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第19章 基金治理结构：策略规则
第19章
基金治理结构：策略规则
大多数共同基金投资者不知道他们的基金公司是如何组织的。事实上，可能我们并没多少人去想过与之合作的公司的组织结构。为什么我们要关心呢？我们的银行是储蓄贷款协会还是商业银行，有什么关系吗？在这个例子里，既然每个账户有高达10万美元的保险(78)，我们大多数人也许就不应该关心其他事情，只需得到最好的服务和最高的利率就行了。
但在共同基金业里，我们应该关心公司的治理结构。基金的组织结构能对我们的回报产生重大影响。可是，几乎没人关注这个问题。媒体不知道这个问题，也不关心或者只是接受现状。但共同基金的公司治理结构不只是一个法律上的新问题，它还是决定基金集团和基金持有人之间关系的根本因素。
除了某个明显的例外，所有共同基金集团都在一个单一结构下运作：股东拥有（更不常见的情况下，是受益人有效拥有信托资产）一组相互关联的投资公司（共同基金），并由其董事进行治理。该组中的每只基金都与一个外部管理公司签约，并由后者进行管理，同时支付后者管理费。管理公司提供基金存续所需的所有必要服务：投资顾问服务、发行与营销服务，以及运营、法律和金融服务。
虽然基本公司结构和其他的共同基金组织相同，但那个唯一的例外自有其独到之处。这就是我于1974年创建的领航集团，它不是花上一笔费用雇用外部公司来完成所需的服务，而是按成本定价来管理自身事务。这两种结构的区别如图19-1所示。
《1940年投资公司法》对这两种结构都有考虑。该法案客观而公平地对待这两种结构，实际上，它并未确定表明要选择哪一种结构。但无论是哪种情况，《1940年投资公司法》清楚地阐明，共同基金由其持有人完全拥有，只能根据其所有者的利益运作。这条原则在该法案序言中也得以明确表述。但是，在现行法律框架下，要实现这一基本原则几乎不可能。基金业的传统结构深陷于利益冲突之中，即共同基金持有人和运作共同基金、追逐高利润的基金管理公司所有者之间尖锐的利益冲突。当分配投资回报时，基金管理公司得到的越多，基金持有人得到的就越少。基金管理公司得到的一美元利润，就是共同基金持有人一美元的损失。就这么简单。
图19-1 共同所有权结构与传统公司结构
所有权结构的对比
在传统的治理结构中，基金仅仅是一个公司化的外壳。它的唯一角色是投资证券组合的法定所有者。基金通常只是名义上的存在。基金持有人是其最终的所有者，但是，因为这种所有权经常分散在成千上万的投资者那里，基金持有人其实并未控制基金。控制权实际上属于外部管理公司，它创设基金，取得经营权、挑选（绝大多数本应独立于管理公司的）董事。基金管理公司为基金提供高管和基金存续所需的所有服务。作为回报，每年基金付给管理公司管理费，一般按基金资产的一定百分比来计算。基金管理公司通常为共同基金集团中的5～50只，或者更多的姊妹基金提供同样的服务。而基金管理公司的控制权往往属于一两个所有者，或一小群其雇用的合伙人，甚或是些外部的公众股东。
实际上，在基金业现行结构下，基金家族由顾问机构控制；控制权与所有权完全分离。与之形成对比的是，在真正的共同治理结构下，基金由其持有人拥有和控制，且完全根据持有人的利益进行运作。就像普通公司雇用自己的高管和职员一样，基金家族管理着自己的事务，不过，为了方便管理，它通过一个分离的管理公司来处理这些事务，但这个管理公司为基金家族100%所有和控制。在管理公司和基金家族中，他们的高管，董事，包括独立董事，都是同样的人员。他们都不持有管理公司的股票。这种共同治理结构的效率很高，意味着基金董事们不只为基金本身，还为基金集团这个将很多基金作为一个整体来运营的商业实体提供指导和监督，并负责管理。在真正的共同治理组织中，只有一个主人得到服务，就是基金持有人。
这两种完全不同的公司结构之间的根本区别，产生了迥然相异的公司策略。在共同治理结构下，该组织除了服务其所有者，即共同基金持有人之外，别无其他策略可以选择。相较之下，因为需要同时服务于基金持有人和管理公司股东这两个主人，传统的共同基金集团执行的是同时服务于两个群体的策略，而这两个群体又有不同的需要。简单的逻辑表明，这些组织结构形式的根本差异会导致明显不同的公司策略。情况确实如此。在基金业中，形式决定功能。这一原则与伟大的路易斯·沙利文（Louis Sullivan）的建筑原则“功能决定形式”正好相反。实际上（即便是非常有限的），基金业的历史已然证实了这一重要关系，即结构决定策略。
在讨论区分两种结构的不同策略之前，让我们先来挖掘所有权问题的更多细节，特别是形成基金业惯例的强大财务激励问题。
形成中的历史
想象一下，假如有个刚刚从外星球来的投资者见到我们的共同基金业，他的第一反应会是困惑。很难想象共同基金的运作方式与资本主义市场中的其他领域有何相似之处。将资本投资于基金中并承受风险的基金持有人，却要等运营基金的管理公司收到费用、花掉支出并收获报酬之后，才能拿到他们自己那份报酬。基金管理公司没有承担显著（如果有的话）的风险，却享受着一大部分的报酬。基金持有人所得报酬仅由基金获得的净回报决定，而基金管理公司所得回报大体上则由其为基金持有人管理的资产规模决定。也许令人吃惊的是，基金的相对回报，即长期中它跑赢或跑输市场回报率或同类基金回报率的幅度，似乎对顾问机构的报酬没什么影响。
对一个不了解传统基金结构的外星观察者来说，这种情形看起来肯定很奇怪。为什么大型基金集团不管理自己的事务？为什么它不像美国其他公司那样仅为股东的利益服务？（尽管这一系统运行得并不完美，但已经相当好了。）这些问题用逻辑无法解决。只有历史才能提供答案。
许多早期的共同基金由受托人建立，目的是为了服务于信托受益人；他们只是集中个人投资账户中较少的资本，以达到分散化和高效率。但是，使这个主导的行业出现了变异并在今天盛行一时的，就是由企业家组建的基金集团。这些企业家将他们的资本和商誉投资于一家公司，其目标就是开发、营销和管理多只基金，使其资产增长到很高的水平。
经济利益的分量已经变得很大了。几乎所有的基金管理公司，开始时都是由创立者完全拥有，但后来逐渐变为合伙人和高管所私有。后来，在20世纪70年代和80年代，公募的趋势不断加速，这就带来了一批与基金集团无关的新投资者。他们唯一的兴趣就是分享基金管理公司不断增长的利润。如今，到了20世纪90年代末，更多的基金组织被卖给其他公司。早期私人和公众所有权相结合的关系，正以巨型金融集团的形式出现。
基金管理公司的价值根据现行酬金率来确定，即基金管理公司所有权换手的价格，该价格通常（虽然变化很大）为其管理下基金资产市值的4%左右。随着共同基金业资产规模超过5万亿美元，分立的管理公司的价值至少为2 000亿美元。无论以什么标准衡量，这都是个巨大的数字。要证明这一估值的合理性，欲收购管理公司的集团（或者基金业中现有的私人合伙人和公众所有者）必须要看到其资本有一个丰厚的预期回报率。比如，税后年回报率为12%，或者税前回报率达到17%。若基金管理公司的所有者以2 000亿美元的投资获得17%的税前回报率，则基金持有人每年需要支付基金管理公司340亿美元，该笔费用远高于提供给基金用于管理、营销和行政服务的实际成本。这种治理结构给共同基金持有人造成的问题包括：
考虑到金融市场上可获得的投资回报从基金投资者流向基金经理，这种传统的基金治理结构是否应该普及？
支持这种治理结构的顾问费用的设定是否公平合理？
对基金持有人和管理公司股东利益的不平衡，基金治理会做出反应吗？或者，是否最终会有若干种可接受的共同治理结构出现？
十年以后
基金所有权结构
在过去10年，基金业忽视了上面的每一个问题。现状一次又一次被证实。传统的基金外部管理人结构毫发无伤。没有一家公司像领航那样以真正的共同治理结构来运作。尽管（在第15章和第18章中有所提及）联邦最高法院对顾问费用的设定过程提出了挑战，迄今为止，现行模式仍未改变。在我看来，这对基金投资者而言既不合理也不公平。虽然证券交易委员会的一些规定要求基金董事做出更多的改进，但基金治理结构对此要求还是没什么回应。
一个已经发展得如此庞大的产业一直抗拒改革，不禁使人感到痛心。这个10年前高达5万亿美元规模的产业，到2007年已增长至12万亿美元，只是在最近的股市崩盘后，才于2009年回落到9.7万亿美元。所以，现在的基金费用和成本水平可能至少是10年前350亿美元的两倍。
实际上，可以说治理结构问题已经恶化了。巨型金融集团拥有基金管理公司的趋势还在继续。这些集团公司如今拥有并控制着40家最大基金管理公司中的21家；另外有13家主要由公众股东所有。只有6家仍为私人所有。如果“一仆不事二主”是信托责任的标准，那么，基金管理公司由公众拥有怎么能是合理的呢？
结构决定策略
依我看，上述问题的答案应该取决于哪种公司策略能最好地服务于基金持有人的长期利益。两种结构的不同是导致策略差异的关键。其中一种是传统的产业结构，该结构同时服务于常有利益冲突的两类所有者；另一种是共同治理、内部管理的基金结构，该结构仅为基金所有者的利益服务。如图19-2所示，在今天我们唯一的共同化结构的例子中，其策略与传统结构下的策略有许多显著的差异。二者唯一的相同之处是服务策略。
图19-2 结构决定策略
利润策略
毫无疑问，最佳的外部管理公司也会努力为基金持有人获取尽可能高的回报率，这当然是指在扣减其费用之前。同样，它们也会力争最大化自己的利润。这种最大化公司利润（与基金利润迥异）的取向是它们的义务。基金管理公司对其股东也负有信托责任，而其股东像任何组织的资本所有者一样，期望投资能获得高额回报。这些组织期望（也的确是这么做的）能从其共同基金持有人处收取费用以弥补自身的开支。当收取的费用相对于其他基金较低时，它们就向基金董事提出（且通常能得逞）增加费用的要求。即使当飙升的股市带给管理公司三年前做梦也想不到的利润水平时，它们也未实施过真正的费率削减。既然事实是基金持有人将其资产委托给受托人，即资产管理公司，这或许也没错，但这些资产却成为使管理公司股东暴富的基础。确实，这就是资本主义运行的公认方式，但与信托责任迥异。但是，恕我直言，也许还有种更好的方式。
共同治理的基金组织也力争为基金持有人获取尽可能高的回报率。在理想情况下，正是共同基金的这种结构，才使其将大部分利润返还给基金持有人。这些所谓的利润仅代表一个差额，即共同治理结构下运营基金的实际开支，与按业界规范以分立的管理公司运营基金所得收入之间的差额。共同治理的基金公司多省下的一美元成本，就是共同基金持有人多获得的一美元利润。就这么简单。所以，共同治理结构的单一取向，提高基金持有人的回报率和基金业界的双重取向，既能增加基金持有人的回报率，也能提高管理公司股东的回报率，两者之间形成了鲜明对比。
图19-2列出了为基金持有人获取“高”利润的导向和为管理公司获取“非常高”利润的导向之间的差异。这反映了一个符合直觉的简单观念，即为基金持有人赚钱的动力，可能不如通过持有管理公司所有权为自己赚钱的动力那么强烈。当亚当·斯密在描绘“看不见的手”这个概念时，他总结认为个体商人“基本上既不想去促进公共利益，也不知道他在多大程度上正促进着公共利益”。因此，斯密称“我们每天所需的食料和饮料，不是出自屠户、啤酒商人或面包师的恩惠，而是出于他们的自利打算……他们的利己之心。”传统的共同基金业也一样。我们不能期望基金管理公司为公共利益服务。我们必须认清这个现实，即它们用别人的钱进行投资以最大化其自身的利润，即使这些利润是以牺牲基金持有人的利益为代价换来的。
定价策略
坦率地说，传统的外部管理基金集团的定价策略，就是收取现状所允许的尽可能高的费用。这一策略的产生，或许是出于公众对共同基金的默许，因为后者在这些年的大牛市中为投资者提供了相当丰厚的绝对回报，即使扣减了成本后也仍然如此。或许是由于公众对成本在形成回报中的作用并不清楚。可能并非巧合，在20世纪40年代更为平静的投资环境中，当时的情况只允许股票型基金每年的费率为资产规模的0.75%，而这就是酬金率。在今天这个活跃的市场环境，则可以承受两倍的费用：股票型基金的费率平均超过了1.50%。基金业者运用其创造性的精神，证明了一系列用于基金销售和营销的附加费用是正当的。如今，由共同基金（包括债券型基金和货币市场基金）持有人支付的全行业平均费率已经接近1.2%，并且还在继续上升。在外部管理的基金集团之间的竞争中，价格是被这样设定的：在不损害基金持有人回报的条件下，使基金经理的投资回报最大化。结果是：投资者支付了很高的价格。
长久以来，顾问机构都知道：基金持有人对费用的小幅增加几乎是视而不见的，但这却对基金管理公司的利润有重大影响。如果一个顾问机构管理着250亿美元的股票型基金集团，它要提高顾问费用（或增加发行费用），使基金费率从0.80%升至1.00%，大多数基金持有人对此是不会察觉的，并将按法律规定投出赞成票。这些基金的成本依然会低于平均水平。但顾问机构的收费将会提高0.20个百分点，或者说5 000万美元。假设顾问机构未增加额外费用，那么增加的收入都将成为顾问机构的税前利润。提升费用对利润有很大的杠杆效应。当公众不太关心其成本时，就会有如此顺理成章的结果，尽管这对基金持有人不利。
公司治理结构差异造成的结果是，具有共同治理结构的基金公司所提供的基金，其成本远低于现状。根据记录显示，迄今为止由基金业中唯一采用共同治理结构所管理的基金，成本是全行业最低的。其运营成本、顾问成本和发行成本加起来，平均每年不到其资产规模的0.30%，或者说比1.20%的基金业标准低0.90%还多。假设某小型共同治理结构的基金集团，其运行成本是50个基点，结果是每年可省下70个基点变成利润（这也就是为基金持有人省下的成本）。对一只100亿美元资产的基金来说，每年就可节省7 000万美元。共同基金业是个非常赚钱的行业，这对基金经理来说的确如此。
对于共同基金投资的成本，人们歧见重重。不过就如本书所反复证明的那样，成本至关重要。在货币市场共同基金中，保持信用等级不变的话，投资者净收益的差异实际上完全由成本差异造成。在债券型基金中，当信用等级和期限保持不变时，成本差异可能会造成80%的回报率差异。由于在货币市场基金和债券型基金中，成本和回报率之间的直接关系非常明显，它们的出现以及在过去20年中的异军突起，引发了对于行业定价的质疑，并最终会引起投资者、基金销售商和监管者对“现状所能允许”这一陈腐标准的质疑。
在回报更低的股票市场中，股票型基金的投资者也要求一个更开明的标准。如果我们假设股票回报率大约为10%，经过通胀和税收的调整，扣除基金成本前的年回报率可能只有5%。而如果股票型基金每年的总成本是2.5%，那就会消耗掉50%的税后实际回报率，信不信由你。一只低成本基金的费率为每年0.2%，则只会消耗不到5%的回报率。不要忘了，虽然实际回报率（名义回报率减去通胀率）是投资者可支配的，但还必须考虑名义成本，它是对投资者支付过高成本的惩罚。无论你的投资回报率是10%还是5%，也不论你是以名义值还是真实值来衡量的，你的成本都将在2.5%～0.20%的范围之间。聪明的投资者必须认识到投资中的过高成本的惩罚效果相当惊人，要考虑到潜在的未来回报率，首先调整税收，其次调整通胀。
服务策略
共同基金业不仅要达到，还要超过客户的期望标准，优秀服务正在成一种商品。共同基金投资者服务的提供者有好坏之分吗？当然有。但两者之间的差距正迅速缩小，但可悲的是，无论哪种组织形式都未能达到高标准。
在这里，两种基金组织形式之间的区别不大。在传统的治理结构下，顾问机构出于明确的私利目的而为基金持有人服务。毕竟，至少在短期，个体持有人更注重其对服务的满意程度（或不满意程度），而非成本及其对回报率的影响。满意的基金持有人不会赎回他们的基金份额；实际上，在当今金融市场走强的日子里，满意的基金持有人可能会不断增加投资，并且还会投资于同一联合体内的其他基金。对基金经理来说，一个满意的共同基金持有人可被视为银行提款机。
然而，一个共同治理的基金公司享有内在的优势，这可能会增强其对优秀服务的承诺。在共同治理结构下，其所提供的服务会略有不同，基金持有人通过他们对基金份额的所有权，同时也拥有基金管理公司的股份。许多公司都崇尚这一信条：“像对待公司的所有者一样对待你的顾客”。而采取共同治理的基金公司可以在后面准确地附上一句：“因为他们就是我们的业主”。这可能是基金对其客户服务态度差异的关键之处。更有甚者，因为共同治理的基金公司以低成本运作，所以它在服务上更具优势，轻易地多花费一点就可提高投资者服务，而不会对其巨大的成本优势产生明显影响。相形之下，传统基金公司的基金管理，可能对是否在服务上投入更多而变得心态矛盾，因为这些开支会减少基金管理公司的利润，至少在短期如此。
风险管理策略
传统运作的股票型基金，其风险管理策略最明显的特征就是“相对无差异”。所谓“相对”，是因为不同种类的基金（大盘成长型、小盘价值型等）所承担的风险大体上符合其类别。在股票型基金里，风险充其量只是一个难以掌握的概念，而短期价格波动率的使用，虽然很容易量化，却是个粗糙的代理变量。然而通常来说，投资者对风险的期望基本上还是把基金价格的波动率（无论怎样衡量）与同类投资特征的基金做比较。这些特征可按晨星九宫格风格箱进行分类：横轴上是价值型、混合型和成长型；纵轴上是大盘股、中盘股和小盘股。真实的风险当然出现在股市重挫时，但历史表明，这9种类型的基金下降幅度趋于重复与过去保持一致：比如，大盘价值型基金通常跌幅最小，而小盘成长型基金则跌幅最大。
然而，当我们考虑债券型基金和货币市场基金时，许多以传统方式运作的基金展示出了相当大的风险承受力。影响投资者选择收入取向型（income-oriented）基金的主要因素之一是回报率，而基金净回报率很大程度上是由其总回报率和费用之间的关系决定，即一美元的费用直接去掉一美元的收益。随着时间的推移，回报率成为固定收益型基金总回报最主要的组成部分。净回报率的差距在很大程度上决定了长期回报的差距。高费用的基金顾问机构不得不满足于缺乏竞争力的回报率，假设市场具有洞察力，它们用来获得较高费用的资产规模也很有限。作为另一种选择，这些顾问机构只能提高风险，相对于其对手的低成本基金，它们不得不接受某些质量更低或期限更长的投资组合，并以此将其净回报率提高至市场水平。
债券型基金投资组合的统计显示，事实上这种不同信用质量和期限的混合组合正在出现。更高成本的债券型基金倾向于持有低等级的投资组合（参见第7章）。令人惊奇的是，有时这种组合可能会提高回报率（比如在市场繁荣且利率下降的环境下）。但在长期，这种组合肯定会降低回报率。高成本自身会消耗掉大部分甚至全部来自持有低等级和更长期限债券的风险溢价。
然而在货币市场上，因为美国证券交易委员会对信用等级和期限实施严格的监管，几乎没有增加风险的空间了。另外，基金管理公司必须考虑自己的“名誉风险”。如果一只基金的资产净值从大众期望的（如果未被保险或担保的话）的每股1.00美元跌到了每股0.99美元，它实际上就把自己从货币市场基金业中除名了。红字（a scarlet letter）(79)就将伴随着该基金管理公司，而其管理的债券型基金和股票型基金也将声名狼藉。正因为如此，还没有哪个主要的基金管理公司的货币市场基金因为1.00美元的份额净值出过问题。当货币市场基金承担着过多的风险（经常是为了补偿其高额费用）且最终要面对这一问题时，就会得到其管理公司的救助。后者将按账面面值收购有问题的货币市场基金。
作为对比，共同治理结构下的基金公司的风险管理策略是规避风险。因为这类基金的低成本具有着竞争力，它已经提供了一个溢价的回报率，那还需要再去债券型基金或货币市场基金那里寻求更高的回报率么？如果对传统基金来说，承担最大可能风险的诱惑实际上是不可抗拒的，那么对共同治理结构下运作的基金，特别是对保持信用等级并控制期限的基金来说，这种诱惑会被断然拒绝。如果回报率相等（它们本来就类似），聪明的投资者难道都不会更青睐于运作良好、低成本、AAA级的中期受担保市政债券型基金，而选择其他A级中期债券型基金或AAA级受担保长期债券型基金？很明显，常识会指导我们做出选择。与广为接受的格言“天下没有免费的午餐”相反，在共同基金世界中确实有免费的午餐。高回报并不一定带来高风险。当风险保持不变时，通过更低的成本可获得更高的回报。
十年以后
风险管理策略
我10年前担心的事情，从现在看确实值得担心。虽然正如我所描述的，基金业唯一真正共同治理的共同基金公司（因其低成本），其管理的共同基金投资组合表现出风险的规避，而许多高成本的基金，特别是一些债券型基金和货币市场基金，也如我所预期的，体现出了增长的风险规避意识。为什么呢？因为高成本固定收益型基金的管理人仅有两条现实的途径可以提供有竞争力的回报率：（1）减少费用以获得更高的净回报率；（2）增加风险以产生更高的总回报率。
关于债券型基金，我曾警告说：“在长期，（低等级的债券投资组合）……其回报率肯定会下降。”2008年，这种情况在全国市政债券型基金中确实发生了。185只此类基金中只有两只跑赢了其基准，其中26只的价值下降了10%～32%！在1 025只应缴税的债券型基金（公司债券或长期国债）中，虽然债券指数在当年上升了5%，但实际上，633只基金（超过半数）的回报率却下跌了（高达79%）。事实上，跑赢泛债券市场指数的基金数目（182）甚至还少于落后该指数超过20%的基金数目（186）。
对某个杰出的固定收益型基金经理所管理的封闭式债券型基金，其份额持有人面临的情况更加严峻。在该基金经理管理的100只封闭式基金中，仅有两只在2008年实现了增值。这100只基金中有47只当年的损失超过20%，有25只的损失超过33%。
没错，在货币市场基金中，历史上第一次因采用“有问题的货币市场投资”，导致某巨型基金的资产净值跌到了每份1.00美元以下。也没错，该基金经理因为缺乏以1.00美元净值救助份额持有人的资源，无法阻止基金净值跌到约0.97美元，从而导致了一场赎回风波。随着“红字”烙在其名号上，这只基金实际上破产了。很难想象同样的命运不会降临到它的管理公司头上。
产品策略
我厌恶用“产品”这个词来描绘共同基金。毕竟，共同基金代表了谨慎信托责任下的分散化投资组合。但今天我们的产业与新产品的开发绑在了一起。这些新产品的设计更多的是为了赢得投资大众的注意力，而非凭借其专业的投资原则。“热门的新产品”就是今天这场游戏的名字，深受基金营销者欢迎，而其实是一个让人反感的词组。基金如能获得越多的资产，就越能让其发起人获得更多的费用和利润。
在当前市场环境中，传统的共同基金管理公司似乎有义务去追上新产品的开发。如果新兴市场火爆，就能迅速组建起一个新兴市场基金产品，诸如此类。当投资顾问公司所有者的关键目标是积累其管理的资产时，他们就有很强的动机去创造公众需要的基金品种，而不管其内在的长期价值。
痛苦的经历应该能给基金业以教训，当公众对一个新概念产品需求最强烈的时候，很可能就是气球被吹到最大的时候。我们已经知道，出售新概念的最好时机可能恰是购买它的最差时机。有可能“起一大早，赶一晚集”，基金持有人承担了这个后果。当然，这并非罕见，并且这些都被政府债券类基金、可调整利率抵押贷款基金，及短期全球收入基金的经历所印证，所有这些在第16章中均有记述。
然而，共同治理结构的基金公司没有特别的需要去参与这场所谓的新产品竞赛。它不需要吸引最多的资金。它的工作不是引进无法明显增加基金持有人回报率的时尚新产品，而是为其所有者获得最佳的净回报率。如果一种投资理念稳健而合理，那么即使它暂时被市场风尚所低估(80)，最终也会成为基金家族有用的一员，因为它向其他基金的持有人提供了一个具有吸引力的低成本选择，否则他们就不得不投资于别处。但是，就时间的充裕性而言，共同治理结构的基金公司有充足的机会，能够基于投资价值而非市场营销机会选择它的进入点。
如果一个真正的共同基金集团不是在传统意义上最大化其利润，也就是说，不为其管理层寻求商业利润，那它就能在狂热兴起而常识缺失时，承受住共同基金市场的纷扰。仅仅因为所有其他人都在做新产品，并且整个行业因此大赚特赚，这些都不是共同治理的基金公司跟风的理由。因为这一治理结构下的基金公司可相对免受某些市场压力的影响，它应该能以谨慎的态度对所谓的产品策略说“不”。
指数化策略
几乎所有共同基金都是主动管理的投资组合。但目前消极管理的指数投资组合受投资者欢迎的程度，远远超过其有限的数量（大约300只基金中才有一只）。指数基金成功的秘密并不神奇，正是因为其以非同寻常的低成本，提供了超常的广泛分散化的投资（近些年因为复制标准普尔500指数的指数基金取得了惊人业绩优势，才使指数基金获得了支持）。几乎可以肯定，那些高利润导向和高定价策略的基金管理公司，如果只创建低成本的指数基金，就无法为其自己的股东创造丰厚的价值。与此相反，许多基金管理公司编织出含混的理由来否定指数化的成功，尽量让投资者集中留在高成本的主动管理型基金中。
不过，指数基金是一种迥然不同的新“产品”（如果你想这么叫的话），特别是其在机构的401（k）储蓄和退休金计划中，它的迅速发展已经对传统的基金经理进入该领域形成了巨大压力。让一家经营高成本的主动管理型基金的公司，又提供低成本的指数基金，这种做法是自相矛盾的，不过，对此我们不必介意。但是，因为担心而不为退休金计划的客户提供一只指数基金，基金管理公司自我吹嘘的市场销售份额就可能会下降了，因此，这些传统的经理已开始不情愿地提供指数化投资组合，削减临时补贴费用，并将成本降至这个更成熟的市场所能承受的水平。这些公司几乎不得不寄希望于以下想法：这种特别的新产品只是短期的潮流，在长期注定要失败。否则，它将严重损害基金管理公司股东的长期回报。
对于这些人，我既有好消息，也有坏消息。好消息是，建立在标准普尔500指数基础上的指数基金的业绩很少会像近年来那么强劲。实际上，在作为该指数主要成分的超大盘股经历了一轮强劲的行情之后，标准普尔500指数甚至可能会落后于市场一段时间，同时，中小盘股迟早会引领市场。坏消息是，指数基金的长期回报率肯定会超过那些可比较的主动管理型基金，并且应能跑赢3/4的此类基金。初等数学、基金业现行的成本结构，以及历史经验教训综合在一起，让上述结果几乎无可避免。
共同治理结构的基金公司是指数基金这一事物的天然拥护者。就算不想这么做，它也难免要提供指数基金。低成本是指数基金所必需的。指数化可能对基金业就是赔本赚吆喝，但对于投资者肯定是叫好又叫座。尽管机构市场正呼天抢地挣扎着把传统基金公司拖进指数化领域，共同治理结构的基金却是以传教士般的狂热来完成这项任务的。指数化对基金管理公司来说注定获利最少，因为投资者不只对指数基金有需求（事实无可辩驳），而且最终还会抵制那些收取申购费用、运营成本也很高的指数基金。对决定采取指数化路线的投资者而言，只需凭常识便可以选择最低成本的无申购费用指数基金，而这类基金更有可能是由共同治理的基金公司所提供的。
十年以后
产品策略与指数化策略
我之前关于“热门新产品”的警告，在很大程度上被基金业忽视了。过去10年，新产品的开发很普遍，而且不少产品极其复杂。我们现在有了市场中性（对冲）基金；试图用投资者的资本提供退休“收入”的基金；十分接近承诺高于短期国库券利率1%、3%、5%、7%（由你来选）的“绝对回报”基金；允许你押注股市下跌的基金；具有杠杆效应，让你如果选对就能将利润放大到两倍（或甚至三倍），将市场上涨的赌注放大至两倍或三倍的基金；或者集中于细微市场板块的基金。是的，新千年的头一个10年已然见证了一场“产品开发”的狂欢，似乎正不顾一切地服务于基金营销者而不是基金持有人的利益。
在本书这一更新的版本中，我将指数化策略和产品策略合起来，极端讽刺的是，新基金产品的绝大多数竟是指数基金！10年前，指数化领域主要是由实施了充分而广泛分散化的投资策略、具有极低成本并盯住类似标准普尔500指数或全股票市场（或全债券市场）指数的基金所占据。但这些经典的指数基金现已退居次席，而另一种使用指数化原则的“热门新产品”，也许史上最热门产品的交易型开放式指数基金（ETF）正大行其道。事实上，自1999年以来，在指数基金5.46万亿美元的增长量中，超过75%都来自ETF，仅有23%来自经典的指数基金。
尽管这一发展对ETF的管理人来说很棒，记录却清楚地表明，正如我在第5章提到的，这些新的投资工具被投资者们用得很糟糕。这种奇异基金（exotic fund）中的绝大多数似乎正被用于投机而不是投资。事实证明，普通ETF投资者获得的回报与ETF基金本身取得的回报之间存在巨大差距。
底线是：（1）无论大多数ETF的构建多么合理，投资于它们的投资者的回报普遍减少了；（2）激动人心的ETF领域在过去10年中孕育了大多数奇异基金，而它们的成绩并不好。发行人说，错在投资者，不在基金。但我坚持认为，受托人不应该创设极具风险的产品，以及利用投资者的极端行为缺陷而获利的产品。
市场营销策略
如果基金业增长的经济利益大都归于基金管理公司而不是基金份额持有人，那么，基金管理公司的股东就是积极的资产聚集者。基金业最大的几家基金集团每年仅在媒体广告上就投入了上亿美元。在较早的时期，基金业平凡的发行广告还藏在日报商业版用5.5号字印刷的共同基金回报栏里。今天，取代这些保守广告的是黄金时间的电视栏目：大肆宣扬历史业绩的摇滚乐伴奏影像和20秒夸张短剧。这些方式最终可能会导致投资者期望落空，近而引发不满。
这种高压式的营销方式不仅是误导性的，而且还对基金持有人的投资结果有恶性影响。营销和发行都是高成本活动，但其成本却由基金持有人负担，而非那些推销基金的人。在追求市场份额和更多管理公司利润的过程中，“钱不是问题”这句话似乎已经成了行业颂歌。基金管理公司为什么要担心营销预算呢？基金持有人支付的费用就是资金来源，所以营销成本就将出自基金持有人的投资利润。投资者付钱培育基金并使其成长，反过来却在回报上遭受损失。
具有传统治理结构的基金集团将其管理费的一部分用于获取未来更多的管理费，所以它采取激进的营销策略必然是富有成效的。相应地，对于共同治理结构的基金集团而言，它会按成本价运营并尽可能地控制成本，故其采取首先强调信息而非推销的保守营销策略，也必然是富有成效的。和其他的商业组织一样，共同治理结构的基金公司也会关注它的市场份额，但仅将其作为一个满足投资公众需求的粗略指标。共同治理结构的基金公司有两条原则：市场份额只是指标，不是目标；市场份额只能赢得，不能买得。
“辛巴和食物链”
关于投资管理的治理结构问题，能在投资界找到一个与我观点一致的志同道合者实在是罕见的快事。基思·阿巴切希尔（Keith Ambachtsheer），一位广受尊敬的养老基金投资管理评论家，最近比较了基金管理公司的实际治理结构与理想治理结构。以下内容来自他那篇简讯的摘录，以迪士尼动画片《狮子王》中关于辛巴（Simba）心态的对话开始：
问：“谁会吃掉他？”
答：“谁也不会——他在食物链的顶端了！”
投资管理产业的所有者、高管和专业人士是今天金融食物链中毫无争议的辛巴。从个人财富创造的角度来看，他们明显位于食物链的顶端。然而，还有某个东西正在吃掉他们中的许多人。基金业为顾客“以合理价格产出高质量产品”来决定如何运作，与其实际如何运作，两者之间持续而巨大的差距，就是上文提及的“某个东西”。任何“理想与实际”间差距的缩小，都会让顾客兜里的钱更多，而供应商兜里的钱更少。
市场：应该如何运作
理想的投资管理产业应该具备三个关键属性：（1）公众交易的金融资产中的很大一部分，应由少数几家大型、综合性的供应商以很低的费用消极管理，将其内在的巨大规模经济反馈给顾客；（2）公众交易的金融资产中的一小部分，应由很多小型供应商主动管理，并基于业绩收取费用，因为真正增加价值的主动管理在能力和数量方面都是稀缺资源；（3）基金业的投资业绩信息发布时，应由风险调整的净回报率，与预先确定的、反映基金投资组合既定投资方针的投资基准组合进行比较。
评估“理想与实际”的差距
基金业的实际特征与理想状况大为不同：（1）金融资产的一小部分是被消极管理的；（2）金融资产的大部分是被主动管理的，并主要基于资产的规模而非业绩来收费；（3）养老基金的受托人日益察觉到，主动管理策略正在损害养老基金的价值。几乎没什么疑问的是，如果度量得当的话，共同基金部门中的价值损失将比养老基金部门更大，这仅是因为共同基金的费用普遍高于养老基金的费用。
今天，“理想与实际”的差距似乎在加大。居于顶层的供应商收取基于资产的主动管理费用，而处于底层的顾客支付了这些费用，却没有获得足够的价值。
为什么金融食物链会反向运作？
首先，对很多在其他方面都非常理性的人来说反直觉的是：在股票和债券市场中，如果你放任数万非常聪明的投资专业人士去控制几十亿美元的资产，你的额外收入会很少。投资专业人士的内心深处明白这个事实。但是让顾客们也明白这个事实，明显不符合他们的经济利益。
其次，大多数顾客仍然不理解高额费用对长期投资回报的破坏性影响。这一经济现实尚未在共同基金的世界中被广泛了解。
事实是，在投资管理产业中，金融食物链的反向运作尚未消失。困境在于，顾客所得与供应商所得之间更好的“价值”平衡，通常意味着顾客赚得更多，而很多供应商赚得更少。
缩小“理想与实际”的差距
因为费用更高，（共同基金业的）平均回报结果会比养老基金部门里不太好的回报结果还要差很多。即将到来的个位数回报率的世界不会那么仁慈。若股票回报率为8%，债券回报率为6%，那么高额费用就不会盛行。消极管理的基金经理通过削减费用，并以极低的成本提供指数基金，会更具竞争力。对自己的技能足够自信的主动管理型基金经理，可能开始认识到，按业绩收费符合其自身和其客户的利益。这些因素会将顾客提升至金融食物链的顶端，他们本就应该在那里。
明智的基金业专业人士、机构的401（k）储蓄计划、普通投资者、证券监管者、智库、金融学教授，以及诺贝尔奖得主，都想在客户和基金经理之间确立更好的利益平衡。如果他们像基思·阿巴切希尔一样直言不讳，在为21世纪塑造一个更好的共同基金业方面，也许我们能取得些许进步。
在这两条指导方针下，共同治理结构的基金公司会遵循一个更为保守的营销策略。因为在成本方面，基金持有人和基金管理公司的利益是一致的，所以共同治理结构的基金公司需要的无疑是低预算的营销手段。不像依赖激进营销策略的股东结构的基金公司那样，共同治理结构的基金公司更容易认识到，基金不是每当投资公众想要时就卖给他们的产品。它将遵守有纪律约束的营销策略，拒绝采取无益于其基金持有人的高成本推销活动。
展望未来
共同基金公司的治理结构决定了它的基本策略，即对投资的4个维度相互作用的依赖：我在第14章曾描述过的风险、回报、时间和成本。投资者、投资顾问和学者都认为，风险和回报是并存的。但正如歌曲《奇异恩典》（Amazing Grace）(81)所说，投资者很快会发现他们失去了什么：成本因素，以及它如何随时间而放大。而当投资者发现了这些时，基金业将不得不更加关注基金费用、投资组合的高换手率和税收过重的问题，并开始考虑指数化的内在优势。
关于或将到来的变革，让我提出一些预想，变革的结果最终可能会采取更关注基金持有人利益的策略。如果基金业要变革，这场变革必须出于基金持有人的要求，就像当年美利坚的被殖民者为了实施自己的权利需要进行斗争一样。毕竟，基金管理公司就像1776年的英国国王，凭借现状来获得巨大的利益。没有来自基金持有人的压力，基金管理公司就没有进行变革的动力。
当投资者作为一个整体开始要求公平待遇的时候，供需力量就会最终改变这个行业，将基金持有人置于他们本应位于的金融食物链顶部。促使投资者要求更公平待遇的会是什么呢？试错会是一种可能。被股票的长期不佳表现甚或（更刻骨铭心！）股价的大幅下挫严重伤害了的投资者，不会马上重回这个行业的怀抱。对于购买热门基金、试验市场择时且过分频繁地选购和交易基金的投资者来说，终有一天他们会通过惨痛的经历认识到，这些短期手段不仅是无效的，而且会适得其反。
信息时代的营救
更让人乐观的是，更好的信息传播会逐渐扭转局势。投资者将会了解到最必要的投资原则之一：成本至关重要。
那些负责为资产规模达1万亿美元的税收递延的雇员持股计划挑选基金的公司高管人员、拥有大量资产且自我激励的投资者、在岗位上更为有力的证券与交易委员会，以及日益老练的金融媒体，都会使成本至关重要的理念最终深入人心。但这些都需要时间。只要现行的过高成本持续下去，基金持有人的利益就无法得到保证。
如果投资者们用脚投票，表示他们倾向于长期而非短期投资、倾向于低成本而非高成本，基金经理最终会醒悟的。那么，对长期投资组合策略的关注就将会取代当下混乱且高昂的投资组合证券交易。基金将更清楚地界定其投资目标，陈述其业绩标准，坦诚地报告其结果与期望之间的差距。股票型基金经理隐含承诺的“我们能比市场做得更好”将被下述承诺所取代，即“我们能比其他目标和策略相似的基金更接近100%的市场年回报率”。届时，向投资者描述基金经理如何达到这一目标以及定期披露其完成目标的程度，将会是一项义务。
投资者必须要求基金业不要把创新能力用在昂贵的营销活动和媒体广告上。鼓吹几乎肯定无法重复的历史业绩有什么意义？兜售希望又有什么价值？（一个资深的基金业营销人士对以香水作为类比表示赞同。）基金业必须关注如何更好地满足投资者的需要。最缺乏好奇心的投资者都会知道，取得最佳业绩最简捷且最有把握的路径就是费用最低。毋需多言，基金业中的应纳税投资者，超过一半的基金持有人，由于有害的税收和投资组合高换手率，并未得到良好的服务。因此，必须优先考虑降低成本和减少税收的新方法。
来自另一职业的启示
在第17章中，我提到了卓越的心脏病学家伯纳德·罗恩医生关于执业医生和医药技术提供商之间的浮士德式交易的若干评论。最近，罗恩医生撰文评论维护健康组织（health maintenance organizations, HMOs）发起的商业化浪潮。他担心长期被尊奉的商业底线会破坏“看门人服务于主人，而不是想要破门而入的人”这样的医患关系。
在本章中，我将自己的担心都反映在字里行间，正如共同基金业的发展历程所表明的那样。下面的引文出自罗恩医生的近作，我把医学术语都换成了共同基金术语（比如，“患者”变成了“客户”或“基金持有人”；“医生”变成了“基金经理”）。这种相似性令人不安且引人注目：
我们职业的基本道德准则正受到威胁。投资管理是这样一个职业，其核心价值建立在基金经理与基金持有人的信托契约之上。基金经理的首要任务就是明智地投资，为提升客户的经济福利而工作。这一关系的中心是期望基金经理会将基金持有人的需要置于首位，置于任何第三方的利益之上。
相比之下，今天基金业的组织结构像其他任何企业一样，更关注收入流、市场份额、管理公司的股票市值，而不是客户的财富。然而，像医生一样，基金经理绝不能背弃他们的承诺：作为共同基金及其投资者，即所有者资产的诚实管理人。
修正还是重组
一旦基金业的唯一关注点转向尽可能有效地服务于投资者，其未来的演化就将有两种重要的方式：修正现状，让基金持有人掌握更多权力，或者彻底重组。彻底重组至少将使部分美国的基金采用共同治理结构。基金，至少大型基金家族，将能自我运营。基金将不再与外部基金管理公司签约来运作和管理其投资组合。这些职能将在基金内部完成。共同基金持有人实际上拥有监督基金的管理公司。他们会拥有自己的高管和职员，而曾由外部基金管理公司获得的巨额利润，将会转移给基金持有人。他们不会把钱浪费在以牺牲现有投资者为代价来吸引新投资者的昂贵的营销活动中。因为成本较低，他们会带来更高的回报率，或承担更低的风险。他们会改进信息披露，更加诚实地向其持有人，即所有者报告，甚至还会认识到市场指数基金的价值。
另一个更有可能的选项是，出现更多积极的共同基金独立董事。正如第18章中提到的，基金董事会迄今为止在基金业的传统结构中一直是个“温驯的身体”(82)。有朝一日，独立的董事会成员会变成他们所代表的共同基金持有人权利和利益的热烈拥护者。如果是这样，他们会与共同基金顾问机构积极地协商，允许基金管理公司获得公平的利润，但要承认共同基金持有人的利益必须永远摆在第一位。这些积极的董事将会分析基金管理公司的费用计划和财务报表，以确保支付的顾问服务费用不会被挪用到顾问机构的营销预算中去。他们将要求费用与业绩相联系，只有当使基金投资者获得丰厚回报时，基金管理公司才能获利。他们会质疑12b-1发行费用。独立董事还将对基金集团提供的投资组合进行仔细分析，也不会再成为橡皮图章，轻易地批准由营销管理人员炮制出来的，用于在日益拥挤的市场中吸引眼球的花哨基金。他们只会批准基于稳健投资原则并满足合理投资需要的投资组合。市场指数基金的建立也将提上议事日程的前列。简而言之，独立董事将按照法律成为受托人，积极地代表共同基金持有人的利益。这将是令人难忘的巨大进步。
如果被这样积极的董事会监督，传统治理结构的基金公司将更可能类似于共同治理结构的基金公司，并承认共同基金持有人的利益永远至上。相对于美国共同基金业大规模的重组，如果创造和鼓励积极的独立董事是更可行的解决方案，那这也许是个值得我们努力和奋斗的目标。不过谁知道呢？随着重新定位的基金公司的价值观向共同治理结构的基金公司的价值观趋同，完全的共同治理或许只有一步之遥。
增加经济价值
无论具体的治理结构是共同治理，还是传统的治理结构，只要由基金持有人及其董事来控制基金，而不是基金经理控制，都将会让基金真正地服务其持有人。在任一治理结构下，基金业都将为基金持有人增加经济价值。基金公司将集中于本章列出的7种策略，力争为投资者提供更多的投资收益、更合理的价格、更高质量的服务、更好的风险控制、更切合实际的产品开发和更多的指数基金，以及更加自律的营销活动。不管共同基金业的具体做法如何，都将是结构决定策略，形式决定功能。本质上，“形式就是全部，由头至尾，再到每处细节，都体现着同样的理念”。
十年以后
修正、重组及经济价值
10年已然过去，我当年的希望，即要么修正现状，并使基金经理在共同基金治理实质上拥有的绝对权力，要么彻底重建（真正共同的共同基金），将权力交到基金持有人手中，迄今没有任何回应。我还没听说过，有哪个独立董事成为基金持有人权利和利益的热烈拥护者，或者开始“积极协商”以削减基金费率。虽然我选择了一个意为“新趋势领导者”的词语来作为我公司的名称，领航仍是采用共同治理结构的唯一一家基金公司。本公司尚未发现它有任何追随者。