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第10章 均值回复：牛顿对华尔街的报复
第10章
均值回复：牛顿对华尔街的报复
乍一看，均值回复（RTM）法则可能是一个有些枯燥、令人兴味索然的话题。但我向你保证绝非如此。这个来自学术理论界的法则，已被证明在金融市场的现实世界中完全适用。均值回复在股票型基金的相对回报率中、在整个股票市场的相对回报率中，以及在一组普通股票长期所取得的绝对回报率中，都表现明显。均值回复法则代表着股票市场中运行的一种万有引力定律：随着时间推移，投资回报率似乎被吸引向某种基准。此法则的应用甚至可以被描述为是艾萨克·牛顿（Isaac Newton）公爵对华尔街的报复。
作为投资者，我们中的许多人都选择共同基金作为投资计划的全部或者一部分。无论基金是否是投资组合的一部分，你可能都认真考虑过自己的投资环境和风险容忍度，并决定固定收益投资和股票之间的最优资产组合。当今有一种很有影响且很少受到挑战的思潮认为，与其他主要资产类型相比，普通股票在长期肯定能提供更高的回报。如果你对此认同，则你投资计划中有相当一部分很可能就会投资于股票型基金。
假设如此，聪明的投资者应如何选择共同基金呢？先从我认为的选择基金的不当方法开始：基金选择主要是基于对过去非凡业绩的记录，而这些记录是由当今驱动着共同基金业的、夸张的市场机制来公布和促成的。忽略那些记录将对你更有好处。正如我在以前各章里一直试图说服你的，历史的教训无法抗拒：在长期，一个充分多元化的股票投资组合是这样一种商品，它提供与股票市场整体高度接近的回报率，而且最终会落后于股票市场整体。
假设你用10年或者50年来积累养老储蓄，在这一时间段的最后，极有可能一只基金的年度总回报率会接近股票市场。我在此谨慎地选择了总回报率这一词。由于绝大部分共同基金所负担的超额成本，基金整体和单只基金在长期的年净回报率，都倾向于每年落后市场1.5～2.5个百分点。超额成本包括完全公布（经常被忽略）的直接费用加上基金投资组合交易的隐藏成本，其中直接费用用于支付运营、营销和投资顾问成本，以及基金经理的大额收益。如果扩展到很长的时间区间，这些年回报率的差异将会对你的最终资本积累造成显著差异。
共同基金的优胜者回归到平均水平
在短至一年的时间里，许多共同基金，尤其是小盘进取型基金确实能偶尔获得突出的业绩。在过去几十年的时间里，在众多的基金中可能有高达1/5的基金能做到这一点。但在较长的时期，可以说存在这样一个深远的趋势：业绩优良的基金的回报率会降到平均水平，而业绩较差的基金的回报率会升至平均水平，尽管并不必然如此（事实上，由于支出过高，业绩最差的基金倾向于保持其原有位置。因为高成本阻止了这些基金回报率的上升）。确如我所将展示的，基金回报率下降或上升的程度，与之前高于或低于市场回报率的程度是直接成比例的。向市场均值的回复是长期共同基金回报率的决定性因素。
以过去两个完整的10年为例进行检验：20世纪70年代（其间的股票回报平淡无奇）和20世纪80年代（其间的基金以非常高的收益回报了投资者对它的偏好，这是在不同环境下的一种均值回复的例子，后文会讲到的）。在展示这一分析时，我采用了中庸的成长—收入混合型基金和成长型共同基金。这些基金包括了一些广为人知的、与标准普尔500综合股价指数风险水平相当的大型基金。
图10-1a 基金相对于股票市场指数的年度回报
十年以后
图10-1b 基金相对于股票市场指数的年度回报
按照在20世纪70年代相对于标准普尔500指数的相对业绩排序，将基金分为相等的4组，图10-1a展示了这4部分在20世纪80年代是如何回归到市场均值的。例如，注意到最上面一组基金在20世纪70年代的年回报率平均高出指数4.8个百分点，但是最终在20世纪80年代却低于基准1个百分点，相对于指数有5.8个百分点的向下回复。类似地，最下面一组基金在70年代落后指数4.1个百分点，但是这一缺口在80年代缩小到指数之下的1.8个点，向上回复了2.3个百分点。（注意处于第二、第三组的基金中，回报率很少有变化，因为这些回报在第一个10年中原本就接近于均值。）
这一模式的一致性同样是惊人的：在最上面一组的34只基金中，有33只在20世纪80年代期间向市场均值回复，这些在之前表现优越的基金事实上有2/3都落后于标准普尔500指数。信不信由你，有这样一只例外的基金，它在整个20世纪80年代的回报率每年都高达11%。然而自20世纪90年代以来，这只基金的年度回报完全与指数相同，表现出了典型的均值回复，而且回复的程度正好是每年11%。仅在过去的4年中，它就每年落后指数5.6个百分点。有时候，均值回复的出现需要耐心！
由于操作成本和交易成本为0只存在于理论世界，所以无人管理的标准普尔500指数是一个不仅苛刻而且难以达到的目标（它对大盘股有很强的偏差）。即使选择了主要由大盘股基金构成的波动特征和指数相类似的共同基金类型，它的投资组合中股票的流通市值还是偏小一些。然而，在这20年中，比较的差异并不大，由于只包含这期间那些一直存续的基金，因而会有一种显著的偏差。在第一个10年中，这些存活下来的基金实际上只稍微跑赢指数0.1%，但还是略好于第二个10年的落后指数1.5%的回报率，而后者才是一个更为正常的结果。
无论如何，为了说明这一问题，我在图10-2中画出了类似的表格对相同的基金进行比较。图10-2表明了每一个四分位区间的基金是如何回复于这组基金本身的均值，而不是回复于市场指数的均值。均值回复又一次显示其作用：最上面一组的基金较其之前的4.7%下降了3.9个百分点。总共的34只基金有30只向均值回复。在最下面的一组基金中，33只基金改进了它们的相对回报率，只有一只例外。最下面一组基金的回报率向上回复了4.1个百分点，正好补偿了它们在第一个10年中的损失。均值回复传递出一个明确的信息：基于历史回报评估基金是无用的。图10-1和图10-2的模式实际上是相同的，只是回复的标准从市场平均回报变成了基金平均回报。均值回复原则依然牢不可破。
图10-2a 基金相对于普通股票型基金的年度回报
为了强调这一点，我们对过去的20年重复相同的测试。将1987—1997年与1977—1987年两个10年进行比较，最上面一组基金向市场均值的回复略大于6.9个百分点，从高于指数5.1%到低于指数1.8%。所有44只基金都向均值回复，其中35只低于市场平均值。最下面一组基金，由于在两个时间段内的超额成本妨碍了许多基金的收益，在44只基金中只有22只的年度相对回报率有所提升。事实上，由于一个很小的差额，使得这些基金的平均回报率没有向均值回归（从低于指数3.7个百分点稍微扩大到3.8个百分点）。此结果仅仅是由两只经营特别失败的基金所导致的，它们的平均年回报率低于市场29个百分点。（不考虑这两只基金，则最下面四分位区间基金的回报率将由低于市场3.2个百分点上升到低于市场2.6个百分点。）
十年以后
图10-2b 基金相对于普通股票型基金的年度回报
用基金自身的平均回报率代替之前市场指数的平均回报率，我们也对1977—1987年与1987—1997年的测试进行了重复。如果考虑基金成本，这一模式在此又是相当对称的。在最上面的一组基金中，44只有41只向下回复；而最下面的一组基金中，44只有40只向上回复。平均而言，最上面一组向下回复了4.3个百分点；最下面一组再次由于高成本的拖累而只向上回复了3.2个百分点。很明显，无论哪个时间段，无论用什么样的均值标准，共同基金回报率均值回复的一般规则都是一致的、高度可预测的和普遍适用的。
共同基金的营销商假设，大多数投资者完全不知道今天业绩优良的基金在明天会不可避免地成为股票市场上的普通角色，与它们的同业平均水平持平。这种假设往往是正确的。换句话说，今天的耀眼明星将沦为明天的凡夫俗子。事实上，尽管这一结果的证据是如此明显，基金广告商却毫无例外地只兜售那些业绩优良的基金。基金公司知道今天的明星基金只是昙花一现，但只要还有人相信魔法，炮制魔法的传播者就会创造并叫卖他们的万灵药。这会造成高成本和适得其反的投资选择，必然只能把握住昨天的而非未来的投资业绩。
现有的研究一致认为：几乎没有长期战胜市场的基金能事先被选择出来（经常在其早期的几年里，当只有很少的资产和持有人时，才会拥有较高的超额回报）。但也许有一种比散播以往出众业绩更好的方法可以获取未来的超额回报。让我们来到第二类均值回复，也就是艾萨克·牛顿公爵报复华尔街的另一种表现。
十年以后
共同基金的优胜者
均值回复法则（RTM）以与前一版类似的模式继续着（见更新的图10-1b）。正如20世纪70年代最上面的1/4的股票型基金在20世纪80年代落后于标准普尔500指数的基准，而最下面的1/4的基金却赢过了基准一样，这一模式在20世纪80年代到90年代期间重复出现，并且在20世纪90年代到2009年的10年间再次重复出现。但后一个10年与之前的结果并不十分相同，可能是因为过去10年的回报率水平过低（事实上，只有约–1.5%）。虽然如此，在20世纪90年代超越标准普尔500指数最多的基金，在2000年以来却落后于指数；而那些原本落后指数最多（–7.2%）的基金，在接下来的10年里却强劲反弹，显出明显的优势（+8.3%）。可见均值回复是确定的，但其展示形式可能并不完美。
另一方面，图10-2b却是均值回复的一个完美展示。当我们把股票型基金相互（而不是与标准普尔500指数）比较，前后的1/4的基金表现出了不可思议的对称性，最上面的和最下面的正好对调位置。最上面的基金从4.8%的收益变为3.0%的损失，而之前损失最多的基金从4.8%的损失上升为3.0%的收益。第二个四分位区间的基金的相对回报率下降了两个百分点；而第三个四分位区间的基金正好增加了两个百分点。虽然这种高度对称的形式不可能再重复，但是共同基金的优胜者都相当一致地回到了平均水平，这一点几乎是毫无疑问的。
万有引力和股票市场板块
大盘成长型基金和大盘价值型基金的短期回报率，一定大致地跟踪了股票市场在扣除成本之前的短期收益。但在长期，由于成本的存在，大盘基金必然明显落后于股票市场。寻求较高的长期回报率的投资者，是否应该集中投资股票市场中那些可能带来优异业绩的特定板块呢？唉，但似乎没有一个持久的系统性偏差有利于支持某一个特定的市场板块。均值回复似乎在相当长时间里表现为纯粹的循环现象，虽然这常常是一种长期趋势。
让我们看4个例子：（1）成长型股票和价值型股票；（2）高价股和低价股；（3）大盘股和小盘股；（4）美国股票和国际股票。这4个例子的最终结果都说明，在每一个关键的市场板块中，均值回复都是完全适用的。
成长型股票和价值型股票
我们从成长型股票和价值型股票开始。一般而言，成长型股票具有高于平均水平的收入增长率、市盈率和市净率，而价值型股票的每一指标则较低且提供高于平均水平的回报率。在研究中，我检验了60年的成长型基金（具有规定的增长目标和高于平均波动率的共同基金）和价值型基金（同时寻求增长和收入且表现出低于平均水平的波动率）。(46)
近年来，传统观点认为价值投资哲学优于成长投资哲学。此信条之所以成为主流，也许是因为很少有人对整个历史记录进行检查。虽然如此，如图10-3所示，在长期，均值回复是强大而深远的。在早些年，成长型基金掌控了投资游戏，它们在1937—1968年间明显是赢家。在那段时期末，在价值型股票上的投资只相当于在成长型股票上等量初始投资的62%。价值型股票从1976年开始有明显复苏，几乎正好补偿了之前的所有损失（最近的历史表明，在截至1997年的60年时间中，只用了8年就创造了价值型股票的传奇）。然后，从1980年开始，成长型股票的表现胜过价值型股票，从1997年开始，价值型股票又重新占据了优势。正如所发生的，成长型股票在1998年以卓越的表现强势回归，是否表明均值回复再度起作用了？
当我们把60年来所有这些周期性的波动都连接起来，在价值型股票中的最终投资大约是成长型股票的9/10。在整个60年间，总的复合回报率是：成长型，11.7%；价值型，11.5%，仅有微小的差别。这正好是一个平局，也是均值回复的另一明证。
图10-3 成长型基金和价值型基金（1937—2008年）
高价股和低价股
市场板块均值回复的第二个例子是关于高价股和低价股的。自1926年以来，基于共同的基础，高价股和低价股的序列一直由标准普尔公司进行发布，但在过去10年中并不怎么被投资者关注。如图10-4所示，较之于成长型和价值型股票，高价股和低价股在市场优越性的转化周期更为短暂。过去40年间的持久趋势能非常明显地表明这一问题。低价股从1962年到1968年享受了6年的盛宴。但接下来就是有利于高价股的大逆转，低价股又经历了6年的低迷，直到1974年。
连续的循环似乎和《圣经》预言中的7年轮回一样，低价股的下一个盛宴持续了9年，直到1983年，接下来是直到1990年的持续7年的低迷，其后又是截止于1992年的短暂盛宴。总之，在整整70年中，初始投资在高价股上的1美元，价值仅相当于在低价股投资的1.4倍，差不多正是1927年的水平，所以这一年是高价股真正辉煌的一年。即使包含开始那一年的扭曲效应，高价股也提供了一个6.7%的历史回报率，而低价股是6.2%（两种情况都排除了股息）。不论如何，在上图中，均值回复的影响力是明显的。
图10-4 高价股和低价股（1925—1995年）
大盘股和小盘股
现在到了第三个板块。关于投资的一个看似牢不可破的神话是，随着时间的推移，小盘股的市场表现会超过大盘股。既然已接受了这一命题，其支持者就会用通俗易懂的方式解释其原因：“小盘股承受较高风险，因而它们必然能赢得更高的回报率，这正如昼夜交替般自然。”这一推理似乎无懈可击，但事实上，正如图10-5所示，小盘股的优势周期是具有相对间歇性的。从1925—1964年的整整39年间，小盘股和大盘股的回报率完全相同。然后，再到1968年的短短4年间，小盘股的回报率达到大盘股的两倍多。但事实上，在接下来的5年间，所有的盈余差额又损失殆尽。截至1973年，在近半个世纪的时间里，小盘股和大盘股基本持平。小盘股的声誉主要是在1973—1983年这10年间形成的。其后，均值回复似乎不可避免地在第5个周期中再次出现。套用诗人托马斯·富勒（Thomas Fuller）在1650年的诗句就是，这对大盘股而言是黎明前的黑暗，因为自从1983年开始，太阳已经再次明亮地普照在它们身上了。
总而言之，在整个时期，小盘股的复合年回报率是12.7%，大盘股是11.0%。如图10-5所示，这一差异导致了小盘股的最终价值是大盘股的3倍。但是，即使假定小盘股在某个10年中具有回报优势，我也不确定我是否会依赖于此进行投资。（当然，在小盘股业绩平平的1998年，大盘股优异的表现意味着不加分析地接受小盘股具有优势的理论是不明智的。）如果除去1973—1983年间小盘股占据优势的这一较短时期（只占整个时期的1/7），大盘股事实上是更有优势的。除去那一周期后的年回报率：大盘股为11.1%；小盘股为10.4%。无论如何，大盘股和小盘股的关系即使不完全遵循均值回复，也无处不受到市场万有引力的作用。
图10-5 大盘股和小盘股（1925—2008年）
美国股票和国际股票
对于美国股票和国际股票，没有像均值回复的第一个例子中那么长的历史数据。在此我采用了所有可获得的数据，只覆盖了过去38年的数据。如图10-6所示，均值回复也有着有力的证据。在这里，我将对标准普尔500指数和摩根士丹利资本国际EAFE指数的回报率进行比较。为了反映美国投资者的感受，我们采用了美元而非本国货币进行标价。尽管经常有来回往复，但在前24年中（截至1984年），累积价值的比率稍稍偏向于EAFE指数。EAFE指数的复合回报率是9.7%，而标准普尔500指数是8.4%。
图10-6 美国股和国际股（1959—2009年）
然后，在1984—1988年间的短暂周期里，EAFE指数开始爆发，赶超了美国股票的整整两倍。在随后的9年间，美国股票的表现又大大超越了EAFE指数昙花一现的辉煌，完全回报了人们对其的称赞。在整个时期，美国和国际股票的复合回报率都是11.5%。在美国的投资者与在美国以外的投资者，他们初始投资的相对价值完全相等。从长期来看，均值回复在全球股票市场都清晰地表明了其正确性。
回到牛顿定律
到此为止，尽管并不如艾萨克·牛顿公爵那么精确，我已举例说明了相对市场万有引力的强大力量。牛顿对万有引力定律的发现，被认为是17世纪科学革命的制高点。当然，在多元化的股票型基金和股票市场板块中，均值回复对投资者的应用价值难以成为20世纪的制高点。确实如此，牛顿第三定律认为：“每一个力都有一个大小相等、方向相反的反作用力。”(47)这可能是对金融市场所发生现象的更好写照。尽管均值回复法则要几十年才能发生作用，但它是由历史所证明了的客观法则。精明的投资者忽略这一法则将是危险的。我的投资策略将依托于均值回复将持续存在的事实上。
十年以后
股票市场板块的均值回复
在上一版中，成长型股票和价值型股票、大盘股和小盘股、美国股票和国际股票等所展示的均值回复模式，在过去的10年中依然继续成立（其间标准普尔公司不再提供高价股和低价股的指数了）。
在1979—1995年间稍稍落后于价值型基金的成长型基金，在2000年截止的大牛市中又超越了价值型基金（见图10-3）。在随后的两年里，价值型基金又快速超前，此后，优势在两者之间频繁易手。但显然，在图10-3所涵盖的72年间，价值型和成长型基金的平均年回报率实际上是相等的，都是9.7%。
大盘股和小盘股也保持了来回往复的模式（见图10-5）。在1994—1998年，大盘股表现较好，在1999—2006年，小盘股又超越了大盘股，此后，大盘股的回报率更高。尽管从历史上的年回报率来看，小盘股相对于大盘股的优势是实实在在的（13%相对于10.7%），但大盘股在相当长的时间里都保持了自己的优势地位，如从1945—1973年的28年间，以及1982—2008年的26年间。也许长期的历史模式将会持续，谁又真正知道呢？但是，对持有比其市场权重比例更大的小盘股投资者，我们应该建议他们有更足够的耐心。
美国股票和外国股票的均值回复也得到了肯定的反映。美国股票在2001年之前是占有优势的，此后到2007年又出现了形势大逆转（部分是由于美元的弱势）。然后，美国股票在2008年又有了一个微小的优势，随后到了2009年年中又变成了略居劣势。在半个世纪里，两者的年回报率实际上是一致的：美国股票为9.1%，国际股票为9.0%。图10-6中的这些逆转很明显，但如果投资者认为他们可以对此进行择时，那他们就是在玩一个危险游戏了。
普通股票也回归到平均水平
均值回复还有第三个重要方面：普通股票的长期回报率。不像股票型基金和股票市场板块，这里的均值回复是就绝对回报率而非相对回报率而言的。两个多世纪以来，在不断重复的25年滚动期里，美国股票市场提供了一个以6.7%为基准上下波动的实际回报率（扣除通货膨胀之后）。如图10-7所示，围绕这一基准的波动范围是相当窄的，只有5个滚动期内的回报率低于4%。
简而言之，在不断重复的25年滚动期里，在93%的时间里，实际回报率都一直在4%～10%的范围内波动，这是一个相当一致的记录。均值回复在股票市场完全适用。25年区间大致是当今大部分投资者的投资生命周期的一半，在如此长的区间里，年回报率的标准差偏离基准的正负2%。公平地说，在10年的时间区间里，标准差偏离基准的正负4.4%；而在50年的投资生命周期里，只偏离基准极小的正负1%。可见，时间的长短会造成重大的差异。
长期回报率很一致的根本原因在于两个基本面因素：公司股息和盈利增长。采用从1871年以来可获得的数据，我们可以对这两个金融基本面因素对股票回报率的决定程度进行度量。自1871年以来，公司实际收入增长加上股息收益，再在25年的滚动期里取平均值，得到一个6.7%的总的基本面的股票回报率。这一数字与股票市场6.7%的真实回报率完全吻合。这就意味着随着时间的推移，套利的作用是中性的。在127年的时间里，这两个回报率完全相等，这是金融市场长期理性的一个显著证明。
图10-7 25年滚动期的实际股票回报率（1826—2008年）
凯恩斯的回归
在短期内，股票回报率中的非理性是由投机因素造成的。股票市场的非理性可以由市盈率这个短暂但关键的指标来度量。根据凯恩斯的说法，如果我们用投资这一术语来描述基于收入和股息的基本面回报率，那么就可用投机来描述股价的另一个决定因素：投资者愿意为每一美元的公司收入支付的价格。如果说基本面因素在长期决定市场回报率，那么投机的力量就在短期决定市场回报率。投机都是暂时的和变化无常的。投资者在长期愿意为每一美元的收入支付平均约14美元。如果乐观一点，他们愿意为此支付21美元，那么股价将会仅因为这个原因而上升50%。如果悲观一点，他们只愿为此支付7美元，那么股价将会下降50%。每1美元收入的价格变化确实创造了巨大的杠杆效应，但这不会永远持续，甚至不会在一个投资生命周期中持续。
然而，即使在长达25年的时间里，回报率的波动更多是基于投机的隐秘力量，而非基于投资的坚实基础。但这些波动可以被合理抑制。股息收益和收入增长的结合，才是投资回报最重要的驱动力。图10-8展示了自1871年以来两者之间的差异。（直到1871年才有收入和股息的可信数据。）在1871年以来的102个25年滚动期里，有88个25年期的真实回报率落在基本面回报率加减两个百分点的范围之内。令人震惊的是：因为投机的作用，这期间似乎有从波峰到谷底（以及相反）的6次波动，每次波动大约持续15年。纯粹为了好玩，我在图10-8将6次波动画了出来，这也可以说是三个完美的均值回复的循环周期。
图10-8 实际的股票市场真实收益与25年滚动平均的基本面收益
为了展示基本面回报率和真实回报率之间存在的这些差异，比较一下在两个完全不同的环境下投资和投机的作用（见表10-1）。在两个例子中，我都采用了名义的而非实际的股票市场回报率。当投资者从悲观转为乐观时，正如从1942年到1967年，在12.8%的良好基本面回报率的基础上，还加上了2.6%的投机回报率。这一额外的回报率代表着1美元收益的价格从9.5美元上升18.1美元，95%的估值增长使总回报率上升到15.4%。而当投资者从乐观转为悲观，正如从1958年到1983年，1美元收益的价格从19.1美元下降到11.8美元，降低了40%。市盈率的缩减使得25年滚动期的回报率减少了1.9%，使基本面回报率从9.7%下降到7.8%。如今的市盈率约为27美元，因而我猜测未来的预期收益应该会被过高的市盈率所限制。
表10-1 25年滚动期的名义股票回报率 单位：%
再次讨论基本面因素对股票回报率决定性的影响力，目的是强调这样一个事实：资本主义经济和竞争似乎已经在长期收入增长之上，建立了一个历史性的界限即4%的实际回报率（6%的名义回报率）。有人认为股市的收入增长已经达到了一个新的、明显更高的水平之上，这一观念蛊惑了当今美国股市，并驱动了股市近年来的繁荣。确实，在过去的15年中，实际回报率的平均值已高达12.6%，这几乎是长期平均水平的两倍。自1816年以来的182个15年滚动期中，只有9个区间明显超过了这一水平，而且超过的并不多。即使未来10年只有3%的实际回报率，这25年的年回报率也将高达8.6%，仍远高于6.7%的长期平均水平。但自1982年以来，股票上获得的可观回报率也带来了重要的问题：旧的基本面回报率的约束是否已被解除？美国是否已进入了一个公司赢利的新时代？当今最核心的问题是：股票是否正在向一个新的、更高水平的均值进行回复？
一个新的、更高水平的均值
在1997年中期，正当牛市不断创造新高之时，受人尊重的摩根士丹利公司高调发布了其投资策略报告《一个新的、更高水平的均值回复到哪里》。报告开篇写道，“随着美国股票的丰厚回报不断累积，你不得不怀疑，在这个勇敢的新世界里，历史上6%～7%的实际回报率是不是已经过时，并且应该被向上修改了。”报告然后采取了中立态度：“这一股票的黄金时代不会永久持续……但是股票均值可能会稍微比过去高些，正如一直以来那样，低迷会在盛宴之后接踵而来。”这份报告总结道，新的市场实际回报率的均值将是“7%～8%，但低于如今牛市中的乐观者所说的10%。最近10年以来所产生的12%的实际回报率是不可持续的。随着时间的推移，回报率将不得不向新的均值回复。”
正像策略报告所指的，如果7%～8%的实际回报率确实是新的均值，股票就会被高估（相对于基本面回报率而定价过高）约20%。在这样一个重新估值的环境中，随后一个时期的股票实际回报率应该在3%～5%。在这一水平之上的股票将面临来自债券的激烈竞争。债券现在的名义回报率约为5.25%，在未来10年中应该能以相当低的风险提供平均3.5%～4%的名义回报率。
然而，由于市场预测从本质上讲是冒险，而两次都预测成功的几率更是险上加险（在高点或接近高点时卖出，并在低点或者接近低点时买进，这是一个非常难以实现的获胜策略）。较低的风险调整后股票回报率的可能性（甚至是概率），应该促进对投资目标的深思熟虑，而不是激进的投资行动。
十年以后
普通股票回归到平均水平
当我们观察25年滚动期的普通股票回报率时，均值回复在图中表现得活灵活现（见图10-7）。在上一版中，25年的实际年回报率是6.9%，接近于6.7%的长期平均水平。正如我在第2章提到的，回报率在截至1999年的25年里提高到11.7%的高度，而在截至2009年年中的25年里只回复到6%。那种均值回复正是股票在过去近两个世纪里所经历的，而且可以肯定在接下来的两个世纪里，股票依然会有类似表现。
在长期，股票回报率主要是被商业回报率所驱动，这被我在上一版中称为基本面回报率（现在我经常用投资回报率这一术语）：（1）美国公司初始的股息收益，经常由标准普尔500指数（或其前身）来度量。（2）收入增长率。如图10-8所示，当股票市场回报率大大超过了基本面回报率时（经常反映了轻快的乐观主义），市场回报率回复到基本面回报率就只是时间问题，而然后就又会回复过度（经常反映了深度的悲观主义），远远落后于基本面回报率。
所以，20世纪70年代后期，股票市场出现了投资机会的清晰信号（基本面回报率比市场回报率高出一到两个百分点），而在1998—2003年间紧接着就出现了警告信号，当时25年的市场回报率超出了基本面回报率接近每年6%的历史最高差额（之前历史上的差额都是在3%左右）。在1999年的版本中，我赞同并引用了摩根士丹利的结论：“这一股票的黄金时代不会永久持续……正如一直以来那样，低迷会伴随盛宴之后而来。”事实正是如此，在经历了难得的20年“盛宴”之后，用“低迷”描述接下来10年股票的负收益并不为过。
为克服万有引力作用而投资
历史统计告诉了我们均值回复的学术研究结果，说明均值回复是完全有效的。几乎投资的每一方面都证明了它的存在：在形成单个共同基金相对回报率方面；在形成不同股票市场板块的相对业绩方面；以及在决定长期股票回报率的绝对水平方面，尽管长期回报率的预期水平可能高于以往水平。如果你接受了这一点，那么它所暗示的实际投资业务会如何进行？这一历史经验能怎样帮助你和家人，保证你们获得累积资金的最佳机会？
正如我们在第3章看到的，合理的资产配置会带来更多益处。如今金融市场的风险水平似乎更高，但我却不认为投资者应该放弃投资股票。例如，在一个退休计划中，我建议通过投资70%股票和30%债券来平衡潜在风险和回报。对那些才开始其资金累积计划的人们，倘若对回报有强烈的欲望且对风险有较好的承受力，同时距退休还有较长的时间（15～40年），我会建议提高股票投资比例（如90%股票和10%债券）。对于那些利用闲置资金进行适度的定期投资的人们，或者那些更为保守、投资时间期限更短（1～15年）的人们，我建议降低其股票比例，可能要一直降到35%股票和65%债券。没有人知道金融市场未来的回报率是多少。几个世纪以来，均衡的投资方法一直被证明是有效的，这不是因为它能提供更高的回报率（很明显它不能），而是因为它能得到可靠的长期回报率且没有额外的短期风险，这是一个很有吸引力的结果。
对于未来市场回报率而言，均值回复对股票投资策略有何指导意义？既然均值回复在所有市场板块都通行，如成长型股票和价值型股票、大盘股和小盘股、美国股和外国股，那么绝大多数投资者应该都拥有这样一些股票型基金：它们代表了美国股票市场的多个板块，且其中大盘股是主要成分。有的投资者相信可以通过使用不同的投资风格和策略来选择某些基金（或加大这些基金权重），以此获得投资业绩优势，但他们应该明白这样做的风险。对于那些认为历史教训总把我们引到错误方向（经常是有风险的赌局）的人们，还有这样一个风险均等的赌局：决定这些相互抵消的不同市场部分中，哪些因素在未来将能获得超额收益。例如，假设大盘股和小盘股在未来10年或者20年里不回复到市场均值，投资者不得不猜测哪一个更可能提供更好的回报。正因如此，无论从理论上还是实践上，我都偏好那些能跟踪整个美国股市的指数型基金。由于多元化的范围异常宽广，广泛涵盖了大盘股、中盘股和小盘股，这些基金最终反映了股票市场上的均值回复情况。
持有全股票市场指数基金也能解决基金选择的问题。为什么要回避历史事实，而怀着撞大运的想法试图选择单只共同基金呢？考虑到个别共同基金的回报也受到均值回复的影响，指数型基金最能够分享未来股票整体的回报。指数基金在过去确实已经证明了其价值。尽管我偏好于全市场基金，但是标准普尔500指数基金也是个不错的选择。这个大盘指数基金覆盖了美国股票市场75%的权重，即使在短期也不会偏离整个市场太远。均值回复意味着这一指数的长期回报将紧随着整个市场的回报。由于低成本，任何一只指数基金应该都能提供最佳的获利机会，使投资者能获得接近市场回报的100%。
王冠上的宝石
在新的投资年代，家庭最有价值的资产“王冠上的宝石”已经有了新的意义。投资者们所追求的是比钻石、红宝石、蓝宝石更加重要的东西。他们追求积累足够的资本以达到其个人的财务目标。过上舒适和独立的退休生活是大多数投资者的主要目标。对养家糊口之人而言，当其退休时，家庭最有价值的资产，即王冠上的宝石肯定就是退休计划的资本价值。税收递延计划也是尤为珍贵的宝石，因为税收递延以及低成本的投资，都是长期投资者的军械库中最有价值的武器。仅被内部税收法案（Internal Revenue Code）所限制，你应该把你能节省的每一分钱存入你的个人退休账户（IRA）或你的401（k）或403（b）储蓄计划之中。
艾萨克·牛顿公爵也会赞同这样的投资计划的：它装备了均值回复的理论钢盔和定期投资的数学铁甲，并获得均衡策略的保护，此外还拥有复利、税收递延及低成本等强大武器。正如那只众所周知的苹果最终掉在了地上，业绩突出的共同基金和价格暴涨的股票市场板块最终也会回落到正常水平。只要给予足够的时间，即使是在股票市场回报最丰厚的时间内获得的回报，也会降到一般水平。将牛顿万有引力定律应用于金融市场上各种形式的均值回复，这也应有助于你制订一个精明的金融投资计划，并能用简单的常识来实施这一计划，以积累更大规模的退休基金。金融市场上均值回复的有力证据，不仅仅可从学术研究中发现，也存在于实际的投资经验中。在你积累资金时，为了自己的利益，请确定你已应用了均值回复的概念。
十年以后
均值回复
过去10年中发生的所有事情，都更加坚定了我之前的立场：均值回复存在于投资的任何方面：在股票型基金中，在全球的市场板块中，在实际的股票市场回报率中，以及在基本面商业回报率和股票市场回报率自身之间的关系中。忽略这些鲜明的历史教训，将会使你的投资陷于危险之中。