分位区间，但随后截至1997年，它仅有两次重复其1994年的表现，对此我毫不惊讶。实际上，在本书以前的版本中，我警告过投资者：“未来不要指望（基金的）模式会顺利地重现。”但是，该只指数基金再次避免了处于第四个四分位的处境，在11年中的8年时间里，它的排位处于第二个四分位区间或更高，仅有三年的排位处于第三个四分位区间，基本是“不出意料”的。
虽然基金的业绩表现出巨大波动性，但基金的风险情况却具有很强的稳定性，并且其模式与10年前相比几乎没有改变。当我们从大盘股票组合转向小盘组合，或从价值型组合转向成长型组合时，风险在持续稳定地增长。
规则5：当心明星基金经理
此处，我所指的主要是近来作为明星出现的基金经理。哎呀，事实是极少有（如果有的话）共同基金的超级明星具有类似迈克尔·乔丹（Michael Jordan）、阿诺德·帕尔默（Arnold Palmer）、罗伯特·雷德福（Robert Redford）、劳伦斯·奥利弗（Laurence Oliver）一样的持久影响力。就我所知，所提及的这些极少数的明星从未在人们了解其事迹之前被挖掘出来。谁曾在1972年彼得·林奇（Peter Lynch）、约翰·内夫（John Neff）、迈克尔·普赖斯（Michael Price）完成其辉煌的投资业绩之前，听说过他们呢？
即使他们的光辉闪耀一时，很多超级明星似乎也只与某只特定的基金相联系。普通的基金经理掌管基金的年限仅为5年，同时，在规模最大、最具进取性并且曾经是最抢手的基金之中，基金经理的平均任职年限仅为两年半。基金组合的换手，伴随着基金经理的改换，最终必然导致巨大的成本损失。这些超级明星更像彗星：他们瞬间照亮苍穹，但很快就燃烧完消失在黑暗的宇宙中。如果你愿意，可以去寻找优秀的基金经理，但要注重他们的职业精神、专业经验和坚定意志，而非他们的明星身份。
同时，我们更要小心这种明星体系（明显不同于明星基金经理）。当然，最知名的明星就是那些被《晨星共同基金》列为顶级五星的基金（我称这些基金为“早晨之星”）。基金界已欣然接受并且鼓励投资者在此信息的基础上进行投资，在这套体系中，获得四星或五星的基金被认为是成功的（一星或两星，有时甚至三星都是失败的）。但是，《晨星共同基金》的编辑们也坦率地承认，他们以星排名的体系，几乎没有预测价值。《赫尔伯特金融摘要》（The Hulbert Financial Digest）已证明，当基金被评为五星时买入，并且在失去顶级排名时赎回；这样做的结果是风险高于市场水平，回报率则低于市场水平。这可不是个好的组合！我接受基于赫尔伯特方法所指的基金排位的频繁变化的结论，但是我将更为宽容。今天大多数的三、四、五星基金，如果持有一段时间，其表现将超过一星基金，对此我几乎没有什么疑问。即使你会忽略明星级的投资组合经理，但仍要对处于最低星级排位的基金持怀疑态度，并专注于有着更高星级排位的基金。但是不要交易它们！
规则6：当心资产规模
基金规模能很容易变得过于庞大。这个很简单。投资者要回避那些大型的基金，如：（1）没有任何封闭运行的历史，即停止对新的投资者发售基金份额。（2）放任其基金增长至几乎无限的规模，而不顾其投资目标，超出了基金的能力，使其无法进行区别于他者的差异化投资。
“太大”是多大？这是一个复杂的问题。这与基金风格、管理哲学以及投资组合策略有关。有一些例子：一只主要投资于大盘股票的基金，如果不去追求异常高的回报率，肯定能管理好，即便其达到200亿美元或300亿美元（或更大）的规模。在今天这种规模的基金里面，在过去5年，没有一只的表现超过标准普尔500指数。对于一只投资于小盘股（流通市值通常小于2.5亿美元）并采用进取型策略的基金，3亿美元的资产规模可能就太大了。
通常，检查一段时间内基金的四分位排位（如规则4所提及的），将揭示基金增长的规模是否会对其相对回报率有冲击。图4-5a展示了一度很受欢迎的一只中盘成长型基金的业绩走势，随着规模的增长，其良好记录被严重破坏。在1991—1995年的5年里，其中4年它的排位都处于最高四分位区间，同时它的资产从很少的1 200万美元增长至10亿美元。但是，在资产达到20亿美元后的3年，它的资产又增至60亿美元，这期间它一直处于最低的四分位区间。它失败的“动量策略”（momentum strategy，即买入具备强力盈利势头的股票），可能是其业绩退步的部分原因，但有清晰的信息表明，是规模阻碍了回报率。今天，当投资者考虑此基金时，这不是一个好消息。
图4-5a 晨星业绩简图a：问题基金（1998年6月）
注：a．四分位的范围根据晨星风格类别。
十年以后
图4-5b 晨星绩效简图a：问题基金（2009年）
注：a．四分位的范围根据晨星风格类别。
基金的最佳规模取决于很多因素。例如，一只覆盖广泛的市场指数基金，应当不受规模的限制而增长。如果一只巨型基金的组合换手率很低，具有投资者相对稳定的现金流入，而另一只基金的投资策略很进取，现金流的流入和流出的波动很大，这不但反映出其短期业绩被放大，而且其业绩还被现金流波动放大了。比较这两只基金，管理前者更为容易。如果一只基金由多个彼此独立的基金经理管理，而另一只基金只由一个单独的管理公司掌管，二者相比较，则前者能在更大的资产规模上取得成功。但是，若一只基金要选择两个或三个，甚至是四个真正优秀的基金经理时，要面对的挑战就不能低估了。这其中绝没有简单的答案。
对于现在还是未来，规模都是特别重要的问题。过大的规模能够并且很可能会扼杀任何投资成功的机会。对于占压倒性数量的基金而言，历史记录清楚地显示，当其规模较小时，其表现较佳。小就是美，但“没有什么像成功那样容易招致失败”。当这些基金受到公众垂青时，或者更可能的是，当其被热火朝天地兜售给公众之时，公众并没有意识到由规模所带来的潜在的风险暴露，因为它们最好的时光已经过去了。正如我将在第12章解释到的，对于明智的投资者，基金资产无限制的增长是一个警示信号。
十年以后
关于资产规模
在我将当时的皮尔格里姆与巴克斯特成长基金（Pilgrim Baxter，即现在的欧德成长型共同基金[Old Mutual Growth Fund]）界定为一只“问题基金”时，我对其问题将影响到其投资者的严重性一无所知。在20世纪90年代早期，作为一只小型基金它的成果不同凡响，随着基金资产的增长，其优异表现在持续。在1993年到1995年期间，它的资产平均达到10亿美元。
但是，正当投资者对其以往的高回报率着迷时，它的好日子结束了。资本蜂拥而来，基金资产攀升至顶点，在1995年达到60亿美元。但在1996年、1997年和1998年，该基金跌至第四分位区间； 2000年和2001年同样处于此区间；在2003年和2004年又再次出现于此区间。这即便不是骇人听闻，也至少是不同寻常——在9年中有7年处于第四分位区间。当然，这些失败伴随着资本的流出，与其早期成功时的资本流入相当。基金在1995年的资产约有95%的部分消失了；到2009年中期，60亿美元仅剩下3亿美元。在过去的10年中，该基金投资者的回报率为每年–6.9%，它的投资者们失去了51%的本金，差不多有30亿美元已烟消云散了。
然而，该基金的创立人，哈罗德·巴克斯特（Harold Baxter）和加里·皮尔格里姆（Gary Piligrim），却为他们自己捞取了数亿美元的基金管理费收益，数次将管理公司卖给金融集团以获得收入，参与非法的（跨）时区交易，买卖自己的基金份额以获取不当所得。而令人惊讶的是，他们居然没有受到刑事起诉，而这两个人也与证券交易委员会（SEC）和纽约的首席检察官达成了民事和解，代价仅为1.6亿美元的罚款，这只是其庞大的个人收益中的九牛一毛而已。在基金经理滥用基金持有人的信任，这只“问题基金”被证明是近年来最为可耻的样板。是的，正如我于1999年写到的：小型基金过热的业绩，应当“作为明智投资者的一个警示信号”。
规则7：别持有太多的基金
如我前面的例子所示，仅仅一只持有65%股票和35%债券的现成的平衡型指数基金，已经能够满足很多投资者的需求了。一双定制的股票型和债券型基金——有更高或更低的股票比例，则能够满足更多消费者的需求。但对于选择主动管理型基金的投资者而言，最优的基金数目是多少呢？我真诚地相信，超过4只或5只股票型基金一般是不必要的。持有过多的基金，将容易导致投资过度分散化。这样，最终结果是：一个投资组合的业绩，将不可避免地类似于一只指数基金。然而，由于非指数基金组合更高的成本，以及更广泛的分散化，其回报率将必然减少。更为甚者，即使可能过度分散化，这样的投资组合，例如，持有两只大盘混合型基金和两只小盘成长型基金，在短期也可能围绕市场回报率表现出更大的波动性。因此，根据一般对风险的定义，它比指数风险更大。那它有何用呢？
《晨星共同基金》是极少数对此类问题进行系统研究的刊物之一，近来一项由其所做的研究，得出了深刻结论：若持有超过4只随机选择的股票型基金，则不会明显地降低风险。围绕这个数字，风险保持得相当稳定，一直到超过30只基金，这是一个难以置信的数字，此时晨星显然停止了计算。图4-6显示了随着基金数目的增加，不同基金组合的标准差下降的程度。
图4-6 通过持有更多的基金以降低风险
注：数据来自《晨星投资者》。
晨星指出，仅持有单只大型混合型基金，能提供比任何一种多基金组合更低的风险。我已将这样一只基金纳入到图4-6中。晨星本应可以但却没有说明的是，一只全市场指数基金的风险，可以低至与30只基金的组合相当。我在图中也对此做了补充。另外，虽然晨星本可提到但疏于提及的是，假设5万美元的初始投资，对于不同的基金组合，也许可能增长至终值为8.5万～11.6万美元，而单只全市场指数基金则达到11.3万美元，正好处在最高区间。所谓多基金分散化的优点及其风险控制，没有说服力。
我想补充说明的是，我并不认同下述观点：国际型基金是投资者组合的必要组成部分。外国基金可能会降低组合的波动性，但其经济风险和货币风险，可能会在更大程度上降低回报率。有这样一种观点：理论上的最优组合，必须符合市场权重，包含每个地区的成分。对这样的观点，我只会更加避而远之（我将在第8章探讨全球投资的利弊）。我的判断是，国际投资最多占20%的股票成分；而且，即使国际投资的权重为0，对大多数组合而言，也是完全可接受的。
若一只组合中持有多达20只的分散型基金（每只基金占总资产的5%），因此组合将持有多达1 000只不同的普通股（不同基金将不可避免地相互重叠）。这又有什么意义呢？我对此完全不赞同。也许像表4-4所示的，一只简单的5只股票型基金组合，将适合追求主动管理型股票基金的投资者的需求。
该组合明显不同于一只全市场指数基金，而且风险稍大。但假如这个5只股票型基金挑选恰当，就有增加其价值的机会。在投资组合充分分散化方面，投资者所选的每只基金都应当有显著的影响。
表4-4 一个简单的5只股票型基金组合 单位：%
基金
投资百分比
15年期的回报率
大盘
50
6.5
中盘
10
9.0
小盘
20
7.8
特殊a
10
10.4
国际
10
3.5
汇总／平均
100
7.1
注：a．此处指健康保健类的。
十年以后
挑选过多的基金
虽然我保持这个简单的5只股票型基金的组合不变，相对基于美国股市或标准普尔500指数的全市场指数基金而言，我愈加相信所有的（或基本上所有的）投资组合应当担负实质性的承诺。过去的10年已显示出，成功地选中获胜的主动管理的股票型基金，更多的只是一个广告宣传，而不是真实情况。更糟糕的是，挑选过程给予历史业绩更大的权重，追逐业绩已证明会适得其反。这就是为什么基金投资者得到的市值权重回报率（在基金取得良好业绩之后，他们投入资金），大大滞后于基金自身报告的时间加权回报率。
两个其他的补救方案：（1）将你的股票型基金组合（主要是指数化），考虑作为你“严肃资金”（serious money）的投资账户；同时使用你的预测本领（或洞察力），去挑选主动型甚至更具风险的基金，作为你“乐趣资金”（funny money）的投资账户。我建议，严肃资金至少要占到总量的90%。（2）尽管我曾将国际型基金作为单一资产组合来谈论，但是我现在确信它包含两个不同的部分：发达市场（英国、德国、法国等）和新兴市场（新加坡、中国、印度、巴西等）。在当今这个不断全球化的世界里，我没找到支持大量投资于前者的理由，我更愿意着重于后者（虽然其基础更小但增长更迅速，当然风险也更高）。但我仍将国际型投资组合的成分，限制在不超过股票头寸的20%。
规则8：买入并持有你的基金组合
当你已确立了自己的长期目标和风险容忍度，而且仔细挑选了一只指数基金或少数的主动管理型基金以满足你的目标，请坚持到底并牢牢地持有它们。投资过程复杂化只会使你的思维混乱，使你经常将情绪因素带入亟需理性的投资计划里。我坚信投资者的情绪，诸如贪婪和恐惧、狂喜和希望，如果转变为轻率的行动，就能产生破坏性的后果，从而使投资业绩劣于市场平均回报率。此处，要重复尊敬的巴菲特先生先前曾说过的话：“无所作为恰使我们的行为具有理智。”绝不要忘记这点。
牢固持有的关键，在于买入正确的基金。正确买入，不是去选择你完全不了解的基金，也不是根据过去的业绩去挑选基金，更不是因为某人告诉你该基金抢手，或者它有明星经理，甚至是因为它曾被评为晨星五星级基金。绝对不要选择高成本基金。如果你避免了这些基础性错误，只要留心你的基金表现如何就可以了。假如你首先理智地挑选了基金，一份年度业绩评估应当够用了。你要耐心地容忍其相对于其他基金周期性的非极端差距。对于任何事件你都应当引起警觉，如基金业绩过度异常、投资策略根本变化、合并其管理公司、增加费率或收取12b-1费等。但是，如果我可以修正，关于在投资之前需要仔细调查之类的老生常谈的话，我要敦促你：“在你撤资之前，要进行调查。”
不要像选择股票一样去选择基金，一旦股价面临不可避免的波动，就卖出或替换。要为你的资产挑选受托人，并与之建立终身的关系，深思熟虑地去选择一只基金。这一方法体现了简单化的本质。数十年以前，很多美国最有钱的家庭都会选择一个单独的受托人或投资顾问去打理他们的所有财产，并自此不变。实际上，一个充分分散的共同基金账户，不多不少，恰好就是一个信托基金（除去那些常常更分散化的共同基金）。我们要克制增加过度分散化的念头。当你进行投资时，你要求基金业提供具备高标准信托责任的基金产品，这是你应得的。
简单还是复杂
简单的反面是复杂。近年来，根据沃伦·巴菲特在伯克希尔哈撒韦公司的合伙人查理·芒格（Charles T. Munger）的说法，很多大型基金会和高校捐赠基金，已在“努力成为伯尼·康菲尔德（Bernie Cornfield）(28)‘基金中的基金’的更好版本。变得更复杂、有更多而不是更少的投资策略，是由另外的投资顾问来确定的，将基金配置于不同的类别，包括外国证券。对于所有这些复杂性而言，有一件事是确定的：总成本能轻易达到每年占净资产的3%，即要支付3%的初始资产给赌场总管（croupiers）(29)。如果总的股票平均实际回报率下降，比如在未来某个长周期内为5%，并且赌场总管取走的份额仍然如前不变，则普通的、理智的参与者，将面临一个漫长而难熬的资产缩水。出于明显的原因，我认为，对于普通的基金而言，较之于采用现在的模式，指数化是一个更明智的选择。”芒格先生已清楚地采取了简单化原则。
简单化的典范
简单化将助你到达应去之处。正确地买入并牢牢地持有。投资时请遵从这8条基本的规则，在这个复杂的世界里坚持简单化。即使在一定程度上，你觉得指数化不适合你，在追寻稳固的长期回报率方面，这些规则应当依然会给予你相当大的优势。在理念层面，我关于投资的方法就是简单化，但是在实践层面这并不容易。恐怕你会发现，只有相当少量的基金可以通过我的检验。本应有更多的。
我要强调的是，我所提出的8条规则中的每一条，都有助于你挑选基金组合，且正好可以给予你以优势，而这些优势已将指数基金这一简单化的典范提升至其现在的声望，并为个人和机构投资者广为接受。这种对应绝非偶然，因而在你考虑你的策略时，你不能忽视低成本的指数基金。
不要忘记，投资的中心任务是获取市场回报率的最大可能的部分，即使几乎可以肯定低于100%。然而，在很大程度上，这种比较低估了任务的重要性。想想由于复利的冲击，投资者可以获得的资本和实际创造出的资本之间的差距会迅速增加。例如，即使获取市场年回报率的90%，亦即10%中的9% ，在10年期中仅能产生86%的资本增长，在25年期中资本增长为76%。这再次证明，失之毫厘，谬以千里。
指数化可能永远不会统治整个基金业，仅会是一部分而已！但是，指数化表现得这么好，仅仅因为大多数基金表现得并不好：由于成本过重，宣传过去业绩的成功，这极不可能持续，并且，其管理策略侧重于短期。基于此原因，实际上表现得很好的指数基金已经证明，它是获得股市回报率最高可能部分的最优途径，但它一定不是唯一的途径。
在本章，我努力展示了被动管理型的市场指数基金的价值，以及如何简单而有效地选择主动管理型基金的要点。无论你决定采取哪条途径，令人高兴的是你能够采取两条途径。你将获得一个投资观点上“简单行事的天赋”和“免于影响的天赋”，也就是免受不停干扰我们的噪声信息的影响。我确信，如果你遵从这些基本的标准，在实施你的长期财务计划时，你将获得“到达应去之地的天赋”。
十年以后
对简单化的更新
尽管经过了一个动荡的10年，我的建议除了个别微小修正之外，仍然保持原样。“到达应去之地”，还有赖于你对“简单行事的天赋”价值的清楚理解，以及对常识的坚持。