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第9章 选择优质基金：寻找圣杯
第9章
选择优质基金：寻找圣杯
博学的研究者认为投资的核心任务，就是实现他们所投资金融资产的长期回报率的尽可能高的部分。但是他们认可并接受这一部分的长期回报率会低于基准资产回报率的100%。正如我在第4章指出的，一只市场指数基金的年回报率占基准股票市场年回报率的99%，而普通主动管理型股票基金预期年回报率则约占85%。由于管理型基金的回报率在未来的不确定性，它们基本很难达到基准股票市场年回报率的99%。另一方面，低成本指数基金的年回报率几乎确定能达到基准股票市场年回报率的98%～99%，并且随着时间的变化保持不变。
如前所述，业内领导者都已经开始意识到这些事实，他们至少在一件实例中明确认可“普通基金永远不能跑赢市场”的事实。事实上，那些销售主动管理型基金的人也不得不承认市场中这两个令人痛苦的现实：（1）投资者作为一个整体，现在和未来均无法跑赢市场。（2）在投资生命周期内，没有一只特定的共同基金能打败市场。现实的投资世界与加里森·凯勒（Garrison Keillor）虚构的乌比冈湖效应(43)完全不同，在那里“所有的孩子都高出平均水平”。
共同基金业已经意识到这点，他们含蓄地承认，任何一只基金都很难跑赢非管理的指数。因此，行业中大多数基金已经竭力将精细投资工具转换为中短期投机工具，这些精细投资工具原本就是为了长期投资设计的。
聪明的投资者必须接受这一事实，随着时间的推移，不论他们选择的那只（或那些）基金过去的业绩如何，这些基金的业绩将不可避免地回复均值。但是这里定义的均值是已经扣减了基金负担的成本加上买卖投资组合证券的成本（交易成本）以后的市场平均值，其中基金承担的成本包括顾问费用、运行费用以及营销成本（总的来说就是费率），这些成本非常高。现在中等股票型基金年费率是1.5%，而且还在上升。交易成本难以准确量化，但共同基金投资组合的换手率很高，我们可以合理估计共同基金的交易成本为每年的0.5%～1%。因此，可以保守估计共同基金合计的年成本在2%以上。
考虑到这些事实，就像6世纪传奇中亚瑟王的圆桌骑士寻找最后晚餐里的圣杯一样，在追寻击败市场长期回报率的“圣杯”的过程中，20世纪基金经理及基金投资者备受挫折，在21世纪肯定也将会这样。
股票型基金的记录
我们首先检验一下现代股票型共同基金的历史记录。我将使用从美国股票大牛市开始的这一段时期的数据，即从1982年8月到1998年中期。这个时间段特别有意义，因为它涵盖了股票型基金资产成为最大资产池的这段时期，期间股票型基金持有比重超过了美国股票市场价值的21%，同期共同基金费率以及投资组合换手率也升至历史最高水平。在这16年里，股票型共同基金的税前年回报率平均为16.5%，若以全市场威尔逊5 000证券指数回报率18.9%来衡量，股票共同基金年回报率占整体股票市场的87%。(44)随着基金成本的上升，在未来，基金回报率与市场回报率之间的这一缺口肯定会越来越大。
这些不可否认的事实，与基金回报率、基金成本以及基金记录相关性有关，是当今指数基金蓬勃发展的重要原因。如果你不能跑赢市场（没有人提到与市场并驾齐驱），为何不投资指数基金？一只全市场指数基金总运行成本只有0.2%（是行业标准的1/10），年回报率为18.7%，接近同期整体市场回报率的99%。
我们认为，指数基金与管理型基金的差距远大于12个百分点。如果在1982年8月2日购买10 000美元的指数基金，这些指数基金的终值会变为153 100美元；如果在同一时期购买同样数额的传统主动管理型基金，其终值会变成113 700美元。因此，指数基金累计增长率为97%，而普通管理型基金的累计增长率仅为70%。在第14章里，我会更为详尽地探讨并解释指数基金与管理型基金的差额为何会随时间而剧烈上升。目前，我们仅仅称它为“复利的魔力”。
如果你被这些数字吓坏了，请想一想，很有可能你“还什么都没看到”。假设牛市还未一飞冲天，并且股票市场的回报率较为适度，该业绩缺口就将变得更大。例如，当15年内成本不变时，年股票市场回报率降至8%。那么指数基金的净回报率为7.8%（占市场回报率的98%），主动管理股票型基金净回报率为6%（占市场回报率的75%）。15年后，初始投资于指数基金的10 000美元终值为30 900美元，而初始投资于管理型股票基金的终值则为24 000美元。目前，指数基金的累计增长率为96%，同时管理型基金为64%。在某种程度上，由于复利的原因，在过去牛市时代的累计业绩缺口为27%，在将来的累计业绩缺口为32%，未来缺口增加的可能性很大。无论将来结果如何，对于基金业而言，缺口的存在不会是令人满意的结果。它意味着在大牛市期间，尽管主动管理型共同基金被投资者含蓄地认可为是高业绩圣杯，但仍经受不起时间的考验。
十年以后
股票型基金的记录
在1982年8月至2009年中期的27年时间里，对比股票型基金与股票市场的回报率，普通基金的年回报率为9.0%，比11.0%的美国整体股票市场指数的回报率落后了两个百分点。在一段相当长的时期内，复利回报率将有强烈的放大效应，初始10 000美元的投资终值将急速上升：普通股票型基金终值为102 450美元，整体股票市场指数终值为167 000美元。
基金年回报率相当于市场回报率的82%（比我预期的差额更小）。但是基金累计回报率只相当于市场回报率的59%，甚至比我在上一版中所引用的70%还要小。业绩缺口的扩大并不令人吃惊。事实上，在上一版中，我写道：“假设只要牛市这棵大树不会涨势参天且股票市场回报率较为适度，该业绩缺口就将变得更大。”现在看来，牛市这棵大树并没有参天（至少可以这么说），缺口也确实变大了。
进入指数基金
大约25年前，我研究了类似的历史业绩关系（尽管没有那么不利于这些基金），研究结果激励我创建了基金业的第一只市场指数共同基金，这只基金是基于标准普尔股票价格指数建模的，我已在第5章“关于指数化”中论述。初期，指数共同基金的运作并不稳定，融资金额也小，之后领航500指数基金开始迅猛发展并变成了一个理论上及商业上的成功典型。
尽管最初受到冷遇，但现在指数基金博得了业内管理者的青睐。尽管这种基金模式在整整10年里未被复制，甚至还遭到回避，但现在已经有了约140只具有竞争力的指数基金。其中少数是由指数基金的倡导者（或皈依指数基金者，即“没有比改信基督教者更虔诚的教徒了”）所创立，但大多数是由机会主义的免佣基金所建立，它们受到市场的压力，被401（k）储蓄计划拖入市场。免佣基金的一些费率较为合理，但它们中的大多数只是免除临时费用。很多基金的高费率让人难以接受。令人震惊的是，1/3的指数基金征收销售佣金或12b-1费用。它们的发起人忽略了一个事实，即指数的最大优势是最小化的成本。大约有2/3的美国股票型基金是以标准普尔500指数为参照目标的。
然而，指数化的概念比标准普尔500指数基金要宽泛的多。尽管只有在整体股票市场上，指数化投资的原理才能最有效地发挥作用，但这一基于威尔逊5000股票指数的全市场指数基金才刚刚得到初步的认可。此外，由于种种原因在特定的市场中寻求更高回报率的投资者，同样可以使用指数化投资来取得不错的回报。基于成长型和价值型指数建模的基金，与小盘股和中盘股指数基金一样，被认可程度也将有所上升。总有一天，会有人意识到要提供符合9个晨星投资风格箱中每一格所对应的投资风格与市场规模搭配的指数基金，这只是时间问题。正如在第6章提及的，每个风格箱里的指数基金都会产生相当有效的风险调整资本回报率。在国际股票市场和债券市场中，指数基金也只是处于开始阶段，但是在未来几年里，它们会变得非常重要。
指数基金有实力成为共同基金投资的圣杯，它是取得市场回报率的最优化路径，理所当然将会这样。在1990年，大约占股票型基金净现金10%的资金流入了指数基金，在1998年，这一数据约增至25%。
指数化策略是跑赢主动管理型基金的最佳方式，这已经被历史数据充分证实。假设投资者继续认可这一观点，传统基金的创建者应当如何与之竞争呢？如果降低收费，则会削减其利润，所以减少收费的方式不可行。降低投资组合交易成本也不可行，因为这会从根本上改变当下愚蠢而流行的高换手率投资策略，那么他们到底准备怎么办呢？
指数基金引出了新的行业颂文
基金发起人必须以其他方式应对指数化投资的挑战。他们必须创造一个新的圣杯，而这恰好是基金业采取的方式。该观点就是投资者需主动管理好他们的基金投资组合，以实现更好的（从理论上是这样的）回报率，使其占比不仅是市场回报率的99%，最好尽可能超过100%。这一新的策略需要下列组成部分：
不要长期持有一只基金。
像投资股票一样投资基金且持有许多基金，并经常更换所持有的基金。
经常行使自由选择权。
冲进最近的基金超市，交换没有交易成本的基金（实际上并非如此）。
留心那些有着出色历史业绩的基金广告，它们会在电视上宣传其回报率。
总之，这些消息看来就是“转换基金就会变得富有”。
目前，基金的长期投资正在发生奇怪的转变，当前股票型基金的投资者持有的基金份额的时间平均仅为3年。
但是对那些像交易股票一样交易共同基金的人们来说，这有作用吗？这些挑选和更换共同基金的方法有可能带来优越的回报吗？历史上有过起作用的策略吗？在这一章里，我将从4个方面来检验上述问题：第一，学术界关于基金业绩研究的大量材料；第二，在基金历史业绩实际跑赢市场的记录中，体现的基金选择的真实情况；第三，推荐基金投资组合顾问的记录；第四，投资于其他“基金中的基金”（“基金中的基金”，FOF）记录。
选择获胜的基金是一项学术活动
计算机有能力得出无限的业绩对比、多元回归以及复杂公式，学者们已经很好地测试了一切。《金融学杂志》、《投资组合管理期刊》、《金融分析家杂志》等出版期刊，很可能正确记录了该问题的大量数据，这些受人尊敬、思维缜密的学者没有动机去做假，并且他们仔细地检验过历史记录以确定历史上是否有不变的因素，可能对如何选择那些将提供丰厚预期回报的基金产生影响。
夏普的研究
这些学者们发现了什么？我们首先介绍斯坦福大学的威廉·夏普教授，他是共同基金领域学术界权威。他仔细研究了100只最大的股票型基金（以年计）的10年期记录，这些股票型基金资产占所有同类基金资产超过40%的比例。然后他将它们的回报率与有着同等权重的市场板块指数的回报率进行对比，包括美国国库券（因此解释了由基金现金头寸所带来的业绩持续落后）。
夏普博士认为，大盘基金的成本优势很可能为其样本基金提供了优越的相对回报。尽管如此，他却发现在过去10年里，他研究的基金平均回报率每年以0.64%的差额落后于多重指数的回报率（不用说，以100只最大的基金作为样本会造成有利于成功基金的重大偏差）。不能认为这种落后与零差额截然不同，这些数据肯定会破坏一种信念，即一只典型的主动管理型股票基金能够跑赢一只消极管理型基金。
然后，夏普博士挑选了一些基金经理，他们似乎有精确的方法在不同过渡时期挑选股票，夏普博士检验了这些基金经理的成功是否可在未来持续。他调查了评判基金的常用衡量方式——规模、历史业绩以及风险调整回报率的夏普比率。在之前的12个月里，存在一定水平的业绩一致性的最好证据（即基于其早期业绩挑选基金，可以稍微提升业绩能够持续的可能性）。投资者持有顶级的25只基金，这些基金处于夏普研究中的最高四分位区间，他们以后每年将按照该基准视需要来转换基金，这样就会使其年回报率在接下来的5年和10年比指数高出0.8%（持有最低四分位区间基金的投资者，会在5年中每年落后0.5%，而在10年中每年落后1.3%）。即使不计算由常规转换基金所引起的额外税费，这一回报率也是相当不稳定的。
获胜者会重复胜利吗？夏普这样总结他的结论：“如果过去10年是对下一个10年的预示，则可能的答案是同意。”（尽管我会指出，这一正值的差额是过分谦虚的表达。）然而，可能夏普中立的立场（未被证实）是更加合适的，因为他承认：“在统计学上或经济学上来看，这一证据远不足以令人信服。”
马克·卡哈特的研究
马克·卡哈特（Mark Carhart），南加州大学一位令人尊敬的学者，他解决了基金业绩的持续性问题。他评估了1962年到1993年的16 109个基金存续年度的1 892只分散化股票型基金。他首先发现：“股票回报率里的共同因素（价值型与成长型，大盘股与小盘股，高β与低β）与投资费用，几乎完整地解释了股票型基金回报率的持续性。”不再存续的基金回报率低于平均水平，考虑到这些基金回报率的影响，在对回报率做出恰当的调整后，马克·卡哈特证实了伯顿·马尔基尔教授的结论（已第5章里论述），在生存偏差的影响下，在1982—1991年的10年间，基金的回报率比以往每年提高了约1.4%。麦基尔博士还发现了20世纪70年代有关持续性的一些有限证据，但在20世纪80年代就没再发现了。
回顾对历年回报率的比较，马克·卡哈特总结说，尽管位于顶端以及底部十分位数区间的基金保持原有等级的概率高于10%，但这也纯属偶然。在其他方面，只有相对较少的基金处于它们最初十分位数的等级。17%的基金再次出现在第一个十分位数区间，这并非是有说服力的。另一方面，46%的基金再次出现在第10个十分位数区间，这是相当显著的。很多低十分位数区间的基金，很大程度上是由于成本过高而造成了以上的业绩表现。马克·卡哈特告诫说：“尽管大众媒体必定会继续美化业绩最为出色的共同基金经理，但事实上，策略和投资成本才是预测共同基金回报率的重要因素。”意思是说，依靠历史记录来挑选会在未来提供优越业绩的基金，这项任务是一项富有挑战性的工作。
戈茨曼—伊博森的研究
在另一项研究中，威廉·戈茨曼（William Goetzmann）与罗格·伊博森（Roger Ib-botson）测试了从1975年到1987年的两年期、一年期以及月度持续获胜的基金。在这些时期内，他们按照原始回报率以及风险调整回报率，将股票共同基金划分等级，然后将它们分为两个类别：胜利者（领先的50%）与失败者（落后的50%）。他们的分析表明，投资于胜利者会稍微提升随后一段时期内跑赢所有基金平均回报率的机率。这其中一个重要的原因是，那些业绩不好的基金，因重复不断的高额费用而会持续失败。
通过实例，他们研究了两年期的成长型共同基金，发现在历史上领先的基金有60%的概率在随后的两年内继续成为领先者。因此可以总结说，一只基金在4个随后的两年期内高出平均水平的概率大约是1/8。简而言之，在每个随后的两年期内，一只基金超过基金平均回报率的概率几乎不会超过50%，如果考虑销售佣金和税收的话，胜算会更低。
对那些主张可以通过在基金间转换来提升回报率的人而言，更糟糕的是，即使是那些持续的胜利者也可能会输给市场指数。戈茨曼与伊博森明确指出，就算挑选出的胜利者，甚至这些基金与同类竞争者的自身业绩比较处于第一四分位区间，它们可能也不足以跑赢市场。他们总结说：“尽管‘持续胜利者’模式可能无法击败市场，但在长期内，它确实可能会击败多数基金。”因此，面对指数基金的竞争，如果缺乏任何能持续跑赢市场业绩的证据，事实上倒是有相当多反面的证据能够表明，这种策略是依靠持续战胜同行而获取微弱优势的，那么这种策略又有何用处？
所有这些在统计学领域的研究工作都表明，很少有基金能持续保持其业绩。这就是说，研究者没有找到正确评价基金历史回报率的方法，也没有把握准确预测未来的胜利者。此外，尽管有一些其他时期的研究表明存在一个秘密（可以说是一只新的圣杯），但历史持续性的记录并不能充分保证未来的持续性。事实是市场条件变了，基金经理变了（并且非常快），基金组织变了，而且正如我们将在第12章里看到的，基金策略通常会受到以前收益所带来的资产增加的影响而发生变化。所有的这些变化逐渐破坏了过去与未来仅有的关联，并有效地减少了过去与未来业绩之间的任何联系。
依据这些看似确凿的学术研究成果，我们现在来考察真实投资世界里的基金选择问题。我们要考虑：首先，在很长的牛市中，基金确实打破了市场的真实记录；其次，推荐共同基金投资组合的投资顾问；最后，仅投资于其他基金的“基金中的基金”的真实记录。
战胜市场的基金：令人失望的现实
尽管在大牛市期间，共同基金回报率严重落后于市场，但仍有1/6的主动管理型股票基金超过市场回报率。在那段时期内（在1982年基金业要小很多）存续的258只普通股票型基金中，42只成功地跑赢了威尔逊5000股票指数18.9%的回报率（无可否认，18.9%的回报率是比标准普尔500指数19.8%的回报率更低的指标）。但那42只里仅有12只（每12只存续基金中有一只）比指数回报率高出1.5个百分点以上。如果我们假设基金适度的年跟踪误差相比该指数为3%，在统计学上，超过指数回报率仅仅1.5%的回报率才意味着它们显著地跑赢了指数。基于实际的跟踪误差，这12只基金中仅有3只（每100只中仅有1只）达到了这一统计显著性标准。不过，检验这全部的12只基金仍是有意义的。
一位基金经理所承认的
确实没有明显的证据支持以下论点：有一个圣杯在某处等待被发现，这个圣杯所包含的信息，描述了如何基于历史业绩来提前选出将跑赢标准普尔500指数的基金。
共同基金业对这一现实的默许至少对一位基金顾问产生了影响。在1998年中期，摩根士丹利这个管理着总额约为1 600亿美元资产的附佣金以及免佣共同基金的基金管理公司，发布了一份名为《共同基金的风险和持续业绩》的研究报告。在检验了1987—1997年这两个连续5年期内660只股票型基金的总回报后，该报告总结道：“在第一个时期处于总回报率的最高四分位区间里的基金中，在第二个时期仅有28%仍然处于最高四分位区间，而51%保持在前两个四分位区间。令人担心的是，这一数字与‘随机’的结果惊人的相似（有50%会处于前两个四分位），从而证明了一个最佳基金不会重复的论点。”
尽管基金回报率存在随机性，然而基金的风险特征却相当有持续性。在第一个时期波动性最高的基金中，在第二个时期有63%仍然处于最高四分位区间，是随机期望值25%的2.5倍。同样，波动性最低的基金有55%仍在随后的时期内处于底部的四分位区间，超过预期概率的两倍。
结合随机结果与持续的波动性，该报告得出一个明显的结论：作为预测的依据，风险调整后的历史业绩比未经调整的业绩可能更加可靠。因此它指出：“标准普尔500指数在第一个以及第二个时期内位列于风险调整后业绩的最高四分位区间。”既然“本质内容是风险调整后历史回报率是未来业绩的优秀预报器”，摩根士丹利的结论为，标准普尔500指数会继续在将来提供优良的业绩。该结论也强有力地支持了我的结论，这并不令人惊讶。而令人震惊的是，这一共鸣来自于一个重要的共同基金经理人。
进行一些微观分析就可以看出，这12只基金是一个相当混杂的组合。有6只基金在早期虽然资产规模还很小，但已创造出高额的利润，而在以后的多年里他们就表现普通了。因此，只有其余6只基金是合乎情理的领先者。有趣而又很重要的是，在大多或全部的时期内（基金经理的平均年龄现在是57岁），所有6只基金没有更换过基金经理，有两只在它们的资产达到10亿美元之前就封闭了。
这12只获胜的基金本不可能很容易就被提前识别的。一开始，它们的份额就为极少的基金投资者所持有（在1982年，它们总计有18亿美元的资产，仅是股票型基金资产总额的3%）。在任何情况下，尽管它们有着公认的历史成功业绩，无论其基金经理是否在职或退休，是否满足于所取得的成就，无人能确定它将来在多大程度上可能会再创佳绩。今天，如果投资者选择这4只仍然向投资者开放的合乎情理的冠军基金，他们是否肯定能获得优越的回报呢？对于一名聪明的投资者，这似乎顶多是个违反常识的决定。
十年以后
战胜市场的基金
那12只基金（从258只基金中脱颖而出的）在1982—1998年，以明显优势跑赢了全市场指数。当我们更新它们的回报率时，有两只并入了其他的基金里，而有7只踌躇不前（事实上，在随后的时期内回报率落后于指数回报率），仅仅存活下3只获胜者。在被我描述为“6只合乎情理的胜利者”之中，有4只落后于市场，仅有两只跑赢了市场。这个概率令人震惊！业绩的稳定性以及依赖过去业绩就预测未来的概率，仅仅只有这么一点。
在之前的版次中，我未能提及另一个重要的主题：失败并因此消亡的基金。在较早时期，存活的股票型基金有258只，消亡的基金有126只，失败率高达32%。在过去10年，这一失败率保持了一贯性：有77只基金消亡了，占该时期初基金的30%。这一组合仅仅是基金业所普遍发生的情况的一种代表。其实，仅在2008年，就有整整399只基金被清算或者并入另外的基金中（通常在相同的基金系列中，并且通常是并入一只有着更好记录的基金中）。在这个行业内多数基金存在时间很短，投资者如何才能长期投资于一个基金，是一个有趣的问题。
选择基金的投资顾问：另一个让人失望的现实
接下来，让我们查看一下那些推荐共同基金的投资顾问们的公开记录。在过去的5年里，《纽约时报》每季度都会发表从1993年7月7日开始工作的5位令人尊敬的顾问所挑选并管理的股票型基金投资组合的记录。在这段时期内，《纽约时报》选择了领航500指数基金作为合适的比较标准，没有一个投资组合的记录能够匹敌领航500指数基金的记录。投资顾问的平均年回报率为11.8%，是市场年回报率的59%，而该标准普尔500指数基金提供了市场年回报率的99%（见图9-1）。相比该标准普尔500指数本身，这些投资顾问选择的风险稍低的股票投资组合，在1998年第三季度指数下滑的幅度，只有这些投资顾问的普通基金投资组合下跌幅度的85%。
无论如何，在这5年期内，即使是普通基金，也能提供70%的年回报率，而那些投资顾问推荐的基金却只提供市场年回报率的59%，这代表着一种令人震惊的失败。更糟的是，考察整个时期内的资本累积，投资顾问的普通投资组合的增长率仅占标准普尔500指数最终增长率的49%，而指数基金则达到了99%。即使是由专家来挑选战胜指数的基金，这项工作也非常有挑战性。
《赫伯特金融文摘》评价了投资顾问在选择基金投资组合方面的长期成功。它的报告披露了59份投资顾问整整10年的记录，普通投资顾问的投资组合回报率为7.9%，占市场回报率13.7%的58%，碰巧的是，《纽约时报》报告了投资顾问在更短时间内的回报率为59%，与58%几乎相一致。仅有8份通信推荐的基金跑赢了市场。有趣而并不令人吃惊的是，这非常接近于共同基金从1982年中期开始显现的领先1/6的可能性。无论好坏，在这个牛市时期，很多顾问所推荐的投资组合相比股票市场显得更为保守；然而，它们承担的平均风险水平却与市场相当接近。这些投资组合平均承担的风险水平远远低于平均水平的回报率，其风险调整回报率（由夏普比率衡量）仅仅占市场的风险调整回报率的42%，只有3位顾问的风险调整回报率比指数更高。总之，以上证据表明，专家选择获胜基金的能力不仅是负面的，还远逊于有根据的直觉的建议。
图9-1 专家发言：5位顾问，50 000美元的投资
十年以后
选择基金的投资顾问
在大约两年多的时间里，《纽约时报》在1993年7月选择的5位投资顾问交出了极差的成绩单。随后，在2000年6月，尽管《纽约时报》规定的计划是将这场顾问与股票市场的对比进行20年，但这场比赛在7年后就中断了。虽然我们从未被告知原因，但我们说的已经够多了。
“基金中的基金”的回报率：再次失望
第三次真实投资世界的测试，是基于“基金中的基金”的真实业绩记录，“基金中的基金”是指选择其他基金为其投资组合的共同基金。而且这些记录是全部记录中最糟糕的。据我们目前所知，“基金中的基金”不仅落后于市场，每6只基金中有5只落后于市场，而且严重落后于它们所投资的同种风格类型的基金，部分原因是增加的额外成本。例如，在截至1998年6月30日的一年时间里，投资于大盘混合型（价值型与成长型）基金的14只“基金中的基金”，有4只处于第96到第100的百分位区间（有一只最后消亡了），而有5只处于第90到第95的百分位区间。处于第65的百分位区间的组合里的冠军（如果可以这样说的话），比其挑选的基金落后了2/3。总的来说，93只有着全年记录的“基金中的基金”的回报，相当于随机选取的一组基金的收益再减去额外的1%的成本：这与相同投资风格的基金中处于第68的百分位数区间的基金收益相当。
我只研究了一年期结果，是因为很少有“基金中的基金”能够存续很长时间。在过去的10年里，当一开始只有9只“基金中的基金”存在时，其记录更糟：它们比同业组合落后了69%。但排除唯一一只未增加额外成本负担的基金（它跑赢了72%的同业竞争者）后，这一等级迅速下降，剩下的8只“基金中的基金”仅排在第75的百分位区间。这样的结果很难说是好的，但却很熟悉，很清楚地再次证实了之前展现的一年期数据。更糟的是，主动管理型“基金中的基金”以平均每年大约80%的速率来换手基金投资组合，这种短期投机不可避免地会影响它们所获得的长期回报。基金的高换手率与高成本的结合，加上来自高换手率与高运作费的两种额外成本负担，这些都清楚地证实这是失败的方案。
考虑到一年期数据的短暂性，以及在过去10年里存续的基金数量的有限性，也许三年期数据更可能提供最具有相关性的证据。过去的3年有35只“基金中的基金”，我们将每只“基金中的基金”与其同业组合作比较：11只大、中、小盘股票型基金，4只国际股票型基金，16只平衡型（混合型）基金，以及4只债券型基金。普通的“基金中的基金”排在第66的百分位区间，类似于1年期与10年期的调查结果。普通“基金中的基金”在该时期内回报率平均为15.5%，比其同业组合的平均回报率落后2.4个百分点。因为这一差距中有一半以上是由1.3%的平均费率造成的（不包括那些不征收额外费用的基金则是1.7%），管理基金的专家选择基金的能力不足以抵消他们的服务成本。图9-2a显示了在增加这些费用之后，35只基金整体中的28只“基金中的基金”的百分位数排名。它清楚地反映了，对于昂贵的“基金中的基金”而言，没有成功选择基金的方法。这是一场失败者的游戏。
图9-2a “基金中的基金”—相比同业组合的总回报率（1995年6月—1998年6月a）
注：a，不包括7只不征收额外费率的“基金中的基金”。
十年以后
图9-2b “基金中的基金”—相比同业组合的总回报率（1995年6月—2009年6月b）
注：b，基金的最初组合的业绩。
更糟的是，我认为这些基金很难一直处于第66的百分位区间。那些承担额外费用的“基金中的基金”的费率平均为1.7%（其中1/4会承担2%或更高的费率），再加上基础基金的所有成本（平均为2%），基金持有者的年成本总计排在了近4%。假设基金经理通常选择普通基金，这样的成本会使基金排在大约第75的百分位数区间。在如此沉重的成本负担下，基金组合基本不可能超过市场指数。然而“基金中的基金”这一行业在某种程度上还在迅速发展。自1995年6月起，大约已经产生了70只新的此类基金，总数超过了120只。但是该记录并不足以证明这场游戏值得参与。(45)
一份告诫
在结束这个主题之前，我想强调“基金中的基金”的一个关键性区别：它们是否增加了额外的成本负担。当增加这些成本的时候，“基金中的基金”更可能比普通共同基金的回报率低。然而，不征收额外成本的“基金中的基金”（仅有少数）没有这一缺陷。记录清楚地证实了这一区别。承担额外成本的“基金中的基金”，在过去5年里仅跑赢了32%的同类共同基金，而未承担额外成本的“基金中的基金”则跑赢了79%的同类共同基金。
不言而喻，考虑持有“基金中的基金”的投资者应当首先关注：（1）没有增加额外成本负担；（2）这些基金集中投资于低成本基金；（3）没有认购费。这样的基金可能提供具有竞争力的回报率，正如在过去5年中其所表现的那样，超过了同业基金标准的回报率。
“我能从巨大的深渊中召唤灵魂”
在《亨利四世》（Henry Ⅳ）的第一幕中，莎士比亚笔下的格兰多尔（Glendower）自夸道：“我能从巨大的深渊中召唤灵魂。”豪斯伯（Hotspur）对此回应道：“但是当你真的召唤灵魂时，它们会来吗？”在评价共同基金历史业绩的时候，这是一个很好的问题。任何基金业绩的职业分析师，或者任何依靠晨星共同基金评级的纸上谈兵的投资者，他们都能够从众多的基金中发掘出历史业绩最为出色的共同基金，即那些跑赢了其同业竞争者以及对应市场指数的基金。这很容易。
困难在于如何发现将来的胜利者。即使确实存在持续胜利者，大量的统计学证据也表明，它们在将来很难重复其优势。然而，投资者坚持相信他们能够提前选出跑赢市场指数的基金。那种期望不难理解。一些基金经理确实能在一个时期内跑赢指数，其管理优势看起来无可辩驳并将持续下去。但这很少能真正发生。在一份长期的优越性记录出现之前，有着优秀记录的共同基金可能已经与金融市场中一条永恒不变的“均值回复”原则相抵触了。
在下一章中会详尽地探讨，均值回归是金融物理学的第一原则。即使是有着最好历史记录的基金，也会被强大的、长期看来不可抗拒的趋势吸引回复到平均的总回报率，并因此达到低于平均水平的净回报率。这一趋势被以下事实所强化：具有出色回报率的共同基金易于从投资者那里吸引大量的现金流，从而逐渐抑制了他们获取超额回报率。投资管理的任务与选择投资组合经理的任务一样，容易犯错、高度紧张且要求严格，特别是对那些成本过高的共同基金更是如此。当然，从巨大的深渊中召唤灵魂，要求顶级的胜利者重复它们以往的成功，远远比发现这样的基金并维持其卓越表现要更加容易。
十年以后
“基金中的基金”
罗伯特·马克曼以很大的差距输掉了他与我的赌注，从全局角度来看，这并不是特别重大的事。（他立即有风度地支付了我所赢得的25美元。）然而重点是，他的基金帝国衰落了，资产从1999年的2.31亿美元跌至现在的0.14亿美元。他于2002年清算了一只基金，并将另外三只并入一只新的基金里。这只新基金挣扎了几年，最终也在2009年9月被清算了。
更广泛地来看，“基金中的基金”这一概念看来并不那么好。大多“基金中的基金”继续落后于包括它们同业组合的基金的回报率。在上一版里（当时“基金中的基金”平均落后于66%的同业竞争者），我们只有3年期的数据可用。将那些基金的记录更新至2009年中期，最初的28只基金中只有17只仍然存在，而且这些存活基金的记录仍然难以令人信服，平均落后于72%的同业竞争者。
有人可能会认为，“基金中的基金”这份令人失望的回报率记录会影响这一概念的应用。但实际情况恰恰相反，“基金中的基金”的数量迅速发展（目前已达833只），而且它们已经成为该行业的一个主要因素。为什么呢？很大程度上是因为所谓的目标日期基金（target-date funds）的创建，基金经理挑选（并管理）一批在他们管理之下的基金，并向投资者提供在特定年份退休时使用的一种资产配置组合，随着目标退休日期的临近，逐渐减少股票的比例并增加固定收益证券的比例。大多数基金经理经常在2010年到2050年的每5年设置目标日期。目前，在833只“基金中的基金”里，有整整320只是目标日期基金。
然而，特别是对接近退休的那些投资者而言，最近的熊市对目标日期基金提出了什么是合适的股票—债券比率的问题。我的方案是（不可否认是经验法则）设置债券的百分比等于某人的年龄（即55岁的投资者可能考虑以55/45的百分比的债券／股票配置为起点）。但目标日期基金是典型的风险厌恶型。例如，2020年到期的目标基金将它们投资组合的60%～80%投资于股票。在2008年到2009年中期，这些2020基金价值下跌幅度达37%。再过一个10年就退休了，投资者肯定会感到失望，因为这些损失很难得到偿还。因此，“基金中的基金”发展速度显著放慢了。
当然，高成本的问题仍然存在。（它永远不会消失！）尽管最大的目标日期基金的费率中仅涵盖它们基础基金的成本，但这些成本的范围却为0.18%～0.86%。惊人的是，在0.70%～1.30%的基础基金费率之外，超过一半的目标日期基金还承担了平均0.45%的巨大费率。总成本能够达到每年接近两个百分点。
如果你喜欢目标日期的理念，仔细考虑下基础基金的记录、股票和债券的资产配置，以及所有的成本。当然我偏好以指数基金作为基础基金，偏好风险厌恶型的基金以及有着最低总成本的基金。这里的启示很明确：购者自慎。
这里没有圣杯：来自学术界和业界的证据
无论我们考虑学术性研究（我假定其中很多都检验了未来回报率，但被发现不合格却永不公之于众），或者考虑有着最佳长期记录的基金实际回报结果，或者基金顾问服务的选择，或者“基金中的基金”的记录，都会发现选择将来具有最佳业绩的共同基金极为困难。而个人基金投资者找到并提前识别未来表现优秀的基金这一圣杯的可能性，同样是很小的。
在当今这个时代，人们对基金业绩进行相对评价，并将复杂的回报率进行归因分析。在此之前，主动管理型基金经理实现了最好的可持续性长期业绩，他们所管理的股票型基金也因此处于其卓越业绩的顶峰水平。近年来，指数基金明显的业绩优势及其快速增长的接受程度，危及着那些曾经代表着圣杯的基金的接受程度。因此，该行业的大部分基金已经含蓄地进行了反击。只要有一只稀有的基金能够与市场在长时间内旗鼓相当，激进的基金发行商便会鼓励投资者放弃传统的购买和持有策略，而选择在基金之间进行机会主义地不断转换来获取收益优势。不可否认，该论点忽视了一个不言自明的事实，即尽管个别投资者可能通过精心挑选基金来成功跑赢市场，但投资者作为整体由于成本差距而必然落后于市场。这一赤裸裸的事实依然如故。
简而言之，传统的长期持有管理型共同基金的策略，并没有提供市场优越回报率的圣杯，即选择的基金业绩并没有大幅领先。目前流行的快速买入卖出基金的策略也没有做到。根据定义，指数策略的回报率必然低于市场的回报率，但只是略低一点。这才是真正的圣杯：通过一个分散化投资组合来实现尽可能接近100%的市场回报率。极少有股票共同基金经理会击败股票市场，而且从长远来说，即使是那些获胜者也不可能大幅跑赢市场。
毕竟，基金经理只是在高度有效市场中运作的凡人。当今流行的基金转换策略误导投资者，使他们相信能以某种方式胜过市场，这必然（我慎重地挑选了这个词语）会是一场失败者的游戏。如果“基金中的基金”成本在普通基金成本2%之上，且再每年增加1.7%的费用，期望这些“基金中的基金”的投资结果可以与指数基金策略相匹敌是极不理性的。大量有说服力的历史证据强化了这一基本结论的有效性。
对基金经理来说，挑战指数基金最为有效的方法，并不是总幻想追求市场回报率却永远无法赢得它，而是凭借一种常识，即基金经理必须将费用降到合理水平，回归传统基金的长期投资理念，并限制所管理投资组合的资产规模，使其与投资策略和投资目标相适应。这些改变应该会使主动管理型基金的回报率比那些消极的指数基金更具竞争力。总体来看，基金经理竞争力迈进的每一小步，都会是共同基金份额持有者向前的一大步。将投资者放到第一位！这一黄金法则是我们寻求圣杯的最好途径。如果基金业不能践行这一黄金法则，那么低成本指数基金将一直为寻求最优投资回报率圣杯的投资者提供最佳机会。
十年以后
选择优秀的基金
有强有力的证据证实，至少在共同基金业，圣杯是不存在的。但是无论多么徒劳，投资者依然拼命地寻找着未来的优胜基金。正如我在1999年版中写到的那样，“低成本指数基金一直为寻求最优投资回报率圣杯的投资者提供最佳机会。”过去10年的情况只是为这一结论再添证据而已。