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第7章 债券投资：逐渐被遗忘
第7章
债券投资：逐渐被遗忘
债券型共同基金可以发挥重要职能。它使投资者可以对数以百计的债券进行广泛地分散化投资，从而赚得额外的利益，而且还能在不牺牲总回报的情况下降低风险。债券型基金实行专业化管理，拥有高质量、高投资级别的债券投资组合。许多债券型基金都提供了特定范围的期限结构，从短期（1～3年）到长期（10～20年）不等，使得投资者能够在风险承受能力和预期收益之间进行平衡。债券型基金提供小额基金份额的购买和清算服务，为投资者提供了相当大的投资灵活性。有些债券型基金以合理的成本提供了这些服务，然而绝大多数却并非如此。这在一定程度上带来了以下后果：业内曾一度繁荣的债券型基金，失去了对投资者的吸引力。
在共同基金业的史册上，债券型基金帝国的兴衰是最有魅力却又最难以道出的篇章之一。这个故事提醒我们，即使基金管理者遵照现在依然有效的分散化投资和专业管理的原则，在被过多的成本抵消后，可能也无法给投资者提供可接受的回报。它同样反映了“许多固定收益型”和“基金中的基金”的投资经理的自以为是和自不量力。
令人惊讶的是，截至1993年，债券型基金资产总值是7 600亿美元，它是共同基金业规模最大的组成部分，相较而言，股票型基金的资产总值是7 490亿美元，货币市场型基金资产总值是5 653亿美元。事实上，早在7年前的1986年，债券型基金就达到了其顶峰。当时，其资产规模达到2 600亿美元，比股票型基金1 600亿美元的资产多出了60%。
自1986年以来，股市在1982年之后经历了强劲上涨的牛市。在蓬勃发展的股票市场上，基金投资者获得了创记录的回报率（每年高达17.7%）。同时，表现非常出色的债券市场也给债券型基金投资者带来了丰厚的回报率（8.6%）。但这些回报率与股票型基金所实现的回报率相比，就显得黯然失色了。这部分地造成了如下结果：到1998年，债券型基金资产规模为1万亿美元，对比同期股票型基金2.4万亿美元的资产规模同样相形失色，债券型基金的资产比同期股票型基金的资产要少大约60%。
在基金业内辉煌一时的债券型基金的相对重要性之所以大幅下降，股票市场和债券市场的相对业绩只是造成债券基金业衰落的两大原因之一。另一个影响因素是：债券型基金整体向投资者提供的回报低于债券市场所实现的回报，图7-1a显示了股票型基金资产的急速发展和债券型基金的减速增长。图7-1b显示了债券型基金对股票型基金相对重要性的显著变化。
图7-1a 债券型基金和股票型基金的资产
图7-1b 债券型基金资产对比股票型基金资产
一旦股票市场环境趋于更加谨慎，债券型基金就比股票型基金更有竞争力。然而，除非债券型基金业改变其运作方式并给予其份额持有人公平的待遇，否则债券型基金将逐渐被遗忘。
十年以后
债券型基金
在过去10年的龟兔赛跑游戏中，债券型基金已经成为基金业内的乌龟，它们的资产逐年缓慢攀升，总体从1998年年初的7 000亿美元增至2009年的1.8万亿美元。股票型基金则是那只兔子，同期其资产从2.4万亿美元猛增至6.5万亿美元，仅在2009年下跌至4万亿美元。
因此，现在的债券型基金相当于股票型基金资产的45%，是10年前30%的一倍半。正如当时我所指出的，“一旦股票市场环境趋于更加谨慎，债券型基金比股票型基金就更有竞争力。”事实证明，我对债券型基金和股票型基金两者的预测，显然都低估了已发生的一切。
痛苦纠结着公司
并非只有我一人担忧当前的债券型基金业。彼得·林奇这样的投资专家也和我一样有着相同的担忧。在20世纪70年代和80年代，他担任了麦哲伦基金的基金经理，以身为卓越的股票投资者而闻名遐迩。1990年他在接受《巴伦周刊》（Barron's）的采访时，他和我一样，都对股票指数基金的优点抱着坚定的信心，而且他也重复了我对债券型基金的疑虑。“它们的存在令我深感困惑，”他还补充道：
债券型基金一直以来都落后于单只债券，有时每年被超过近2%。基金存续的时间越长，其业绩表现越差。债券型基金付给专家的管理费，已经超过了专业管理所带来的收益。
他认为：
既然每只美国长期国债（U. S. Treasury bond）或政府国民抵押贷款协会凭证的（Ginnie Mae certificate）收益都完全相同，债券型基金的基金经理就很难脱颖而出。
但我认为这位麦哲伦基金经理夸大了事实。债券型基金确实有存在的必要。不同于债券自身，债券型基金通常会保持相对固定的期限，使得投资者可以选择合适的期限（长期、中期或短期），并且随着时间的推移保持相对稳定。也有一些能干的债券型基金经理脱颖而出，但很遗憾的是，只有很少的基金经理能获得与其成本相匹配的收益，以证明其投资组合管理能力。
不过，彼得·林奇揭示了一个简单的投资真理：在由商品式证券组成的高效市场中，即使是最出色的基金经理，在扣除成本之前，要想积累显著的收益优势也是极其困难的。
这就意味着，在扣除基金成本之后，基金经理很难向份额持有者提供与市场相匹配的回报。当成本过高时，回报率相应也会下降很多。
什么是“商品”
我用术语“商品式”（commodity-like）去定义那些在众多的投资品种中，单个证券的回报呈现紧密相关的模式。最典型的例子就是美国长期国债，每次发行都由美国政府的信誉全额担保，而且每期国债都有较长的期限，也都有相似的“久期”（duration）。利率水平的变化对每期国债的影响很相似。另外，具有投资级别的短期公司债券也有着相同的特征和回报模式。充分分散化的政府国民抵押贷款协会证券组合也具有类似的特征，它是由美国政府国民抵押贷款协会（GNMA）发行的，并由贷款、抵押贷款和美国财政部作担保的。这些例子都符合“商品式”的定义，该定义描述了不同类别的债券具有的典型特征。
基金费用对债券型基金的回报有着重大影响。例如，在最近的5年内，一只普通的公司债券型基金的回报率，以平均每年1.5%的差距落后于公司债券的市场回报率。令人惊讶的是，与市场回报的差距还包含了另一个重要的差距。在1.5%的平均差距中，免佣债券型基金落后市场1.3个百分点，大量收取销售佣金（前端认购佣金或隐蔽的12b-1年费）的基金都落后市场1.8个百分点。政府债券和市政债券领域也都存在同样的情况（见表7-1）。
面对这一差异化的成本结构，彼得·林奇以这种方式提出了销售佣金问题：“债券型基金受到狂热追捧（我同意，他在1993年写《战胜华尔街》[Beating the Street]一书时，债券型基金确实是人们的一种狂热偏好）的另一个令人不解之处在于，人们为何愿意支付销售佣金去投资债券型基金。”然而他并非真的为此困惑，因为正是这个问题，才使他很快得出“彼得第五原则（Peter's Principle #5）：没有理由为马友友（Yo-Yo Ma）(38)在电台中的演奏而付钱”的结论。我们也同意他的观点。但是，在没有基金董事、基金经理甚至是投资者对此提出质疑的前提下，每5只债券型基金中就会有3只收取销售佣金。事实上，全部债券型基金资产的3/4都归于那些支付了销售佣金的基金份额持有人，持有人将销售佣金作为参与这场游戏的入场费价格，但通常来说这不值得。
表7-1 债券型基金对比债券指数的回报率 单位：%
注：对每种市场指数类别——公司债券、政府债券、市政债券，其回报率是相应的巴克莱（Barclays）短期、中期、长期指数回报率的平均值。公司债券型、政府债券型以及市政债券型基金的回报率反映了短期、中期、长期基金的类似加权平均回报率。
十年以后
主动管理的债券型基金
截至2009年年中的10年间，债券的回报率确实很高。就中期债券而言，公司债券的年回报率是6.3%，国债是5.7%，而市政债券是5.3%。若以复利来计算，这三种债券的累计回报率则分别达到了81%、71%及66%，远远超过了股票市场的累计回报率14%。在过去的5年内，当国债的回报率比先前更高时，公司债券以及市政债券的回报率却有所降低，这是由于当前更高的利率压低了现有债券的价值。
在回报率普遍较低的情况下，成本的影响就更加显著了。如表7-1所示，在每个债券型基金的类别中，收取销售佣金的主动管理的债券型基金的回报率，就远远低于免佣金的债券型基金的回报率，大约是相应的债券指数回报率的一半。这就正好与10年前所描述的回报模式完全一致，并且差距更为明显。因此，与那些免佣金的债券型基金相比，附佣金的债券型基金持续的主导地位证明了以下事实：债券型基金投资者的愚昧、债券型基金销售者和债券型基金经理可耻的金钱激励手段，以及债券型基金董事们令人震惊的无所作为。
一个臭名昭著的实例
我引用实例来说明成本对回报率的影响，这个例子来自最有效的债券市场：短期政府债券。投资于这类债券的基金，年费率为1.03%。费率变动范围很大，从免佣基金的0.69%增加到附佣基金的1.49%（它们的费率不包括最初的销售佣金）。为了清楚地表明这一点，请想象一下：对于两年半期、年回报率为5%的美国国债而言，普通的免佣债券型基金的成本将消耗掉国债收益的13%；而对于普通的附佣债券型基金而言，成本消耗的比例将达到29%。这种对回报的扣减，完全是一种没收财产的行为。
假设国债回报率为5.0%，基金成本为1.5%，则其净回报率为3.5%。如果要将回报率从3.5%提高到5.0%，则要求基金经理赚取额外1.5个百分点的回报率，也就是说，基金业绩至少要比原来有40%的提升！一位共同基金经理挑选出一个短期国债票据的投资组合，该组合会使一个短期国债投资组合的回报率增加近40%，并足以克服其成本障碍，刚好能与市场的回报率匹敌，你认为这样的可能性有多大呢？如果你争辩说有万分之一的概率（我怀疑有没有这么大的概率），我的下一个问题是：你会有多大的概率提前辨别出这样的基金经理？看起来这并不值得一赌。但是高成本的短期政府债券型基金在基金业内是很普遍的，其中一些还要收取销售佣金。
这种情况变得越来越糟。有些基金拼命地要提供市场回报率，经常以溢价买入国债，又接着公布一个无法摊销其溢价的回报率，并且竟然还能支付红利。为了公平起见，这些基金也需要公布“证管会回报率”（SEC yield），即已摊销溢价后的净值。结果就是：虽然现在获得了高收益，但这些以溢价购入的债券，在到期按平价赎回时，确实会遭受资本损失。举一个可怕的例子，有一只基金的资产总值超过了10亿美元，以由美国政府担保的短期票据为其“安全”投资对象，其份额持有人却经历了该基金资产净值的下跌，从1991年的每份额10.19美元下跌至1998年年初的每份额8.62美元，资本损失达到了15%。
这些正发生在债券型基金业的负面实例，为综合检验包括费率和销售佣金的成本对回报的影响建立起了一个分析框架。所有的债券型基金并非没有差别。债券指数型基金不同于主动管理型基金。低成本基金不同于高成本基金。不同的基金经理有着不同的管理水平。总之，一些债券型基金让投资者付出过多；而另一些（数量很少的）债券型基金则给予了投资者公平的待遇。主要结论已经显而易见了：成本是有重大影响的。
成本有多大影响呢
为了确定成本到底有多大影响，我们在4组不同类型的大规模债券型基金中，检验成本对回报率的削弱程度。在每一组基金中，都有着明确的期限，并且投资组合大部分都是由高品质的债券构成的。这4组最大的债券型基金是：（1）长期市政债券型；（2）短期美国政府债券；（3）中期美国政府债券（包括政府国民抵押贷款协会证券）；（4）中期普通（绝大部分是达到投资级别的公司）债券。总之，我们的研究涵盖了448只基金，大约占晨星列表中全部债券型基金资产的60%，这显然是一个有代表性的样本。
这项研究的结果是稳定而一致的。在这4组中的三组里面，低成本基金跑赢高成本基金的幅度非常接近于这两者费率差异的幅度。也就是说，每组基金都有着几乎相同的总回报率，而成本差异导致了全部的回报率差异。在第4组里，低成本基金的回报率要稍高于高成本基金的回报率，但是高成本基金所持有的投资组合在各方面的风险都明显要高一些。在每一种情况下，对风险的衡量都是基于以下三个要素的：
久期(39)，在衡量基金对利率风险的敏感度时，比平均到期期限更好。
波动率，用于衡量一只债券型基金相对于普通的应税或免税的债券型基金，在月回报率方面的变动程度。
投资组合品质，以标准普尔评级服务机构（Standard & Poor's Ratings Services）的评级作为衡量标准。达到投资级别的债券评级范围是从AAA（最高）到BBB（最低）。
一般来说，最低成本的基金组合久期最短、波动率最小且品质最高。最低成本的基金组合不仅有着最高的回报率，其风险也是最低的。债券型基金的投资者确实不能忽略这一信息。
长期市政债券
首先分析高品质的长期市政债券。先观察这一类别中的全部基金，使用《晨星共同基金》公布的5年期回报率。该类别有92只基金，图7-2中的散点图表现了每只基金的年回报率（纵轴）和年费率（横轴）。为了更好的说明，我还给出了一只虚拟的市政债券指数基金的结果，尽管这很难复制，我还是考察了假定0.2%的年成本下，成本对其回报率的影响。
结论很明显：回报率随着成本的上升而下降。结论就是这么简单。事实上，如图7-2中的趋势线所示，平均来说，成本每降低1个百分点，回报率就会增加1.04个百分点。也许高成本基金的基金经理没有低成本基金的基金经理那么精明。但可以肯定的是，成本是决定长期市政债券型基金相对回报率的首要因素。
图7-2a 长期市政债券型基金（截至1997年12月31日的5年业绩）
将这类基金划分为4个四分位区间，区间范围从最高成本的基金过渡到最低成本的基金，从中我们可以看到低成本与高回报的直接关系（见表7-2a）。低成本四分位区间里基金的费用要比高成本四分位区间里基金的费用低0.9个百分点，而其回报率却要高0.9个百分点。同样明显的事实是，高成本基金与低成本基金的总回报率实际上是相同的（7.7%）。低成本债券型基金经理的优势在于，其成本仅消耗了长期免税债券市场回报率的6%，那些高成本债券型基金的成本消耗比例为18%。假设的低成本债券指数基金仅仅消耗了极小部分（3%）的回报率，这种运作效率显而易见。
这些基金在波动率、品质或者久期方面的差异，对回报率的影响有多大？在普通的长期市政债券型基金中，久期和波动率的差异有利于那些最低成本的基金，但这种差异是微乎其微的。如表7-3所示，其投资组合持有的低品质债券的头寸最低。结论很明显：在风险几乎不变的情况下，最低成本的基金组合将获得长期市政债券型基金的最高回报率。
十年以后
图7-2b 长期市政债券型基金（截至2008年12月31日的5年业绩）
指数基金的净回报率最高，而且其风险也最低。我们无法获得其波动率的评级数据，但它的久期是最短的；其投资组合的品质只比A级低4%，处于最高级别。其回报率如图7-2b所示，也是极为突出的。
表7-2 高质量的长期市政债券型基金：回报与成本 单位：%
注：a，雷曼10年期市政债券指数，扣减消耗的费率0.2%。
b，巴克莱10年期市政债券指数，扣减消耗的费率0.2%。
表7-3 高质量的长期市政债券型基金：风险特征
注：a，相对于全部期限的市政债券型基金。
数据来源：晨星。
十年以后
长期市政债券
在过去的5年里，长期市政债券的回报率比以往5年期的回报率要低很多，成本在这期间发挥了更显著的作用。在这期间，成本每下降1个百分点，回报率就上升1个百分点。现在，当成本下降同样幅度时，回报率会额外增加整整1.3个百分点。那只虚拟的债券指数基金也将再次达到最高的回报率水平和最低的成本水平（见图7-2）。在长期市政债券型基金波动率上升而投资质量略有下降（但仍然很高）的同时，投资组合的久期几乎没有变动。简单的低成本是投资者最终净回报率之间存在差异的最主要原因。
短期美国政府债券型基金
对于第二个案例，我们将把债券的期限范围下调到短期基金，以美国政府债券型基金为研究实例。这组基金（100只基金）的回报率和成本，如图7-3所示。
图7-3a 短期政府债券型基金（截至1997年12月31日的5年期业绩）
十年以后
图7-3b 短期政府债券型基金（截至2008年12月31日的5年期业绩）
我们得到了相同的结论：回报率随着成本的下降而上升。图中的趋势线显示，成本每降低1.0%，回报率就增加0.9%。有一些理由可以很好地解释为什么回报率的上升幅度要略小于1个百分点；我们先按成本（表7-4）将这组基金划分为4个区间，然后就能找到原因。需要注意的是，在这个市场板块中很容易创建指数基金，而且它将再次成为强大的竞争者。
表7-4 短期美国政府债券型基金：回报与成本 单位：%
注：a，雷曼短期（1—5年）美国政府指数，扣减假定的费率0.2%。
b，巴克莱短期（1—5年）美国国债指数，扣减假定的费率0.2%。
注意，在这一市场板块里，最低成本基金的总回报率是5.9%，在扣除0.4%的费率以后，其净回报率为5.5%。高成本基金的回报率要略高一些（6.1%），但是在扣除1.6%的高额费用以后，它们只带给投资者4.5%的回报率，整整少了1个百分点。
在这里，我们应再一次注意低成本和高回报之间的直接关系。这个问题可归结为：一类是基金经理为你挑选出短期政府债券，并从获得的回报中提取26%，另一类是基金经理挑选出同样的债券，并从获得的回报中提取7%，你更愿意选择哪一类呢？简单而言，你愿意获得市场回报的93%，还是74%？
事实上，回报率并不是此处唯一的问题。在这类资产中，我们可以假设短期政府债券中的其他方面都相同，但我们至少要考察一下风险特征存在差异的可能性，包括久期、波动率以及品质等方面，如表7-5所示。
表7-5 短期美国政府债券型基金：风险特征
注：a，相对于应纳税的全部期限的债券型基金。
这里，我们获得了一些有价值的发现：低成本的基金组合不仅提供的回报率最高，而且其以久期和价格波动率来衡量的风险也是最低的。（这里指数基金的久期是全部基金作为一组时的久期。）因为这些基金是属于短期美国政府债券类型，尽管只有指数基金持有100%的政府债券，其他政府债券型基金也几乎都持有美国政府债券，故其信用品质相当优异。风险随着成本下降而略有降低，这就有助于解释为什么成本每降低1个百分点，而回报率上升幅度略少于1个百分点。这同样表明，高成本的基金经理如果想通过承担更高的风险来获得更有竞争力的收益，结果是徒劳的。
低成本的短期政府债券型基金以及低成本的指数基金，可以提供最高的回报及最低的风险，这是一个获胜的组合。
十年以后
短期政府债券型基金
近来，短期美国国债基金的回报率也在下跌，尽管由于它们的久期较短，所以其跌幅要远远小于长期市政债券型基金。图7-3b中的斜线表明了大致相同的事实：平均而言，费率每降低1.0个百分点，就会导致年回报率上升0.8个百分点。（在以前的图表中，上升幅度是0.9个百分点。）这只虚拟的指数基金，在扣除假设的0.2%的成本后，就会再次在这场业绩比赛中领先。几乎所有的国债型基金都保持着类似的（很高的）投资质量，只有那些在最低成本四分位区间里的基金，才表现出：总回报率最低，波动率风险最低，净回报率最高。更高的回报看似矛盾地伴随着更低的风险。
中期美国政府债券型基金与GNMA基金
现在让我们将考察的债券期限从长期和短期转向中期。也许对我们理论的最佳检验就是研究在中期美国政府债券型基金和GNMA基金中，成本与回报之间的关系。（这两者随着时间的推移都表现出非常相似的回报率，而且在我看来，晨星很恰当地将这两者都纳入了同一基金类型中。）到目前为止，我们对这种模式的成本以及回报率都很熟悉，不过还是再来看看图7-4。
图7-4a 中期政府债券型基金（截至1997年12月31日的5年期业绩）
十年以后
图7-4b 中期政府债券型基金（截至2008年12月31日的5年期业绩）
此时，成本每下降1.0%，回报率就会上升1.10%，与我们在长期以及短期债券型基金中看到的十分类似，有力地证明了我们的中心论点：所有期限的债券型基金的成本和回报之间，存在着紧密联系。表7-6再次反映了我们的观点，处于低成本四分位区间的基金，获得了与处于其他三个区间的基金大致相同的总回报率（7.2%），但其净回报率要高出10%（达到6.6%）。而这只指数基金也再次脱颖而出，它所获得的回报率在这些基金中处于最高水平。
表7-6 中期美国政府债券型基金与政府国民抵押贷款协会基金：回报率和成本 单位：%
注：a，雷曼政府国民抵押贷款协会与美国国债（5～10年）指数的加权平均值，扣减假定的费率0.2%。
b，巴克莱政府国民抵押贷款协会与美国国债（5～10年）指数的加权平均值，扣减假定的费率0.2%。
我们对这些四分位区间进行逐个分析，就能看到总回报率大致相当但净回报率却相差甚远，这在很大程度上是由成本造成的。如果在风险方面存在差异的话，那么这种差异会随着我们对最低成本基金的投资偏好而很快消失（见表7-7）。
表7-7 中期美国政府债券型基金与政府国民抵押贷款协会基金：风险特征
注：a，相对于应纳税的全部期限的债券型基金。
b，在该四分位区间有42只基金，其中25只是100%投资政府债券，而其余17只将投资政府债券的平均比例降至90%。
整体上，较高成本的基金与低成本的中期政府债券型基金，有着几乎相同的平均久期，但低成本基金的波动率要比高成本基金低大约20%，债券指数基金的久期则要短20%以上，基金投资组合的构成几乎是一致的。因此，在久期、波动率和投资组合品质这三方面都大致相同的情况下，成本就是获胜的关键。该指数基金再次以其优越的相对回报和极低的相对风险脱颖而出。
十年以后
中期政府债券型基金
信息再次一致：低成本是产生高回报的主导因素。在本书的上一版中，图7-4显示了：平均而言，成本每下降1.0个百分点会导致回报率上升1.1个百分点。这一次，成本降低相同的幅度，会导致回报率的上升高达1.6个百分点。另一方面，虚拟的中期债券指数基金的净回报率将继续大幅领先。
这些基金在波动率、偏离度以及投资品质方面几乎不存在显著差异。但是凭借年均仅0.4%的费率，位于最低成本区间基金的回报率会比最高成本区间的基金高出近40%。
中期公司债券型基金
以下的例子传递了同样的信息，不过是以不同的术语再次强调了这个论点。在中期公司债券型基金中，尽管那些较低成本的基金回报率略高一些，如果不考虑成本，这些基金的净回报率将相当一致。在这个组里，指数基金再次表现得异常出色，业绩遥遥领先。它的低成本使其能够提供更高的回报，并且它只持有那些具有投资级别的公司债券，其中没有一只债券的评级低于BBB。
正如图7-5中显示的，回报／成本这一斜线是向下倾斜的，但并没有以前案例所表现的那么陡峭。该斜线显示，成本每下降1.0个百分点，回报率就增加0.3%。
当我们检验表7-8中的这4个成本的四分位区间时，相同的模式就变得清晰可见了。最低成本基金较最高成本基金的净回报率有0.2%的优势，即7.3%对7.1%。但在成本方面的优势更显著，高达0.7%，即0.6%对1.3%。
图7-5a 中期公司债券型基金（截至1997年12月31日的5年期业绩）
十年以后
图7-5b 中期公司债券型基金（截至2008年12月31日的5年期业绩）
表7-8 中期公司债券型基金：回报与成本 单位：%
注：a，雷曼（5～10年）投资级别指数，扣减假定的费率0.2%。
b，巴克莱美国（5～10年）信用指数，扣减假定的费率0.2%。
这些高成本的基金经理如何能够克服高成本的障碍呢？是否是因为高收费赋予了他们更好的管理能力呢？还是他们通过承担更高的风险能获得更高的收益呢？表7-9为这个问题提供了一个明确的答案：他们确实承担了更多的风险。
表7-9 中期公司债券型基金：风险特征
注：a，相对于应纳税的全部期限的债券。
表7-9清楚地表明，基金经理在每个更高的成本水平上，都无一例外地承担了更高的风险。基金经理似乎已经决心要提供具有竞争力的回报了，而考虑到其成本更高，他们别无选择，只能承担更高的风险。据我所知，这种显而易见的关系仍未公开。但这种关系确实是存在的，而且表现在三个方面，即：更长的久期、更高的价格波动率，以及更低的投资组合品质。这正是低成本基金（83%投资于政府债券和A级别公司债券，而9%投资级别低于BBB的债券）与高成本基金（只有57%投资于政府债券和达到投资级别的债券，而19%都投资级别低于BBB的债券）之间的一个显著差异。我们之前看到的那种在成本和回报之间一比一的此消彼长关系，已经部分地被风险与成本之间的逆向抵消关系所取代。在公司债券型基金中，这种对换关系表现最为明显。然而，较低成本的基金风险很低，回报却稍高一点。这些数据所揭示的有关公司债券指数基金的情况，相当令人吃惊。正如人们所期望的那样，较高的回报率部分来自其低成本，但也同样得益于相对较长的久期（5.4年对管理型基金4.9年），以及可能略高的信用风险（不投资政府债券，但也不投资级别低于BBB的债券）。实际上，按照定义，公司债券型基金组合包括混合公司债券型—政府债券型基金与指数基金，其最终胜出不仅是因为低成本，也因为其能真正做到坚持投资公司债券。
十年以后
中期公司债券型基金
更新后的图7-5所显示的最终情况是，中期公司债券型基金在早期和近期都表现为一条同样向下倾斜的曲线，我们对此不再惊讶。这条曲线也描述了其他债券型基金类型的特征。在之前的时期，费率每下降1个百分点，就会导致年回报率上升0.3个百分点，而在近期，费用下降同等幅度，却伴随着年回报率显著提升整整1.7个百分点。
有趣的是，回报率的这些差异无法用投资品质或久期的差异来解释。（在全部的成本四分位区间里，尽管最低成本的基金持有更多的A级别或更优级别的债券，以及更少的投资级别低于BBB的债券，但大部分基金都持有达到投资级别的债券组合。）在这个罕见的情形中，这只虚拟的债券指数基金的回报比主动管理型基金更少，这在很大程度上可归于以下因素：（1）该指数基金有着更长的久期（6.2年对平均大约4年），使其对利率上升的敞口更大；（2）该指数基金与普通基金在投资组合方面存在差异，前者完全持有公司债券，而后者在其投资组合中持有16%的政府债券。在这段时期的最后两年里，政府债券的回报率远远高出公司债券。
管理能力的作用如何呢
我们对债券型基金的成本和回报之间关系的分析看来相当有效：成本是有重要影响的。但成本并不是影响回报率的唯一因素。否则，在本章开始时所展示的那三个散点图就不会是不同模式。实际上，该趋势线周围离差的测量结果为R平方(40)，平均小于0.36。（R平方为1.00，可以将每只基金恰好放在趋势线上，这就意味着成本可以解释100%的回报率，而不是36%。）债券指数基金相对债券指数的回报率，几乎可以完全由其所承担的成本以及与其基金经理市场匹配的能力这两个因素来解释。债券指数基金的低成本（假定为0.2%）在很大程度上解释了它优于主动管理型基金的原因。
尽管久期风险和波动率风险都会造成回报率的变化，管理能力也是影响回报率的一个重要因素。在债券型基金中，确实有一些优秀的职业基金经理，他们精明、富有经验且精于固定收益市场的运行方式。他们管理的基金可能不局限于组合品质且不受到期限的限制，只有投资者能够决定他们偏好哪些类型。每只基金都应清楚地描述其投资策略。除了投资策略的选择以外，基金经理业绩的一部分是基于其自身在投资各方面所具备的管理能力，还有一部分是基于运气。这两方面的因素不容易分辨，而基金经理所具备的持久管理能力也很难提前识别。以往基于基金经理的管理能力而实现的回报，即使有，也无法为将来的业绩提供足够的保证。
那么投资者应当遵循何种方式呢？常识指导我们应当主要从最低成本区间里去挑选债券型基金，才可能实现更大的回报率，并最大可能地回避那些位于最高成本区间的基金。债券指数基金将会是相当完美的选择，但这样的基金数目很少。（考虑到它们的收益几乎完全流向了基金份额持有者而不是基金经理，基金经理缺乏设立它们的激励。）然而，投资一只管理优秀且低成本的基金以获取优秀的回报率，这是可能的，也始终具备挑战性。投资者如果能够以这种方式来选择基金，必将会获得相应的回报。
销售佣金加剧了成本问题
在考察债券型基金的份额持有人对回报与成本（在某种程度上是风险）之间的关系是否有所认知之前，我应当指出，刚才进行的对比完全忽略了我们应付的销售佣金，因为投资者在购买基金份额或者在5年内赎回其已购买的基金份额时都需要支付这部分费用（隐含的12b-1销售佣金已包含在费率中）。因此，对于基金传统的前端认购收费以及近期后端赎回费的大量质疑，我的分析对此有所裨益。
具有讽刺意味的是，在高成本基金中，大多数是收取销售佣金的基金；在低成本的基金中，则以免佣基金为主。例如，在最高成本组的21只中期公司债券型基金中，有17只收取前端认购费，没有一只是免佣金的。另一方面，在最低成本组的22只基金中，只有4只基金收取前端认购费，其余18只都是纯粹的免佣基金。行业数据忽略了这些费用的影响，但是，若投资者忽略了这些影响，则很危险。
投资者确实忽略了这些影响。在该行业的两大主要分销渠道里，由经纪人分销的那些收取销售佣金的高成本债券型基金的资产是4 820亿美元（包括1 220亿美元由经纪公司自营的资产），而免佣债券型基金1 650亿美元的资产就相形见绌了。对于管理着债券型基金的那些经纪公司来说，有两点是明确的：（1）他们收取了高额的管理费；（2）对他们的客户而言，这笔费用难以承受，他们也总是想方设法从客户处收取这笔费用。在那些客户看来，这是代价高昂的组合。
作为一名冷静的观察者，看到在这些大型的全国性经纪公司里不断发生的种种矛盾现象，必然会感到非常困惑。在他们办公大楼的第三层（我们称之为机构交易层），债券交易员正在就证券价格的1个点数进行争吵（在交易用语里，每个点数等同于1个百分点的1/32，对于1 000美元债券来说，也就是大约31美分）。如果为了1/16（2个点数），这些交易员就准备打架了。如果为了1/8 （4个点数），他们就将掏出刀枪准备杀人拼命了。然而，在同一个大楼的第一层里（称之为零售层），他们的账户经理却似乎能够完全忽略多达32个点数（1个百分点），甚至是50个点数（1.6个百分点）。他们就这样年年向客户收取费用，这些费用可能对卖方是相当重要的，但对买方则毫无益处。
费用也是真金白银
并非只有那些由经纪人管理的基金才收取高额费用。尽管这些费用对回报有着深远影响，收费行为仍然大肆横行于债券型基金领域。即使那些费率低于行业标准的大型基金，也让投资者支付数额惊人的咨询费用。用当前流行的说法就是，这些费用实际上才是“真金白银”。例如，1997年，一只最大的GNMA基金（资产为80亿美元）向其投资基金经理支付了4 400万美元，尽管该基金实现的回报率甚至不及一只非托管的GNMA证券指数。（这只基金同样支付了900万美元的12b-1费用和1 000万美元的管理费用。）那位基金经理会将4 400万美元中的多大比例用在管理上呢？如果我们假设有两个投资组合的基金经理，一个或者两个信用分析师（GNMA基金的信用品质是由美国财政部担保的），几个债券交易员，以及一定数额的成本和日常开支，可能总成本会达到500万美元。（然而更大的GNMA基金有着更高的回报，却只向其投资顾问支付100万美元。）其余的3 900万美元的费用到哪里去了呢？唯一可能的去处就是那位基金经理的口袋。为什么不让其中一部分以降低费用的形式落进基金份额持有人的口袋里，让他们也感受由基金管理所带来的规模经济的成果呢？
位于最高成本区间里的那些债券型基金，其投资顾问消耗了大约20%的基金回报，基金份额持有人只获得余下的80%，但是基金份额持有人提供了100%的基金资本，却没能从其投资中获得公平的回报。更糟糕的是，基金持有人获得的比重逐年降低。那些买卖基金的投资者还忽略了高成本在商品式的债券市场中所累积的效应，该市场提供了相对较低的回报率。目前，债券回报率平均为6%；对基金份额持有人而言，即使成本降低1%，也只会使回报率减少17%，达到5%。表7-10显示了随着时间的推移，10 000美元的初始投资受上述差异的影响。成本上升1个百分点，在10年以后所获的终值差异将达到20%，在40年以后将达到35%。忽略这一累计成本可能是心智上的解脱，但却会演变为一场财务上的灾难。
表7-10 成本如何随着时间的推移而消耗债券型基金的回报率的
注：a，资本损失占市场溢价的百分比。
十年以后
费用的影响
在过去的5年里，由于债券的回报率较低，投资者被过多费用所消耗的资产比例达到了很高水平。下表说明了这一事实：
在每个四分位区间里费用成本所消耗的总回报比例 单位：%
最高
最低
指数
长期市政债券
54
28
6
短期美国国库券
23
8
4
中期国债
27
7
4
中期公司债券
34
12
9
平均值
34
14
6
选择权在你手中。你可以投资于那些最高成本的债券型基金，并将34%的回报给基金经理。你也可以投资于那些有着最低成本的债券型基金，仅放弃14%的回报。更好的是，你还可以利用债券指数基金，它们的低成本只会消耗6%的费用，为你保留94%的回报。
怎样避免承担过多的成本
尽管数量很少，但还是存在一些防御措施以避免费用过度扩张，这一点需要依赖债券型基金领域里“回报—风险—成本”这三者之间的权衡关系。在股票型基金领域也存在同样的权衡关系，但随着时间的推移，有着较低回报率的债券型基金往往会受到更大的影响。但不幸的是，防御措施很少起作用。作为同时监管经纪公司和基金分销商的自律型组织，美国证券交易商协会（NASD）对经纪人为其客户提供的投资选择提出了适当性要求。但当债券型基金领域存在低成本的投资选择时，一只消耗20%甚至更大比例的市场回报的基金怎么能是合适的呢？证券与交易委员会（SEC）要求这些基金全面披露信息，然而在债券型基金的招募说明书中，没有向投资者提及普遍存在于金融市场的这一事实，即更高的回报（或更低的风险）总是与更低的成本紧密联系，更别说会做出完整的信息披露。
如果无法实施更为严格的信息披露来使投资者有能力做出这些判断，如果基金董事不把基金份额持有人的利益置于基金顾问之上，也不降低基金费用，那么投资者应怎样保护其自身利益呢？答案是，基于常识。仔细阅读基金招募说明书(41)，如果它们不够清楚或者无法随时获得，则要求这些基金做出答复。仔细考察由波动率、久期和投资组合品质所定义的风险水平。最重要的是，寻求现有的成本低廉且管理良好的债券型基金。
今天确实存在着低成本的债券型基金可供选择，但是数量并不多。在晨星公司5年的数据库中，每20只债券型基金中只有1只的费率低于0.5%，而0.5%是我所认定的成本的合理上限。这些基金都是按照回报率最高的四分位区间来排名的，为什么没有更多的按低成本的排名选择呢？投资者何时才会对这些基金有强烈需求，而投资顾问何时才会提供这些基金呢？为什么没有更多的债券指数基金呢？据我所知，债券指数基金的总数是20只，这个数字确实少得惊人。在商品式市场里，基金成本对基金份额持有人而言是其回报率的关键决定因素，一只指数基金以20个基点甚至更低的成本运作，但该市场却正好缺乏这样的指数基金，这是令人震惊的。为何基金业不能解决这些由过高费用造成的严重异常现象呢？只要愿意，我们就可以清理市场中这些杂乱的收费行为。
债券型基金的投资者不应当再继续忍受过高的成本了。随着时间的推移，大多数收费基金的收费变得越来越有掠夺性了，这些收费基金的费用和佣金都应当大幅削减。前面的表格已说明，成本对债券型基金回报率的侵蚀最终将使投资者的资本趋向消失。债券型基金如果依然无法提供足够的回报率，这个资产近10 000亿美元的基金帝国必将没落，它的逐渐被遗忘代表着某种形式上的理想化惩罚。但我更愿意看到被逐渐遗忘的是那些过高的销售佣金和过多的管理费。如果真是那样，债券型基金的投资价值特征就会显现，共同基金业的债券型基金板块，就可以恢复它在市场中应得的关注。
我希望监管和自律机制最终都能发挥作用。但是，如果无法实现该结果，就只能由投资者自己在做选择时，避开那些高成本的债券型基金，抛售已持有的高成本债券型基金，并找出以低成本运作且管理良好的债券型基金，追踪高品质债券市场指数的债券指数基金。最终，我想说的是，债券型基金业的未来取决于债券型基金的投资者。
十年以后
未来10年的债券型基金
在2009年年中，长期市政债券型基金的平均回报率为5.1%，与10年前5.3%的水平非常接近。短期国库券和中期国债的收益则暴跌了，分别跌到不足1.0%和2.8%。达到投资级别的中期公司债券，其回报率从之前的6.9%跌至5.4%。既然更长期限债券的当期收益是其未来收益的良好信号，你就必须仔细计算未来收益有多大比例可能流向投资者，又有多大比例会被基金经理消耗掉。
不要忘记考虑这个建议，即购买收取销售佣金的债券型基金会有损其投资价值。可能会有股票型基金经理能够克服这一成本负担，但具有这一能力的债券型基金经理必定因其稀有而惹人注意。这一点清楚且有说服力，并且一直存在。
我应该提一下债券目录上的一种相对较新的产品。在1997年，美国财政部开始发行“抗通胀”（inflation-protected）债券，这种债券支付的利息会随着CPI的增长而上升。现有的抗通胀债券的久期为5年到30年不等。目前，抗通胀债券的10年期回报率为1.7%，大约是普通10年期国债3.4%的回报率的一半，这意味着市场参与者预期，在下一个10年里，通胀率平均会达到1.7%。如果通胀率更低，普通债券会是更好的选择；如果通胀率更高（而且可能会高很多），抗通胀债券就会是更好的选择。
在这段不确定的时间里，债券型基金对投资者而言，是特别重要的投资选择。与股票型基金不同，它们至少在下列5个方面具有很高的可预测性：（1）当前的收益（对更长期限的债券而言）即使并不完美，也是未来回报的一种出色的预测工具。（2）债券型基金经理获得的总回报集中在一个狭窄的范围内，是由该市场每个部分的当前利率水平所决定的。（3）投资选择很广泛，随着到期日的延长，本金波动率上升，但收入波动率却下降了。（4）无论是应税的债券型基金或是市政债券型基金，它们的回报率都彼此高度相关。在高税负的基金类型中，市政债券型基金对投资者来说是很好的选择；而对那些相信联邦政府的巨额赤字必将产生更高生活成本的投资者来说，抗通胀债券则是合理的选择。（5）考虑到这些债券型基金的投资组合品质以及期限都相当，它们最大的共同点就是：更低的成本意味着更高的回报（不要忘记债券指数基金，或者与其相当的那些有着最低的成本的基金）。